PPI跳升怎么工业企业利润还降了呢?

（以下内容从申万宏源《PPI跳升怎么工业企业利润还降了呢?》研报附件原文摘录）
　　PPI跳升怎么工业企业利润还降了呢？ 工业企业效益数据点评（21.03） 秦泰 博士 屠强 申万宏源宏观 主要内容 1-3月工业企业利润累计同比137%，3月当月同比92.3%，两年复合增速（11.8%，下无特殊说明均为两年复合）较前值回落19.4pct。 虽商品需求积极恢复+PPI超预期上行，但营收增速却“逆势”回落，源于工业生产因“工作日减少”的短期拖累。1-2月商品消费稳定于疫情前路径，3月更是超市场预期迸发出强劲的消费升级动能，投资由年初“一次性”调整到位后重拾稳步改善态势，出口亦维持高增，总体商品需求积极向好，加之PPI超预期上行，营收增速本应处于上行通道。但工业生产因3月春节分布而比往年同期实际少1个工作日，复合年化回落1.9pct至6.2%，直接拖累3月工业企业增速复合年化回落2.3pct至7.1%。结构上，制造业（7.3%）、采矿业（5.0%）复合年化均回落2.6pct，仅公用事业复合年化小幅上行1.4pct至7.7%。制造业细分行业中，下游营收增速回落较多，汽车（6.4%）、电气机械（7.2%）、计算机和通信电子设备（11.1%）复合年化均回落4-6个百分点，石油加工（5%）、黑色金属（15.3%）、有色金属（13.8%）整体变化均在-1~1pct之间相对稳定。但春节分布导致的有效工作日的影响在此后月份将有所消退，后续工业企业营收增速或伴随商品需求恢复节奏重拾积极改善态势。 PPI跳升为何利润不升反降？油价推升的通胀恰恰是国内石化产业链成本抬升的原因。历史经验显示，PPI上行意味着工业品价格上升，往往伴随利润率的同步改善。但是，今年3月PPI大幅跳升的背景下，利润率却不升反降，这主要是因为进口油价推升的PPI跳升，也恰恰是国内石化产业链成本抬升的原因。1-3月工业企业利润率6.6%，3月单月利润率6.7%，同比增量（较19年同期）较1-2月回落132bp至55bp，去年Q4以来油价再度加速上行、21年2月一度飙涨，在带来PPI由通缩区间快速回正、并在3月超预期上行达4.4%的同时，亦滞后传导至20年12月以来石油化工产业链中下游成本率趋于回升，石化中下游成本率由20年12月的81.2%大幅上行180bp至21年3月83%。 高基数下产成品库存增速走平，近期原材料价格上行可持续性存疑。3月工业企业产成品存货同比仅小幅回落0.1pct至8.5%，但注意到去年3月库存大幅上行，基数明显走高，显示当前工业品库存持续增加态势仍然较为明显。但考虑到一季度投资增速相对偏弱，主动补库存逻辑难以得到需求端的强力支持。这也就意味着，上游工业品价格近期的走高在二季度之后的可持续性是存疑的。 营收增速、利润率重回稳健增长区间，利润增速或以更稳定的步伐恢复。展望后续，春节分布导致的有效工作日的影响在此后月份将有所消退，后续工业企业营收增速或更多伴随商品需求恢复节奏变化。而前期高增的出口由“发达经济体供需缺口”+“东盟等国家协同供给”链条逐渐转向“高附加值率出口支撑”，增速虽有所回落但预计不会失速，而地产后周期将持续拉动可选消费需求，投资由年初“一次性”调整到位后重拾稳步改善节奏，整体商品需求预计重回稳健积极的恢复节奏。利润率方面，成本率仍受到此前油价飙升的传导压力，但我们预计二季度之后全球原油供给或将持续改善，油价进一步上行的动力或遭弱化，国内石化产业链成本压力或将有所缓解，预计整体利润率也类似营收处于稳健恢复过程之中，综合来看，利润增速或以更稳定的步伐恢复。预计1-4月工业企业利润累计同比95%。全年工业企业利润预计同比增长25%，与17-19年长期趋势路径接近。 以下为正文 一、1-3月工业企业利润累计同比137%，3月当月同比92.3%，两年复合增速（11.8%，下无特殊说明均为两年复合）较前值回落19.4pct。 二、虽商品需求积极恢复+PPI超预期上行，但营收增速却“逆势”回落，源于工业生产因“工作日减少”的短期拖累 1-2月商品消费稳定于疫情前路径，3月更是超市场预期迸发出强劲的消费升级动能，投资由年初“一次性”调整到位后重拾稳步改善态势，出口亦维持高增，总体商品需求积极向好，加之PPI超预期上行，营收增速本应处于上行通道。但工业生产因3月春节分布而比往年同期实际少1个工作日，复合年化回落1.9pct至6.2%，直接拖累3月工业企业增速复合年化回落2.3pct至7.1%。结构上，制造业（7.3%）、采矿业（5.0%）复合年化均回落2.6pct，仅公用事业复合年化小幅上行1.4pct至7.7%。制造业细分行业中，下游营收增速回落较多，汽车（6.4%）、电气机械（7.2%）、计算机和通信电子设备（11.1%）复合年化均回落4-6个百分点，石油加工（5%）、黑色金属（15.3%）、有色金属（13.8%）整体变化均在-1~1pct之间相对稳定。但春节分布导致的有效工作日的影响在此后月份将有所消退，后续工业企业营收增速或伴随商品需求恢复节奏重拾积极改善态势。 三、PPI跳升为何利润不升反降？油价推升的通胀恰恰是国内石化产业链成本抬升的原因 历史经验显示，PPI上行意味着工业品价格上升，往往伴随利润率的同步改善。但是，今年3月PPI大幅跳升的背景下，利润率却不升反降，这主要是因为进口油价推升的PPI跳升，也恰恰是国内石化产业链成本抬升的原因。1-3月工业企业利润率6.6%，3月单月利润率6.7%，同比增量（较19年同期）较1-2月回落132bp至55bp。去年Q4以来油价再度加速上行、21年2月一度飙涨，在带来PPI由通缩区间快速回正、并在3月超预期上行达4.4%的同时，亦滞后传导至20年12月以来石油化工产业链中下游成本率趋于回升，石化中下游成本率由20年12月的81.2%大幅上行180bp至21年3月83%。 四、高基数下产成品库存增速走平，近期原材料价格上行可持续性存疑 3月工业企业产成品存货同比仅小幅回落0.1pct至8.5%，但注意到去年3月库存大幅上行，基数明显走高，显示当前工业品库存持续增加态势仍然较为明显。但考虑到一季度投资增速相对偏弱，主动补库存逻辑难以得到需求端的强力支持。这也就意味着，上游工业品价格近期的走高在二季度之后的可持续性是存疑的。 五、营收增速、利润率重回稳健增长区间，利润增速或以更稳定的步伐恢复。 展望后续，春节分布导致的有效工作日的影响在此后月份将有所消退，后续工业企业营收增速或更多伴随商品需求恢复节奏变化。而前期高增的出口由“发达经济体供需缺口”+“东盟等国家协同供给”链条逐渐转向“高附加值率出口支撑”，增速虽有所回落但预计不会失速，而地产后周期将持续拉动可选消费需求，投资由年初“一次性”调整到位后重拾稳步改善节奏，整体商品需求预计重回稳健积极的恢复节奏。利润率方面，成本率仍受到此前油价飙升的传导压力，但我们预计二季度之后全球原油供给或将持续改善，油价进一步上行的动力或遭弱化，国内石化产业链成本压力或将有所缓解，预计整体利润率也类似营收处于稳健恢复过程之中，综合来看，利润增速或以更稳定的步伐恢复。预计1-4月工业企业利润累计同比95%。全年工业企业利润预计同比增长25%，与17-19年长期趋势路径接近。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《PPI跳升怎么工业企业利润还降了呢？——工业企业效益数据点评（21.03）》 证券分析师：秦泰 研究支持：屠强 发布日期：2021.04.27

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