【东吴晨报0423】【宏观】【个股】中国联通、当升科技、新宙邦、中国中免、上海家化、浩欧博、长城汽车、信捷电气

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0423】【宏观】【个股】中国联通、当升科技、新宙邦、中国中免、上海家化、浩欧博、长城汽车、信捷电气》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210423 From 东吴研究所 00:00 07:15 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 流动性为何越来越淡定？ 4月缴税大月，流动性却如此淡定。今年以来央行流动性操保持“结构性紧缺”的特点，因此缴税节点是观测流动性“深度”的重要节点。有趣的是从以往来看，4月一向是年内缴税大月，但货币市场利率并未出现类似前3个月的波动，市场表现得越来越淡定。 流动性为何如此淡定？一个可能的解释是财政收支的原因：税收方面，3月31日国常会再次加码减税，预计今年减税幅度将新增超过5500亿元，而且明确表示要继续压降非税收入。政府债券融资方面，根据wind的统计口径截至4月22日国债和地方债净融资规模为2770亿元，处于近5年较低水平，今年4月政府税收收入和净融资规模预计处于近5年最低水平。财政支出方面，今年截至4月上旬，新增专项债资金有约22%用于补充银行资本金，资金变相回流银行体系，这在以往年份并未出现过。除此之外，债市杠杆率较低、3月超储率相对较高都为4月“淡定”的流动性环境创造了客观条件。 宽松中的噪音，国库现金定存“加息”意味着什么？上周五央行进行了今年第一季国库现金定存操作，中标总量700亿元，中标利率为3%，较上一期（2020年11月27日）上涨了5bp，但值得注意的是去年11月资金面要比当前更紧，以3个月同业存单利率为例，当日股份行存单发行利率为3.27%，而上周五这一利率为2.55%，下跌了72bp。这一背离显示了当前资金面宽松和银行负债端压力的背离，部分银行在增加一般性存款方面存在不小的压力。 资金面和负债端谁的方向是对的？我们可以用贷款同比和一般性存款同比之差来代表银行面临的负债端压力，资金面（我们用3个月同业存单发行利率来表示）会受到银行负债端压力的影响，但这一传导途径会受到央行货币政策的“干扰”： 2017至2018年：2017年金融去杠杆下银行负债端和资金面压力同时上升，但2018年受到内部经济下滑、外部贸易摩擦影响央行开启宽松周期，继2018年1月使用CRA临时降准工具后，4月全面降准，资金面和银行负债端出现背离。 2019年底：银行负债端压力上升，但由央行在2019年11月开始降息，2020年1月降准，资金面再次与负债压力出现背离。 2020年底至今：疫情后的低利率、权益市场火爆叠加财政存款大增，银行负债端压力再次显现，不过12月央行9000亿MLF的投放释放宽松信号，资金面和银行负债压力背离；1月央行货币政策回归正常化，但2、3月份财政存款的大量释放再次使得背离发生。 展望后市，央行保持“稳健”，资金面随负债端压力上升而收紧。4月的操作已经显示了央行保持资金面“结构性紧缺”的决心，股市出现反弹、“雪球结构”等结构性产品热卖，银行负债端压力还将持续，这样的环境下，叠加财政存款释放的“宽松红利”趋弱，政府融资的压力渐增，当前资金面的宽松不可持续。此外，值得警惕的是类“雪球结构”的产品变相提高了银行负债端的成本，这不利于维持贷款成本稳定的政策初衷，随着银行负债压力的上升，该类产品的整治可能会被提上监管日程。 风险提示：中国信用收缩过快导致经济超预期下滑、信用风险上升，央行再度转向宽松。地缘政治形势超预期恶化，央行被迫转向宽松缓解外部冲击对经济的影响。 （分析师 陶川） 个股 中国联通（600050） 2021年1季报点评 业绩持续向好，产业互联网业务快速增长 投资要点 事件：4月21日中国联通发布Q1主要运营数据，实现营收823亿元，同比+11.4%，EBITDA为236亿元，同比-0.2%，股东应占利润为16.9亿元，同比+21.2%。 经营情况持续改善，ARPU企稳回升：2021年一季度，中国联通移动出账用户数达到3.09亿，其中5G套餐用户数达到9185万，5G用户渗透率达到29.7%。受益5G用户的持续渗透和高端用户的着重布局，公司移动ARPU达到44.6元，同比上升11.5%。拆分业务来看，公司移动业务收入达到411亿元，同比上升8.8%；固网业务收入达到323亿元，同比上升8.1%；产业互联网业务收入达到144亿元，同比上升25.9%。公司持续加大人才激励力度，一季度人工成本同比上升14.4%，随着5G的持续推进和公司人才的不断培养，我们认为公司业绩将维持稳健增长。 重点布局产业互联网，积极推进业务转型：中国联通紧抓产业数字化发展机遇，不断整合云、大、物、智、安、链能力，提升产业互联网收入体量和质量。资本开支来看，据公司推介材料，2021年联通产业数字化资本开支将达到220亿元，同比上升67%。受益公司大力推进产业物联网业务，一季度公司收入结构进一步优化，产业互联网收入占比达到19.5%。 运营商板块估值仍处于低位，产业及财务边际改善推动运营商估值提升：首先从产业端来讲：当前随着5G的加速推进，政策红利助推以及有序竞争的逐步回归，产业端的的压力逐步释放；其次从运营商角度来讲，在产业端的带动下最直观的是ARPU值的变动，当前三大运营商均已实现ARPU企稳或者向上，我们认为，ARPU的改善将带动传统ToC业务稳步向好；同时运营商也进一步加大创新业务发展以及投资力度，强化云计算、IDC等核心技术和能力，深化5G与垂直行业融合，推动创新业务稳健发展。截止4月21日收盘，A股联通PB估值仅为0.88倍，较历史估值中枢仍处于低位，我们认为当前产业端以及运营商自身边际变化逐步显现，联通等运营商估值有望提升。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023年净利润预测59.10/63.97/69.72亿元，对应2021-2023年EPS为0.19/0.21/0.22元。当前市值对应2021-2023年PE为22/20/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：5G产业进度不及预期；提速降费压力增加。 （分析师 侯宾） 当升科技（300073） 2021年一季报点评 正极业务量利大幅提升，拟募资加速扩产 投资要点 Q1归母净利1.5亿，处业绩预告上限，扣非利润1.15亿，符合市场预期。2021年Q1公司实现营收12.64亿元，同比增加203.94％，环比增长9.4%；归母净利润1.49亿元，同比大增353.48%，环比增长24.02％，此前预告归母净利1.2-1.5亿元，本次处业绩预告上限；Q1扣非归母净利润1.15亿元，同比增长152.19%，环比上升591%，符合预期，其中主要为收到比克货款后的减值准备转回；盈利能力方面，Q1毛利率为19.23%，同比上升1.69pct，环比增0.7pct；归母净利率11.8%，同比上升3.89pct，环比增1.39pct；Q1扣非净利率9.09%，同比略下滑，环比增7.65pct，主要系提前计提部分年终奖及年金影响。 Q1满产满销，正极量利齐升。公司2021年Q1满产满销，我们预计一季度公司出货近9000吨，环比微降。我们预计Q1扣非单吨净利在1.2-1.3万/吨，环比持平微增。全年看，我们预计公司21年销量有望达5万吨，同比翻番，其中海外出货占比预计达60%，SK专利纠纷解决，全年预计贡献2万吨左右需求，高镍产品已供应某国际大客户，月出口百吨以上，下半年将大规模放量，其中高镍产品占比将持续提升至20%以上，产品结构优化。盈利能力来看，21Q1原材料价格跳涨，带动正极材料价格提升，我们预计公司受益于低价库存与产品结构改善，全年单吨盈利预计维持在1.3-1.5万/吨，整体量利齐升，高增可期。 募资计划启动，扩产稳步推进，未来销量高增可期。公司公告计划向特定对象募资不超过46.45亿元，其中矿冶集团认购不低于2亿元，稳步推进产能建设。其中，常州基地（二期）规划投资24.7亿元新建5万吨高镍正极产能，达产后预计实现净利3.3亿元；江苏基地（四期）规划投资10.96亿元新建2万吨3C数码类正极产能，达产后预计实现净利1.7亿元。公司现有3.4万吨有效产能，1万吨产能预计于下半年释放，年底产能预计达4.4万吨，由于公司高镍产能切换中高镍产品具备一定弹性，我们预计2021年公司销量有望达5万吨，同比翻番，明年常州一期（二阶段）3万吨产能有望投产，我们预计2022年开始贡献增量，随着扩产计划落地，公司2023年预计具备近15万吨正极产能，对应约100GWh的电池需求，未来高增可期。 投资建议 盈利预测与投资评级：我们基本维持此前盈利预测，预计2021-2023年的归母净利润为6.62/8.58/12.03亿元，同比增长72%/30%/40%；21-23年EPS为1.46/1.89/2.65 元；当前市值对应PE 分别35/27/19倍，给予21年50x，对应目标73.0元，维持“买入”评级。 风险提示：政策及销量不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 新宙邦（300037） 2021年一季报点评 加速产能扩张，强化一体化优势 投资要点 2021年Q1归母净利润1.55亿元，同比增长57.51%，偏业绩预告上限，符合市场预期。2021年Q1公司营业收入11.40亿元，同比增长118.63%，环比上升19.30%；归母净利润1.55亿元，同比增长57.51%，环比增长8.04%。此前公司预告1.4-1.6亿元，偏业绩预告上限，符合我们预期；扣非净利润1.37亿元，同比增长43.28%，环比小幅下滑0.13%，非经常性损益主要为单独进行减值测试的应收款项、合同资产减值准备转回。盈利能力方面，2021年Q1毛利率为31.35%，同比增加2.42pct；净利率为13.65%，同比小幅下滑1.42pct。 2021年Q1电解液及氟化工贡献明显增量。从业务拆分上看，我们预计氟化工利润0.7亿，同环比增20%左右；电解液贡献0.5亿利润，同比大增160%，环比微增；电容器化学品贡献0.15亿净利润；半导体预计贡献0.05亿。 2021年Q1电解液出货量大幅提升，添加剂价格上涨推动盈利水平恢复。我们预计公司2021年Q1电解液出货量1.5万吨左右，同比大增2倍，环比增10%+；盈利方面，原材料六氟磷酸锂、添加剂等涨价，基本可顺利传导至下游，整体对公司冲击有限；同时，公司自产自供部分添加剂vc，vc从10万+/吨涨至18-20万/吨，可增厚公司盈利水平。我们预计2021年Q1公司电解液毛利率水平恢复至23-25%，单吨盈利超0.3万/吨。年中公司5万吨溶剂项目投产，溶剂自供比例提升至70%左右，达产后，电解液单吨利润有望增厚0.1万/元。我们预计2021年公司电解液出货量有望达到7-8万吨，可为公司贡献3亿利润，同比翻番以上。 加速扩产添加剂，强化电解液一体化优势。公司公告孙公司江苏瀚康拟与淮安瀚邦聚能设立合资公司瀚康电子材料（瀚康持股90.8%），由瀚康电子材料投资12亿建设5.9万吨添加剂项目。项目分两期，一期投资6.6亿建设2.9万吨产能，包括氯代碳酸乙烯酯、氟代碳酸乙烯酯、碳酸亚乙烯酯、硫酸乙烯酯等，建设期2年；二期投资5.4亿，建设3万吨。项目达产后，预计可形成20亿收入，利税约3.2亿；其中一期可贡献8亿收入，1.4亿利税。目前公司孙公司瀚康为国内前三大添加剂厂商，20年实现收入2.5亿营收，0.37亿净利润，此次扩产将支撑瀚康未来几年高成长，同时也进一步强化公司电解液一体化优势。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预测公司21-23年净利润7.57/10.93/14.81亿，同比增长46%/44%/35%，EPS为1.84/2.66/3.6元，对应PE为44x/31x/23x；考虑股权激励费用影响，我们给予21年55倍PE，对应目标价101元，维持"买入"评级。 风险提示：电动车销量不及预期，氟化工原料价格上涨 。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 中国中免（601888） 2020年年报&2021年一季报点评 持续受益离岛免税 拟赴港上市展望成长空间 投资要点 事件：4月21日，公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年公司实现营收525.97亿元，较2019年追溯调整后营收增长8.2%，实现归母净利润61.4亿元（+32.6%）。其中，Q4单季实现营收174.58亿元（+41%），环比+10.3%；因将上海机场计提的租金一次性冲回，故实现归母净利润29.76亿元（+586.6%），环比+33.2%。 21Q1公司实现营收181.34亿元（+127.48%），较19Q1增长32.4%；实现归母净利润28.49亿元，2020年同期为-0.22亿元，扭亏为盈，较19Q1增长23.5%。以上均与业绩快报基本一致，亦符合我们此前预期。 疫情下主动创新，发力线上，叠加持续受益海南离岛免税，2020年逆势成长符合预期。受新冠疫情影响，线下免税，特别是机场免税业态受到较大冲击，但公司迅速转变了经营策略，大力拓展线上，通过大会员系统、CDF会员购等新业态实现线上业务的转型升级；同时，下半年持续受益于海南离岛免税新政，使海南免税业态实现迅速增长。2020年全年实现营收525.97亿元，较2019年追溯调整后营收增长8.2%，实现归母净利润61.4亿元（+32.6%），扣非归母净利59.67亿元（+55.83%）。其中，有税业务实现营收197.07亿元，同比增长1,612.72%，有效降低了疫情对免税业态的冲击；而免税业务预计主要来源于海南离岛免税业态，共实现营收323.71亿元，同比下降30.31%。 分地区来看，公司充分把握海南离岛免税新政带来的政策机遇，2020年三亚海棠湾河心岛正式运营，形成和三亚国际免税城的高效联动；完成了海口美兰机场T1、T2免税店的特许经营合同签署；年末三亚凤凰机场免税店开业；新增3家离岛免税体验店；成功收购海免51%股权，进一步完善了海南离岛免税业务的布局。运营上，公司推出“扫码购”、“极速购”等购物流程优化方案、增加营业面积、增设提货窗口等，提升消费体验，使2020年海南地区（主要为三亚市内免税店和海免公司贡献）实现营收299.62亿元（+122.54%）。 而机场免税业态虽然受制于疫情导致的出入境客流锐减，但通过积极探索线上业务，使2020年上海地区依然实现营收137.3亿元（主要为日上上海贡献），同比仅下降9.37%，远低于出入境客流的下降幅度；因上机新租金协议的签订，冲回原计提租金，实现归母净利12.46亿元（+177.53%）。而于北京地区，我们预计日上中国实现约营收32.02亿元，同比下降57.17%，预计实现归母净亏损7.9亿元。海外方面，港澳地区免税店积极探索线上和跨境业务等创新业态，2020年澳门机场店、香港机场店、香港市内店均在疫情下，逆势实现扭亏为盈。 促销力度加大及业务结构变化压制毛利率表现。2020年公司毛利率为40.6%，同比下降10.43 pct；其中，免税业务毛利率为44.9%，同比下降6.81pct。主要系（1）疫情下，公司加大了各项业务的促销折扣力度；（2）业务结构变化，毛利率相对较高的机场免税业务因出入境客流冰点而大幅下滑，同时有税业务的占比也从2.42%提升至37.85%，从而导致毛利率下降。 上海机场新租金协议落地，销售费用大幅减少。2020年公司销售费用率为16.8%，同比下降15.1 pct，主要系因上海机场签订全新的租金协议，使租赁费用率大幅下降14.54 pct。公司与上海机场于2021年1月末签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，2020年浦东机场免税租金收入为11.56亿元，较原协议保底租金减少30.02亿元。我们于2021年2月2日发布的《中国中免（601888）：深耕离岛驱动高增，上机租金优化提升盈利》报告中，就上机新租金协议进行了详细的解读和测算，预计该协议下，于2025年前，公司于上海机场的租金将大幅低于原协议，从而实现销售费用率保持在较低水平。另一方面，由于机场等边境免税业务的下滑，导致卷烟等产品存货出现积压，公司全年计提存货跌价准备9.09亿元，较2019年3.97亿的资产减值损失显著增加，亦对利润表现造成影响。而2020年公司管理费用率为3.11%，同比减少0.24 pct，主要系办公及运营费用等的下降。 持续受益于离岛免税，21Q1扭亏为盈。21Q1公司实现营收181.34亿元（+127.48%），较19Q1增长32.4%；实现归母净利润28.49亿元，2020年同期为-0.22亿元，扭亏为盈，较19Q1增长23.5%，表现依然出色，我们预计主要系海南离岛免税的持续亮眼表现驱动。毛利率方面，在销售结构变化和促销的影响下，21Q1毛利率为39.1%，同比下降3.4 pct，环比下降0.6 pct。费用率方面，公司21Q1销售费用率仅9.8%，同比下降32.6pct，较19Q1下降18.1pct，预计主要因上海机场新协议下的租金下降；管理费用率为2.4pct，同比下降2.2 pct，较19Q1增加0.3 pct。 根据21Q1的财务表现，我们预计目前首都机场、广州机场的新租金协议仍在谈判中，尚未于报表中有所体现；同时所得税率预计依然适用25%的税率，是否适用15%的优惠税率，仍待政策细则落地。 启动赴港上市筹备工作，内生外延双轮驱动。公司同时公告，管理层已启动在港交所上市的相关筹备工作。我们认为，赴港上市将进一步丰富公司的融资手段，夯实资本实力；并且将提升公司的国际形象和知名度，建立起国际品牌认知，为深入参与国际免税市场打下坚实基础。根据公司年报，公司将积极探索外延式的发展道路，实现上游品牌掌控力的加强以补齐产业链短板，并且在有合适机会的前提下，探索和寻求收购机会。我们认为赴港上市将成为公司外延式发展的经营策略的重要一步，在实现一体化运营、提升整体运营效率、挖掘内生增长动力的同时，推动外延发展，展望成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑当前离岛免税持续火热的状态，我们上调21年营收预测为741亿元，归母净利预测为103亿元；由于新业态扩张等需一定爬坡周期，出于谨慎考虑，我们小幅下调22年营收预测为1,005亿元，归母净利预测为141亿元；我们预测23年营收为1,312亿元，归母净利为186.6亿元。21-23年对应EPS分别为5.28 (+0.44)元/ 7.22 (-0.64)元/ 9.56元，对应增速67.9%/ 36.8%/ 32.4%，当前股价（2021年4月22日收盘）对应PE为56/ 41/ 31倍。 长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量，中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系，构筑长期竞争优势，龙头地位稳固，享受政策红利，看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动，机场出入境航线恢复效果不如预期风险；政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。 （分析师 汤军） 上海家化（600315） 2021年1季报点评 扣非净利润同增超50%，改革提效稳步印证 投资要点 营收增速环比回正，扣非归母净利润同增超50%，业绩增速略超预期：4月21日晚，上海家化发布2021年第一季度报告。公司实现营收21.15亿元，同比增长27.04%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长41.92%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比增长53.05%。Q1公司收入增速环比回正，且净利润增速高于收入增速，反映公司内部改革优化效果较佳。分品类看，护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收5.50/9.94/4.86/0.85亿元，收入占比分别为26%/47%/23%/4%；分渠道看，线上/线下分别实现营收6.77/14.38亿元，收入占比分别为32%/68%。 结构优化使得毛利率同比改善，净利率有所提升：2021Q1公司毛利率为64.77%，同比提升3.44pct，主要系持续聚焦头部SKU和高毛利品牌快速增行。公司销售费用率同比提升3.41pct至43.37%，主要系六神提价补贴提前、私域运营成本增加等。公司管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.28pct/-0.02pct/+0.13pct。由于毛利率同比改善以及费用管控相对较好，2021Q1公司净利率同比提升0.84pct至8%。 存货周转明显改善，经营性现金流大增45.65%：截至2021Q1，公司存货金额为9.13亿元，同降7.58%，存货周转天数同比下降26.24天，主要系上年同期受疫情影响存货金额有所增加，2020Q3起公司存货持续消化。截至2021Q1，公司应收账款为11.25亿元，同增0.06%，应收账款周转天数同比下降16.49天，主要系电商、百货、特渠应收账款回收较好。公司经营性现金流大幅提升45.65%至4.96亿元。 持续聚焦核心SKU和爆款打造，创新渠道和数字化营销模式：公司两大发展战略核心分别为品牌创新和渠道进阶。（1）品牌创新：产品上聚焦核心SKU以提升毛利率，并专注爆款打造、提升营销效率。上半年打造的新品包括3月上市的佰草集灯管精华、启初的驱蚊花露水，和4月后上新的典萃的烟酰胺白泥面膜、高夫的4D洁面小蓝管和玉泽的双腔精华等。（2）渠道进阶：包括拓展分销渠道、拥抱新零售渠道和创新数字化营销模式。渠道拓展包括开设拼多多自营旗舰店、开拓丝芙兰专供太极系列等，新零售线下占比近10%，另外私域运营群已于今年3月正式开启。 盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式，改革优化效果持续显现。我们维持2021-2023年归母净利润预测4.66、7.42、10.54亿元，当前市值对应 PE 分别为 66、41、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 （分析师 吴劲草、张家璇、汤军） 浩欧博（688656） 2021年一季报点评 业绩符合我们预期 布局过敏+自免双赛道长期成长空间广阔 投资要点 事件：2021Q1公司实现营业收入6099万元，同比增长199.5%；实现归母净利润1334万元，实现扣非后归母净利润1328万元，业绩符合我们预期。 Q1销售大幅增长，期间费用率大幅降低：2020Q1受新冠疫情影响，医院和检测机构对检测试剂的需求下降，导致公司产品销售受到较大影响。2021年，随着国内疫情形势缓解，医院门诊陆续恢复，公司销售实现了高速增长，我们预计过敏检测产品销售收入增长超过200%，自免检测产品销售增长超过180%。鉴于国内疫情形势缓解，以及伴随疫苗的接种防护，公司预计二季度经营情况会进一步好转，2021H1净利润有望出现较大幅度的增长。2021Q1公司销售费用为1385万元（-8.5%），销售费用率为22.72%（-27.37pp），主要是因为受新冠影响市场推广减少所致；管理费用为703万元（+88.2%），管理费用率为11.53%（-6.82pp）；研发费用为651万元（+19.3%），研发费用率为10.67%（-16.11pp）。 过敏领域竞争力突出，定量检测进一步加强公司龙头地位：公司作为国内过敏检测龙头（市占率为30%），2016-2019年收入CAGR达27.5%，2020年受疫情影响，收入下滑23%，其中定量试剂增长50%以上，定量检测取代定性检测趋势显著。截至2020年末，公司已申报注册中的新增IgE过敏原有13种，已经立项在研的过敏原有25种，包括已经取得注册证销售的过敏原和正在注册及立项研发的过敏原合计涵盖 94 种过敏原，包含注册中及在研项目，过敏原单点检测及组合检测可检测的项目将涵盖 111 项过敏检测项目，过敏原数量的持续增加将不断巩固公司在行业的领先地位。除此之外，公司过敏化学发光产品正处于注册阶段，未来有望成为公司利润新的增长点。 自免业务逆势增长，化学发光加快公司进口替代：2020年公司在研的自免项目增加16个，公司作为国内少数将发光技术运用到自免领域的企业，发光产品显著领先于目前市场上主流的定性产品，未来有望持续实现进口替代。同时，公司与迈瑞医疗达成合作协议，未来有望凭借迈瑞强大的品牌影响力和销售渠道进一步加快试剂放量。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023年归母净利润预测为1.13/1.54/2.03亿元。当前市值对应2021-2023年PE分别为42倍、31倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品研发不及预期的风险。 （分析师 朱国广、刘闯） 长城汽车（601633） 2021年一季报点评 原材料上涨&芯片短缺拖累Q1业绩 投资要点 公告要点：长城汽车2021Q1实现营业收入311.17亿元，同比2020年+150.62%，同比2019年+37.52%，环比-24.41%；归母净利润实现16.39亿元，同比2019年+112.01%，环比-40.93%；扣非归母净利润13.35亿元，同比2019年+107.52%，环比-31.84%。 Q1净利润低于我们预期，净利润环比降幅超过营收，核心原因在于毛利率下滑：长城汽车2021Q1汽车销量33.88万辆，同比+125.42%，环比-21.37%，环比降幅低于营收，单车平均售价下降，一季度单车收入9.2万元，环比下降3.86%，主要原因在于欧拉品牌销量占比环比上升。净利润环比降幅高于营收，Q1毛利率环比下降3.13pct，净利率5.27%，环比-1.47pct。其核心原因包括：1）上游大宗商品原材料涨价，公司单车平均成本提升1-2k；2）车型结构发生变化，净盈利能力较弱的新能源品牌欧拉销量占比环比上升1.5pct，整体平均单车盈利0.48万元，环比-24.87%；3）单车分摊成本上升，芯片短缺影响下长城产量环比下滑，单车固定成本分摊额上升，成本增加。Q1期间费用率总体环比-0.81pct，同比2019年+0.41pct。销售费用率同环比下滑最为明显，环比-0.74pct，同比2019年-0.94pct主要系终端零售表现较好；管理、研发以及财务费用分别环比-0.39pct/+0.07pct/+0.25pct，同比2019年分别+0.35pct/+1.04pct/-0.04pct。 展望未来：产品矩阵进一步完善，新车强势周期仍在持续。1）芯片和原材料影响预计Q2仍存在但相对有限。2）新车型角度：魏品牌“摩卡+玛奇朵+拿铁”+哈弗品牌“哈弗赤兔+哈弗XY+F7换代”+皮卡系列“5炮3弹”+欧拉系列”全新SUV+闪电猫+朋克猫”+坦克系列“坦克700/800”等众多新车型持续上市。3）坦克工厂升级完毕，Q2交付速度加快，将有望带动盈利能力改善。 盈利预测与投资评级：看好自主品牌崛起，尤其看好长城汽车的本轮新车周期持续向上。考虑原材料价格上涨及芯片短缺影响等因素，我们将长城汽车2021-2023年归母净利润预测由111/144/180亿元下调为94/134/170亿，分别同比+74.9%/+42.3%/+27.6%，对应EPS分别为1.02/1.46/1.86元，对应PE为35/24/19倍。新一轮产品周期持续放量，基本面表现领先行业，首选长城汽车，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主SUV价格战超出预期。 （分析师 黄细里） 信捷电气（603416） 一季报点评 Q1业绩符合预期，毛利率有所承压 投资要点 Q1收入+87%、利润+88%，符合预期。2021Q1实现营收3.08亿元，同比+86.93%，环比-4.68%；实现归母净利润0.89亿元，同比+88.02%，环比+3.98%。Q1毛利率为39.75%，同比-4pct，环比-3pct。Q1业绩符合预期，其中毛利率的下降来自上游芯片等原材料的涨价，以及产品结构变化（低毛利的伺服产品占比提升），投资收益（理财收益）、其他收益（税收返还、政府补助）大幅增长，共产生0.17亿的正贡献。 Q1工控行业需求旺盛，信捷下游物流、木工、纺织等行业需求较好，但因基数较高，2-3月订单同比回落。进入21年以来，由于先进制造等行业资本开支需求旺盛，同时下游快速补库存，Q1的制造业需求持续旺盛、淡季不淡，1-3月龙头订单同比高增、环比改善（通常情况下Q1淡季弱于Q4）。信捷下游行业中物流、木工、纺织等行业需求较好，20Q4到21年1月订单维持高速增长，带来Q1收入大增87%，但由于去年基数提升，2-3月订单同比有所下滑，预计Q2起业绩增长趋于平稳。 分产品来看，高基数影响下预计PLC的增速放缓、PLC带动伺服策略继续收获成效，上游涨价或将对毛利率产生一定压力。20年公司PLC产品借助疫情经济、及进口替代加速趋势，实现份额快速扩张，同比增长66%，21年预计在高基数下增长将有所放缓，预计全年实现20%左右增长；伺服依托PLC拉动、行业解决方案扩张等，21实现翻倍增长，21年预计继续维持30%以上的增速。但21年工控上游芯片、功率半导体等原材料涨价，或对公司的盈利能力产生一定的影响。 开发行业专机、持续推动行业营销。21年公司将在通用品的基础上，开发行业专用控制系统，重点布局包装机械、数控机床、玻璃机械、木工机械、纺织机械等行业。同时坚持以专业化为导向，扎根细分行业，通过自动化技术+工艺，深挖行业市场，形成具有广谱化+特色化的行业营销态势。加强市场开发和营销网络建设，持续推动行业营销，进一步巩固优势性行业和拓展新兴成长性产业，优化行业结构。 费用率基本维持稳定，Q1存货有所增长。2021Q1，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+63.09%/+81.67%/+74.60%/+62.34%，费用率分别为4.68%/10.34%/7.87%/-0.29%。Q1经营性现金净流出0.31亿，主要是支付原材料货款、发年终奖影响；Q1存货小幅增长0.3亿至6.1亿，公司尚有原材料储备预计有所增长。 盈利预测与投资评级：维持公司2021-23年归母净利润分别4.2亿、5.6亿、7.5亿，同比分别+25.3%、+33.9%、+34.2%，对应现价PE分别21x、16x、12x，给予目标价88.8元，对应21年30xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，投资不及预期。 （分析师 曾朵红） 四月十大金股 法律声明 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