【国信宏观固收】美债中债背离时期发生了什么?

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】美债中债背离时期发生了什么?》研报附件原文摘录）
　　分析师：赵婧 S0980513080004 分析师：董德志 S0980513100001 短周期中的中美利率走势背离 2008年至2019年，中美两国的10年期国债利率总体变化节奏和方向基本是一致的。但是短周期内，也出现过七个中美国债走势背离时期，具体见图1。 上述背离时期的具体情况见表2。其中背离时间持续最长的是第七次（2018年2月-2018年10月），收益率背离幅度最大的是第四次（2011年6月-2011年9月）。 背离的背后：基本面或政策面的背离 对于短周期内中美利率走势的背离，我们从经济基本面和政策面两方面寻找原因。 基本面层面 综合性的经济基本面衡量指标是GDP的名义增速，但是名义GDP周期频率过低，容易产生“长跨度”掩盖了“短波动”的现象，所以我们采用更高频的月度指标来精细化衡量中美两国的基本面。 中国月度高频、且在一定程度上可表达名义GDP概念的指标可以采用月度的“工业增加值增速+综合通胀率指标（由CPI与PPI按照一定权重合成）”，其揭示名义增速的方向性变化较为准确。 美国月度高频、且在一定程度上可表达名义GDP概念的指标可考虑采用月度的“ECRI指标+月度CPI增速”，其中ECRI指数全称是Economic CycleResearch Institute，缩写为ECRI，可揭示美国实际经济增长概念，其构成如下： ECRI同步指标包括四部分组成： 1、非农业部门工资册在册雇员数量（53%）：数据源于月度就业形势报告。它是指非农业雇员的净增减，既包括全日制工人，也包括非全日制。工资册系列是对美国金融市场最有影响的经济指标。 2、个人收入减转移支付（21%）：从个人收入和支出报告中获得，用实际个人收入（经通胀调整）减去转移支付。关注收入变化对于判断能用于支出的全部金融资源数量至关重要。 3、工业产值（15%)：来自美联储的工业产值系列。它检测的是所有生产阶段的物质性产出。经济活动的转折点在制造业、采矿业和公共设施产业会很快出现苗头。 4、生产与贸易额（11%)：来自企业存货报告。这个指数经过了季节调整，反映了在生产、批发和零售阶段的总支出。 因此构建了可在月度频率上表征中美两国名义增长方向变化的基本面指标，且2002年-2019年两个指标的变化如下示意图2。 货币政策层面 可以表征中美两国货币政策取向变化的指标，对于美国而言，较容易选择，即美国联邦基金目标利率，其起伏变化可以清晰的衡量出美国货币政策周期的松紧方向。对于中国而言，则较为困难，中国不存在显著、单一意义上的政策基准利率，更多会综合采用法定存贷款利率、公开市场操作利率或法定存款准备金率的变化来综合显示货币政策的松紧变化，无法形成类似于联邦基金目标利率那样的单一化衡量指标。鉴于此，我们在本文中均采用替代性指标来近似表达中、美两国的货币政策周期变化。 对于美国而言，由于其联邦基金目标利率能够非常有效清晰的引导隔夜美元LOBOR利率，因此隔夜美元LIBOR利率的起伏变化可以表达美国货币政策周期的松紧变化。对于中国而言，无论是存贷款利率的变化、公开市场操作利率的变化还是法定准备金率的变化，最终都综合的作用于银行间市场7天回购利率的变化上，因此7天回购利率的起伏变化趋势可以近似的代表中国货币政策周期的松紧变化。 美元隔夜LIBOR利率与中国银行间7天回购利率虽然均是市场化利率，但是都具有表征政策周期的属性，因此可以作为衡量两国货币政策周期变化的替代性指标，如图3。 基本面或货币政策的背离是中债美债背离的主要原因 考察中美利率背离时期中美两国的基本面和政策面情况，对比如表2。比对结果来看，中美国债利率背离时期，要不对应着基本面的背离，要不对应着货币政策的背离，或者两者同时发生。 因此我们认为，中美利率走向、基本面以及政策面的背离并不是一个特殊现象，在历史中也经常会出现。然后中美经济基本面的背离或两者货币政策的背离，会导致中美两国长期利率的走向发生背离，所以不能机械的看待中美利差，不能机械的看美债做中债，还是需要更进一步的去探索各自经济基本面的差异以及货币政策层面的差异。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）