来自历史上羊群效应和负反馈行情的启示

（以下内容从国泰君安《来自历史上羊群效应和负反馈行情的启示》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、石玲玲 自3月10日以来，A股已经横盘震荡一个半月，近期抱团股持续反弹导致国内债市开始承压，周二T主力合约收跌0.11%，国债活跃券200016利率收于3.20%，已较近期低点3.14%上行6bp。我们认为股债跷跷板仍是阶段性主导国内债市的主要矛盾，要理解当前股市运行背后的线索，有必要回顾一些历史上的行情。 回顾2015年股灾1.0到2.0，首次下跌→横盘震荡→二次杀跌。 股灾1.0（2015年6月16日到7月8日），“欲使其灭亡，必先使其疯狂”，2015年6月两融余额2.2万亿，市场疯狂加杠杆后监管清查配资，6月16日一根跳空大阴线开启反转，至7月8日16个交易日，上证综指累计下跌32.11%，创业板指数下跌39.38%，市场从极度狂热走向了极度悲观。 横盘震荡（2015年7月9日到8月17日），国家队救市、证监会要求上市公司大股东增持、限制股指期货开空仓、降准降息等操作下，股市横盘震荡一个半月。部分投资者相信市场已经调整到位，罔顾6.19和6.26两天高位跳空向下缺口并未回补的风险，入场“抄底”，但没想到后面还有更惨烈的第二波下跌。 股灾2.0（2015年8月18日到8月26日），“811”汇改黑天鹅负反馈下，很快迎来股灾2.0。汇改当日人民币汇率贬值超过1000个基点，一次性贬值超过2%，8.18-8.26仅7个交易日上证综指和创业板指数累计下跌26.7%和29.11%，8.24日单日跌幅8.49%，超过2000只股票跌停。 从股灾1.0到股灾2.0的教训更多是投资者心理预期的变化：股灾1.0初期，投资者心态仍停留在“暂时洗盘”；大盘跌破4000点后，心态从“绝望”走向对国家队救市的“过度乐观”；短暂调整后，“不甘心”的心态导致投资者不愿意相信市场和趋势的力量，直到“汇改黑天鹅”增量利空出现，负反馈机制二次生效，市场才放下执念。 与2015年股灾如出一辙，2016年债市同样经历了首次下跌→横盘震荡→二次杀跌的轮回。 2016Q4第一波下跌：11月10日特朗普当选后，全球资产V型反转，11月下旬“小钱荒”导致R007利率突破10%，叠加10Y美债利率上行55bp负面助推，10Y中债利率从2.64%上行53bp至3.37%，迎来第一波下跌。 2017Q1数据真空期的横盘震荡：第一波下跌后主要机构已经大幅减仓，交易户在赎回压力下被动加杠杆，市场开始有声音开始讨论配置价值，说明部分机构对利率调整已经到位有认可，叠加1季度数据真空期，债券利率基本围绕资金面波动，2月MLF超量对冲后引发市场降准预期，10Y国债利率在3.18%-3.25%之间横盘震荡两个半月。 2017Q2第二次杀跌：然而行情并未如市场预期的那样已经调整到位，3月末央行继续表态“去杠杆”，4月银监会要求机构自查，5月证监会要求券商清理资金池，银行理财穿透底层资产，叠加Q1GDP增速6.9%略超预期，负反馈机制再次生效，10Y国债再次走高至3.70%。 从横盘间隔来看，债灾两次杀跌之间的横盘时间（2.5个月）比股市两次杀跌的间隔（1.5个月）更长，主要是因为股票市场投资者的羊群效应更强。但是，在增量利空负反馈效应下，投资者的心态却别无二致，如果市场并未拥有足够长的时间来消化利空，任何风吹草动都会导致市场再次下跌。 比照2021年的A股市场，春节以后新发基金数量从春节前的周均40只回落至25只，市场增量资金越来越少，存量资金腾挪无法带来股价的持续上涨，更多依靠企业盈利推动来消化估值压力。春节后第一波杀跌从3732点下跌到3328点，3.8-3.10日三根大阴线企稳后，A股窄幅震荡已经一个半月，虽然当前微观结构的恶化程度和范围可控，但在相似的人性下，增量利空一旦出现，行情很有可能沿着相似的路径演绎，重演第二波杀跌。 当前增量利空已经初露苗头：海外疫情反弹、美国疫苗接种加速、通胀预期回升（铜价创近九年新高）、美国经济增速即将见顶、拜登富人税负面冲击，未来数月美股下跌的风险正在加剧。3月美国ISM制造业指数64.7%创近40年最高水平，4月ISM制造业初值创有统计以来最高值60.6%，从历史数据来看，一旦ISM指数超过60%，美国经济见顶预期升温，以纳指为代表的美股股指大多上演下跌行情。 相比于股市，我们认为当前国内债市下跌的风险相对可控。正如我们前期所论证的那样，2021年美债对中债的影响更可能通过“风险偏好”的路径实现，通胀预期升温下美债利率可能重启第二波上行，增量利空出现导致美股下跌风险加剧，或将带动A股抱团股出现第二波杀跌。那么反推到债市，如果接下来利率出现一定幅度的上行，反而提供加仓的机会，等到抱团股第二波杀跌之时，利率大概率还会再下一波。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 抱团股是否会二次杀跌？欢迎留言互动

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）