【东吴电新】国电南瑞:经营业绩符合预期,在手订单稳增——20年年报点评

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】国电南瑞:经营业绩符合预期,在手订单稳增——20年年报点评》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与预估 投资要点 20年收入同比+19%、利润同比+12%，其中Q4计提较多减值，收入增长及经营利润符合预期。公司发布2020年年报，2020年实现营收385.02亿元，同比+18.75%；实现归母净利润48.52亿元，同比+11.71%。其中2020Q4，实现营收184.05亿元，同比+20.73%；实现归母净利润26.63亿元，同比+21.23%。20年计提资产减值/信用减值损失分别2.45亿/3.49亿，同比分别+2.08亿/+0.86亿，对利润影响较多，考虑该影响后实际经营利润符合预期。公司预计2021年收入425亿，同比+10%，营业成本310亿（+10%）、期间费用47亿（+10%）。电网自动化Q3增速略有提速，20年起迎来细分业务景气周期。 电网自动化板块H2显著提速，细分业务迎来景气周期。20年电网自动化及工控板块收入215.3亿，同比+16.4%，其中H2收入146.6亿，同比+25.8%明显提速。因板块提供整体解决方案业务比例增加，毛利率同比下降2.4pct至26.3%。电网投资整体预计今年继续维持稳健增长，“双碳”背景下南瑞多个细分业务景气度上升：1）20年新一代调度系统完成研制，21年有望开始迭代，南瑞延续主导地位；2）新一代智能电表20年第二批开始招标，21年起有望量价齐升；3）配网重点部署，配网改造加速、景气度提升。整体看南瑞迎来多个细分板块景气度向上的周期，预计仍维持稳健增长。 电力物联网延续高景气，信通业务高增。信通业务2020年收入65亿，同比+30.4%；其中H2收入43.4亿，同比+28.3%；板块由于相关信息建设基础业务增长，毛利率下降5.2pct至20.1%。20年国网在数字新基建领域总计投资247亿，实施数字化平台、能源大数据中心、电力大数据应用、5G应用、工业物联网、电力北斗应用等十大“数字新基建”重点建设任务。南瑞继续承担国网“能源互联网”战略的核心支撑职责，推动数字化融合新高台，瞄准“大云物移智链”等技术在能源电力领域的融合创新和应用，积极布局调度、配电、用电、电力交易等云化技术，支撑电网搭建国网云、调控云、数据中台、业务中台、智慧物联平台，加快各级大数据中心、多站融合建设，开发 5G 适用性产品等。预计未来21-23年复合增速维持30%以上。 继保与柔直业务稳增，其中继保稳健、特高压短期承压，但“十四五”期间建设有望加速。2020年继保与柔直业务收入60.1亿，同比+5%，其中H2收入46亿，同比+7%有所提速，其中继保业务稳健增长、特高压因前期订单完工，收入有所下滑。毛利率同比+3.5pct至38.1%。“十四五”期间特高压、特别是特直作为新能源远距离输送的主要方式，建设有望继续加速，20年“两直”获得核准（白鹤滩-江苏、闽粤联网直流）；“一直”完成可研（白鹤滩-浙江）；“三直”完成预可研（陇东-山东、金上-湖北、哈密北-重庆），21-25年预计将建成5-10调特高压直流线路，南瑞在特直核心设备直流换流阀地位稳固，订单、收入有望恢复快速增长。 盈利预测与投资评级：由于会计调整，预计未来将计提较多减值，下调公司2021-22年归母净利润分别至57.3（-5.7）亿、68.0（-6.3）亿，预计23年归母净利润80.9亿，同比分别+18.2%、+18.6%、+18.9%，对应现价PE分别26x、22x、19x，给予目标价37.2元，对应21年30xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧 正文 20年收入同比+19%、利润同比+12%，其中Q4计提较多减值，收入增长及经营利润符合预期。公司发布2020年年报，2020年实现营收385.02亿元，同比+18.75%；实现归母净利润48.52亿元，同比+11.71%。其中2020Q4，实现营收184.05亿元，同比+20.73%；实现归母净利润23.03亿元，同比+4.83%。20年计提资产减值/信用减值损失分别2.45亿/3.49亿，同比分别+2.08亿/+0.86亿，对利润影响较多，考虑该影响后实际经营利润符合预期。公司预计2021年收入425亿，同比+10%，营业成本310亿（+10%）、期间费用47亿（+10%）。 整体解决方案、集成总包类业务占比提升，使得经营毛利率下降。2020年毛利率为26.80%，同比下降1.98pct，Q4毛利率24.90%，同比下降3.74pct，环比下降5.30pct。电网自动化板块、电力自动化信息通信、集成与其他板块中总包类、解决方案类业务占比提升，使得毛利率有所下降；而继电保护及柔性直流输电、发电及水利环保板块毛利率提升。 20年国网投资同比+3%、南瑞新签订单同比+10%稳健增长，在手订单456亿、锁定21年增长。20年国网完成电网投资4605亿元，同比+3%，超额完成年初4200亿的投资任务。21年国网投资有望继续稳增，计划投资4730亿，同比+3%。20年国电南瑞新签订单255亿，同比+9.9%；期末在手订单456亿，同比+14.4%，在手订单锁定21年持续增长。 电网自动化板块H2显著提速，细分业务迎来景气周期。20年电网自动化及工控板块收入215.3亿，同比+16.4%，其中H2收入146.6亿，同比+25.8%明显提速。因板块提供整体解决方案业务比例增加，毛利率同比下降2.4pct至26.3%。电网投资整体预计今年继续维持稳健增长，“双碳”背景下南瑞多个细分业务景气度上升：1）20年新一代调度系统完成研制，21年有望开始迭代，南瑞延续主导地位；2）新一代智能电表20年第二批开始招标，21年起有望量价齐升；3）配网重点部署，配网改造加速、景气度提升。整体看南瑞迎来多个细分板块景气度向上的周期，预计仍维持稳健增长。 电力物联网延续高景气，信通业务高增。信通业务2020年收入65亿，同比+30.4%；其中H2收入43.4亿，同比+28.3%；板块由于相关信息建设基础业务增长，毛利率下降5.2pct至20.1%。20年国网在数字新基建领域总计投资247亿，实施数字化平台、能源大数据中心、电力大数据应用、5G应用、工业物联网、电力北斗应用等十大“数字新基建”重点建设任务。南瑞继续承担国网“能源互联网”战略的核心支撑职责，推动数字化融合新高台，瞄准“大云物移智链”等技术在能源电力领域的融合创新和应用，积极布局调度、配电、用电、电力交易等云化技术，支撑电网搭建国网云、调控云、数据中台、业务中台、智慧物联平台，加快各级大数据中心、多站融合建设，开发 5G 适用性产品等。预计未来21-23年复合增速维持30%以上。 继保与柔直业务稳增，其中继保稳健、特高压短期承压，但“十四五”期间建设有望加速。2020年继保与柔直业务收入60.1亿，同比+5%，其中H2收入46亿，同比+7%有所提速，其中继保业务稳健增长、特高压因前期订单完工，收入有所下滑。毛利率同比+3.5pct至38.1%。“十四五”期间特高压、特别是特直作为新能源远距离输送的主要方式，建设有望继续加速，20年“两直”获得核准（白鹤滩-江苏、闽粤联网直流）；“一直”完成可研（白鹤滩-浙江）；“三直”完成预可研（陇东-山东、金上-湖北、哈密北-重庆），21-25年预计将建成5-10调特高压直流线路，南瑞在特直核心设备直流换流阀地位稳固，订单、收入有望恢复快速增长。 设备融资租赁模式增长放缓，发电及水利环保H2提速增长，毛利率快速改善。配网节能设备融资租赁的业务模式为南瑞首创，租金收入计入“集成与其他”业务板块，20年集成与其他业务收入17.9亿，同比+29%，其中H2收入10.3亿，同比+2.1%，由于技术提升、增速放缓，板块毛利率20年下降2.4pct至36.6%。目前公司节能设备租赁项目在手订单仍多，在建工程“节能设备租赁项目”预算数106亿，未来仍将持续确认租金收入。发电及水利环保业务20年整合顺利，20年收入25.6亿，同比+47.5%，其中H2收入16.5亿，同比+52.4%，20A毛利率同比+1.9pct至13.4%，未来有望实现稳健增长。 精益管理成效凸显，费用率整体有所下降。公司2020年费用同比增长2.35%至42.41亿元，期间费用率下降1.76个百分点至11.02%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降8.44%、上升6.17%、上升4.96%、上升267.85% 至14.54亿元、27.42亿元、18.56亿元、0.45亿元；费用率分别下降1.12、下降0.84、下降0.63、上升0.2个百分点至3.78%、7.12%、4.82%、0.12%。Q4，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-12.39%/ +1.60%/ -2.39%/ +5894.56%，费用率分别为2.58%/ 5.89%/ 3.98%/ 0.14%。 现金流稳健，预收账款、存货有小幅下降。2020年经营活动现金流量净流入56.35亿元，同比增长20.30%，其中Q4经营活动现金流量净额65.38亿元；销售商品取得现金349.35亿元，同比增长10.91%。期末预收款项+合同负债36.87亿元，比年初下降14.19%。期末应收账款190.07亿元，较期初下降1.39亿元，应收账款周转天数下降24.7天至178.37天。期末存货78.2亿元，较期初上升20.23亿元；存货周转天数下降3.6天至86.97天。 盈利预测与投资评级 由于会计调整，预计未来将计提较多减值，下调公司2021-22年归母净利润分别至57.3（-5.7）亿、68.0（-6.3）亿，预计23年归母净利润80.9亿，同比分别+18.2%、+18.6%、+18.9%，对应现价PE分别26x、22x、19x，给予目标价37.2元，对应21年30xPE，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行，投资不及预期 三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 重磅深度！【东吴电新】国电南瑞：拥抱电网转型，巨轮扬帆起航 点评报告： 【东吴电新】国电南瑞三季报点评：主业增长提速，信通持续高景气 【东吴电新】国电南瑞半年报点评：信通持续高景气，主业边际改善 【东吴电新】国电南瑞年报&一季报点评：业绩稳步增长，龙头迎来景气周期 【东吴电新】国电南瑞点评：携亿嘉和成立合资公司，推动带电作业机器人产业化 【东吴电新】国电南瑞三季报点评：增速放缓、毛利率改善，泛在订单已开始落地 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所电力设备新能源团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 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