华利集团首覆盖:兼具成长性、稳定性和稀缺性的优质运动鞋ODM龙头企业
（以下内容从东方证券《华利集团首覆盖:兼具成长性、稳定性和稀缺性的优质运动鞋ODM龙头企业》研报附件原文摘录）
核心观点 华利集团是全球优质运动休闲鞋ODM龙头企业。经过多年发展，公司与众多国际品牌如Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等建立了深入且稳定的长期合作关系。2017-2019年公司收入和利润CAGR分别为23%和28%，2020年虽然受疫情影响，公司仍然表现出较强韧性，收入和净利润分别同比增长-8%和3%。与竞争对手相比，华利集团的成长性和盈利能力俱佳。 我们认为公司的主要看点如下：1）前瞻布局北越地区产能，成本优势明显。和竞争对手相比，华利在越南产能布局占比最高（95%以上），有利于提升综合管理效率，此外，华利的工厂集中在越南北部农村地区，综合成本比南越更低。2）设计开发能力强，与头部客户深入绑定。鞋履制造行业工艺复杂程度较高，将客户的设计图纸或产品创意快速落地形成量产，是制鞋ODM工厂的核心能力，华利在此方面有深入且多年的积累，具体体现在：a）设计开发团队完备，核心技术人员稳定；b）与核心客户合作年限长，熟悉客户的品牌内涵和设计理念；c）在开发软件、设备上有较大投入。3）客户结构均衡，未来Nike订单有望放量。华利客户结构较为均衡，2019年CR5达到86%，客户结构优于丰泰（单一耐克占比接近90%）和裕元（CR5不到50%，过于分散），我们认为，未来随着品牌方的头部化+对供应商的精简，成本优势明显的华利有望得到更多Nike运动鞋（非匡威）订单。 通过深入比较华利与申洲基本面的异同以及复盘申洲港股上市后的估值变化历程，我们认为华利是运动鞋制造领域的优质标的，后疫情时代其稀缺性和稳定性将愈发突出。展望未来，有申洲的优秀案例在前，华利集团较容易得到资本市场的重视和认可。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年的每股收益分别为2.15元、2.73元和3.23元，参考可比公司估值（2021年38倍），同时考虑到公司未来相对更高的成长性以及在A股中的稀缺性，给予20%的溢价，对应目标价为98.04元，首次给予公司“增持”评级。 风险提示 汇率波动、疫情反复、贸易风险、劳动力成本上升、原材料涨价 报告正文 公司概况：全球优质 运动休闲鞋ODM龙头 华利集团是全球优质运动休闲鞋ODM龙头。公司与港股上市的新沣集团有较深渊源，董事长张聪渊是新沣集团创始人，并长期担任集团董事（1994-2002年和2005-2014年期间），主要负责鞋履制造业务，截至2012年，新沣集团鞋履制造业务收入为18.2亿港币，分布在中国和越南的产线分别为13和16条。2013年，张聪渊家族收购了新沣集团鞋履制造实体，同时不断增设工厂、扩大产能，满足新拓展客户和品牌的订单需求，经过多年的快速发展，公司与多个国际知名品牌例如Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等建立了深入且稳定的长期合作关系。 受疫情影响，2020年公司实现营业收入139.3亿，同比下滑8%，实现归母净利润18.8亿元，同比增长3%。2017-2019年公司收入和利润增速较快，复合增速分别为23%和28%。从毛利率来看，近几年稳中有升，2020年最高达到24.8%。从归母净利率来看，2017-2019年维持在11%-12%左右，2020年归母净利率提升至13.5%，主要系疫情期间公司对费用端的严格控制。 按业务来看，公司收入可进一步拆分为： 1）运动休闲鞋（2020年收入占比81%，毛利率为26.4%）：2017-2020年复合增速为16.3%，增速较快，收入占比也逐年提升，从2017年的72%提升至2020年的81%，代表品牌包括Nike、Converse、Vans、Puma等。 2）户外靴鞋（2020年收入占比11%，毛利率为18.2%）：2017-2020年复合增速为-7.2%。户外靴鞋的毛利率水平低于运动休闲鞋，主要原因系户外靴鞋的鞋型和生产工艺较为复杂，生产批量较小，难以实现规模效益，代表品牌包括UGG、Columbia、Vans等。 3）运动凉鞋/拖鞋及其他（2020年收入占比8%，毛利率为16.7%）：2017-2020年复合增速为6.1%，运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率最低，代表品牌包括Teva、Nike、Puma等。 客户集中度高，CR5占比稳步上升。公司主要客户为Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等全球知名企业，与前五大客户合作历史较长。2017年、2018年、2019年和2020H1，公司前五大客户收入占公司营业收入的比重分别为83.01%、84.57%、86.14%和89.47%，且逐年上升。其他客户主要包括Wolverine、Under Armour、Cole Haan、Toms、Clarks等，综合毛利率较低，约为10%左右。 张聪渊家族为核心股东，发行后持股占比高达88.39%。本次发行后，张聪渊家族通过香港俊耀和中山浤霆分别持股达85.74%和2.65%，合计高达88.39%，家族中周美月和张聪渊为夫妇，张志邦、张文馨、张育维为子女，本次发行公众股为10%。 公司管理层均为中国台湾籍，核心管理层经验丰富。创始人张聪渊先生有超过50年的鞋履制造经验；总经理刘淑绢2009年至2015年任匡威全球开发业务资深总监。此外，为公司服务10年以上的生产管理人员超过800人，丰富的管理运营经验保证了公司的核心竞争力和市场敏锐度。 公司主要看点 看点1：前瞻布局北越地区产能，成本优势明显 全球制鞋产业主要集中在亚洲地区，根据世界鞋业年报数据，中国、印度、越南和印尼是全球前四的产鞋大国，2019年产量占比分别为55%、11%、6%和5%，合计占比超过77%。但近年来，中国的鞋产量份额出现了明显下滑，产业链逐步向东南亚和南亚地区转移。2019年，中国鞋业产量相比2017年下滑了将近2 pcts，印度、越南和印尼则分别同比上升0.4、1.1和0.5 pcts。从品牌方角度来看，耐克的鞋履供应商中越南和印尼的产量占比逐年提升，而中国则有所下降，与上述趋势相符。 我们认为，产业链转移的核心原因与行业属性有关，制鞋业是劳动力密集型产业，劳动力资源是影响产业发展和转移的最重要因素之一。历史上，制鞋业的产业中心已发生过多次转移，从早期的意大利和西班牙，到80年代的日本、台湾和韩国等地，进入90年代后又转移至成本更低的中国广东、温州等地，每次转移都和劳动力成本紧密相关。根据CEIC数据，从平均工资水平来看，越南和印度尼西亚的工资水平远低于国内，2019年的平均工资仅为中国的20-30%左右，此外，东南亚国家也为外商提供了很多投资优惠政策，例如越南的“四免九减半”的所得税特殊优惠，缅甸、柬埔寨和印尼也推出了3年以上所得税免征期。 在东南亚国家中，越南的综合实力最强，体现在员工薪酬、工人熟练度，政局稳定度、基础设施配套等方面，近年来受到人力密集型制造企业的青睐。 从产能布局角度，相比同行来看，华利的核心优势主要体现在以下两个方面： 1）华利在越南地区产能布局占比最高，有利于提升综合管理效率，2019年，华利集团在越南的产能占比高达95%以上，远高于裕元和丰泰。从管理角度，单一地区的高占比降低了与总部的沟通和协作成本，不同的厂区之间也较容易形成协同效应（例如统一采购、统一招工等），2017-2019年，华利的销售+管理费用率为6-7%，明显低于丰泰9-10%的水平。 2）华利的工厂集中在越南北部农村地区，综合成本更低。与竞争对手裕元和丰泰布局的越南南部地区相比，北部地区平均工资更低，并且劳动力充沛，此外越北地区离中国更近，原材料的运输时间和运费也能得到节省，在疫情期间也为供应链的顺畅提供良好保障。 看点2：设计开发能力强，与头部客户深入绑定 鞋履制造行业工艺复杂程度较高，主要体现在，1）生产工序繁杂：运动鞋履的生产工序超过180道，具体来看：首先需要分别制作鞋面、鞋垫、大底和底台，然后进行后续成型生产，再经过打孔、粘合、烘干等工序后完成成型前段和中段，最后利用冷粘或硫化工艺制作出成型鞋，每个步骤中的工艺较为繁复。2）从设计到上市时间较长：通常一款新鞋从初始设计到上市周期一般需要12-18个月，需要供应商深度参与，反复与品牌讨论款式设计、材料选择、成本控制、磨具设计、生产工艺等。 因此，将客户的设计图纸或产品创意快速落地形成量产，是制鞋ODM工厂的核心能力。华利在此方面有深入且多年的积累，具体体现在： 1）设计开发团队完备，核心技术人员稳定 截止2020H1，华利拥有超过2,400人的设计开发团队体系，同时公司非常关注对开发设计人员的培训，每年派遣开发设计人员前往主要客户进行专业培训。另一方面，公司已建立了一套完整成熟的开发业务创新流程，整个开发业务过程，可分为细化设计、开发、样品制造、验收、量产投放等步骤。此外，华利的核心技术人员为为陈昆木、谢献堂、张桓章，其中陈昆木、张桓章两人加入公司超过20年。 2）与核心客户合作年限长，熟悉客户的品牌内涵和设计理念 在具体的开发设计过程中，公司能够从产品型体和功能、材料选择、工艺选择等方面向客户提出改进意见，并经客户确认后，最终形成符合客户设计理念、市场喜好且成本合理、量产可行的产品。 在实操中，公司拥有三套主要的开发设计机制： 项目（品牌）负责制：公司制定开发设计目标，实行品牌项目负责制，每个项目经可行性论证及审核批准后由品牌组长负责，公司根据项目开发的效果和进度以及成果大小给予项目开发人员相应的奖励。 以客户为导向：公司各开发设计中心定期和客户交流，组织开发设计人员前往客户公司，直接与客户设计部门、市场人员交流，确保开发设计方向紧跟客户需求。 以生产为中心：公司的技术中心定期听取生产、材料、成本和质量控制部门的反馈意见，从一线反映的问题入手，保证开发设计做到有的放矢，每一项研究都落到实处，每一项开发都有生产的实际意义。 3）在开发软件、设备上有较大投入。例如使用行业较为领先的VR设计系统及3D打印设备进行产品开发设计。此外，公司产业链完整，是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一，如模具、电脑编织一体成型鞋面、中底及大底等大部分由公司自行加工完成。 看点3：客户结构均衡，未来Nike订单有望放量 华利客户结构较为均衡，2019年CR5达到86%。华利前五大客户分为别Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia，2019年收入占比分别为27%、26%、17%、11%和5%，合计CR5为86%。从竞争对手角度来看，裕元集团CR5仅为46%，客户结构较为分散，已对产能利用率、管理效率等方面造成了不利影响，导致裕元的净利率常年低于竞争对手（2019年约3.5%-4%左右）。丰泰则与Nike绑定较深，2019年占比高达89%，一方面，高集中度帮助丰泰拥有较好的订单稳定度，2012-2019年公司收入复合增速为11%，但是另一方面，这也削弱了丰泰的抗风险能力和对品牌的议价能力。 头部品牌方持续对供应商进行精简和优化，并倾向与供应商长期深入合作。耐克在过去几年不断精简鞋履供应商数量，已从FY14年的150家减少至FY20年的122家，并且前四大供应商产能占比长期超过60%；阿迪达斯方面，2019年公司鞋履核心供应商仅有11家，其中73%的供应商合作年限超过10年。 另一方面，品牌方对于供应商环保、创新方面的要求不断提升，与核心供应商深度绑定利于品牌方从源头创新。举例来看，耐克将工厂分别评为五个等级，即Gold、Silver、Bronze、Yellow和Red，其中Bronze等级的工厂逐年提升，从FY2015的86%提升至FY2019年的93%，耐克争取在FY2020年保证100%的工厂达到Bronze水平。 Nike运动鞋订单（非匡威）有望成为公司未来业绩增长点。截至2019年，华利来自于第一大客户Nike的订单多来自于旗下匡威品牌（占70%以上），多年来合作顺利，关系紧密，已赢得了品牌方的充分信任。我们认为，得益于终端运动鞋服赛道的高景气，Nike作为全球第一品牌将持续受益，叠加Nike供应链端的持续精简，华利有望获得更多来自于Nike运动鞋的订单增量，另一方面，如前所述，华利凭借在北越前瞻的产能布局，具备明显成本优势，也将逐步抢夺来自于竞争对手的订单。 同行财务比较 营业收入：裕元收入规模最大，华利产品单价最低，成长性最佳 营收规模方面：裕元>丰泰>华利>钰齐，2019年裕元、丰泰、华利和钰齐的营业收入分别为383亿、160亿、151亿和28亿。成长性方面：华利>丰泰>钰齐>裕元，受数据来源限制，华利集团只披露了2017-2019年的财务数据，从这三年的复合增速来看，华利为23.2%，远超竞争对手。我们认为华利的高成长性主要源自于低单价带来的订单量高增，下文将详细分析。 量价拆分来看： 1）产品单价方面：钰齐>丰泰>裕元>华利，其中钰齐单价最高，2019年达到150元/双，主要由于公司以户外鞋作为主营业务，鞋型和生产工艺更为复杂，且对材料有特定要求，因此单价较高。丰泰主要负责生产耐克的功能性运动鞋，工艺难度和原材料单价比普通运动鞋高，因此单价高于裕元和华利。华利单价低于裕元有两方面的原因，一是产品和品牌结构的因素，二是由于制造商产品单价大多根据成本加成模式确定，如前所述，华利在越北地区的前瞻布局保证了其明显的成本优势，因此产品单价更低。 2）销量增速方面：钰齐>华利>丰泰>裕元，其中钰齐2018-2019年销量复合增速最高，但是两年同比增速波动较大，稳定性较差，而华利的销量增速明显高于丰泰和裕元。 盈利能力：高毛利+强控费，华利净利润率表现最好 毛利率方面：丰泰>华利>裕元>钰齐，我们认为，丰泰的高毛利一方面与所生产耐克鞋偏专业和功能的定位有关，另一方面丰泰的客户集中度是四家中最高的（最大客户耐克占比接近9成），容易形成生产端的规模效益。华利的集中度也较高（CR5 85%+，显著高于裕元），叠加优秀的生产管理能力，毛利率仅次于丰泰。钰齐毛利率低的原因主要与产品品类有关，钰齐主攻户外靴鞋，该品类毛利率本来就偏低，其次钰齐的生产规模小，规模效益不充分。 净利率方面：华利>丰泰>钰齐>裕元，华利在毛利率略低于丰泰的前提下，净利率反超2-3 pcts左右，主要源自于华利较低的期间费用率，背后的原因：1）华利地处越南北部，员工薪酬等开支较低，2）华利工厂主要集中在越南，丰泰工厂分布较广，华利管理效率较高；裕元集团的业绩中包含零售业务宝胜国际（收入占比约39%），未单独披露制造业务的费用率和净利率，但另一方面，2019年裕元集团的综合净利率约为3.5%，而宝胜国际约为3.2%，由此可推测制造业务净利率略高于3.5%，远低于华利、丰泰和钰齐。 运营效率：丰泰受益于客户高集中度保持领先，华利紧追其后 从应收和应付周转天数来看，华利和丰泰基本匹配，钰齐的应收账款周转天数略高于应付，运营情况健康。存货周转天数来看，钰齐>华利>丰泰，丰泰近十年的平均存货周转天数在45天左右，我们认为与其大客户耐克集中度高相关，华利的周转天数为64天，略高于丰泰，钰齐最高，为80天左右。 对标申洲国际：华利上市后 估值预计有较大提升空间 申洲国际为中国最大的纵向一体化服饰针织龙头，申洲主要以代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合方式为客户制造针织服装。申洲的客户集中度高，近年来四大客户Nike、Adidas、优衣库和彪马的收入占比始终维持在80%以上，2011-2020年申洲的收入和利润复合增速分别为11%和13%，市值增长超20倍，投资者回报丰厚。 从基本面角度来看，我们总结了申洲国际与华利集团的异同，大致如下： 相同点： 1）深度绑定头部运动和休闲客户，订单稳定性强、客户结构均衡 2020年，申洲国际的四大客户Nike、Adidas、优衣库和彪马的收入占比分别为27%、22%、25%和11%，CR4高达84.6%，而华利集团2019年的前五大客户Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia的收入占比分别为27%、26%、17%、11%和5%，CR5高达86%，两者客户结构相近，且绑定的均为运动或休闲行业的头部客户，订单稳定性和可预测性强，产能扩张和业绩释放的确定性也较高。此外，两公司大客户间订单相对均衡，能避免单一客户业绩大幅波动带来的影响。 2）优质制造供应商标的，未来稀缺性将愈发突出 我们认为，由于品牌方集中度提升+对供应商的持续精简，已有深度合作的优质头部供应商在未来将得到越来越多的大订单，另一方面，优质供应商经过多年的投入和经验的积累，已在员工管理、生产技术、设计研发、成本控制等方面建立了较深的护城河，新进入者获得品牌方认可的周期将进一步变长、难度将变大，最后，由于鞋履和服饰制造行业相对传统，技术迭代较为缓慢，后进入者很难实现弯道超车。而2020年的全球新冠疫情对各产业链的冲击进一步强化了鞋履和服饰等传统行业优质供应商的综合竞争力。综上来看，目前在供应商中已获得品牌方认可的玩家未来将变得更为稀缺，后进入者冲破固有格局的可能性极小。 不同点： 1）鞋履制造行业工艺复杂程度更高，与客户绑定更深 如前所述，制鞋工艺的复杂性主要体现在生产工序繁杂、从设计到上市时间较长两个方面，因此制鞋企业更注重将客户的设计图纸或产品创意快速落地形成量产的能力，与品牌方的合作紧密程度也更高。 2）鞋履制造产业链难以向上游延伸，综合盈利能力弱于一体化服饰制造企业 头部服饰供应商申洲不仅为品牌方做代工，还可通过整合上游面料厂实现纵向一体化，赚取额外利润，此外还能通过面料合作研发加深与品牌方的绑定，提升议价能力。而鞋履供应商由于工序繁杂，原材料种类众多，较难向上游延伸赚取额外利润，在一体化运营的程度上低于服饰供应商，因此在盈利能力上，以华利为代表的运动鞋履普遍弱于以申洲为代表的运动服装供应商。 复盘申洲国际港股上市后的估值走势，可简单分为5个阶段， 1）2006-2009年（5-10倍PE），金融危机下估值大幅下探：受金融危机影响，公司估值自2007年后一路下探，2008年底最低仅为2.3倍，2009年后估值逐步恢复到金融危机前水平。 2）2010-2012年（约10倍PE），传统制造业估值水平：公司2010和2012年受外部环境影响利润波动较大，两年净利润分别同比仅增长2%和-5%，此时市场对公司未来增长确定性未形成一致预期，因此公司在这期间仅享有传统制造业估值水平。 3）2013-2017年（10-20倍PE），优质供应商估值水平：随着海外产能布局的顺利推进，叠加研发生产能力的提升，市场逐步认可公司的竞争优势以及中长期的增长确定性，公司估值水平随着EPS增长中枢的提升而提升。 4）2018-2019年（20-30倍PE），稀缺龙头供应商估值水平：尽管由于产能瓶颈EPS复合增速有所放缓，市场仍然愿意给那些护城河深、增长确定性高的稀缺行业龙头一定的估值溢价，公司估值维持在20-30倍的区间，此外我们观察到2020年初受疫情影响，公司的估值也未回落至20倍以下水平，侧面体现公司估值的稳定性较强。 5）2020H2（30倍PE以上），疫情期间申洲竞争优势得到进一步认可，估值进一步提升。疫情期间，品牌方更偏好申洲国际纵向一体化的经营模式，2020公司全年订单大幅好于预期，申洲在主要客户中的市占率也得到了提升，竞争优势也得到了巩固，成功拉动了估值中枢的上移。 综上可以看出，申洲的高估值并不是一蹴而就，而是随着业绩的释放，核心价值被市场逐步认可，我们认为，华利作为鞋履制造领域的优质标的，有申洲的优秀案例在前，未来较容易得到资本市场的重视和认可，主要原因如下：1）疫情期间华利竞争优势得到巩固和验证（与申洲类似），2020年全年收入仅下降8%，归母净利润逆市提升3%，表现领先竞争对手，为未来发展奠定基础；2）华利预计将通过持续资本投入，进一步强化在生产工艺、设计研发等方面的壁垒，保障公司在Nike等大客户体系中的市占率将得到持续提升；未来随着业绩的兑现，市场将逐步认识到华利作为头部鞋履制造供应商的稳健性、稀缺性和成长性。3）华利在A股中的稀缺性较强（运动服饰产业链条上唯一标的），相对港股有望享受估值溢价。 本次IPO发行概况 1、发行价格：33.22元/股；发行后对应2020年PE约为20.6倍，对应2019年PE约为21.3倍。 2、总股本：发行前股本为10.5亿股，本次发行新股数量为1.17亿股，占发行后总股本比例为10.03%，发行后股本为11.67亿股。 3、募集资金投资项目：项目投资总额38.8亿元，其中拟以募集资金投资38.4亿元。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设： 1、收入 a)运动休闲鞋：预计未来三年收入增速为32%、29%和20%，其中销量增速为28%、25%和18%，ASP增速为3%、3%和2%。我们认为销量和ASP的增长主要源自于Nike功能鞋订单的放量。 b)户外靴鞋：预计未来三年收入增速为5%、5%和5%，其中销量增速为5%、5%和5%，ASP增速为0%、0%和0%。 c)运动凉鞋/拖鞋及其他：预计未来三年收入增速为19%、16%和14%，其中销量增速为12%、10%和10%，ASP增速为6%、5%和4%。 2、毛利率：未来三年毛利率小幅提升，分别为25.3%、25.7%和26%，主要源自于：1）高毛利率的运动休闲鞋业务占比提升；2）运动休闲鞋毛利率受益于Nike功能鞋订单增加也将小幅上升。 3、费用：未来三年销售费用率持平，均为1.4%，管理费用率小幅提升，预计为4.3%、4.4%和4.5%，主要源于员工成本上升以及海外生产基地的扩张带来的管理难度提升，研发费用率也将小幅提升，预计为2%、2.4%和2.8%，预计将主要投入到运动功能鞋的设计研发中。 投资建议 我们预测公司2021-2023年的每股收益分别为2.15元、2.73元和3.23元，参考可比公司估值（2021年38倍），同时考虑到公司未来相对更高的成长性以及在A股中的稀缺性，给予20%的溢价，对应目标价为98.04元，首次给予公司“增持”评级。 注1：可比公司选取依据，申洲国际是国内最大的纵向一体化服饰针织龙头，儒鸿和丰泰企业是运动休闲制鞋业龙头企业，Nike和Lululemon是全球运动鞋服知名品牌，李宁是国内运动鞋服知名品牌。 风险提示 （1）汇率波动 公司采购、销售主要以美元计价结算，如果美元汇率产生较大波动，将对汇兑损益科目造成较大影响。 （2）疫情反复 疫情如果不能得到有效控制，将导致全球鞋履消费下滑，公司主要客户的销售下滑，对公司经营产生不利影响。 （3）国际贸易风险 鞋履供应商的生产基地主要设于越南等人力成本相对较低的地区，如果国际政治、经济环境或进出口国的贸易政策发生变化，将对公司业务产生不利影响。 （4）劳动力成本上升和原材料涨价风险 鞋履制造属于劳动密集型产业，如果公司不能有效应对劳动力成本上升以及原材料涨价带来的挑战，将对公司生产产生负面影响。 纺织服装团队 施红梅、赵越峰、朱炎
核心观点 华利集团是全球优质运动休闲鞋ODM龙头企业。经过多年发展，公司与众多国际品牌如Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等建立了深入且稳定的长期合作关系。2017-2019年公司收入和利润CAGR分别为23%和28%，2020年虽然受疫情影响，公司仍然表现出较强韧性，收入和净利润分别同比增长-8%和3%。与竞争对手相比，华利集团的成长性和盈利能力俱佳。 我们认为公司的主要看点如下：1）前瞻布局北越地区产能，成本优势明显。和竞争对手相比，华利在越南产能布局占比最高（95%以上），有利于提升综合管理效率，此外，华利的工厂集中在越南北部农村地区，综合成本比南越更低。2）设计开发能力强，与头部客户深入绑定。鞋履制造行业工艺复杂程度较高，将客户的设计图纸或产品创意快速落地形成量产，是制鞋ODM工厂的核心能力，华利在此方面有深入且多年的积累，具体体现在：a）设计开发团队完备，核心技术人员稳定；b）与核心客户合作年限长，熟悉客户的品牌内涵和设计理念；c）在开发软件、设备上有较大投入。3）客户结构均衡，未来Nike订单有望放量。华利客户结构较为均衡，2019年CR5达到86%，客户结构优于丰泰（单一耐克占比接近90%）和裕元（CR5不到50%，过于分散），我们认为，未来随着品牌方的头部化+对供应商的精简，成本优势明显的华利有望得到更多Nike运动鞋（非匡威）订单。 通过深入比较华利与申洲基本面的异同以及复盘申洲港股上市后的估值变化历程，我们认为华利是运动鞋制造领域的优质标的，后疫情时代其稀缺性和稳定性将愈发突出。展望未来，有申洲的优秀案例在前，华利集团较容易得到资本市场的重视和认可。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年的每股收益分别为2.15元、2.73元和3.23元，参考可比公司估值（2021年38倍），同时考虑到公司未来相对更高的成长性以及在A股中的稀缺性，给予20%的溢价，对应目标价为98.04元，首次给予公司“增持”评级。 风险提示 汇率波动、疫情反复、贸易风险、劳动力成本上升、原材料涨价 报告正文 公司概况：全球优质 运动休闲鞋ODM龙头 华利集团是全球优质运动休闲鞋ODM龙头。公司与港股上市的新沣集团有较深渊源，董事长张聪渊是新沣集团创始人，并长期担任集团董事（1994-2002年和2005-2014年期间），主要负责鞋履制造业务，截至2012年，新沣集团鞋履制造业务收入为18.2亿港币，分布在中国和越南的产线分别为13和16条。2013年，张聪渊家族收购了新沣集团鞋履制造实体，同时不断增设工厂、扩大产能，满足新拓展客户和品牌的订单需求，经过多年的快速发展，公司与多个国际知名品牌例如Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等建立了深入且稳定的长期合作关系。 受疫情影响，2020年公司实现营业收入139.3亿，同比下滑8%，实现归母净利润18.8亿元，同比增长3%。2017-2019年公司收入和利润增速较快，复合增速分别为23%和28%。从毛利率来看，近几年稳中有升，2020年最高达到24.8%。从归母净利率来看，2017-2019年维持在11%-12%左右，2020年归母净利率提升至13.5%，主要系疫情期间公司对费用端的严格控制。 按业务来看，公司收入可进一步拆分为： 1）运动休闲鞋（2020年收入占比81%，毛利率为26.4%）：2017-2020年复合增速为16.3%，增速较快，收入占比也逐年提升，从2017年的72%提升至2020年的81%，代表品牌包括Nike、Converse、Vans、Puma等。 2）户外靴鞋（2020年收入占比11%，毛利率为18.2%）：2017-2020年复合增速为-7.2%。户外靴鞋的毛利率水平低于运动休闲鞋，主要原因系户外靴鞋的鞋型和生产工艺较为复杂，生产批量较小，难以实现规模效益，代表品牌包括UGG、Columbia、Vans等。 3）运动凉鞋/拖鞋及其他（2020年收入占比8%，毛利率为16.7%）：2017-2020年复合增速为6.1%，运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率最低，代表品牌包括Teva、Nike、Puma等。 客户集中度高，CR5占比稳步上升。公司主要客户为Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等全球知名企业，与前五大客户合作历史较长。2017年、2018年、2019年和2020H1，公司前五大客户收入占公司营业收入的比重分别为83.01%、84.57%、86.14%和89.47%，且逐年上升。其他客户主要包括Wolverine、Under Armour、Cole Haan、Toms、Clarks等，综合毛利率较低，约为10%左右。 张聪渊家族为核心股东，发行后持股占比高达88.39%。本次发行后，张聪渊家族通过香港俊耀和中山浤霆分别持股达85.74%和2.65%，合计高达88.39%，家族中周美月和张聪渊为夫妇，张志邦、张文馨、张育维为子女，本次发行公众股为10%。 公司管理层均为中国台湾籍，核心管理层经验丰富。创始人张聪渊先生有超过50年的鞋履制造经验；总经理刘淑绢2009年至2015年任匡威全球开发业务资深总监。此外，为公司服务10年以上的生产管理人员超过800人，丰富的管理运营经验保证了公司的核心竞争力和市场敏锐度。 公司主要看点 看点1：前瞻布局北越地区产能，成本优势明显 全球制鞋产业主要集中在亚洲地区，根据世界鞋业年报数据，中国、印度、越南和印尼是全球前四的产鞋大国，2019年产量占比分别为55%、11%、6%和5%，合计占比超过77%。但近年来，中国的鞋产量份额出现了明显下滑，产业链逐步向东南亚和南亚地区转移。2019年，中国鞋业产量相比2017年下滑了将近2 pcts，印度、越南和印尼则分别同比上升0.4、1.1和0.5 pcts。从品牌方角度来看，耐克的鞋履供应商中越南和印尼的产量占比逐年提升，而中国则有所下降，与上述趋势相符。 我们认为，产业链转移的核心原因与行业属性有关，制鞋业是劳动力密集型产业，劳动力资源是影响产业发展和转移的最重要因素之一。历史上，制鞋业的产业中心已发生过多次转移，从早期的意大利和西班牙，到80年代的日本、台湾和韩国等地，进入90年代后又转移至成本更低的中国广东、温州等地，每次转移都和劳动力成本紧密相关。根据CEIC数据，从平均工资水平来看，越南和印度尼西亚的工资水平远低于国内，2019年的平均工资仅为中国的20-30%左右，此外，东南亚国家也为外商提供了很多投资优惠政策，例如越南的“四免九减半”的所得税特殊优惠，缅甸、柬埔寨和印尼也推出了3年以上所得税免征期。 在东南亚国家中，越南的综合实力最强，体现在员工薪酬、工人熟练度，政局稳定度、基础设施配套等方面，近年来受到人力密集型制造企业的青睐。 从产能布局角度，相比同行来看，华利的核心优势主要体现在以下两个方面： 1）华利在越南地区产能布局占比最高，有利于提升综合管理效率，2019年，华利集团在越南的产能占比高达95%以上，远高于裕元和丰泰。从管理角度，单一地区的高占比降低了与总部的沟通和协作成本，不同的厂区之间也较容易形成协同效应（例如统一采购、统一招工等），2017-2019年，华利的销售+管理费用率为6-7%，明显低于丰泰9-10%的水平。 2）华利的工厂集中在越南北部农村地区，综合成本更低。与竞争对手裕元和丰泰布局的越南南部地区相比，北部地区平均工资更低，并且劳动力充沛，此外越北地区离中国更近，原材料的运输时间和运费也能得到节省，在疫情期间也为供应链的顺畅提供良好保障。 看点2：设计开发能力强，与头部客户深入绑定 鞋履制造行业工艺复杂程度较高，主要体现在，1）生产工序繁杂：运动鞋履的生产工序超过180道，具体来看：首先需要分别制作鞋面、鞋垫、大底和底台，然后进行后续成型生产，再经过打孔、粘合、烘干等工序后完成成型前段和中段，最后利用冷粘或硫化工艺制作出成型鞋，每个步骤中的工艺较为繁复。2）从设计到上市时间较长：通常一款新鞋从初始设计到上市周期一般需要12-18个月，需要供应商深度参与，反复与品牌讨论款式设计、材料选择、成本控制、磨具设计、生产工艺等。 因此，将客户的设计图纸或产品创意快速落地形成量产，是制鞋ODM工厂的核心能力。华利在此方面有深入且多年的积累，具体体现在： 1）设计开发团队完备，核心技术人员稳定 截止2020H1，华利拥有超过2,400人的设计开发团队体系，同时公司非常关注对开发设计人员的培训，每年派遣开发设计人员前往主要客户进行专业培训。另一方面，公司已建立了一套完整成熟的开发业务创新流程，整个开发业务过程，可分为细化设计、开发、样品制造、验收、量产投放等步骤。此外，华利的核心技术人员为为陈昆木、谢献堂、张桓章，其中陈昆木、张桓章两人加入公司超过20年。 2）与核心客户合作年限长，熟悉客户的品牌内涵和设计理念 在具体的开发设计过程中，公司能够从产品型体和功能、材料选择、工艺选择等方面向客户提出改进意见，并经客户确认后，最终形成符合客户设计理念、市场喜好且成本合理、量产可行的产品。 在实操中，公司拥有三套主要的开发设计机制： 项目（品牌）负责制：公司制定开发设计目标，实行品牌项目负责制，每个项目经可行性论证及审核批准后由品牌组长负责，公司根据项目开发的效果和进度以及成果大小给予项目开发人员相应的奖励。 以客户为导向：公司各开发设计中心定期和客户交流，组织开发设计人员前往客户公司，直接与客户设计部门、市场人员交流，确保开发设计方向紧跟客户需求。 以生产为中心：公司的技术中心定期听取生产、材料、成本和质量控制部门的反馈意见，从一线反映的问题入手，保证开发设计做到有的放矢，每一项研究都落到实处，每一项开发都有生产的实际意义。 3）在开发软件、设备上有较大投入。例如使用行业较为领先的VR设计系统及3D打印设备进行产品开发设计。此外，公司产业链完整，是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一，如模具、电脑编织一体成型鞋面、中底及大底等大部分由公司自行加工完成。 看点3：客户结构均衡，未来Nike订单有望放量 华利客户结构较为均衡，2019年CR5达到86%。华利前五大客户分为别Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia，2019年收入占比分别为27%、26%、17%、11%和5%，合计CR5为86%。从竞争对手角度来看，裕元集团CR5仅为46%，客户结构较为分散，已对产能利用率、管理效率等方面造成了不利影响，导致裕元的净利率常年低于竞争对手（2019年约3.5%-4%左右）。丰泰则与Nike绑定较深，2019年占比高达89%，一方面，高集中度帮助丰泰拥有较好的订单稳定度，2012-2019年公司收入复合增速为11%，但是另一方面，这也削弱了丰泰的抗风险能力和对品牌的议价能力。 头部品牌方持续对供应商进行精简和优化，并倾向与供应商长期深入合作。耐克在过去几年不断精简鞋履供应商数量，已从FY14年的150家减少至FY20年的122家，并且前四大供应商产能占比长期超过60%；阿迪达斯方面，2019年公司鞋履核心供应商仅有11家，其中73%的供应商合作年限超过10年。 另一方面，品牌方对于供应商环保、创新方面的要求不断提升，与核心供应商深度绑定利于品牌方从源头创新。举例来看，耐克将工厂分别评为五个等级，即Gold、Silver、Bronze、Yellow和Red，其中Bronze等级的工厂逐年提升，从FY2015的86%提升至FY2019年的93%，耐克争取在FY2020年保证100%的工厂达到Bronze水平。 Nike运动鞋订单（非匡威）有望成为公司未来业绩增长点。截至2019年，华利来自于第一大客户Nike的订单多来自于旗下匡威品牌（占70%以上），多年来合作顺利，关系紧密，已赢得了品牌方的充分信任。我们认为，得益于终端运动鞋服赛道的高景气，Nike作为全球第一品牌将持续受益，叠加Nike供应链端的持续精简，华利有望获得更多来自于Nike运动鞋的订单增量，另一方面，如前所述，华利凭借在北越前瞻的产能布局，具备明显成本优势，也将逐步抢夺来自于竞争对手的订单。 同行财务比较 营业收入：裕元收入规模最大，华利产品单价最低，成长性最佳 营收规模方面：裕元>丰泰>华利>钰齐，2019年裕元、丰泰、华利和钰齐的营业收入分别为383亿、160亿、151亿和28亿。成长性方面：华利>丰泰>钰齐>裕元，受数据来源限制，华利集团只披露了2017-2019年的财务数据，从这三年的复合增速来看，华利为23.2%，远超竞争对手。我们认为华利的高成长性主要源自于低单价带来的订单量高增，下文将详细分析。 量价拆分来看： 1）产品单价方面：钰齐>丰泰>裕元>华利，其中钰齐单价最高，2019年达到150元/双，主要由于公司以户外鞋作为主营业务，鞋型和生产工艺更为复杂，且对材料有特定要求，因此单价较高。丰泰主要负责生产耐克的功能性运动鞋，工艺难度和原材料单价比普通运动鞋高，因此单价高于裕元和华利。华利单价低于裕元有两方面的原因，一是产品和品牌结构的因素，二是由于制造商产品单价大多根据成本加成模式确定，如前所述，华利在越北地区的前瞻布局保证了其明显的成本优势，因此产品单价更低。 2）销量增速方面：钰齐>华利>丰泰>裕元，其中钰齐2018-2019年销量复合增速最高，但是两年同比增速波动较大，稳定性较差，而华利的销量增速明显高于丰泰和裕元。 盈利能力：高毛利+强控费，华利净利润率表现最好 毛利率方面：丰泰>华利>裕元>钰齐，我们认为，丰泰的高毛利一方面与所生产耐克鞋偏专业和功能的定位有关，另一方面丰泰的客户集中度是四家中最高的（最大客户耐克占比接近9成），容易形成生产端的规模效益。华利的集中度也较高（CR5 85%+，显著高于裕元），叠加优秀的生产管理能力，毛利率仅次于丰泰。钰齐毛利率低的原因主要与产品品类有关，钰齐主攻户外靴鞋，该品类毛利率本来就偏低，其次钰齐的生产规模小，规模效益不充分。 净利率方面：华利>丰泰>钰齐>裕元，华利在毛利率略低于丰泰的前提下，净利率反超2-3 pcts左右，主要源自于华利较低的期间费用率，背后的原因：1）华利地处越南北部，员工薪酬等开支较低，2）华利工厂主要集中在越南，丰泰工厂分布较广，华利管理效率较高；裕元集团的业绩中包含零售业务宝胜国际（收入占比约39%），未单独披露制造业务的费用率和净利率，但另一方面，2019年裕元集团的综合净利率约为3.5%，而宝胜国际约为3.2%，由此可推测制造业务净利率略高于3.5%，远低于华利、丰泰和钰齐。 运营效率：丰泰受益于客户高集中度保持领先，华利紧追其后 从应收和应付周转天数来看，华利和丰泰基本匹配，钰齐的应收账款周转天数略高于应付，运营情况健康。存货周转天数来看，钰齐>华利>丰泰，丰泰近十年的平均存货周转天数在45天左右，我们认为与其大客户耐克集中度高相关，华利的周转天数为64天，略高于丰泰，钰齐最高，为80天左右。 对标申洲国际：华利上市后 估值预计有较大提升空间 申洲国际为中国最大的纵向一体化服饰针织龙头，申洲主要以代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合方式为客户制造针织服装。申洲的客户集中度高，近年来四大客户Nike、Adidas、优衣库和彪马的收入占比始终维持在80%以上，2011-2020年申洲的收入和利润复合增速分别为11%和13%，市值增长超20倍，投资者回报丰厚。 从基本面角度来看，我们总结了申洲国际与华利集团的异同，大致如下： 相同点： 1）深度绑定头部运动和休闲客户，订单稳定性强、客户结构均衡 2020年，申洲国际的四大客户Nike、Adidas、优衣库和彪马的收入占比分别为27%、22%、25%和11%，CR4高达84.6%，而华利集团2019年的前五大客户Nike、VF、Deckers、Puma和Columbia的收入占比分别为27%、26%、17%、11%和5%，CR5高达86%，两者客户结构相近，且绑定的均为运动或休闲行业的头部客户，订单稳定性和可预测性强，产能扩张和业绩释放的确定性也较高。此外，两公司大客户间订单相对均衡，能避免单一客户业绩大幅波动带来的影响。 2）优质制造供应商标的，未来稀缺性将愈发突出 我们认为，由于品牌方集中度提升+对供应商的持续精简，已有深度合作的优质头部供应商在未来将得到越来越多的大订单，另一方面，优质供应商经过多年的投入和经验的积累，已在员工管理、生产技术、设计研发、成本控制等方面建立了较深的护城河，新进入者获得品牌方认可的周期将进一步变长、难度将变大，最后，由于鞋履和服饰制造行业相对传统，技术迭代较为缓慢，后进入者很难实现弯道超车。而2020年的全球新冠疫情对各产业链的冲击进一步强化了鞋履和服饰等传统行业优质供应商的综合竞争力。综上来看，目前在供应商中已获得品牌方认可的玩家未来将变得更为稀缺，后进入者冲破固有格局的可能性极小。 不同点： 1）鞋履制造行业工艺复杂程度更高，与客户绑定更深 如前所述，制鞋工艺的复杂性主要体现在生产工序繁杂、从设计到上市时间较长两个方面，因此制鞋企业更注重将客户的设计图纸或产品创意快速落地形成量产的能力，与品牌方的合作紧密程度也更高。 2）鞋履制造产业链难以向上游延伸，综合盈利能力弱于一体化服饰制造企业 头部服饰供应商申洲不仅为品牌方做代工，还可通过整合上游面料厂实现纵向一体化，赚取额外利润，此外还能通过面料合作研发加深与品牌方的绑定，提升议价能力。而鞋履供应商由于工序繁杂，原材料种类众多，较难向上游延伸赚取额外利润，在一体化运营的程度上低于服饰供应商，因此在盈利能力上，以华利为代表的运动鞋履普遍弱于以申洲为代表的运动服装供应商。 复盘申洲国际港股上市后的估值走势，可简单分为5个阶段， 1）2006-2009年（5-10倍PE），金融危机下估值大幅下探：受金融危机影响，公司估值自2007年后一路下探，2008年底最低仅为2.3倍，2009年后估值逐步恢复到金融危机前水平。 2）2010-2012年（约10倍PE），传统制造业估值水平：公司2010和2012年受外部环境影响利润波动较大，两年净利润分别同比仅增长2%和-5%，此时市场对公司未来增长确定性未形成一致预期，因此公司在这期间仅享有传统制造业估值水平。 3）2013-2017年（10-20倍PE），优质供应商估值水平：随着海外产能布局的顺利推进，叠加研发生产能力的提升，市场逐步认可公司的竞争优势以及中长期的增长确定性，公司估值水平随着EPS增长中枢的提升而提升。 4）2018-2019年（20-30倍PE），稀缺龙头供应商估值水平：尽管由于产能瓶颈EPS复合增速有所放缓，市场仍然愿意给那些护城河深、增长确定性高的稀缺行业龙头一定的估值溢价，公司估值维持在20-30倍的区间，此外我们观察到2020年初受疫情影响，公司的估值也未回落至20倍以下水平，侧面体现公司估值的稳定性较强。 5）2020H2（30倍PE以上），疫情期间申洲竞争优势得到进一步认可，估值进一步提升。疫情期间，品牌方更偏好申洲国际纵向一体化的经营模式，2020公司全年订单大幅好于预期，申洲在主要客户中的市占率也得到了提升，竞争优势也得到了巩固，成功拉动了估值中枢的上移。 综上可以看出，申洲的高估值并不是一蹴而就，而是随着业绩的释放，核心价值被市场逐步认可，我们认为，华利作为鞋履制造领域的优质标的，有申洲的优秀案例在前，未来较容易得到资本市场的重视和认可，主要原因如下：1）疫情期间华利竞争优势得到巩固和验证（与申洲类似），2020年全年收入仅下降8%，归母净利润逆市提升3%，表现领先竞争对手，为未来发展奠定基础；2）华利预计将通过持续资本投入，进一步强化在生产工艺、设计研发等方面的壁垒，保障公司在Nike等大客户体系中的市占率将得到持续提升；未来随着业绩的兑现，市场将逐步认识到华利作为头部鞋履制造供应商的稳健性、稀缺性和成长性。3）华利在A股中的稀缺性较强（运动服饰产业链条上唯一标的），相对港股有望享受估值溢价。 本次IPO发行概况 1、发行价格：33.22元/股；发行后对应2020年PE约为20.6倍，对应2019年PE约为21.3倍。 2、总股本：发行前股本为10.5亿股，本次发行新股数量为1.17亿股，占发行后总股本比例为10.03%，发行后股本为11.67亿股。 3、募集资金投资项目：项目投资总额38.8亿元，其中拟以募集资金投资38.4亿元。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设： 1、收入 a)运动休闲鞋：预计未来三年收入增速为32%、29%和20%，其中销量增速为28%、25%和18%，ASP增速为3%、3%和2%。我们认为销量和ASP的增长主要源自于Nike功能鞋订单的放量。 b)户外靴鞋：预计未来三年收入增速为5%、5%和5%，其中销量增速为5%、5%和5%，ASP增速为0%、0%和0%。 c)运动凉鞋/拖鞋及其他：预计未来三年收入增速为19%、16%和14%，其中销量增速为12%、10%和10%，ASP增速为6%、5%和4%。 2、毛利率：未来三年毛利率小幅提升，分别为25.3%、25.7%和26%，主要源自于：1）高毛利率的运动休闲鞋业务占比提升；2）运动休闲鞋毛利率受益于Nike功能鞋订单增加也将小幅上升。 3、费用：未来三年销售费用率持平，均为1.4%，管理费用率小幅提升，预计为4.3%、4.4%和4.5%，主要源于员工成本上升以及海外生产基地的扩张带来的管理难度提升，研发费用率也将小幅提升，预计为2%、2.4%和2.8%，预计将主要投入到运动功能鞋的设计研发中。 投资建议 我们预测公司2021-2023年的每股收益分别为2.15元、2.73元和3.23元，参考可比公司估值（2021年38倍），同时考虑到公司未来相对更高的成长性以及在A股中的稀缺性，给予20%的溢价，对应目标价为98.04元，首次给予公司“增持”评级。 注1：可比公司选取依据，申洲国际是国内最大的纵向一体化服饰针织龙头，儒鸿和丰泰企业是运动休闲制鞋业龙头企业，Nike和Lululemon是全球运动鞋服知名品牌，李宁是国内运动鞋服知名品牌。 风险提示 （1）汇率波动 公司采购、销售主要以美元计价结算，如果美元汇率产生较大波动，将对汇兑损益科目造成较大影响。 （2）疫情反复 疫情如果不能得到有效控制，将导致全球鞋履消费下滑，公司主要客户的销售下滑，对公司经营产生不利影响。 （3）国际贸易风险 鞋履供应商的生产基地主要设于越南等人力成本相对较低的地区，如果国际政治、经济环境或进出口国的贸易政策发生变化，将对公司业务产生不利影响。 （4）劳动力成本上升和原材料涨价风险 鞋履制造属于劳动密集型产业，如果公司不能有效应对劳动力成本上升以及原材料涨价带来的挑战，将对公司生产产生负面影响。 纺织服装团队 施红梅、赵越峰、朱炎
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
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