下半年社融怎么看?

（以下内容从国金证券《下半年社融怎么看?》研报附件原文摘录）
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预计2020年全年社融规模约为35万亿元，社融增速13.92%。下半年支撑社融的依旧是人民币贷款和政府债券，非标为主要拖累项。三季度社融存量同比增速还将继续提升，预计四季度时从14%的高点回落，全年规模增速呈不断放缓的趋势，宽信用力度在逐渐减弱。 实体经济观察：1）需求走强，生产景气度走强，工业品价格暂时企稳；2）物价：猪肉、蔬菜价格上涨，水果、鸡蛋价格下行 流动性跟踪：1）资金面：央行对冲税期影响 ，保持定力；2）货币市场：利率上行；3）同业存单：净融资额为正，发行利率上行。 利率债市场回顾：1）一级市场：一级市场：利率债发行量减少，到期较多，净融资额减少；2）二级市场：利率曲线上行。 风险提示：疫情复发扰动基本面；货币政策快速收紧；通胀超预期上行。 一、下半年社融怎么看？ 社融增速作为衡量宽信用效果的直观指标，是影响债市的重要因素。为助力疫情后企业加速复工复产，向制造业和中小微企业提供大力资金支持，上半年实施“宽货币+宽信用”货币政策，社会融资规模远超去年。上半年社融的结构和流向如何？下半年走势如何？ 1. 上半年社融规模扩张，结构逐渐改善 1-6月新增社融规模累计208,334亿元，比去年同期多增6.22万亿元，人民币贷款和政府债券对新增贡献较大。从结构看，受益于上半年央行通过实施降准和增加再贷款再贴现额度释放流动性，并全面下调政策利率以降低银行负债成本，1-6月人民币贷款累计新增12.33万亿元，同比多增2.31万亿元，中小民营企业是重点资金支持对象；同期政府债券累计新增3.79万亿元，同比多增1.33万亿元，主要源于地方政府专项债放量且发行节奏前移，上半年专项债发行额为2.23万亿元，完成全年额度的59.5%。此外，由于市场融资环境放松，企业债券融资规模明显增加，同期累计新增3.33万元。 从信贷结构来看，企业新增中长期贷款占比逐渐由3月的33.8%回升至6月的40.6%，提升至近5年占比均值以上，说明企业贷款需求逐渐从资金运营转向投资，伴随内需稳步修复以及出口预期改善，企业经营前景预期有所好转；居民贷款方面，由于居民消费和商品房销售加速回暖，居民短期贷款和中长期贷款均明显提升。整体来看，信贷结构有所优化。 从央行公布的数据来看，流向工业的贷款增速有所回升，其中轻工业贷款增速大幅提升；然而服务业贷款增速回落。服务业是疫情危害较严重的行业，至今人口密集性的接触性服务仍持续承压，为缓解相关企业资金困局，6月17日的国常会指出，“完善资金直达企业的政策工具和相关机制，确保新增金融资金主要流向制造业、一般服务业尤其是中小微企业[1]”，预计未来服务业的贷款增速将有所回升。 由于流向基建行业的贷款没有明细数据，我们通过类比基建行业债券发行的比例来测算基建行业贷款增量规模。上半年城投债净发行额同比多增5628.14亿元，社融口径的企业债券同比多增17629.1亿元，因此基建发债新增占比约为30%。假设对非金融企业中长期贷款中基建行业占比为30%，上半年流向基建行业的中长期贷款约为1.5万亿元，在新增人民币贷款中占比12.41%。往年基建贷款在总贷款中占比在17%附近，或考虑到今年专项债投向基建的比例大幅提升至80%，基建资金来源整体相当充裕，因此贷款比重有所回落。 考虑到中小微企业的弱抗风险能力以及其在经济中的重要贡献，“保市场主体、保就业”成为今年核心政府工作。上半年针对中小企业的金融支持政策接连出台，包括不限于贷款延期、增加再贷款再贴现额度、提高普惠金融的绩效考核权重等，两会对全年小微企业贷款规模提出要求，即大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。数据显示，一季度小微企业贷款增速仅小幅增加，主要由疫情停工和政策实施的滞后性所致。根据7月10日召开的2020年上半年金融统计数据新闻发布会信息，前5月中小微贷款的增长25.4%，高出全部贷款增速12个百分点[2]。考虑到政策呵护和企业贷款需求增加，未来小微企业贷款将继续提升。 2. 下半年社融怎么看？ 由于易纲在陆家嘴论坛对全年新增贷款和社融做出较明确的预测，因此下半年信用扩张的规模基本确定。易纲指出，全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。根据上半年已完成的金额，可预计下半年新增人民币贷款约为8亿元；由于去年下半年其他项融资总计达到5万亿元，即使今年下半年其他项总量与去年持平，全年社融总量也将达到33万亿元。 基于历年银行信贷投放节奏，我们可以对下半年人民币信贷发放的节奏进行预测。表内人民币贷款全年一般按照3：3：2：2的节奏投放，上半年贷款发放进度约为全年的60%，今年的投放节奏符合历史规律。利用近5年平均投放进度，可预计7-12月新增人民币分别约为1.4万、1.4万、1.8万、0.9万、1.4万和1.1万亿元 今年社融把国债和地方债新纳入统计口径。从历史数据来看，国债净融资额全年波动幅度较大且没有规律性，相反发行量相对平稳，多数时候符合年初和年末较偏低、年中月份发行量较大的规律。1-6月一般国债净融资额为8302.21亿元，因此下半年一般国债的净融资额和发行额分别为1.95万和3.33万亿元，此外还有7100亿元特别国债7月完成发行。结合特别国债发行要求和年末规模较低的规律，并尽量平稳发行量，预计三季度和四季度国债融资分别为1.4万和1.2万亿元。[3] 由2020年预算报告可知，全年设置地方财政赤字9800亿元，新增地方政府专项债券3.75万亿元。上半年累计发行一般债券5555.93亿元，完成全年额度的56.69%；发行专项债22312.63亿元，完成全年额度的59.5%；因此新增一般债和专项债总计还有19431.44亿元有待发行。为给特别国债发行腾挪空间，预计7月暂定发行新增债券，只发行再融资债券2714.9亿元。假如根据去年财政部要求，新增地方债在9月底前发完，那么8月和9月每月需发行9715.72亿元新增地方债，再算上国债和再融资债券的发行量，8月和9月政府债券发行规模将达到约1.9万亿元，利率债供给压力较为显著。因此，社融口径的政府债券融资三季度和四季度分别为3.34万和1.26万亿元。 上半年社融企业债券融资为3.33万亿元，我们取Wind口径的企业债、公司债、中票、短融和企业ABS为企业债券统计范围，发现上述范围下的企业债券上半年净融资为2.93万亿元，与社融口径差距不大。受货币政策边际收紧和信用风险上升影响，5月起融资环境有所收紧，表现为净融资额大幅回落、各种类债券发行利率快速回升。考虑到货币政策逐渐常态化，货币和信用最宽松的时点已过，下半年企业债券融资增量将回落至常规水平，预计三季度和四季度企业债券融资分别为0.9万和0.8万亿元。 上半年委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票三项表外融资规模增加261亿元，去年同期为下降4,392.29亿元，非标融资由收缩转向扩张，主要在于委托贷款收缩减缓和未贴现银行承兑汇票大幅增加。展望下半年，伴随宽信用逐渐减弱，委托贷款和未贴现银行承兑汇票放量不可延期；此外，从近期银保监会下发的《关于信托公司风险资产处置有关工作的通知》来看，压缩信托通道业务的管控进一步加强，预计下半年非标融资明显下滑。 由于信托业会发布未来一年到期的信托规模，因此数据的环比差值应该是下一年当月的同比多到期规模，今年上半年信托融资与同比多到期呈明显反向相关，假设该现象延续，下半年信托融资规模为-2160.74亿元。委托贷款没有到期数据，假设委托贷款的平均久期为3年，即：17年发行的规模均将在20年到期，伴随2017年银行委外业务大幅收缩，今年委托贷款到期规模很小，假如按照贷款到期不续作的节奏，下半年委托贷款的融资规模为-1975.27亿元。未贴现银行承兑汇票方面，上半年该项融资规模高增的部分源于缓解企业流动性困难的需要，银行签发的承兑汇票增多，预计下半年还将保持一定的规模增量，假设今年下半年每月同比多增500亿元，下半年未贴现银行承兑汇票规模为-1368.97亿元。 据上述估算，预计2020年全年社融规模约为35万亿元，社融增速13.92%。下半年支撑社融的依旧是人民币贷款和政府债券，非标是主要拖累项。三季度社融存量同比增速还将继续提升，预计四季度时从14%的高点回落，全年规模增速呈不断放缓的趋势，宽信用力度逐渐减弱。 3. 小结 上半年新增社融规模累计20.83亿元，同期多增6.22万亿元，人民币贷款和政府债券对新增贡献较大。受益于上半年央行通过实施降准和增加再贷款再贴现额度释放流动性，并全面下调政策利率以降低银行负债成本，人民币贷款同比多增2.31万亿元。中长期贷款占比逐渐回升，信贷结构不断优化。 贷款流向方面，上半年流向工业的贷款增速有所回升，其中轻工业贷款增速提出尤为明显；而服务业贷款增速趋于回落，服务业作为疫情危害较严重的行业，是金融扶持的重点对象，预计未来贷款增速将回升。据测算，上半年流向基建行业的中长期贷款约为1.5万亿元，在新增人民币贷款中占比12.41%，占比较往年的17%有所回落，或考虑到今年专项债投向基建的比例大幅提升，基建资金来源整体相当充裕。针对中小微企业的金融支持政策成效显著，前五个月中小微贷款的同比增长25.4%，高出全部贷款增速12个百分点。 对于下半年的社融规模和节奏，我们分项进行了较细致的测算：根据易纲在陆家嘴论坛对全年新增贷款做的明确预测，下半年新增人民币贷款约为8亿元，并基于历年银行信贷投放节奏对下半年每月的人民币贷款做出测算；今年新将国债和地方债纳入社融口径，考虑到国债发行中间高两头低的规律性、特别国债和新增地方债的发行规划，预计政府债券融资三季度和四季度分别为3.34万和1.26万亿元；考虑到货币政策逐渐常态化，货币和信用最宽松的时点已过，下半年企业债券融资增量或将回落至常规水平；从近期银保监会下发的《关于信托公司风险资产处置有关工作的通知》，政策对非标资产的管控进一步加强，预测下半年信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票融资分别为-2160.74亿元、-1975.27亿元和-1368.97亿元。 预计2020年全年社融规模约为35万亿元，社融增速13.92%。下半年支撑社融的依旧是人民币贷款和政府债券，非标是主要拖累项。三季度社融存量同比增速还将继续提升，预计四季度时从14%的高点回落，全年规模增速呈不断放缓的趋势，宽信用力度在逐渐减弱。 [1]http://www.gov.cn/premier/2020-06/17/content_5520025.htm [2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html [3]2017年国债发行量中扣除了2007年特别国债的滚动发行。 二、 实体经济观察 1.需求走强，生产景气度走强，工业品价格暂时企稳 需求端地产成交小幅上升，汽车销量大幅上升，总需求承压。房地产融资放松，截止7月11日，30个大中城市商品房销售面积同比环比继续扩张，四周移动环比为8.9%，同比为9.9%。乘联会数据显示，6月30日当周乘用车日均零售量15.26万辆，同比-2%，低于19年6月同时间段同比8.4%，但2月以来销量持续回升，显示随着国内疫情得到控制，汽车销售进度有好转。 生产端发电日均耗煤环比企稳，同比逐步抬升；高炉开工率同比回正。7月11日，6大发电集团日均耗煤环比-0.7%，同比收于2.7%，结束上周在负区间运行，开始回升。7月第一周，高炉开工率为70.44%，环比增长0.6%，月同比回复增长6.03%，自今年2月中旬降至61.88%后逐步企稳，表明工业生产继续边际修复。 工业品价格方面，国内南华工业品价格指数持续两周上涨，环比上涨0.91%至2211.69；国际CRB现货指数收于421.35，周环比上涨0.55%；本周Myspic钢价指数报收139.67，环比上涨1.7%，受铁矿石价格上升影响，小幅上升。本周7月10日全国水泥平均价格报收458元/吨，环比下跌0.46%。前期受高温多雨天气影响，水泥需求疲软，价格相对回落，随着天气情况转好，水泥需求将逐步企稳。由于原油需求回暖，本周布伦特原油期货结算价格报收42.35美元/桶，环比下降1.05%。整体来看，工业品价格受季节性及相关事件影响有所企稳，但下行压力犹在。 2.物价：猪肉、蔬菜价格上涨，水果、鸡蛋价格下行 食品价格方面，猪肉价格上涨，环比上涨4.01%至47.4元/公斤，6月以来猪价连续6周上涨，猪肉价格影响通胀；蔬菜价格小幅上行，或是国内疫情有所控制所致，农产品批发价格200指数（鲜菜）下跌0.33%至115.63；、鸡蛋价格本周下跌0.72%，为6.28元/公斤，原因包括前期存栏供应偏松，近期需求下降，以及对猪肉的替代需求增加；7种重点监测水果本周平均批发价5.45元/公斤，环比下跌0.33%，连续5周下跌，季节时令性的供应足够造成。目前来看，鸡蛋价格或有持续下行趋势，不过随着气温转暖，蛋鸡产蛋率将下降。 三、 流动性跟踪 1. 资金面：央行对冲税期影响 ，保持定力 银行体系流动性合理充裕，央行已有10工作日未开展逆回购，本周共有2900亿元逆回购。因疫情影响，全球经济波动，美元指数呈现较小波动，美元兑人民币报收7.01（上周报收7.07），美元指数下行至96.67（上周报收97.24）。短期看，全球疫情将是影响人民币汇率的主要因素。 2. 货币市场：利率收涨 SHIBOR利率大幅收涨，其中SHIBOR:隔夜利率较前周，上跌83bp至2.19%；SHIBOR:1周利率较前周下行22bp至2.2030%。回购利率方面，R007本周呈上行态势，周五收为2.3303%，较上周下跌38bp；DR007加权平均周五收为2.2074%，较上周上涨38bp。 3. 同业存单：净融资额为正，发行利率上行 本周同业存发行规模下跌，存单净融资额为正。本周发行量为2453.7亿元，较上周减少304亿元，总偿还量为负，1906.8亿元。本周同业存单发行利率稍上行，其中1个月同业存单发行利率上涨17bp至2.27%，3个月同业存单发行利率上行9bp至2.37%，6个月同业存单发行利率上升18bp至2.70%。 四、 利率债市场回顾 1.一级市场：利率债发行量减少，到期较多，净融资额减少 本周利率债发行总量减少，政策债、国债、地方债规模均减少。本周利率债发行总量3894.73亿元（上周5152.98亿元），其中国债发行减至2423.4亿元（上周2980.60亿元），地方债发行跌至302.43亿元（上周971.58亿元），政金债本周发行跌至1168.90亿元（上周1200.80亿元）。本周利率债到期3894.725亿元，到期压力较大，净融资额减至668.4135亿元。 2. 二级市场：利率曲线上行 本周二级市场利率曲线总体上行，国债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为12bp、23bp、13bp；地方债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为13bp、25bp、12bp；国开债1年期、5年期、10年期到期收益率周变动分别为36bp、37bp、26bp。 五、 风险提示 疫情复发扰动基本面；货币政策快速收紧；通胀超预期上行。

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