加央行吹响号角,美联储年内Taper势在必行 | Global Weekly

（以下内容从申万宏源《加央行吹响号角,美联储年内Taper势在必行 | Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　加央行吹响号角，美联储年内Taper势在必行 申万宏源全球宏观周报 · 第15期 秦泰 博士 王茂宇 申万宏源宏观 Global Weekly 周观点：加央行吹响号角，美联储年内Taper势在必行 美国加税新思路：提高资本利得税率。美国总统拜登考虑把收入100万美元以上的家庭的资本利得税率由20%提高至39.6%，如果再考虑在2013年施行的与“医改”相关的3.8%的附加税，美国资本利得税的最高边际税率或达到43.4%。为什么拜登要对富人加税？美国资本利得税长期低于个人所得税率，实际上是在为拥有更多金融资产的富人提供税收优惠，也间接导致美国贫富差距长期持续拉大，这也是为何拜登选择向富人加税的原因。资本利得税税率改革的提前放出似乎更多的是让市场消化预期。根据86年、12年的历史经验，资本利得税税率的上调可导致大规模抛售行为（资本利得占GDP比重飚升），对股市影响较大，这也或是本周提前释出调升资本利得税的话外之音。 此次对于长期资本利得税税率的调整，使其最高边际税率将超过或持平于个税最高边际税率，或将改变美国高收入人群在资本市场中的行为模式，加大美国资产价格的波动风险，并抑制私人投资活动。但从财政角度来看，长期资本利得税税改对财政收入的影响相对较小，新增收入或仅占每年财政收入的1.3%，更应关注下周拜登可能推出的针对美国家庭计划（American Family Plan）的加税计划。 加拿大首先开启Taper，明确加息指引。加拿大央行宣布自4月26日开始将购债规模从40亿加元/周缩减为30亿加元/周，并将预期实现2%通胀目标的时间从3月议息会议时预测的2023年提前至2022年下半年，实现通胀目标后将调整政策利率。加拿大央行去年为应对疫情冲击采取了超宽松的货币政策，降息150BP的同时，扩表幅度远高于其他发达经济体，开启taper势在必行。 地产市场风险是加拿大转鹰Taper的核心原因。加拿大缩减QE Taper的核心原因并不是疫情改善，或是通胀上行，亦或是经济恢复动能强劲，21年以来持续上涨的房价才是加拿大央行开启缩减QE的核心原因。在疫情激发下，加拿大20年以来购房需求井喷式增长，对于生活隔离的需求使得偏远地区房价涨幅高于大城市，而地产销售火爆下住房库存持续走低，进而更加推升地产价格。21年3月，加拿大房价同比达到20.1%，已经超过17年同比高点，在本周加央行新闻发布会上，央行行长也表示地产市场已经出现了过热的投机迹象（extrapolative expectations and speculative behaviour），所以，过热的地产市场才是加央行选择QE Taper的核心原因。 美股泡沫愈演愈烈，驱动美联储年内Taper。虽然美国房价涨幅在2020年低于加拿大，但美国的金融风险更多集中在股市，美股泡沫愈演愈烈，而拜登所提出的调升资本利得税更将加剧美股市场波动，这都将成为美联储年内taper的主要驱动因素之一。我们在《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？——全球货币与流动性系列之一》（2021.03.01）中指出，在财政刺激导致就业和通胀同向变化的“菲利普斯悖论”之下，核心通胀以及愈演愈烈的金融风险应是美联储的主要关注点，我们仍预计美国将于21Q4开启QE Taper。 全球宏观数据 本周高频数据：英国零售销售大幅改善 疫情：美国新增确诊病例小幅下降。 需求：英国零售销售大幅改善。供给与就业：英国2月份失业率小幅下降。贸易：日本3月出口同比上升。通胀和大宗商品：英国3月CPI同环比上升。 房地产：美国MBA市场指数反弹。货币政策和汇率：美元指数下跌，黄金价格上行。 全球宏观日历：关注美国Q1 GD P 以下为正文 周观点：加央行吹响号角，美联储年内Taper势在必行 1. 美国加税新思路：提高资本利得税率 据2021年4月22日海外媒体报道，美国总统拜登考虑把收入100万美元以上的家庭的资本利得税率由20%提高至39.6%，如果再考虑在2013年施行的与“医改”相关的3.8%的附加税，美国资本利得税的最高边际税率或达到43.4%。 为什么拜登要对富人加税？美国资本利得税长期低于个人所得税率，实际上是在为拥有更多金融资产的富人提供税收优惠，也间接导致美国贫富差距长期持续拉大，这也是为何拜登选择向富人加税的原因。 资本利得税税率改革的提前放出似乎更多的是让市场消化预期。根据86年、12年的历史经验，资本利得税税率的上调可导致大规模抛售行为（资本利得占GDP比重飚升），对股市影响较大，这也或是本周提前释出调升资本利得税的话外之音。 此次对于长期资本利得税税率的调整，使其最高边际税率将超过或持平于个税最高边际税率，或将改变美国高收入人群在资本市场中的行为模式，加大美国资产价格的波动风险，并抑制私人投资活动。此次拜登新增年收入100万美元以上的税档，专门制定39.6%的新税率。而考虑到现行的个税最高边际税率37%以及未来提高至39.6%的可能性，美国长期资本利得税或将重回20世纪九十年代初与个税最高边际税率持平的状态。这种操作模式或将改变过去高收入人群长期持有资产的动力，并对市场流动性造成不利影响，放大市场风险。同时资本成本的抬升也将对美国股市融资功能形成打击，进而挤出私人投资。 但从财政角度来看，长期资本利得税税改对财政收入的影响相对较小，新增收入或仅占每年财政收入的1.3%，更应关注下周拜登可能推出的针对美国家庭计划（American Family Plan）的加税计划。根据CRFB在2021年4月的测算，新增39.6%税档将在10年内增加政府收入4300亿美元，年均占20年美国财政收入1.3个百分点，远不及美国家庭计划所需的1.5万亿美元规模。根据CNBC等媒体报道，拜登或于下周推出该项计划，需关注其中对于个税和工资税等进一步的改革措施。 2.加拿大首先开启Taper，明确加息指引 当地时间4月21日，加拿大央行召开议息会议，在主要发达经济体央行中首个开启taper，并明确加息指引。加拿大央行宣布自4月26日开始将购债规模从40亿加元/周缩减为30亿加元/周，并将预期实现2%通胀目标的时间从3月议息会议时预测的2023年提前至2022年下半年，实现通胀目标后将调整政策利率。 加拿大央行去年为应对疫情冲击采取了超宽松的货币政策，降息150BP的同时，扩表幅度远高于其他发达经济体，开启taper势在必行。2020年3月，加拿大央行连续三次降息50BP，隔夜利率从1.75%降至0.25%。与此同时，加拿大央行大规模购买国债，占总资产扩张规模的78.3%；2019年底至2021年3月，美联储和欧央行资产负债表扩张规模分别达到84.6%和60%，而加拿大央行扩表幅度高达361.7%。 3.地产市场风险是加拿大转鹰Taper的核心原因 加拿大缩减QE Taper的核心原因并不是疫情改善，或是通胀上行，亦或是经济恢复动能强劲。1）疫情方面，虽然加拿大接种进程在西方发达国家中仅次于美、英，但3月以来由于英国变种毒株的传播，加拿大第三波疫情还在上升趋势之中，所以疫情并没有出现根本性改善；2）实体经济方面，加拿大零售需求端修复虽然强于欧盟、英国，但远远不如有财政补贴刺激的美国，而工业生产修复也远不如欧盟强。总体来看，加拿大实体经济在发达国家中并非独树一帜；3）通胀角度来看，加拿大CPI虽然在3月同比2.1%，但更多是被高涨的油价所推动。基于加拿大央行1-3%的通胀目标区间，当前通胀水平较区间上限还有较大距离。同时，加拿大并没有像美国进行大规模财政补贴，供需撕裂程度并不严重，所以加拿大通胀并不具备持续上行的动力。 21年以来持续高涨的房价才是加拿大央行开启缩减QE的核心原因。在疫情激发下，加拿大20年以来购房需求井喷式增长，对于生活隔离的需求使得偏远地区房价涨幅高于大城市，而地产销售火爆下住房库存持续走低，进而更加推升地产价格。21年3月，加拿大房价同比达到20.1%，已经超过17年同比高点，在本周加央行新闻发布会上，央行行长也表示地产市场已经出现了过热的投机迹象（extrapolative expectations and speculative behaviour），所以，过热的地产市场才是加央行选择QE Taper的核心原因。而由于央行宽松政策引发的地产市场过热，也恰恰印证了我们《脆弱螺旋-全球宏观展望2021》（2021.1.27）中对海外经济体宽松货币政策只会催生泡沫的论述。 4.美股泡沫愈演愈烈，驱动美联储年内Taper 虽然美国房价涨幅在2020年低于加拿大，但美国的金融风险更多集中在股市，美股泡沫愈演愈烈，而拜登所提出的调升资本利得税更将加剧美股市场波动，这都将成为美联储年内taper的主要驱动因素之一。发达经济体高度宽松的货币政策已经难以传导至实体需求，只能导致资产泡沫不断扩大，而美国的资产泡沫集中体现在美股市场，疫情以来货币大幅宽松推动美股实现了脱离经济基本面的高涨，若美联储不在年内采取边际紧缩措施，由美国经济的恢复和美债收益率上行而导致金融泡沫破裂可能会直接触发下一次金融危机。我们在《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？——全球货币与流动性系列之一》（2021.03.01）中指出，在财政刺激导致就业和通胀同向变化的“菲利普斯悖论”之下，核心通胀以及愈演愈烈的金融风险应是美联储的主要关注点，我们仍预计美国将于21Q4开启QE Taper。 全球宏观数据：英国零售销售大幅改善 1.疫情：美国新增确诊病例小幅下降 本周美国新增确诊病例小幅下降。美国新增确诊7日平均下降至6.2万人以上。截至4月22日，全球新冠疫情累计确诊1.43亿，累计死亡病例305万人，累计康复病例1.1亿人。本周四天（4月20日-4月23日）美国、英国分别新增确诊病例21.6万人和0.9万人。 截止到4月21日，美国每天接种新冠疫苗达每百人0.9针，中国每天接种新冠疫苗达每百人0.3针，以色列每天接种新冠疫苗达每百人0.1针。截止4月21日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达57.8%，美国、英国分别为26.2%、15.9%。 2.需求：英国3月零售销售大幅改善 疫情形势好转，英国3月零售销售大幅改善。英国3月零售销售指数同比大幅上升7.3%，达到一年以来最高，环比上升3.3个百分点至5.5%，其中，剔除汽车燃料后的零售销售指数同比、环比分别上升7.7%和4.8%；酒类、饮料和烟草的零售销售指数同比上升最大，达到26.3%，环比下降2.4%；电脑和通讯设备零售销售指数同比大幅下降44.5%，环比上升20.4%。 3.供给与就业：英国2月份失业率小幅下降 英国2月含红利近三个月平均工资同比上升4.5%，剔除红利近三个月平均工资同比上升4.4%，连续8个月上涨。英国3月失业金申领人数小幅上升。3月英国失业金申领人数达267.4万人，环比上月增加1万人，同比增加142.6万人，疫情逐渐好转导致失业金申领人数增速放缓。 英国2月份失业率环比下降。2月英国失业率为4.9%，环比下降0.1个百分点，连续3个月下降，经济逐渐复苏。英国2月份季调后就业人数减少7.3万人，减幅逐渐收窄。 美国工业材料生产持续上升。1）截止4月17日当周，美国周度粗钢产量同比增长42.7%，产能利用率较上周消费上升0.4个百分点至78%；2）截止4月16日，美国炼油厂可运营能力利用率周度保持不变，仍为85%。 日本工业生产恢复再受阻。2月日本工业生产指数同比下降3.1%，环比较上月下降4.4个百分点至-1.3%。美国当周初请失业金人数和持续申领失业金人数均小幅下降。4月17日当周美国初请失业金人数达54.7万人，环比上周下降3.9万人；4月10日当周持续申领失业金人数达367.4万人，环比小幅下降3.4万人。 4.贸易：日本3月出口同比上升 日本3月出口同比上升，进口同比较2月大幅下降。3月日本出口额较上月大幅上升，同比13.6%；日本进口同比3.2%，较2月下降7.6个百分点。3月日本从中国进口同比增长10.0%，对中国出口同比大幅增长37.3%，贸易差额为2978.2亿日元。 欧元区2月进出口同比均下降。进口同比下降2.4%，连续一年负增长，出口同比下降1.4%，比上月上升1个百分点，经常帐差额为258.8亿欧元。 5.通胀和大宗商品：英国3月CPI同环比上升 4月21日当周EIA原油库存小幅上升59.4万桶，美国原油产量维持1100万桶/日不变。截止4月22日，WTI原油周均价上升至62.4美元/桶；布油周均价上升至65.7美元/桶，同比上升75.9个百分点至280.9%。 英国3月CPI同比、环比分别上升0.7%和0.3%，核心CPI（剔除食品、能源、酒类和烟草）同比增长1.1%，环比增长0.4%。 英国3月PPI大幅上涨。3月英国输出PPI同比上升1.9%，环比较上月下降0.2个百分点至0.5%；输入PPI同比大幅上升5.9%，环比上升1.4%。 3月日本核心CPI环比上升。3月日本CPI同比下降0.2%，环比较2月上升0.1个百分点至0.2%，核心CPI同比下降0.1%，环比上升0.2%，减幅连续3个月缩小。 6.房地产：美国MBA市场指数反弹 美国5年期、15年期、30年期抵押贷款利率均下降。截止4月15日当周，5年期、15年期、30年期抵押贷款利率分别下降至2.8%、2.4%和3.0%。截止4月16日当周，美国MBA市场指数大幅上升57.1至724.8，房市热度略有回暖。 3月美国季调后成屋销售同比上升3个百分点至12.3%，3月美国成屋销售中位价同比上涨17.2%，当月售出的成屋价格中位数为32.9万美元，创近一年来最高。 7.货币政策和汇率：美元指数下跌，黄金价格上行 加拿大央行缩减购债规模并将预期加息时间提前至2022年底，英国疫苗接种速度显著加快，经济恢复不确定性降低；本周美元指数下跌，黄金价格上行。随着英国疫苗接种步伐加快，英国经济恢复不确定性有所缓和；加拿大央行宣布维持政策利率不变、减少债券购买规模并释放提前加息的信号。截至4月22日，美元指数报收91.3330，较上周下行0.3%；欧元和英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至21日）分别报收1.2046、1.3929，分别较上周升值0.6%、1.1%，美元兑加元报收1.2500，较上周升值0.2%。本周伦敦黄金周均价同比上涨3.1个百分点至4.8%。 全球宏观日历：关注美国Q1 GDP 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《加央行吹响号角，美联储年内Taper势在必行——申万宏源全球宏观周报 · 第15期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.04.23

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