东鹏控股||深耕C端+小B市场,多元化渠道发力--开源可选消费

（以下内容从开源证券《东鹏控股||深耕C端+小B市场,多元化渠道发力--开源可选消费》研报附件原文摘录）
　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（轻工/家电/纺服） 瓷砖行业龙头，战略调整后业绩有望迎来拐点，首次覆盖给予“买入”评级 东鹏控股是瓷砖行业领军企业，2015-2020年公司营业收入CAGR达11.9%，归母净利润CAGR达4.1%，业绩持续稳定增长，伴随公司战略进行调整，未来发力“大C端+优质大B工程”，公司业绩有望迎来拐点。我们预测公司2021-2023年归母净利润为11.17/14.19/17.60亿元，对应EPS为0.95/1.21/1.50元，当前股价对应PE分别为23.3/18.3/14.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业“大行业小企业”特征明显，未来集中度提升空间大 （1）2019年我国规模以上建筑陶瓷企业销售额达到3878亿元，2014-2019年，瓷砖行业规模以上企业营业收入CAGR为-2.49%，行业已步入成熟期，市场规模整体增速放缓。（2）目前瓷砖行业格局分散，具有“大行业小企业”的特征，伴随环保政策趋严，瓷砖行业去产能，中小企业加快退出，龙头公司在全国进行产能布局以及销售网络搭建，凭借渠道、产品、品牌力在C+小B端市场抢占份额，同时，凭借规模优势积累优质大B客户，龙头优势更加显著，未来行业市场集中度有望进一步提升。 产品高端化、渠道全面发力、产能全国布局构筑公司核心竞争力 （1）产品优势：公司对新产品研发能力、产能先进性、新产品推广能力及品牌知名度均有较高要求。（2）渠道优势：零售渠道方面，销售网络具有广度和深度，截至2020年6月30日，公司经销商数量达到2079家，经销商门店数量6724家，同时，公司通过共享仓的方式赋能中小经销商、布局三四线城市，推进门店数量进一步增长。工程渠道方面，公司与实力雄厚的优质地产公司达成战略合作，客户结构优化降低了公司经营风险，提高公司现金流水平。（3）产能优势：公司在广东、江西、湖南、重庆、山东均有产能布局，产能辐射面大，具有规模优势。已投产、在建以及拟建瓷砖产能合计达到22085万平，洁具产能合计达到1615万件。公司凭借三大核心优势，在管理层战略调整下有望进一步提升业绩水平。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；公司产能不及预期风险 1 东鹏控股：国内瓷砖行业龙头企业 东鹏控股创立于1972年，是国内瓷砖行业领军企业，致力于成为国内领先的整体家居解决方案提供商，2020年10月19日在深交所挂牌上市。公司主营业务包括生产销售瓷砖、卫浴、木地板、涂料、硅藻泥、集成墙板、辅材和整装家居等产品和服务，能提供装修一站式硬装产品1+N解决方案。 1.1 发展历程：深耕瓷砖洁具行业数十载， 跃居行业龙头 公司发展历程主要可分为三个阶段： （1）起步阶段：1972年，公司前身“五七大队”诞生。1996年，“东鹏”品牌创立，成为行业首家导入品牌战略的企业。1998年公司产品引领潮流。1999年公司通过兼并向卫浴领域迈进。2001年东鹏控股整体改制设立股份有限公司。2003年，东鹏控股扩张、收购、租赁了7个企业，在全国布局了5大瓷砖生产基地并建立了8个直营销售公司。 （2）战略调整阶段：2006年公司提出大家居战略并在之后年份逐步落地实施。2013年东鹏控股于香港主板上市。2014年，公司整合泛家居产业链，成立东鹏绿色家居，全面开启绿色生产、绿色营销和绿色经营的新里程。2015年初，东鹏家居项目正式启动，东鹏控股正式进入大家居领域。同年2月，公司又布局了“O2O”战略，开启横向品类扩张，进一步响应大家居战略。 （3）持续扩张阶段：2017年，东鹏控股荣获《大国品牌》企业称号。2019年，公司正式启动东鹏整装家居，踏入整装领域，且与志邦、乐宜嘉、友邦、巴迪斯、江山欧派等品牌达成战略合作。2020年，公司于深交所主板挂牌上市。 公司股权架构稳定。公司第一大股东为宁波利坚，实际控制人为何新明及其女儿何颖，二人通过宁波利坚、佛山华盛昌、广东裕和间接持有公司51.49%的股份，且分别担任公司董事长、董事，能够对公司董事会、股东大会的决策产生重大影响。且公司总经理、副总经理、董秘等高管均直接或间接持有公司股份。 1.2 瓷砖业务是公司主要收入来源， 经销渠道占比较高 公司是国内规模最大的瓷砖、洁具产品专业制造商和品牌商之一。公司主要设计、开发、生产、销售品种繁多的瓷砖产品和洁具产品，此外还生产销售木地板、涂料、硅藻泥、集成墙板、辅材等产品。公司的瓷砖产品包括：有釉砖和无釉砖，其中有釉砖以抛釉砖、仿古砖和瓷片为主，无釉砖以抛光砖为主，除销售自有品牌瓷砖外，公司还在国内代理销售意大利Rex等品牌瓷砖，丰富了公司瓷砖产品线的高端品类；公司的洁具产品包括：卫生陶瓷和卫浴产品，其中卫生陶瓷主要包括智能卫浴、座便器、洗手盆、小便器、蹲便器等，卫浴产品包括浴室柜、淋浴房、浴缸、龙头五金等。 分品类来看，瓷砖和卫生洁具为公司核心业务，其中有釉砖快速放量。2020H1，公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品的收入占比分别为67.4%/17.7%/9.0%/4.7%。 （1）瓷砖业务：2017-2020年收入CAGR达3.66%，2020年收入占比84.7%，是公司未来重要的收入增长来源。其中，有釉砖收入占比持续上升，是公司的主力产品，与近年来仿古砖和抛釉砖的市场需求增长趋势一致。无釉砖市场需求增速放缓，公司的相关销售收入和收入占比均有所下降。 （2）卫生洁具业务：公司销售收入的第二重要来源，2020年收入占比12.9%。因市场竞争加剧，2017年以来卫生洁具业务销售收入有所下滑。 分渠道来看，经销渠道增长放缓，工程端占比快速提升。 （1）零售端：公司主要采取经销模式，网点覆盖均衡且较为稳定。2020H1，公司经销渠道销售收入为15.0亿元。近年来受公司战略调整影响，直销模式收入比例上升，经销模式收入比例由2017年的72.3%下降至2020H1的58.4%。 （2）工程端：大宗业务方面，公司顺应行业发展趋势，重点开发房地产企业及家装公司等大型客户，使得公司工程客户收入CAGR在2017-2019年间达到42.6%。2020H1，在疫情影响下，公司大宗业务依然维持较快增长，实现营业收入8.7亿元，占比超三成，成为公司未来的战略增长点。 公司未来将继续放大优势，补齐短板，走“大C端+优质大B工程”的战略发展路径。截至2020年底，公司大C端业务占比80%，其中零售渠道和中小微工程是核心业务，分别占比35%和30%。优质大B战略工程业务占比20%。 1.3 经营战略调整后公司业绩实现反转， 盈利能力处于行业前列 公司收入仍稳健增长，净利润增速有所提升。2015-2020年公司营业收入CAGR达11.9%，归母净利润CAGR达4.1%。其中，2020年公司实现营业收入72.5亿元，同比增长7.4%；归母净利润为8.5亿元，同比增长7.2%。 由于经营战略出现偏差，2018、2019年业绩增速有所下滑。 2018、2019年业绩不及预期主要由于以下策略的实施：（1）“以价换量”策略，降价策略无法真实体现产品的设计能力以及品牌效应产生的附加值，同时较高的运营和物流成本导致厂家降价让利无法准确传导到终端市场。（2）“以销定产”策略，瓷砖行业作为重资产行业，并不适合做转产，转产需要调整磨具，涉及多道加工工序，容易带来生产上的压力，导致成本提升。（3）大规模“反腐”措施一定程度上影响了经销商积极性。（4）重视大B业务，零售端是公司核心优势所在，零售业务发展可以保障公司稳定的利润和健康的现金流，虽然做大B业务带来了业绩的增量，但忽视零售端业务也导致了毛利率的降低。 管理层进行经营战略调整后效果显著，2020年业绩实现反转。公司管理层及时调整经营战略，提出发挥公司渠道、产品和品牌优势，继续深耕零售市场，具体实施方面，公司推出以下举措： （1）凭借比较全面的产品生产线，重装门店并打造“1+N”模式，通过瓷砖门店展示卫浴、辅材等产品，提供硬装产品整体空间解决方案，以提升单店产出。 （2）提升高值产品的比例，提高单店坪效。 （3）发展信息化技术，实时监控经销商经营数据，提高公司运营效率。 （4）多渠道运营+扁平化进一步发挥零售端优势。 （5）推行“包铺贴”模式，提升服务能力。 （6）推行共享仓制度，降低渠道运输成本，赋能中小经销商。 公司盈利能力处行业前列，毛利率基本维持稳定，销售净利率趋缓。2020年上半年，在疫情影响下，公司在年初停工期间对生产线的例行检修使成本增加，且后期为应对市场竞争并扩大销售规模，适度调整了产品售价。但下半年高值产品的份额提升大幅拉高了整体毛利率，使2020Q3毛利率与2019年持平，达35.3%。但产线停工拉升了固定开支比例，且疫情下户外广告转化率较低，致使公司费用率上升，净利率下滑至10.9%，但仍保持在行业前列。 公司控费能力强，期间费用率保持平稳。2020年公司期间费用率为18.46%，同比减少2.59pct，主要由于2020年公司执行新收入准则，运输费用转计入成本。2020年公司管理+研发费用率为7.98%，同比增加0.64pct，其中管理费用率为5.55%，同比增加0.21pct，主要由于仓储租赁成本、设备折旧以及薪酬增加，研发费用为2.43%，同比增加0.43pct，主要由于公司加大研发投入。 2 龙头公司C端、B端优势显著， 行业集中度加速提升 2.1 瓷砖行业规模接近4000亿，“大行业小企业” 特征明显，未来集中度提升空间大 瓷砖行业规模接近4000亿元，已发展至成熟阶段，市场规模整体增速放缓。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2019年我国规模以上建筑陶瓷企业销售额达到3878亿元，2014-2019年，瓷砖行业规模以上企业营业收入CAGR为-2.49%，行业已步入成熟期。 瓷砖行业格局分散，具有“大行业小企业”的特征。瓷砖行业消费者需求具有分散化、个性化的特征，中小企业具有一定生存空间，同时各企业产能布局不同，头部公司集中在华南地区，其他区域企业由于运输半径的存在也拥有市场空间，因此，行业内部竞争格局较为分散。2019年，唯美集团（马可波罗）、东鹏控股、帝欧家居、蒙娜丽莎市占率分别为3.2%、1.8%、1.6%、1.2%，瓷砖行业CR4较低。 多因素驱动瓷砖行业市场集中度提升，龙头公司市占率有望进一步提高。2015年东鹏控股、蒙娜丽莎和帝欧家居3家龙头公司市占率分别为0.81%、0.36%和0.37%，3家公司市占率合计为1.54%，2019年东鹏控股、蒙娜丽莎和帝欧家居市占率分别达到1.80%、1.24%和1.63%，3家龙头公司市占率合计达到4.67%，2015-2019年复合增长率达到31.96%。未来随着环保政策趋严，瓷砖行业去产能，中小企业加快退出，龙头公司在全国进行产能布局以及销售网络搭建，龙头优势有望更加显著。 2.2 渠道、产品、品牌力成为C+小B端竞争关键， 大B增长迅速，龙头公司凭借规模优势 强者恒强 C+小B端市场目前格局较为分散，提升渠道布局广度和深度，增强产品力以及品牌影响力成为抢占C+小B市场核心。截至2019年末，东鹏控股、蒙娜丽莎、欧神诺C+小B端市场占有率（按照经销收入口径测算）分别为1%、0.6%、0.4%，市占率合计约为2%，龙头公司市占率仍有向上空间。C+小B市场竞争中，渠道布局的广度和深度成为抢占份额的核心，东鹏控股在经销商数量以及经销门店都远高于同行业其他公司，在抢占渠道资源方面具有较强优势。 龙头公司具有品牌影响力，在零售市场依托品牌优势提高市场占有率。东鹏控股、欧神诺、蒙娜丽莎等龙头公司持续进行品牌构建，不断推出质感优良、设计精美的产品以强化消费者对品牌的认知，并多次入选行业内品牌排行榜前十，在消费升级的趋势下，大品牌凭借质优物美的形象更加容易获取店门客流，从而门店更容易横向铺设以及纵向下沉，形成正向循环。 龙头企业凭借产品研发优势，持续进行产品迭代。中低端陶瓷产品同质化较为严重，小品牌可替代性较高，龙头品牌持续进行产品研发，通过改进瓷砖产品花色设计、规模以及功能来进行产品升级，以达到产品的差异化。 精装房渗透率迅速提升，工程渠道释放红利，具有规模优势的龙头公司有望受益。2015-2019精装房开盘套数CAGR达到141%，从精装房开盘到精装房产业链公司进行产品交付确认仍有滞后期，同时国内仍处于精装房政策红利期，因此我们认为瓷砖行业大B业务红利仍有较长的持续性。龙头公司生产线效率更高，产能布局更广，具有较强的规模优势，龙头企业具有制造费用低、生产线产量高、产品质量优良等特点，同时窑炉、压机、抛光线等陶瓷生产设备前期投资较大，有较强的投资壁垒，有利于进一步加速行业集中度。 3 核心竞争力：产品迈向高端， 渠道多元化布局 3.1 产品：定位中高端，持续更新迭代 东鹏控股重点定位于中高端市场的高品质建筑陶瓷。公司为追求产品的高附加值，注重个性化需求和适应市场变化的发展路径。横向与行业内其他企业对比，公司对新产品研发能力、产能先进性、新产品推广能力及品牌知名度均有较高要求。 公司新产品开发能力强，推出频率高。公司于2014年推出“米黄”系列13款产品，开创了“米黄”色彩仿古风格室内设计新潮流。2015年，公司推出“原石1.0”系列共12款产品，到2018年原石系列已更新至4.0，使瓷砖产品能够高度模仿天然石材肌理且多片图案不重复。2017年，公司推出了通体大理石、晶刚石、仿古砖和瓷片共20个新系列。2018年，公司开发出全规格具有一定空气净化功能的瓷砖并进一步推出了宾利法尼亚2.0、岩石、缎光釉大理石等仿古砖产品及精雕、缎光和大规格瓷片。2019年，公司对功能瓷砖在空间应用范围进行了产品升级，推出了木纹产品进入卧室和阳台，打造健康新概念。 公司产品线丰富，不断用差异化产品提升附加值。从早期的“金花米黄”、“天山石”、“洞石”等系列创新产品，到近年推出的“世界之美”、“世界印象”、“原石”、“奥斯卡”系列等，公司产品不断引领我国建筑卫生陶瓷行业潮流，是我国建筑卫生陶瓷行业产品创新的典范。公司实现了对抛光砖、抛釉砖、仿古砖、瓷片等各类工艺产品的全面覆盖，能够为客户提供“一站式”购买各种瓷砖、洁具卫浴产品的消费体验。 公司重视产品质量，严格按照国家及行业标准组织实施生产。公司产品科技含量高、优质、可靠，取得了国家强制性产品认证、中国环境标志产品认证、采用国际标准产品标准证书，获得了“广东省著名商标”、“企业信用评价AAA级信用企业”和由中国陶瓷工业协会颁发的“金土奖”等荣誉。 公司研发团队专业高效。截至2020年上半年，公司共有研发技术人员388人，其中大专以上209人，占比超50%，高级工程师13人，博士2人。科研人员的专业领域覆盖面齐全，包括陶瓷艺术设计、热能与动力工程、材料学等多个学科。 公司持续潜心攻关专利技术，在产品创新及开发方面处于技术领先地位。截至2020年8月中旬，公司在中国境内共获得1051项专利授权，其中发明专利179项，境外获得1项专利。公司作为陶瓷制品业标杆，已参与起草47项国家及行业标准。公司洁具产品中的卫生陶瓷品类，在节水功能方面也获得了多项技术专利。公司有能力根据不同市场需求为不同消费者提供一站式解决方案。 3.2 经销渠道：全国化布局，具备广度和深度 3.2.1 销售网络遍布全国，经销门店数量行业领先 东鹏控股以经销为主，具有领先的渠道优势。公司深耕瓷砖零售市场，以经销模式为主、直销模式为辅，2019年公司经销渠道收入40亿元，占比59.24%，2020年H1，公司经销渠道收入15.16亿元，占总收入58.15%，在行业中，对比竞争对手公司经销渠道收入占比处于较高水平。 经销门店数量稳定扩张，渠道优势持续增强。公司经销体系广度在行业内处于领先地位，瓷砖、洁具产品经销体系已覆盖了全国大部分以及地县级市，截至2020年6月30日，公司经销商数量达到2079家，其中全口径经销商1997家，洁具经销商82家经销商门店数量6724家，一级经销商门店3486家，二级经销商门店3288家。截至2020 H1，公司竞争对手蒙娜丽莎拥有门店4000家，帝欧家居门店数量为3500家，东鹏控股具有远超于同行业的渠道优势。公司门店和经销商的全国化布局增加了在零售市场的竞争力，同时有利于公司对接各城市的当地中小微工程，充分利用当地经销商的信息优势服务于业主方，抢占在区域中小微工程业务的市场份额。 3.2.2 销售渠道下沉，经销扁平化进一步发挥 零售端优势 公司通过共享仓的方式赋能中小经销商、布局三四线城市，推进门店数量进一步增长。共享仓模式即将核心经销商的仓储共享，目前公司共有21个共享仓，同时公司在北京成立了办事处，在上广深、西安、南宁和昆明也都设有子公司。在赋能中小经销商、推动渠道下沉方面，共享仓模式有以下几点好处： （1）共享仓SKU丰富，一般拥有200-300种SKU，有利于中小经销商开拓新店，解决中小经销商产品丰富性问题。（2）中小经销商可以向附近共享仓采购产品，减少中小经销商自身的仓储面积，降低物流成本和仓储成本，提升交付效率。（3）共享仓储备的产品符合当地消费偏好，中小经销商从共享仓采购产品能够较快打开当地市场。（4）共享仓模式有利于核心经销商辅助中小经销商，指导中小经销商进行产品的展示以及开展产品的促销活动。 打造扁平化经销体系，提升经营效率，增强在零售市场的竞争力。公司只设立一级经销商和二级经销商，对于发展陷入瓶颈的区域，公司将优质的二级经销商提升为一级经销商，减少中间环节，提升终端产品价格竞争力。同时，公司通过引入新的经销商、建立直营店的方式，推动各区域的经营效率。公司二级经销商门店数量由2017年的2948家增加到2020H1的3238家，二级经销商收入占经销业务收入比例在2020H1达到22.2%。公司一级经销商门店保持稳定增长，二级经销商。 3.2.3 门店升级，单店收入提升 公司门店扩张迅速，短期单店收入有所下滑，随着公司经销战略转变，长期看公司店效有望提升。2019年公司经销门店单店收入为60.36万元，单店数量对比2018年有所下滑。我们认为，单店收入下滑系由于渠道铺展迅速，门店销售质量无法得到保证，同时，前期公司在产品销售方面倾向于“以价换量”策略，即通过降价10%-20%来推动产品销量，然而较高的运营和物流成本造成经销商加价率高，导致公司降价让利并未传导到终端市场，从而销量未能有明显增长。公司目前已改变经销策略，着手门店升级改造并已经初见成效，未来随着公司经销战略深入实施，单店产出有望提高。 转变经营策略，重装门店/“1+N”模式提升单店产出。公司业务全面，包括80%的瓷砖业务，10%的卫浴业务，以及10%为木地板、硅藻泥和防水防腐材料等业务。基于丰富全面的生产线，公司重装门店，打造“1+N”模式，即通过瓷砖门店展示卫浴，辅材等其他产品，为客户提供硬装产品整体空间解决方案，形成多品类销售以提升客单价，从而实现单店收入的提升。 提升高值产品的比例，增加单店坪效。从2020下半年开始，瓷砖规格偏好由原来正方形向长方形发展，在市场偏好风格的转变下，提升高值产品的比例将有利于公司提高单店坪效，基于此公司积极推动产品转型，2020年下半年公司高值产品占比约30%，相比以往10%有大幅提高。 以补贴经销商方式建设智能化展厅项目，提升门店档次，增强门店引流能力。公司拟在全国范围内建设智能化展厅网点150家，其中精品店55家，旗舰店35家，综合店60家，投资额为3,589.50万元。35家旗舰店中包括8个直营子公司自营旗舰店建设及改建，具体分布城市为上海、深圳、广州、佛山、南宁、重庆、昆明和西安。智能化展厅的建设有助于形成一大批忠诚度较高的客户群体，从而为经销商门店引流，并能及时有效地收集并向研发部门反馈市场信息，以改进或推出新产品，提升零售终端的产品和质量，从而增加单店收入。 3.2.4 经销中小微工程业务：多渠道运营， 积极拓展小B端市场 公司不局限与经销门店零售渠道，还积极拓展小B端业务，进行多渠道运营。长期来看，新房装修市场维持长期高增长的可能性下降，存量房市场成为有望迎来上升趋势，二次装修需求的增长将为小B端业务带来巨大增量，公司凭借多渠道运营能力以及头部品牌优势，积极拓展小B端市场。小B业务包括家装公司、公装公司以及学校、医院和商场翻修等中小微工程业务。公司拥有遍布全国的销售网络、兼具广度和深度的经销体系，在小B业务市场，优质的经销商资源是公司的核心竞争力，公司截至2020H1拥有1753家瓷砖经销商，远高于欧神诺（990家）和蒙娜丽莎（1030家）。 相对于大B工程业务，小B业务回款周期短。公司以零售及小B工程业务为主，大B工程业务占比对比行业竞争对手较小，零售、小B业务相对大B业务账期较长，因此公司现金流更加稳定健康、资金压力较小，相比于欧神诺、帝欧家居，公司应收账款周转天数维持低位。 3.3 直销渠道：顺应行业趋势，发展优质大B 工程客户 公司选择与实力雄厚的房地产公司达成战略合作，大B工程业务收入增长迅速，收入占比逐年提升。C端零售、小B业务一直是公司核心业务，近几年公司顺应行业发展趋势，发展大型房地产客户，大B工程业务成为公司新的增长点。公司工程业务收入占比从2017年的15%提升到2020H1的33%，工程业务收入从2017年的10.14亿元，2019年提升至20.61亿元，2020年上半年工程业务收入为8.70亿元。公司选择优质客户做工程业务，客户均为国内综合实力雄厚的房地产商，如恒大地产、华润置业、金科地产、绿地集团、融信地产、中海地产、万达广场、中信地产、碧桂园、万科、保利地产等。 工程客户较为分散，在大B业务快速放量下，重视对经营风险的把控。公司在发展工程业务遵循“择优”的原则，重视对客户结构的优化，公司2019年前五大客户占比为11%，低于同行业公司蒙娜丽莎，大客户较为分散，降低了对单一大客户的依赖度。客户质优且结构分散降低了公司的经营风险，公司资产负债率始终处于行业内的平均水平，同时，公司的经营活动现金流水平在行业内处于领先水平，2019年公司经营现金流达到9.4亿元，健康的现金流水平得益于公司在选择客户时对风险的严格把控。 3.4 产能全国化布局推动运输成本降低， 规模效应显著 公司产能稳步扩张，在全国多区域具有产线布局。公司在广东、江西、湖南、重庆、山东均有产能布局，产能辐射面大，具有规模优势。截至2019年年末，公司有釉瓷砖产能达到5759万平，无釉瓷砖产能达到2352万平，募投项目中东华盛昌拟新建产能为315万平的生态石板材生产线，丰城东鹏拟新建4条陶瓷生产线，产能合计2100万平，澧县新鹏拟扩建二期高档仿古瓷砖项目4条生产线，产能达到1560万平，募投项目东鹏智能家居创意产业园拟建16条瓷砖产线，产能合计5000万平，新增瓷砖产能合计达到9065万平，已投产、在建以及拟建瓷砖产能合计达到22085万平。 新增卫生洁具产能有望缓解产能压力。公司卫生陶瓷外协占比2020H1为25.66%，卫浴产品外协占比2020H1达到82.62%，新增洁具产品产能合计达到755万件。 全国化布局缩短辐射半径，降低运输成本。公司在广东、江西、湖南、重庆、山东均有产能布局，生产基地覆盖华南、华中、华北，区域性生产布局配合“多级共享仓”，建设区域性物流网络，有利于降低运输成本。2017-2019年，公司运输费用分别为2.44、2.61、3.14亿元，运输费用/营业收入分别为3.68%、3.95%、4.65%，2020H1运输费用为1.13亿元，运输费用/营业收入为4.34%。2020H1，公司瓷砖和洁具单位运输成本均呈下降趋势。 4 盈利预测与投资建议 4.1 关键假设 （1）伴随公司募投项目逐步投产，公司产品进一步迈向高端化，产品结构升级带动单价进一步提升。 （2）长期看行业龙头公司凭借渠道、产品、品牌力优势市场份额上升，短期来看房地产竣工数据回暖市场需求升温，公司销量有望进一步增加。 4.2 盈利预测与估值 东鹏控股是瓷砖行业领军企业，2015-2020年公司营业收入CAGR达11.9%，归母净利润CAGR达4.1%，业绩持续稳定增长，伴随公司战略进行调整，未来发力“大C端+优质大B工程”，公司业绩有望迎来拐点。我们预测公司2021-2023年归母净利润为11.17/14.19/17.60亿元，对应EPS为0.95/1.21/1.50元，当前股价对应PE分别为23.3/18.3/14.8倍。与可比公司相比，东鹏控股凭借渠道布局在C端更具有优势，现金流水平较为良好，当前估值高于行业平均水平，东鹏控股作为行业龙头，盈利能力优秀，有望享受估值溢价。 首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；公司产能不及预期风险。 联系人 开源可选消费（轻工/家电/纺服） 吕 明 王宇俊 张凯旋 周嘉乐 杨宇东 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 美的集团||以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团 星徽精密||乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航 浙江美大||受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 --开源可选消费 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升--开源可选消费 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升--开源可选消费 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期--开源可选消费 极米科技||第二个石头科技：看好产品迭代及内外销市场高增长 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光--开源可选消费 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升--开源可选消费 2、纺服行业研究 申洲国际|| 深度：新产能释放带来新一轮投资机会，长期经营壁垒坚固 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份∣∣与阿里战略合作，打造C2M闭环 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升--开源证券可选消费 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善--开源可选消费 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期--开源可选消费 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏--开源可选消费 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升--开源可选消费 3.轻工行业研究 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升 欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放 索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放 志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升--开源可选消费 志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现 顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来 顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖 泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向 中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 --开源可选消费 思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开--开源可选消费 泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速 晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速--开源可选消费 思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔--开源可选消费 博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局--开源可选消费 深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优--开源可选消费 索菲亚||经销回暖、大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场--开源可选消费 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间--开源可选消费 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好--开源可选消费 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出--开源可选消费 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼--开源可选消费 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进--开源可选消费 4.行业周观点 家电周观点（5月第1周）|| 五一期间家电消费加速复苏，看好家电板块继续反弹 家电周观点（5月第2周）|| 社零跌幅收窄家电持续回暖，看好家电继续反弹 家电周观点（5月第3周）||本周石头科技再推新品，推荐扫地机器人行业龙头 家电周观点（5月第4周）|| 线下大家电回暖显著，“618”活动预热拉开帷幕 家电周观点（6月第1周）|| 618开局火爆，继续看好扫地机龙头及白电反弹 家电周观点（6月第2周）||“618”预售持续升温，继续看好家电板块反弹 家电周观点（6月第3周）||5月社零家电数据同比转正，618家电消费复苏明显 家电周观点（6月第4周）||空调新国标正式落地，看好白电龙头企业复苏 家电周观点（7月第1周）||石头科技Q2有望超预期，布局顺周期白电板块 家电周观点（7月第2周）||6月社零数据继续好转，布局业绩高确定性小家电 家电周观点（7月第3周）||继续看好扫地机及厨房小家电，新增推荐九阳股份 家电周观点（7月第4周）||8月空调排产回暖，看好扫地机及白电龙头反弹 家电周观点（8月第1周）||继续看好扫地机及厨房小家电，新增推荐格力电器 家电周观点（8月第2周）||精装、竣工回暖趋势不改，看好地产后周期板块 家电周观点（9月第1周）家电中报总结：Q2业绩触底反弹，小家电表现亮眼 家电双周报||行业数据持续改善，新推荐跨境电商龙头安克创新 家电双周报||国庆掀起家电消费热潮，继续坚守长逻辑核心标的 家电双周报||行业Q3业绩显著改善，看好扫地机和白电龙头 纺服周观点（4月第1周）|| 多地发放消费券，疫情稳定后可选消费有望迎来改善 纺服周观点（4月第2周）|| 预计线下销售拐点到来，推荐运动服龙头及电商标的 纺服周观点（4月第3周）|| 社零数据线上增速优于整体，推荐电商标的及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第1周）|| 五一期间销售复苏强劲，继续推荐电商及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第2周）|| 社零数据边际改善，继续推荐电商及运动服饰龙头 纺服周观点（5月第3周）||出行需求逐步恢复，开润股份反弹；南极电商估值中枢有望进一步上移 纺服周观点（5月第4周）|| 618各平台预售火爆，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第1周）|| 618促销效果显著，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第2周）||海外服装龙头业绩承压，继续推荐电商、运动产业链龙头标的 纺服周观点（6月第3周）||五月社零数据环比持续改善，618销售复苏强劲 纺服周观点（7月第1周）||优衣库6月同店恢复强劲，建议关注上游代工企业业绩拐点 纺服周观点（7月第2周）||社零数据边际改善，线下渠道持续复苏 纺服周观点（7月第3周）||本周再推开润股份，建议关注“后疫情”时期业绩弹性较大公司 纺服周观点（7月第4周）||开润股份走步机众筹成功，开启家庭健身器材新品类 纺服周观点（8月第1周）||阿迪达斯、PUMA 2020 Q2销售恢复加快，继续推荐运动服饰龙头及上游优质OEM企业 纺服周观点（8月第2周）||李宁业绩增长超预期，继续推荐运动服饰龙头及上游优质OEM企业 纺服周观点（9月第1周）||行业于Q2触底反弹，继续看好运动服饰及电商板块 纺服双周报||阿里布局犀牛工厂，服装行业供应链价值体系重估 纺服双周报||关注冷冬、双十一、出行复苏投资机会 纺服双周报||双十一后南极电商GMV有望恢复，继续看好运动、休闲龙头 轻工周观点（4月第3周）|| 社零数据边际回暖，关注必选消费和定制家居龙头 轻工周观点（4月第4周）|| 五一促销在即叠加前期订单转化，推荐定制家居和必选消费龙头 轻工周观点（5月第1周）|| 五一期间零售迎复苏，继续推荐定制家居龙头 轻工周观点（5月第2周）|| 社零增速持续回暖，推荐家居内需复苏两条主线 轻工周观点（5月第3周）||关注定制行业分化，继续推荐家居复苏两条主线 轻工周观点（5月第4周）|| 确定性溢价充分演绎，关注时间轴上的高低位切换 轻工周观点（6月第1周）|| 家居“618”促销全梳理，关注文化纸价格企稳 轻工周观点（6月第2周）||关注消费电子包装布局机会，文化纸价格继续修复 轻工周观点（6月第3周）||地产后周期消费显著回暖，继续推荐家具、3C包装 轻工周观点（6月第4周）||新型烟草预期升温，继续推荐家居等顺周期消费 轻工周观点（7月第1周）||废纸系价格上行，建议关注中报高增长细分行业 轻工周观点（7月第2周）||文化办公用品增速回升，继续推荐消费电子包装 轻工周观点（7月第3周）||新型烟草海外Q2继续增长，建议关注思摩尔国际 轻工周观点（7月第4周）||下游大客户Q2业绩超预期，继续推荐裕同科技 轻工周观点（8月第1周）||家居板块布局正当时，把握外销、零售复苏契机 轻工周观点（8月第2周）||家居板块切换进行时，继续推荐定制家居布局机会 轻工周观点（9月第1周）||轻工中报总结:Q2业绩环比回暖，家具、包装行业恢复弹性较大 轻工双周报||地产销售数据亮眼推荐定制家居；文化办公用品增速提升看好必选消费龙头 轻工双周报||国庆家居消费显著回暖，白卡纸展现更优涨价弹性 轻工双周报||家居板块Q3业绩表现亮眼，继续推荐家居龙头 5.2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 6.2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 7.2021年度策略 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向（PPT版) 2021年策略报告（2）：看好2021可选消费板块--布局龙头，精选新消费--开源证券可选消费 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_信息更新报告_东鹏控股（003012.SZ）：深耕C端+小B市场，多元化渠道发力_可选消费研究团队_20210427》 对外发布时间：2021年4月27日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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