极度宽松资金面压低短债收益率,继续关注第三波段债市机会 ——国内债市观察(20210425)

（以下内容从申万宏源《极度宽松资金面压低短债收益率,继续关注第三波段债市机会 ——国内债市观察(20210425)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 利率债周观点：资金面宽松继续，机构加杠杆意愿增强但对久期偏谨慎，短端利率下行超长端 上周（4月19日-4月23日）资金面继续延续宽松，带动债市走强，短端利率下行超长端。央行上周继续维持中性操作，而紧信用政策的推进叠加4月债券发行供给压力不及预期，资金需求的回落，令银行间流动性继续呈现宽松格局，平稳跨过税期。宽松的资金面带动机构加杠杆意愿提升，但拉长久期意愿不足，10Y国债收益率小幅上行0.88bp报3.17%，1Y国债收益率显著下行13.95bp报2.39%，期限利差明显扩大。 对于债市，我们继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，紧信用+资金面稳定下，3月以来债市持续走强，我们对于第三波段的债市判断（3月到2季度）仍在演绎和兑现中。第三阶段债市波段机会主要带动因素是：紧信用信号明确+经济难超预期+风险资产下跌通胀预期缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。Q2对债市无需过度悲观，可适当布局波段机会。同时继续维持对下半年债市谨慎的观点不变，下半年重点关注经济、通胀及政策从紧力度超预期的可能。 近期关注：资金面为何超预期宽松？央行维稳+供给不及预期+紧信用 市场担忧的税期+供给增加带动资金面波动的局面并没有发生，4月期间资金面依旧宽松，隔夜回购利率仍在2%下方，带动近期机构加杠杆意愿快速增强，且交易集中于短久期，带动期限利差走扩。我们主要关注以下几点： （1）央行短期操作仍以稳为主。上周央行继续维持每日100亿元公开市场操作，态度并未发生明显变化。我们判断2季度央行会持续维持资金的相对稳定，主要原因是当前尚不具备大幅提升资金利率的条件。 主要原因是：第一，当前国内外疫情仍在反复，对经济的影响仍在；第二，上半年是观察经济走势的重要窗口，而从季调后的走势看，经济有阶段性走弱的迹象。第三，虽然开启紧信用，但是至少不会对信贷、信托、债券等全面大幅的收紧，加之2季度信用债到期量也较大，在对贷款和信托从严得情况下，预计资金会相对稳，以稳定信用债发行。 （2）4月实际的债券供给压力不及预期，且紧信用下，信贷和非标等融资也有所受限。从4月1日到24日利率债已发行1.09万亿（含0.5万亿国债+0.6万亿地方债），发行计划显示到4月底还有0.19万亿地方债待发行，全月利率债预计净融资0.36万亿，整体低于预期。此外，伴随3月以来紧信用加强，信贷、非标及债券融资存在一定约束，社融存量增速也出现大幅下滑，腾挪出一定流动性。 （3）资金面宽松带动机构加杠杆意愿增强，但久期仍偏谨慎，带动利率债期限利差走扩，牛陡格局强化。 市场回顾：上周（4.19-4.23）国内债市牛陡格局强化，海外债市分化。具体来看：（1）资金面：央行操作维持中性，货币市场平稳度过缴税期。（2）债市：国内债市呈牛陡，国外债市分化。流动性持续宽松，机构加杠杆意愿强烈，普遍做多短端利率债，1Y期国债下跌13.95报2.39%，10Y国债利率低位震荡报收3.17%。海外债市方面，美国债市收益率继续回落。（3）大宗商品及原油：黄金价格小幅上涨0.41%；原油价格小幅回落，商品等大宗价格继续上涨。（4）汇率：美元指数小幅下跌。（5）股市：国内股市短期回调结束，小幅回升，国外股市普遍收跌。 正文 1. 国内利率债周观点： 上周（4月19日-4月23日）资金面继续延续宽松，带动债市走强，短端利率下行超长端。央行上周继续维持中性操作，而紧信用政策的推进叠加4月债券发行供给压力不及预期，资金需求的回落，令银行间流动性继续呈现宽松格局，平稳跨过税期。宽松的资金面带动机构加杠杆意愿提升，但拉长久期意愿不足，10Y国债收益率小幅上行0.88bp报3.17%，1Y国债收益率显著下行13.95bp报2.39%，期限利差明显扩大。 1年期和5年期以上LPR均与上期持平，这是继去年4月以来连续12个月保持不变。4月20日，据全国银行间同业拆借中心授权公布，2021年4月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，均与上期持平。4月续作MLF的利率与上期持平，LPR保持不变符合市场预期。 对于债市，我们继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，紧信用+资金面稳定下，3月以来债市持续走强，我们对于第三波段的债市判断（3月到2季度）仍在演绎和兑现中。第三阶段债市波段机会主要带动因素是：紧信用信号明确+经济难超预期+风险资产下跌通胀预期缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。Q2对债市无需过度悲观，可适当布局波段机会。同时继续维持对下半年债市谨慎的观点不变，下半年重点关注经济、通胀及政策从紧力度超预期的可能。 2.近期关注：资金面为何超预期宽松？央行维稳+供给不及预期+紧信用 市场担忧的税期+供给增加带动资金面波动的局面并没有发生，4月期间资金面依旧宽松，隔夜回购利率仍在2%下方，带动近期机构加杠杆意愿快速增加，且交易集中于短久期，带动期限利差走扩。我们主要关注以下几点： （1）央行短期操作仍以稳为主。 上周央行继续维持每日100亿元公开市场操作，态度并未发生明显变化。我们判断2季度央行会持续维持资金的相对稳定，主要原因是当前尚不具备大幅提升资金利率的条件。主要原因是：第一，当前国内外疫情仍在反复，对经济的影响仍在；第二，上半年是观察经济走势的重要窗口，而从季调后的走势看，经济有阶段性走弱的迹象。第三，虽然开启紧信用，但是至少不会对信贷、信托、债券等全面大幅的收紧，加之2季度信用债到期量也较大，在对贷款和信托从严得情况下，预计资金会相对稳，以稳定信用债发行。 （2）4月实际的债券供给压力不及预期，且紧信用下，信贷和非标等融资也有所受限。 从4月1日到24日利率债已发行1.09万亿（含0.5万亿国债+0.6万亿地方债），发行计划显示到4月底还有0.19万亿地方债待发行，全月利率债预计净融资0.36万亿，整体低于预期。 关于供给，我们也一直强调，供给很难成为影响资金面的主因。债牛时期债券供给都很大，无论是利率债还是信用债，而债熊时期，债券供给都很少。在我们看来，供给并不是影响债市的主因。供给的增加以及缴税等因素并不必然带来资金利率的上行，这只是影响资金的因素之一，主要关注央行操作。 此外，伴随3月以来紧信用加强，信贷、非标及债券融资存在一定约束，社融存量增速也出现大幅下滑，腾挪出一定流动性。 （3）资金面宽松带动机构加杠杆意愿增强，但久期仍偏谨慎，带动利率债期限利差走扩，牛陡格局强化。 3月以来资金面极度宽松，无论是3月底跨季还是4月底的缴税期资金面均未出现明显的起伏，市场加杠杆意愿提升。但对政策收紧、国内外经济复苏等影响因素尚有分歧，因此久期方面仍偏谨慎，带动1Y国债收益率大幅下行14bp，3Y下行9bp，而10Y周内小幅上行，长短期利差明显扩大。 3.上周回顾：国内债市周内走出牛陡，海外分化 上周（4.19-4.23）国内债市周内走出牛陡，海外分化。具体来看： 资金面：资金面依旧宽松。上周央行公开市场继续维持每日100亿元逆回购操作，完全对冲到期量。R001和DR001仍报收2%以下，资金利率继续低位震荡，货币市场平稳度过缴税期，资金面超预期宽松。 债市：国内债市呈牛陡，海外债市分化明显。流动性持续宽松，机构加杠杆意愿强烈，普遍做多短端利率债，1Y期国债及国开债分别下行13.95bp、13.19bp，10Y期国债低位震荡，小幅上行0.88bp至3.17%，期限利差扩大，牛陡格局强化。海外债市中，10Y美债长端收益率延续下跌趋势，10Y国债下跌1.0bp至1.58%；日经225指数下跌明显，日本债市1Y期国债下行0.4bp，10Y期国债下行1.9bp至1.90%；德国国债收益率维持上周情况，无较大异动。 大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅上涨0.41%，周内一度突破1790关口，后市或迎行情；上周周内布伦特原油和WTI原油分别下跌0.90%、2.30%；大宗商品普遍走强，焦煤、焦炭、LME铜、SHFE铜、螺纹钢、铁矿石分别上涨3.59%、4.81%、4.02%、1.31%、3.58%、5.59%。 汇率：汇率方面，美元延续走弱，美元指数小幅下跌0.77%，人民币、英镑、欧元和日元相对美元走强。 股市：股市方面，上周国内股市短期回调结束，小幅回升，国外股市普遍收跌。上涨指数和深成指数分别上涨1.39%、4.60%；国外股市收跌，道琼斯指数下跌0.46%，纳斯达克指数下跌0.25%，日经225指数下跌2.23%。

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