【招商宏观高明】从商品进出口看内外双循环

（以下内容从招商证券《【招商宏观高明】从商品进出口看内外双循环》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！ 资本主义生产方式占统治地位的社会财富，表现为“庞大的商品堆积”，单个的商品表现为这种财富的元素形式。因此，我们的研究就从分析商品开始。 ——《资本论》开篇 核心观点： 2020年，中国出口货物17.9万亿，进口货物14.2万亿，分别占名义GDP的17.65%和14.0%。这充分说明，出口、进口都是经济系统的有机组成部分。净出口占GDP比重完全不能体现进出口的重要性。中国经济正是在这一出一进一呼一吸之间，完成了与世界的物质交换、能量交换、信息交换，实现了国内国外的双循环。 出口体现的是世界对中国的需求。2020年出口额增长显著的商品有五类：1.防疫相关；2.电子元件、计算机与消费电子；3.房地产下游；4.玩具、体育用品。5.汽车与汽车零配件。2021Q1仍在加速的是医药、体育用品、汽车。2020下半年以来中国出口持续高速增长，背后原因一是发达经济体扩张性政策的外溢，二是疫情全球扩散，致中国出口占全球比重的上升，三是全球经济贸易的整体恢复。根据上述三因素的假设，可以算出中国出口增速将在2021Q2至Q3回落至20%左右，2021Q4将回落至10%左右，2022年降至3%左右。 进口体现的是中国对世界的需求。2020年进口额增长显著的商品有四类：1.肉类和粮食；2.金属矿尤其是铁矿，钢材、铜材等；3.美容化妆品与洗护用品；4.电子元件（集成电路）、半导体制造设备。2021Q1边际加速的是金属矿、原油、天然气、基础化学品、半导体制造设备、汽车零配件。进口商品种类与中国CPI、PPI、总需求的走势与结构是可以相互印证的。 以下为正文内容： 一、进、出口主要商品结构 （一）主要出口商品 2020年出口额增长显著的商品有五类：1.医药材及药品、医疗器械、与防疫相关的纺织制品与纺织机械；2.电子元件、计算机与消费电子；3.房地产下游的家具、家电、灯具；以及陶瓷、玻璃、钢材；4.玩具、体育用品。5.汽车与汽车零配件，尤其新能源。 2021Q1仍在加速的是医药、体育用品、汽车。 （二）主要进口商品 2020年进口额增长较显著的商品有四类：1.肉类和粮食；2.金属矿尤其是铁矿，以及钢材、铜材；3.美容化妆品与洗护用品；4.电子元件（集成电路）、半导体制造设备。 2021Q1边际加速的则是金属矿、原油、天然气、基础化学品、半导体制造设备、汽车零配件。 二、出口增速预测 （一）发达经济体的政策外溢 美联储引领超常规货币政策（图1），将导致美元指数下行、大宗商品价格上升、全球资本开支扩张（通过融资成本下降）。无论是大宗商品价格上升，还是全球总需求扩张的外溢，都会推升中国出口的名义增速。展望未来，美联储已经提高了对通胀的容忍度，并持续维持鸽派取向，总体而言2021年正常化进程的概率较低。但需要关注的风险是，当前美国总人口免疫率和疫苗进展在全球都相对领先，预计2021年能完成有效免疫，这会显著促进美国的经济增长和通胀率上行。 同时，美国拜登政府继3月通过总计1.9万亿的疫情纾困计划之后，又公布了《美国就业计划》。计划在未来8年内每年投资GDP的1%左右，规模合计约为2万亿美元。这是对美国生产力和长期增长的一次性资本投资，投向涉及传统基建，以及电动汽车、清洁能源、制造业振兴、研发、老年人残疾人关怀等广泛领域。为了给《美国就业计划》融资，拜登政府也在推进加税计划，将企业所得税率从21%提高到28%（特朗普降税前为35%），将美国跨国公司的最低税率提高到21%，未来15年预计会多收取约2万亿美元。总体而言，未来一定时期美国的财政政策是扩张性的，财政赤字预计将延续2016年以来持续扩大的趋势。 （二）中国出口占全球比重的上升 2020年，中国出口占全球的比重上升至16%左右的历史高位（图2），相比2019年提高了1.6个百分点。而在疫情之前，2015至2019年中国出口占全球比重基本稳定在13.0%左右（先从2015年的13.9%下降至2018年的12.9%，2019年小幅回升至13.3%）。 国际比较来看（表1），2020年出口占全球比重提升的经济体主要是中国（包括内地、香港、台湾）、越南、瑞士、荷兰，比重下降的主要是美国、英国、法国、日本、印度以及原油出口国沙特、俄罗斯。可以看出，中国出口占全球比重的提升主要有两个方面的原因，一是新冠疫情导致诸多经济体的生产停滞，中国率先控制住疫情并实现了复工复产，引发一部分国际贸易订单转移至中国；二是原油等大宗商品价格下跌，沙特、俄罗斯、美国等主要产油国的出口都受到了影响。 展望未来，随着新冠疫苗的接种和大宗商品价格的回升，中国出口占全球比重可能逐渐回归疫情之前的水平。但需要注意，如果疫情出现反复，那么中国出口占全球比重保持高位的时间可能延长；同时，出口订单的调整也需要时间。结合疫苗接种进展，可以假设美国在2021下半年实现有效防疫，欧洲、日韩、东盟等在2022年上半年实现有效防疫，印度、巴西以及世界其他地区在2022年下半年实现有效防疫；进而可假设中国出口占全球比重将于2021上半年降至15.5%，2021下半年降至15.0%，2022年上半年降至14.5%，2022年下半年降至14.0%。 （三）全球贸易的整体恢复 接下来的问题就是，全球出口的增长能否弥补中国出口份额的下降？从2020Q2以来的变化看，答案是肯定的。中国出口占全球比重从2020Q2的16.7%下降至Q3的15.8%和Q4的16.0%，但全球出口整体增速从2020Q2的-21.4%回升至Q3的-4.3%和Q4的+2.5%，使得中国出口增速从2020Q2的-0.2%上升至Q3的8.4%和Q4的16.7%。 事实上，2017Q1至2018Q4全球出口实现了10.5%的平均增速。比较2021至2022与2017至2018两个时间段，海外政策扩张、全球经济修复两项条件是类似的，甚至力度要更强。因此，我们再假设2021Q3之后全球出口能维持10%左右的增速（2021年以两年复合增速衡量），那么可以算出，中国出口同比增速将在经历2021Q1接近40%的高峰之后，于2021Q2至Q3回落至20%左右，2021Q4将回落至10%左右，2022Q1至2022Q4实现3%左右的季度同比增速，趋势前低后高。 三、进口动力展望 （一）内需走势及其结构 一季度GDP同比增长18.3%，两年复合增长5.0%（=SQRT（（1-6.8%）*（1+18.3））-1），环比增速为0.6%，为历史次低。一季度环比偏低的原因一是1月北方疫情反弹对生活服务业产生影响；二是社融增速下行，主要反映房地产调控趋紧，政府债与企业债发行偏慢；三是碳达峰行动对高能耗行业生产形成约束。展望未来，根据人民银行工作论文，2021年我国潜在产出增速为5.7%，预计2021年GDP复合增速将逐季向潜在增速收敛，内需驱动力如下： 投资：可能逐步放缓。尽管房地产投资在建安工程推动之下仍能保持较快增长，但边际动力正在趋弱。制造业投资持续修复，其中高技术产业和战略性新兴产业的投资有望实现较高增速。考虑财政政策的总体规模与执行进度，二、三季度基建投资可能会边际加速，但全年仍将低速增长。 消费：预计持续修复。一是随着金融资产价格增幅趋缓，高收入人群的消费升级需求将高位企稳；二是随着疫苗接种的推进、居民就业的恢复，进而收入的回升，中低收入人群的消费需求将逐步释放；三是房地产销售将带来引致需求。 （二）PPI、CPI走势及其结构 2021年总体预测逻辑可参考前期报告《无错配不通胀——2021年CPI、PPI预测》。供需匹配的复苏不会加速通胀。通胀产生于错配。错配包括货币超发，产业内供需错配、产业之间错配等情况。2021年中国的供需都在内生修复，政策相对克制，通胀驱动力主要来源于海外尤其是美国的扩张性政策，以及供应受限制或更集中的行业。2016年以来PPI与CPI独立运行。预计2021年同样如此。 CPI当前已经启动上行，分类来看，猪肉、蔬菜、鲜果季节性回落，食品项总体趋于回落；随着疫苗接种比例上升，服务消费将趋于修复，非食品项同比将加速增长。 PPI方面，如果全球疫苗接种进展顺利，大宗商品生产将逐渐恢复，供需两端将同步上行但供需缺口趋于收窄，价格涨幅逐渐恢复至常态，向2%的历史均值收敛。 招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨 关注“轩言全球宏观”请长按

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