天风证券——全球金融市场周报2021.04.19-2021.04.25

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2021.04.19-2021.04.25》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、有关十年期国债收益率：2月18日以来，尽管市场一直在讨论通胀、通胀预期、大宗商品价格的普遍上涨、美国经济的复苏、全球制造业的补库存等抑制中国十年期国债收益率下行的众多因素，但事实是，十年期国债收率从高点3.2831%震荡下行至4月23日的3.1719%。期间，原油价格在阶段性高位波动，铜价震荡上行，螺纹钢价格持续上行，豆油价格震荡上行，整体上主要大宗商品价格涨多跌少，美国十年期国债收益率从1.29%冲高回落至1.58%，中美十年期国债收益率利差从1.99%回落至1.59%。从过去两个月中国经济数据和大宗商品价格表现是难以解释中国十年期国债收益率的下行，但是最为关键的社融存量增速减去M2增速的差值连续2个月回落，即信贷金融数据是支持中国十年期国债收益率下行的。信贷金融数据是实体经济数据的先行指标，因为实体经济的每一笔支付不是来自于收入，就是来自于信用，并且收入的波动较小，而信用的波动较大。从机构投资者的资产配置角度来看，2月18日以来中国主要股票指数都是下跌的，大宗商品市场的资金容量极为有限，信用债市场分化严重，中美利差处于历史高位，周期股不是所有机构投资者都愿意长期配置的，这种困局可能迫使一些机构投资者不得不增加利率债的配置。往后看，社融存量增速继续回落的概率较大，大宗商品价格的上涨会逐渐刺激出供应增加，主要股票指数上涨的空间有限，中国十年期国债收益率在震荡中缓慢下行的概率较高。 2、有关权益市场：最近两周，新能源车、医药、食品饮料等机构投资者长期看好的板块重启涨势，这与十年期国债收益率的持续下行有一定的关系，即在盈利预期和风险溢价基本稳定的情景下，无风险利率的下行在边际上支撑估值提升。煤炭、钢铁、有色、地产等周期股的表现内部分化较大，涨价而非是长期消费量快速攀升的预期，以及股票市场内部投资者风格再平衡的动力，应该是周期股整体表现阶段性较强的主要原因。指数层面，低估值的中证500指数表现好于上证50指数和沪深300指数，显示了投资者对安全边际重视程度的提升。综合考虑无风险利率、信贷金融数据表征的广义流动性、中国长期经济结构转型的确定性，未来几个月，主要指数涨幅和跌幅超过10%的概率均比较低，长期配置头寸可以继续持有，交易性头寸可以考虑震荡思路而非单边思路。 3、有关大宗商品价格：近期铜、热卷、螺纹钢、铁矿石、豆油等品种表现较强，特别是热卷、螺纹钢和铁矿石价格在历史高位，依旧延续显著的上涨态势。美国经济的复苏与库存调整，中国房地产新开工和基建投资数据都不能够解释这种上涨格局。供应端对价格上涨和暴利反应的不敏感应该是钢材、铁矿石价格上涨的主要原因。价格是稀缺性的反映，价格引导资源配置。一旦价格不能引导资源配置，那么价格的波动性将会更多与卖方势力有关，即由供应端的能力来决定，而非需求端。当价格不能引导资源配置，价格上涨可能引发进一步的供给收缩和需求的攀升，即价格上涨本身引发价格上涨。因此，策略上，不建议在这种基本面逻辑格局下做空，至于是否做多，则依赖于对供应端的把握与投资周期。 4、资产配置的整体思路：在长期，金融机构作为一个整体，资产配置策略的收益率来源是企业的持续成长，以债券票息、盈利持续攀升（估值稳定下的总市值攀升）和分红来体现，比如过去十年上证50指数的分红率在2%至3%区间。基于这种理解，当前短期缺乏明确配置机会时，我们把策略逻辑切换到长期，即维持略微偏股的股债平衡配置，股票市场内部低估值板块、成长板块和核心资产平衡配置，维持两至四倍于权益市值的十年期国债头寸，以对冲可能的广义流动性收缩对股票的压力。 1.1基本面回顾 国际宏观（姜琦）：全球疫情防控差异较大，印度疫情恶化失控，新兴市场国家整体防疫压力较大，欧洲疫情整体边际改善。随着疫苗注射加速开展，发达国家经济稳步复苏，4月Markit PMI显示美欧主要国家制造业景气度维持高位，美国和英国服务业PMI大幅改善。货币政策方面，欧洲央行4月议息会议维持政策不变，释放较强鸽派信号，本周美联储将举行4月议息会议，关注美联储是否释放边际变化的信号。 国内宏观（严雅、李安琪）：2021年一季度财政收入增长相对较快，受专项债新增较少拖累财政支出偏缓。本周公布了2021年一季度财政收支情况，2021年一季度全国一般公共预算收入5.71万元，同比增长24.2%，但尚未恢复至疫情前水平；2021年一季度全国一般公共预算支出5.87万元，同比增长6.2%，同样慢于疫情以来两年平均经济增速。高频数据方面，本周商品价格持续上涨，30大中城市房地产销售面积小幅下降，但一二线城市销售面积维持增长。 资金面（陈侃）：公开市场本周有500亿元逆回购及561亿元TMLF到期，净回笼461亿元。资金面相较前期有所收敛，DR001相较于上周五上行9bp至2.02%，DR007上行1bp至2.18%。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮园阳）：本周跨过税期，资金面受扰动有限，流动性总体宽松，短端下行明显。截至04月25日，3Y国债200014与国开200202收于2.75%与2.92%，较上周分别下行5.5bp和5bp，10Y国债200016与国开200215分别收于3.1725%与3.595%，较上周分别上行1.5bp和1.75bp。国债3*10曲线走扩7bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量和净融资量均有所增加。新发3939亿元，净融资575亿元。二级收益率总体下行，除3年AA等级中票略有上行外。城投债中，3年期品种下行幅度最大，中票则是5年期品种总体下行幅度最大。信用利差期限分化，1年期品种整体走阔，3年期品种除AA+和AA中票信用利差走阔外，其余品种信用利差收窄；5年期品种整体收窄。 国债期货（樊伟）：资金面总体宽松，国债期货高位窄幅震荡, 现券长端收益率略有上行，曲线走陡。截至本周末，10Y国债收益率3.1725，较上周+1.5bp，10Y国开3.55，较上周+2.25bp，5Y国债2.97，较上周-0.25bp，5Y国开3.29，较上周-1.75bP，国债期货T2106收盘97.915，较上周+0.13元，TF2106收盘99.91元，较上周+0.12元，TS2106收盘100.365元,较上周+0.085元；国债5*10曲线利差20.25bp，较上周走陡1.75bp，国债期货2倍5*10价差101.905元，较上周走阔0.11元；国债期货4倍2*10价差303.545元，较上周走阔0.21；10Y跨期价差0.435元，较上周走阔0.08元。 利率互换（任春）：资金面偏宽松，本周净回笼561亿，公开市场加权利率3.09%。R001较上周下11BP，R007下22bp， Shibor3M无变化，AAA同业存单3M下6BP。利率互换：Shibor3M本周无变化，FR007下22BP，FR007端IRS 1年无变化，5年上2BP，互换Shibor3M端1年上1BP，5年上2BP，利率互换曲线：Repo 1*5走陡，Shibor 1*5走陡。利率互换BASIS：变化不大 。 1.3 权益市场回顾 A股市场（杨卓谕）：本周上证综指涨1.39%，深圳成指涨4.6%，中小板指涨5.38%，创业板指涨7.58%。两市全周成交3.9万亿。中信一级行业多数上涨，医药、电力设备和食品饮料涨幅较大，商贸零售和房地产领跌，资金方面，沪（深）股通净流入210亿元，累计流入13036亿元。 转债市场（杨卓谕）：本周中证转债指数小幅收涨0.72%，其中主要涨幅来自于前半周，全周转债市场总成交额2100亿元，较上周有明显提升，正股成交额也较前期有显著上行。综合转债和权益市场来看，当前市场交投情绪有逐步转好的迹象。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：美元指数回落。在岸人民币兑美元周五收报6.4936，较上一交易日贬值48基点，本周累计升值292基点。周五中间价报6.4934，调贬32个基点，本周累计调升354个基点。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体上涨。文华商品指数上涨1.13%。从板块表现上看，原油下跌3.89%，黑链指数上涨2.90%，化工板块上涨0.07%，有色板块上涨0.25%，农产品上涨2.80%，贵金属上涨0.66%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：全球疫苗接种有序开展，社会和经济活动有望加速回归正常化，重点关注疫苗接种和财政刺激对经济复苏预期的支撑。主要央行货币政策维持宽松，警惕美联储货币政策的边际变化，或放大流动性宽松环境下高估值资产波动。数据方面关注美国和欧洲主要国家一季度GDP初值；美国3月核心耐用品订单初值、个人收入和支出（PCE）；欧元区和德国3月失业率；德国4月IFO景气指数，欧元区4月经济景气指数等数据。 国内宏观：政治局会议即将召开，关注会议对经济形势的定调以及释放的政策信号。4月份地方债供给远小于预期，实际对资金面扰动不大，5月份地方债环比供给压力增加，但是央行也表态会为地方债发行创造适宜的流动性环境。政治局会议即将召开，关注政治局会议对经济形势的判断以及释放的政策信号。下周也将公布4月份PMI数据，随着国内疫苗的稳步接种，预计服务业和出口将维持强劲。 资金面：下周公开市场将有500亿元逆回购到期，关注跨节资金波动、月末财政投放及央行对冲操作。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：流动性宽裕对利率短期有一定支撑，后续仍存财政收大于支和供给的扰动。海外来看，疫情有再次发酵的风险，加之目前美元供给充裕，美债收益率和汇率短期有再度走低的迹象，中国国债收益率和人民币汇率或被影响走高。国内仍处于PPI上升和社融增速放缓的阶段，需求端恢复不均衡的基本面短期难有明显变化，债市仍缺内生逻辑。目前来看，利率短期有一定支撑，但无明显利好，交易价值较低。关注4月PMI数据。 信用债：交易所发布公司债审核关注重点指引，满足指引要求的公司将在募集用途和申报规模方面受到影响，永煤事件后，产业债公司债净融资为负，预计此次用途上的收紧对其边际影响不大。城投债方面，此前已有交易所红黄名单内城投募集资金用途受限的传闻，而指引除了募集用途，可能还会在申报规模方面有所限制，若规模方面限制严格执行，弱城投在非标融资整体压缩的情况下有息债务腾挪空间缩小，而较优质城投也可能由于非经营性往来占款超过总资产10%等限制而只能借新还旧，造成净融资规模下降，优质资产供给规模下降，预计未来城投分化及优质资产荒仍将加剧。 国债期货：目前国债期货在近期高位水平震荡，技术面接近1月高点水平，多空双方陷入焦灼，方向性不强，短期关注月底中央政治局会议内容以及4月PMI数据，目前位置方向性交易不宜仓位过重，建议轻仓观望为主，已有浮盈头寸可先兑现收益。收益率曲线继续小幅走陡，税期过后流动性维持宽松，短端压力小于长端，但曲线已较为平坦，继续收敛的空间亦有限。最近期货特别是中长端表现强于现券，基差继续收敛，短期如利率面临反弹压力，基差可能有一定反弹空间，总体保持波动。近期的上涨过程中，近月合约做多更为集中，导致跨期价差继续反弹，临近移仓换月的期间，多空双方的移仓行为将主动跨期价差的变化，如空头情绪占优可能会导致价差进一步走阔。 利率互换：资金面宽松，曲线走扩，Basis震荡。资金面宽松，回购利率回归公开市场利率，短端利率回落，中长端震荡反弹，曲线小幅走扩， Basis变化不大。 2.3权益市场展望 A股市场：短期市场情绪和风险偏好均较难以出现大幅上行的可能，指数层面仍旧大概率延续震荡走势的格局。但从行业和选股的角度来看，短期业绩具备爆发力的个股是当前市场的主要关注方向，但仍可以关注到一季报基金持仓个股的集中度仍旧在稳步提升，对于业绩稳定，具备长期价值的龙头白马依旧是长期投资者穿越周期的首选。 转债市场：后续转债的表现将主要受到权益正股走势的带动。从流动性角度来看，当前银行间流动性依旧维持在相对平稳的状态，且转债市场对信用事件冲击的反映也开始逐渐回归理性，整体来看，市场的利空因素开始逐渐消除，逐步进入一个较为合意的配置区间。在个券的选择上，仍旧重点关注估值水平，同时注重权益正股的配合，可重点关注短期业绩爆发力强，有较高成长空间的正股对应的转债，也应提升对上市新券关注度，从中寻找配置机会。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数回落。为应对疫情对欧元区经济的冲击，欧洲央行推出了规模为1.85万亿欧元的紧急抗议购债计划（PEPP），该计划有效期至2022年3月。在此之前，加拿大央行宣布缩减QE规模，市场对欧洲央行缩减购债规模的预期增加。但欧洲央行昨日的决议，使得市场的预期落空，欧元转跌，周五美元再度走弱，支撑欧元，短期波动加大。 大宗商品：原油方面，全球疫情恶化，需求担忧对冲了利比亚意外减产的消息，美国众议院司法委员会通过了一项法案，对OPEC减产执行形成抑制，但长期经济复苏需求恢复的趋势未变，油价向下空间有限，以多头交易为主。黑色金属，钢材限产区域有继续扩大趋势，供应端利好消息频出，未来限产有继续加码的预期，但表观消费环比回落，旺季高点已过，后期支撑钢材价格继续走强的将是供应端；国内钢材盘面利润处于高位，加上中澳关系再次恶化，矿价易涨难跌。化工品，煤化工板块受国内环保政策刺激，价格维持强势；聚丙烯海外供应恢复，下游需求偏弱，中期偏弱走势未改；液化石油气港口库存处于高位，下游需求季节性下降，预期盘面价格趋弱；聚酯PX供应偏紧，但终端需求依旧偏弱，化工内部依旧分化走势，但预期后市板块指数止跌。有色金属，铜矿供应增长有限，但经济复苏延续，铜价偏强走势延续；碳中和政策背景下，电解铝属于高耗能产品，供应有受到行政命令限制的可能性，价格有继续向上的空间。农产品，全球农产品供应担忧再起，前期美国由于天气原因放慢农产品种植进度，巴西第二季玉米受干旱影响，产量面临下降的风险，库存偏低的背景下，国内饲料需求偏强，预期农产品涨势延续。贵金属，美国初请数据好于预期，降低贵金属避险的吸引力，但全球疫情再次恶化，美债利率回落支撑金价，预期金价震荡上行。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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