徐工机械:重组进度超预期,新徐工将释放发展活力【国君高端装备】

（以下内容从国泰君安《徐工机械:重组进度超预期,新徐工将释放发展活力【国君高端装备】》研报附件原文摘录）
　　报告导读 徐工有限重组完成将大幅增厚上市公司净利润，略微增厚EPS，员工持股将释放新徐工发展活力，盈利能力有望逐步提升。 投资要点 ⊙事件：徐工机械拟反向吸收合并徐工有限，徐工有限下属资产（除徐工机械外，包括挖机、混凝土机械、塔机、矿山机械等）将整体注入上市公司。 ⊙结论：徐工资产重组预案对重组方式、转股价、锁定期等核心问题详细说明，我们测算重组完成将带来上市公司EPS略微增厚，员工持股将释放新徐工活力，盈利能力有望逐步提升。维持2020-22年EPS分别为0.48、0.77、0.84元，维持目标价10.78元，增持。 ⊙工程机械制造资产拟整体注入，2020年集团主机业务营收预计突破千亿。据徐工有限债券报告，2019年、2020前三季度有限营收分别为783、707亿（同比+22.4%），20Q3营收290亿（同比+214%），主因2020年5月徐工集团与徐工有限之间资产划转，增加混凝土机械业务并剥离非主机资产。据我们测算，2019年拟注入资产营收300亿左右，预计2020年20%以上增长。盈利能力层面，因有限与集团资产划转导致财务界限变化，目前无法具体测算，我们预计2021年净利润在30亿左右。 ⊙拟注入资产评估将综合各方利益考虑，基于净资产法及收益法预计评估价在240亿左右。据我们测算，徐工有限混改完成后估值为320亿，其中上市公司估值130亿，则拟注入资产上轮评估值为190亿（含增资现金157亿，基准日为2019年6月30日）。从净资产法角度，考虑19Q3-20Q1期末拟注入净资产增厚30亿，加上账面现金收益，截至20Q1期末净资产增加至220亿以上；从收益法角度，基于我们对2021年净利润30亿的预期，考虑工程机械主机厂估值10-12倍，我们给予8倍估值，对应拟注入资产240亿左右，取高值240亿。按照重组预案5.65元转股价，我们预计2021年重组后备考净利润为90亿，预计重组后备考EPS为0.78元，略微增厚EPS（我们预计2021年EPS 0.77元）。（注：预案并未对评估价做任何测算，以上均为我们理论测算值，以后续公告为准） ⊙大股东锁定期3年彰显信心，员工持股范围广将极大调动积极性。根据预案，徐工集团及一致行动人、徐工金帆（员工持股平台）在重组后3年不得转让，参与战投除已持有徐工有限1年以上的锁定1年，其余均锁定3年，彰显管理层信心。此前员工持股共出资8.69亿，占徐工有限2.72%，共覆盖管理层，各事业部分管领导、销售、生产、研发等435人，重组完成后将释放新徐工发展活力，盈利能力和ROE有望逐步提升。 ⊙风险提示：待注入资产评估价值不确定，工程机械行业景气度下行 更多内容欢迎来电交流！ 黄琨 13817464111：行业首席，全行业覆盖。 李阳东 17621840505：负责检测、半导体设备、光伏设备、工程机械、集装箱、仪器仪表等行业。 周斌 18801371513：负责工业机器人、锂电设备等行业。

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