【国君金工·学界纵横系列】重振价值溢价

（以下内容从国泰君安《【国君金工·学界纵横系列】重振价值溢价》研报附件原文摘录）
　　陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐忠亚 从业证书编号 S0880519090002 摘要 l 近年来常用价值因子的表现较差，使人们对价值溢价产生了怀疑。事实上，常用HML价值因子表现欠佳已30年，而不是最近才开始。 l 《Resurrecting the Value Premium》的研究表明，通过构建比HML因子仅复杂一点的增强价值因子，就可以重振价值溢价。 l 增强价值因子的构建包括三个部分：使用四个基本面指标共同度量价值；进行基础的风险管理；使用流动性较好的股票。 l 从1986年至2020年的美国年平均因子溢价超过5%，在新兴国家和美国外发达国家年平均因子溢价超过8%。 l 该增强价值因子在最近几年虽然也有一定回撤，但长期的优异表现足以吸收这一回撤。同时本文发现这和90年代末科技泡沫时期价值因子的回撤较为相似，与估值差异扩大存在强相关。 l 价值投资的真正含义是以低于公司内在价值的价格买入，预期股价会向价值回归，而不是简单地投资某个指标。但是，在估值极端分化而基本面差异不大的情况下，投资估值指标具有一定意义。 l 当前A股的成长股与价值股的估值差异已来到历史高位，分化程度较高。在4月业绩披露期，若成长股没有很好的增速支持，均值回归可能将持续较长一段时间。 当前呈现经济回升，政策收紧的宏观环境，加之美债收益率上行，对高估值股票形成压力，成长股在宏观层面优势不再；此外，在基本面恢复的大环境下，盈利弹性较高的价值股为更好的选择。 01 选题背景 近年来价值因子表现欠佳，价值股在2010-2020年甚至远远落后于成长股，使得人们对价值溢价的存在产生怀疑。事实上，常用HML价值因子表现欠佳已30年，而不是最近才开始。那么，价值风格是的失效是暂时还是永久性的？我们是否可以通过努力改善价值因子的表现？答案是肯定的。通过增加价值度量维度，我们能够获取更优的价值溢价。《Resurrecting the Value Premium》这篇报告，即从这一维度展开讨论，基于全球市场数据进行了回测论证。 当前呈经济回升，政策收紧的宏观环境，加之美债收益率上行，对高估值股票形成压力，成长股在宏观层面的优势不再；此外，在基本面恢复的大环境下，盈利弹性较高的价值股为更好的选择。 笔者认为，价值投资的真正含义是以低于公司内在价值的价格买入，预期股价会向价值回归，而不是简单地投资某个指标。但是，在估值极端分化而基本面差异不大的情况下，投资估值指标具有一定意义。从目前估值差异的角度来看，A股的成长股与价值股的估值差异已来到历史高位，分化程度较高。在4月业绩披露期，若成长股没有很好的增速支持，均值回归可能将持续较长一段时间。 02 核心结论 如何从量化的角度定义价值股？《Resurrecting the Value Premium》通过增加度量价值的指标，进行基础的风险管理以及使用流动性更好的股票构建了增强价值因子，以其长期的优异表现证明价值溢价并未消失，只需稍加努力即可在股票收益的横截面中识别出健康的价值溢价。 若使用传统的HML单因子方法，一般是根据市净率的高低将市场的股票进行排序，认为市净率较低的股票为价值股。使用市净率度量价值的一个重要前提是，账面价值能够较好地反映公司基本面的情况。随着时间的流逝，公司的无形资产占据了越来越重要的位置，账面价值越来越难以完整反映公司的全貌。研发、品牌等无形资产难以反映在公司的资产负债表中，但可以反映在对公司盈利能力以及运营效能影响中。因此，使用利润表以及现金流量表中的指标与市净率共同衡量价值更加合适。《Resurrecting the Value Premium》正是构造了这样的复合增强价值因子作为价值度量。 通过增加度量价值的指标，进行基础的风险管理以及使用流动性更好的股票即可构建增强价值因子。该因子长期表现良好，足以吸收近几年的回撤。本文表明，近几年的回撤大部分可以归因于估值差异的变大，与1990年代末的科技泡沫相似，价值溢价的真实幅度可能会被低估。 03 文章背景 价值投资是经典的投资理念，众多价值指标如市盈率和账面市值比等广泛被学界和业界使用。另一方面，最近几十年多因子模型受到了极大的重视，其中1993年Fama和French提出著名的三因子模型中包含的HML价值因子成为了价值因子的代表。随着时间流逝，对于价值溢价的质疑声却渐渐大了起来。 第一次严重的质疑发生在90年代后期的科技泡沫时期，此时“昂贵”的成长股表现远远强于“便宜”的价值股。但2000年互联网泡沫破裂后，价值股的强势回归暂时打消了人们的念头。Asness等（2000）指出，90年代末成长股的强势表现是由于不可持续的倍数扩张，也就是估值差异的扩大。在学界，价值因子仍然是重要的资产定价因子；在业界，基金公司将价值作为一种重要的投资风格，量化基金仍然将价值因子用于阿尔法的预测。 第二次质疑发生在08年全球金融危机后，人们发现理论上存在的价值溢价无法实质化。在2010年前后，价值股再次远远落后于成长股。针对质疑，Arnott et al.(2020)和Fama and French(2020) 强调虽然价值因子近期的表现不佳，但仍然处于统计上可以接受的范围。部分学者也提出其他方面的观点以支持价值溢价。然而，这些研究并没能完全重振人们对价值溢价的信心。 针对以上的质疑，本文第一部分研究了HML因子的表现，发现HML因子并非近期才表现欠佳，而是已经持续了几十年，而被认为包含了HML因子信息的CMA投资因子的表现也并不比HML好。之后，本文第二部分提出了比HML因子稍微复杂的价值投资策略，通过它得出价格溢价并未消失的结论，并分析了近几年价值策略出现回撤的原因。 04 传统价值因子表现欠佳已近30年 常用的价值因子HML以及被认为可以替代HML的投资因子CMA的表现究竟如何？本节的内容显示，HML因子在近30年表现不佳，CMA因子也并未强于HML因子。 4.1.HML价值因子 Fama and French（1993）使用账面市值比B/M和市值指标构造双重排序，以纽交所中上市公司的市值中位数为界把公司分为小市值（Small）和大市值（Big）两组，以账面市值比（B/M）的30%和70%分位数为界分为High组、Middle组和Low组，一共分为六组 将每组中的股票收益率按市值加权得到六个投资组合，并构造HML因子 由上式可以看出，HML定义为小盘HML和大盘HML的等权平均。采用Prof. Kenneth French的在线公开数据库中的数据，本文研究了HML因子在美国，新兴市场和美国外发达国家的表现。 图2表明，自从1980年以来，美国大盘股HML因子的累积收益率曲线较为平坦甚至下行，总HML因子的略微上行大部分是由于小盘股HML因子的表现，但也在近30年表现较差。在HML因子的构建过程中，大小盘股权重设为相等，但事实上，大盘股的市值占到了总市值的90%。 表2表明，近30年来大盘股HML因子的收益均不显著，而新兴市场和美国外发达国家的小盘股HML因子显著。考虑到小盘股由流动性最不好的、仅占市值的10%的股票组成，本文认为如果Fama和French在提出HML因子时使用的是现在的数据，可能难以对价值溢价的存在提供足够的支持。 4.2.HML因子的替代——CMA投资因子 Fama and French(2015)提出了五因子模型，在三因子模型的基础上加入了投资和盈利因子。CMA即为以总资产变化率为依据的投资因子。事实上，价值股往往总资产变化率较低，成长股总资产变化率较高，因此HML和CMA具有较强的相关性，这在统计上可以得到证明。Fama and French(2015)得出了HML可以舍弃的结论，认为使用其他四个因子已经足够，最终留下HML是由于其悠久的历史。Hou, Xue and Zhang(2015)甚至直接舍弃了HML因子，得到了四因子模型。总的来说，他们认为传统的价值因子可以由更好的投资因子取代。 CMA真的可以完全替代HML吗？本文对此进行了研究。CMA因子是根据市值和总资产变化率进行双重排序得到的，总资产变化率根据70%和30%分位数分为激进、中性和保守三组。 将每组中的股票收益率按市值加权得到六个投资组合，并构造CMA因子 类似HML，CMA 定义为小盘CMA和大盘CMA的等权平均。从表4可以看到，近30年来，CMA因子的表现并未强于HML因子。 05 增强价值因子 本节将通过构建增强价值因子并分析其表现，证明只需一点努力，即可在股票收益的横截面中识别出健康的价值溢价。 5.1.HML价值因子 为了说明价值溢价仍然存在，本节分三个步骤构建增强价值因子：增加度量价值的指标，进行基础的风险管理以及使用流动性更好的股票。本文使用的价值指标以及处理方式均有学术文献记载或从业者使用。 5.1.1. 使用来自三个报表的价值指标 Fama and French(1996)使用基于账面市值比的HML因子来度量价值，认为它已经包含了EP和股息率等其他指标的信息。但是随着时间推移，账面价值与价值的关系开始变弱，许多新经济和服务导向的公司（比如脸书和谷歌）的无形资产占据了重要部分。因此，有必要对账面市值比(B/M)进行调整。此外，B/M仅仅试图从资产负债表的信息中度量价值，未能利用利润表和现金流量表的信息，本文提出了三个额外的指标来度量价值，分别为EBITDA/EV，CF/P和NPY。 EBITDA：折旧，摊销，息税前利润； EV(enterprise value)：企业价值=股票市值+有息负债-现金； CF/P：市现率的倒数； NPY(net payout yield)：净支付率=（股利$+股票回购$-股票发行$）/股票市值$ 其中，EBITDA/EV指标不受非经营性损益的影响，不易受到折旧和摊销的会计影响，也不受公司资本结构的影响，是不少人认可的价值衡量指标；CF/P来自现金流量表；Jenter (2015)和Bali, Demirtas, Hovakimian(2010)认为NPY反映了管理层对股票估值的看法。同时，本文对通过资本化研发费用R&D对B/M进行了调整。 类似Asness and Frazzini (2013)，本文均使用最近的价格进行计算。对每一个指标，在股票横截面上对其进行z-scores标准化（取3倍标准差作为去极值的阈值）。最后取四个指标值的平均作为复合价值得分。 5.1.2. 进行基础的风险管理 由于某些行业天生较为“便宜”，比如公共事业；某些行业天生较为“昂贵”，比如科技。使用价值因子时可能会出现重度做多某个行业和重度做空另一个行业的现象，导致风险较为集中。同时Asness, Porter, and Stevens (2000) 和 Doeswijk and van Vliet (2011)观察到价值选股策略在行业内部表现比跨行业表现更好。因此本文在美国市场采取行业中性的措施，在GICS的11个一级行业内部进行排序；在其他发达国家同时采取区域中性和行业中性，划分为北美洲、欧洲和太平洋地区；在新兴市场采取国家中性。 5.1.3. 使用流动性较好的股票 前面提到，HML因子给予小盘股50%的权重而它们仅占总市值的10%. 考虑到股票的流动性，本文采取标准（大/中盘）MSCI指数的成分股作为增强价值因子的股票池，这和HML因子构建时所划分的大盘股股票池类似。而在前面已经提到，HML因子在大盘股的表现并不好，这意味着本文主动提高了对增强价值因子的要求与门槛。 与HML因子分为三组的处理方式不同，根据增强价值因子排序后，本文将其分为五组，使用第一组与第五组构建的多空组合代表因子。同时由于已经使用了流动性较好的股票，在组合内部采取的是等权重配置而非市值加权，以防止少数大市值股票占据绝大部分比例。 5.2.HML价值因子 5.2.1. 增强价值因子的表现 本节对上述方法构建的增强价值因子的表现进行回测。价值指标数据来源于Compustat和Worldscope数据库。美国市场的样本开始时间节点为1986年1月，新兴国家以及美国外发达国家为1996年1月，结束时间均为2020年6月。 表5表明，增强价值因子的多空组合的收益率显著，且多头组合单侧也是显著的，这说明因子溢价并不会因为做空限制而消失。 图4表明，增强价值因子的累积收益曲线长期上行明显，虽然在近几年也有一定的回撤，但长期的上行完全可以吸收这一回撤。如果不拘泥于传统学术上的价值因子，我们可以清晰地看到，股票横截面仍然存在价值溢价。因此可以得出结论，本文对标准价值因子的各种改进可以有效地恢复价值溢价。 5.2.2. 增强价值因子是否偏斜 可能会有读者认为增强价值因子存在溢价是因为偏向了其他有溢价的非价值因子，比如盈利因子。为了打消读者的疑虑，本文将增强价值因子收益率在时序上关于Fama-French因子作回归。 在含有HML的第一个表中，增强价值因子在HML上的暴露最为显著，这说明了因子并未偏离价值风格。另一个负向暴露显著的是WML动量因子，这符合Asness et al. (2015) and Hanauer (2020)表明的当使用最近的价格计算价值指标时，价值因子会与动量因子负相关。在不含HML的第二个表中，暴露转移到了CMA因子上，符合之前说的CMA和HML强相关。值得注意的是去掉HML因子之后，虽然Alpha项在美国小幅度减小，但在另外两类市场却大幅提升，说明增强价值因子并不能由其他风格的因子解释。 5.2.3. 回撤的原因 增强价值因子长期表现良好，但在近几年仍然有一段回撤。本节将对回撤的原因进行分析。 在整个样本区间，只有一处与近几年的回撤相似，即为90年代末的科技泡沫时期。Asness et al.(2000)表明这段时期成长股的优秀表现是被不可持续的倍数扩张驱动的，也就是估值价差的扩大。定义最便宜的五分之一股票的估值与最贵的五分之一股票的估值的比率作为增强价值因子的估值差异，具体计算方法如下： 以B/M为例，在某一特定时间节点，根据B/M排序选出最便宜的五分之一股票和最贵的五分之一股票。取出两组股票对应B/M的中位数作除法，其商作为B/M在该时点的spread。在所有时点重复以上操作，得到B/M的spread时序。 对EBITDA/EV和CF/P均作上述操作，最终得到三个 spread时序。每个spread时序除以其中位数做标准化处理。取三个spread时序的均值，得到最终的spread时序。 增强价值因子在最近几年出现了与90年代末类似的倍数扩张，本文认为其中有三种含义。 一是与人们认为由于大量的资金进行了价值投资和套利，导致价值溢价消失的观点矛盾。如果这个观点成立的话，价值股和成长股之间的估值差异应该减小。因此价值套利会导致价值策略失效的观点并不成立。 二是目前的条件价值回报很高。我们知道，1990年代末的估值差异很快在2000年代早期迎来了均值回归，期间价值股的表现远超成长股。Asness et al. (2000)等文发现了估值差异与未来价值溢价的显著正相关关系。 三是增强价值因子近几年的回撤可以由估值差异的扩大解释。作增强价值因子收益率与估值差异变化量的回归得到表7，可以发现价值溢价与估值差异的变化有显著的负相关关系。剔除了估值差异的变化的影响后，价值溢价由表5中的5.47% (t=2.93)跃至7.93%（t=4.16），这说明估值差异的扩大正是导致价值溢价变小的原因。 06 总结 6.1.原文结论 本文旨在提振人们对价值溢价的信心。事实上，学术上的HML因子表现欠佳不仅是在近几年，而是已经几十年了，我们不应该因为HML因子表现不佳就认为价值溢价已经消失。通过有文献和业界支撑的指标和简单操作，即可构建增强价值因子，识别出横截面的价值溢价。 通过增加度量价值的指标，进行基础的风险管理以及使用流动性更好的股票即可构建增强价值因子。该因子长期表现良好，足以吸收近几年的回撤。本文表明，近几年的回撤大部分可以归因于估值差异的变大，与1990年代末的科技泡沫相似，价值溢价的真实幅度可能会被低估。 6.2.我们的思考 如何从量化的角度定义价值股？若使用传统的HML单因子方法，一般是根据市净率的高低将市场的股票进行排序，认为市净率较低的股票为价值股。使用市净率度量价值的一个重要前提是，账面价值能够较好地反映公司基本面的情况。随着时间的流逝，公司的无形资产占据了越来越重要的位置，账面价值越来越难以完整反映公司的全貌。研发、品牌等无形资产难以反映在公司的资产负债表中，但可以反映在对公司盈利能力以及运营效能影响中。因此，使用利润表以及现金流量表中的指标与市净率共同衡量价值更加合适。《Resurrecting the Value Premium》中构造了这样的复合增强价值因子作为价值度量。 今年春节以前A股存在明显的机构抱团现象，抱团的对象大多为大盘成长股，而春节过后，出现了抱团瓦解的现象，价值股表现强势。尽管抱团的瓦解可能与市场情绪有关，但笔者认为更多还是对基本面的回归。2020年机构抱团的重点对象为白酒和新能源板块。在新冠疫情冲击全球的大环境下，白酒作为消费板块的代表，其穿越周期的属性为机构所青睐；而流动性的宽松和政策的加持形成了新能源板块的利好，这是一个典型的成长板块。这两个板块的上涨逻辑在当时成为了股市的相对“确定性”，也成就了大盘成长股的高估值。 抱团本身不是风险，但抱团的高估值股票如果没有良好的基本面支撑或者宏观环境支撑，将难以维持。当前呈经济回升，政策收紧的宏观环境，加之美债收益率上行，对高估值股票形成压力，成长股在宏观层面的优势不再；此外，在基本面恢复的大环境下，盈利弹性较高的价值股为更好的选择。 价值投资的真正含义是以低于公司内在价值的价格买入，预期股价会向价值回归，而不是简单地投资某个指标。但是，在估值极端分化而基本面差异不大的情况下，投资估值指标具有一定意义。从目前估值差异的角度来看，A股的成长股与价值股的估值差异已来到历史高位，分化程度较高。在4月业绩披露期，若成长股没有很好的增速支持，均值回归可能将持续较长一段时间。 详细报告请查看20210420发布的国泰君安金融工程专题报告《重振价值溢价——学界纵横系列之一》 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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