殊途难同归——中美基建投资与政府杠杆对比研究

（以下内容从申万宏源《殊途难同归——中美基建投资与政府杠杆对比研究》研报附件原文摘录）
　　殊途难同归 中美基建投资与政府杠杆对比研究 秦泰 博士 贾东旭 申万宏源宏观 主要内容 轮回：美国加税投基建vs中国政府去杠杆。疫情之后的完整恢复年，美国政府罕见祭出类似09年中国“四万亿”的基建投资计划以提振中期经济复苏的强度；而我国却明确提出对政府部门杠杆率有所压降的全年目标，更着重于经济恢复阶段的结构优化和可持续性。与2008年全球金融危机后的复苏期相比，中美两国的经济计划似乎经历了一个轮回互换的过程。 美国：超越罗斯福？政府债务约束却总会让人受伤。1）与罗斯福刺激计划的一个根本性不同在于，当时的基建投资属于主动刺激内需的思路，而当前美国的基础设施现状，在经历了半个世纪的投资下滑之后，正在推升美国的制造业生产和运输成本，已经开始成为制造业升级之路上的阻碍。2）而过度的货币财政刺激，不但效果微弱，而且挤压政府债务空间。货币政策对实体经济的几近失效，又倒逼更大规模、更加简单直接的补贴为主的财政刺激工具的滥用，不但大幅压缩了美国政府可用的财政空间，甚至导致进一步扭曲和挤出生产的副作用。3）美国政府能够想到的最接近美国制造业问题本质的解决方案，就是通过政府投资能够较大程度干预的基础设施建设，来部分的降低制造业的生产和运输成本，以此推动制造业韧性的增强，试图根本性扭转制造业长期趋势性弱化的不利局面。4）由于财政空间受限，拜登只能选择加税以覆盖基建计划的支出。但协调全球主要国家共同加税很难促进美国企业产能回流，甚至可能打击美国制造业企业研发的积极性，引致供给收缩。5）虽然拜登选择向企业而非居民加税，看似影响的主要是边际消费倾向较低的高收入人群，但也将通过资产价格间接影响到居民的当下的消费需求。 中国：恢复期政府去杠杆，会抑制基建投资吗？1）不走“四万亿”老路，“双循环”元年制造业供需循环是关键。在全球金融危机之后，外需渐弱，我国转向依靠基建和地产投资拉动经济增长的模式。而在这种经济发展模式下，宏观杠杆率加速上行，宏观金融风险快速积累。我国经济增长模式已经进入“第三次转型”阶段，需逐步释放内需消费潜力，才有望拉动制造业再度升级，获得可持续的高质量的相对较高增长。2）“资管新规”之后，2018年后基建投资增速和政府杠杆率上行幅度出现大幅背离，政府主动通过增加显性债务的方式，帮助地方政府腾挪土地收入，化解隐性债务风险。3）“双循环”鼓励高效率基建，恰恰不需要政府债务支持。广义政府债务中，隐性债务占到1/4以上，是地方政府债务的主要风险点。而政府隐性债务集中在现金流匮乏的基建领域，主要是公益性项目和需求较低的基建项目。现阶段，中国基建水平高于制造业发展水平，基建对于中国经济的影响在于促进人员流动和需求加速释放，进而拉动制造业供给，而这部分需求旺盛的、能产生收益的项目恰恰不需要政府债务的支持。4）政府去杠杆的可能路径：基建结构优化，或置换存量债务。通过调整地区间基建投资的结构来实现政府去杠杆。东中西部基建投资增速从结构扭曲到结构优化。政府可能“回头看”，处置地方政府之前留有的存量债务，即地方政府置换债。即使对表内债务进行偿还，但在一般公共预算支出的回暖以及地方融资平台具有正常项目现金流的部分融资增长都将对基建投资形成一定的支撑，预计增速稳定在5.3%左右。5）中国基建的“不可能三角”以及与“双循环”的契合。这种压降政府杠杆率的方式实际上是在中国基建的“不可能三角”之间做出了选择。摒弃低效率基建、而对有需求的、高效的基建持续呵护，同时在未来或将对居民进行减税以增收、促消费，避免政府宏观杠杆率的上行，是当下中国在“不可能三角”中做出的选择，而这与“双循环”促进国内需求、进而拉动“制造业高级化”的目标是相互契合的。而从信用端对基建投资影响来看，以“保持宏观杠杆率基本稳定”为目标的中性货币政策本身就意味着，信用增量和名义GDP的相对比例是稳定的，这意味着基建地产对经济的拉动固定在当前模式中，而不是进一步的压降，这本身就是对基建融资的支持，特别是通过金融体系直接提供支持。 以下为正文 1.轮回：美国加税投基建vs中国政府去杠杆 疫情之后的完整恢复年，美国政府罕见祭出类似09年中国“四万亿”的基建投资计划以提振中期经济复苏的强度；而我国却明确提出对政府部门杠杆率有所压降的全年目标，更着重于经济恢复阶段的结构优化和可持续性。与2008年全球金融危机后的复苏期相比，中美两国的经济计划似乎经历了一个轮回互换的过程。 美国：计划大规模增加基建投资和制造业研发相关的财政支出，并计划实施主要包括提升公司税率的加税计划进行融资。美国政府提出一轮雄心勃勃的加税—基建投资计划，以刺激更长时段内经济复苏的强度；其中基建计划主要着力于交通、电力和数字网络基础设施等领域，而由于2020年、2021年美国连续两年对居民实施天量财政补贴而导致连续两年录得二战之后最大的财政赤字率水平，因而对于大概率在2022年开始推动的基建活动的铺开，计划辅之以提升公司税率的加税计划进行融资。 中国：并未走上09年“四万亿”基建投资计划的老路，反而明确提出压降政府部门杠杆率的目标，基建投资并非主要的恢复期经济拉动力量，更多关注经济恢复的结构优化和可持续性提升，双循环转型战略在十四五第一年将得到一个较好的路线性的执行。3月15日国常会首次提出“政府杠杆率要有所降低”，3月31日国常会再次提及“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率，防止盲目铺新摊子”，4月7日新闻发布会上，财政部再次表示要“坚决遏制隐性债务增量”。 同样的经济冲击，不同的经济发展阶段，却为何美国走向基建投资稳增长之路，而中国为何又反而对基建投资相对谨慎？恢复期经济路径的轮回互换，会带来怎样不同的经济增长、结构和风险表现？ 2.美国：超越罗斯福？政府债务约束却总会让人受伤 2.1超越罗斯福的雄心？凸显出制造业的长期收缩困境 面对二战之后最大幅度的经济冲击，美国政府罕见地决定排除万难，推动一轮规模巨大的基建投资计划，目前的计划较之战前罗斯福时期实施的经济刺激计划规模更大。大萧条时期，罗斯福上台后分别在1933年6月和1935年初投入33亿美元和50亿美元用于修建公路、港口、住房、电气工程等基础设施，以增加工作岗位、降低失业率，促进经济复苏，规模分别达到当年GDP的5.8%和6.8%。罗斯福应对危机的政策效果显著，1934年至1936年美国实际GDP实现年均10.9%的高增长。而2020年美国实际GDP下滑3.5%，大于2009年-2.5%的降幅，是二战后美国经历的最大幅度的经济冲击，拜登推出了总规模2.35万亿美元的《美国就业计划》，分8年实施，总规模占到2020年美国GDP的11.2%。此次拜登提出的基建计划能否再现上个世纪的成功，迅速拉动美国经济增长？ 但与罗斯福刺激计划的一个根本性不同在于，当时的基建投资属于主动刺激内需的思路，而当前美国的基础设施现状，在经历了半个世纪的投资下滑之后，正在推升美国的制造业生产和运输成本，已经开始成为制造业升级之路上的阻碍。近年来美国基建投资量持续偏低：美国基建投资占GDP的比例2020年仅为4.9%，远低于中国13%以上的水平；美国每单位制造业增加值所对应的基建投资量也仅为中国的70%左右。长期未被重视的基础设施已经远远不能跟上制造业技术进步的步伐。虽然目前美国铁路总里程是中国的1.8倍，但铁路货运运力却低于中国，公路建设也在近二十年间几乎停滞，极大地提升了制造业的生产和运输成本。 战后的美国制造业企业，为了攫取更大的毛利润率，持续布局产能至海外，形成“内循环拉动外循环”的发展模式，但留给美国本土的制造业生产链条日渐单薄，导致过去二十年间美国制造业的脆弱螺旋，每次冲击之后制造业的永久性损失都是导致美国潜在产出路径下台阶的根本原因。20世纪60年代开始，由于制造业产能布局至海外，制造业越来越向研发端集中，生产环节日渐薄弱，美国制造业增加值占比从1953年28.3%持续下滑至10%附近，同时美国货物贸易顺差迅速收窄，20世纪70年代转为逆差并且不断扩大，2006年占GDP的比重达到-6.1%，虽然近年来逆差有所收窄，但依然维持在-4%左右。美国制造业的脆弱性体现在每次经济冲击之后，制造业就业都会永久性减少，伴随而来的是劳动参与率的永久性下移。 2.2而过度的货币财政刺激，不但效果微弱，而且挤压政府债务空间 制造业可持续增长的根本逻辑在于供需循环，而并非货币刺激。特别是对于美国这样的顶端发达国家而言，制造业不会因非常规货币宽松政策而得到大幅的促进，只会因技术进步的放缓而受到长期削弱。近20年以来，发达经济体的制造业增加值增速开始趋势性、普遍性走低。其中美国、英国制造业增加值实际增速分别自08年全球金融危机后和90年代起即持续、显著低于实际GDP增速；而欧元区、日本尽管近几年的制造业增速相对于GDP实际增速表现不错，但综合考虑08年之后的那一轮偏弱时间较美国更长，其制造业的长期表现也实属一般。这一现象的背后，是近二十年来，发达国家制造业的技术进步动能明显放缓——二战之后基本上每十年一轮的大的技术进步浪潮，在进入新世纪之后却没有掀起新的波澜。（参见《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》（2021.1.27）） 但过去二十多年中，每当经济冲击发生时，美国政府均过度依赖于货币财政刺激，对于制造业的长期供给能力趋弱问题并未提出针对性的解决方案，导致的结果就是货币宽松无法向实体经济有效传导反而带来资产价格泡沫，引致更大的长期风险。伴随着一轮轮的货币宽松，甚至是名义利率降至零之后的非传统货币宽松工具的滥用，全球长端无风险利率水平在进入21世纪之后持续大幅下行，地产金融的狂欢永不停歇，这是边际消费倾向很低的富人的游戏，而真正的消费需求，却并未因利率下降而实质性的推升起来。各国CPI的长期低迷和房价、股价的持续走高，成为经济政策无效的讽刺性的注脚。 货币政策对实体经济的几近失效，又倒逼更大规模、更加简单直接的补贴为主的财政刺激工具的滥用，不但大幅压缩了美国政府可用的财政空间，甚至导致进一步扭曲和挤出生产的副作用。美国政府杠杆率的绝对水平虽低于发达经济体平均，但以2008年全球金融危机和2020年的疫情为节点，美国政府杠杆率从低于全球平均水平、到低于发达经济体平均水平，再到疫情后与发达经济体平均水平相当，美国政府杠杆率上行速度其实快于全球和发达经济体，反映出美国的财政应对危机的措施效率低下，政府债务规模扩张并未带动起相应幅度的经济复苏。而疫情以来美国财政实施的大规模补贴计划，实际上降低了低收入人群的工作意愿，对生产形成了明显挤出。最新的数据显示，美国工业生产在去年3月基数大幅走低（同比-4.7%）的基础上，今年3月同比仅为1.0%；在2月工业生产环比-2.6%之后，3月环比也仅为1.4%。 2.3基建投资是美国政府能够想到的最接近制造业问题本质的方法 对于美国政府而言，对制造业产业链日渐单薄、全球化布局日渐远离美国本土的局面并无什么好的办法。 从而美国政府能够想到的最接近美国制造业问题本质的解决方案，就是通过政府投资能够较大程度干预的基础设施建设，来部分的降低制造业的生产和运输成本，以此推动制造业韧性的增强，试图根本性扭转制造业长期趋势性弱化的不利局面。这也是本次美国政府推出的方案以《美国就业计划》命名、并且结构性地强调交通运输类基建、以及对制造业研发活动的财政支持的深层次的考虑。总规模为2.35万亿美元的计划中，直接和基建相关的投资规模达到1.76万亿美元，占总计划规模的74.9%；若按照白宫官网上的计划，即在未来八年内平均使用这部分资金（每年占GDP约1%），则每年由政府进行的基建投资相当于2020年实际规模的21.3%；若最终能成功按照现有计划规模落地实施，则对美国基础设施建设将形成较大的助力。另外，基建相关的项目中，6710亿美元（28.5%）用于交通基础设施建设，2000亿美元（8.5%）用于网络和电力系统建设，这些项目均对降低美国制造业企业的生产成本有利；更有5800亿（24.7%）直接指向制造业研发和生产。 2.4但增加税率可能挫伤研发积极性，继而引发供给收缩 由于财政空间受限，拜登只能选择加税以覆盖基建计划的支出。拜登随《美国就业计划》一同推出了《美国制造税收计划》（Made in America Tax Plan），提高本国企业税率的同时协同全球共同加税，试图尽量降低加税的负面影响。拜登计划通过加税在未来15年内取得2万亿美元收入，以覆盖时长为8年的就业计划支出。为尽量减少加税对本国经济带来的负面冲击，《美国制造税收计划》采取了两项主要措施：其一，选择向企业而非居民加税，直接影响的是边际消费倾向较低的高收入人群；其二，为避免本国加税带来的资产转移和制造业产能的进一步流失，美国协调全球共同上调最低税率，并取消企业海外资产收入等的税收减免。 但协调全球主要国家共同加税很难促进美国企业产能回流，甚至可能打击美国制造业企业研发的积极性，引致供给收缩。美国加税计划同时上调了本土企业和跨国企业所得税率，而协调全球上调税率主要是针对跨国公司，而不太可能带动其他国家上调本土企业税率。而当前美国企业所得税税率和综合税率分别为21%和25.8%，在OECD国家中处于中高水平，综合税率高于OECD国家平均水平2.5个百分点。若拜登将法定所得税率提高7个百分点，并取消跨国企业的一系列税收优惠，即使全球主要发达经济体协同对跨国企业提高税率，美国的综合税率依然将明显偏高，难以带动制造业产能回流，甚至可能打击美国制造业企业研发的积极性，技术进步进一步放缓，最终造成制造业供给收缩。 2.5美国基建投资的“不可能三角”暗含巨大长期风险 从需求端来看，拜登基建计划能否如罗斯福时期一样拉动需求增长？我们认为，虽然拜登选择向企业而非居民加税，看似影响的主要是边际消费倾向较低的高收入人群，但也将通过资产价格间接影响到居民的当下的消费需求。若加税计划获得通过，美国企业家可能会选择将资产转移到海外，对美国房地产市场和股票市场可能都会造成不小的冲击，加速当下美股泡沫的破裂，进一步导致居民资产负债表收缩，造成高收入人群需求减少的同时，传导至更加广泛的群体。综合来看，加税对于美国需求影响是两面的：一方面可能会加速美股泡沫破裂和风险释放，对于长期货币宽松后金融泡沫愈演愈烈的美国可能并不是一件坏事；另一方面，即便基建能拉动未来的需求，加税也会造成美国需求当下出现收缩，若发达经济体同步上调企业所得税率、影响资产价格，则发达经济体未来3-5年内的经济恢复可能都将受到阻碍。我们预计2021年美国和发达经济体实际GDP增速的预测分别为3.8%和3.6%，对应一个发达经济体弱复苏的年份。 考虑到加税对于制造业研发和生产积极性的挫伤、导致供给可能出现收缩，美国基建+加税的政策组合可能是得不偿失的。而由于加税在民主党内部分歧较大，可能难以获得通过，一种可能性就是缩减刺激计划的规模和加税幅度，这可能导致计划落地规模小于当前的2.35万亿，现有计划中与基建和制造业关联较弱的项目可能会被舍弃。当前提案计划在八年内投资2万亿美元，已经较拜登竞选时宣称的四年内投资2万亿美元大打折扣。而即使年内能够启动第二次预算和解程序促进计划通过，为减少加税对经济带来的负面冲击，最终计划规模和加税力度或均将低于预期。现有计划中，家庭护理、修复住宅、升级学校、保障工人权益等与基建和制造业关联较弱的项目可能会被舍弃。 3.中国：恢复期政府去杠杆，会抑制基建投资吗？ 3.1 不走“四万亿”老路，“双循环”元年制造业供需循环是关键 在全球金融危机之后，外需渐弱，我国转向依靠基建和地产投资拉动经济增长的模式，标志性事件就是2008年底出台的“四万亿”投资计划。财政扩张是“四万亿”计划资金来源的主要驱动力，同时占比较高的财政支出也成为信贷资金投放的重要信心支持，提供了潜在的信用增级效果，主要投向为基础设施建设和地产相关领域。（参见《长短期共振，财政政策如何应对？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之十六》） 而在这种经济发展模式下，制造业投资趋势性下滑，消费需求缓慢回落，而宏观杠杆率加速上行，宏观金融风险快速积累。由于地产、基建的非贸易属性，生产效率提升空间较小，地产基建拉动模式下，我国宏观杠杆率不可避免地大幅攀升。09年至16年，中国宏观杠杆率（非金融部门债务/GDP）从138%快速上升至241%。其中，投资需求推升非金融企业杠杆率（包含部分地方政府隐性负债）；房地产市场高增则推升居民部门杠杆率。 从17年开始，以“资管新规”为标志，我们实际上已经进入到第三次转型，这一次转型的核心特征是以国内消费需求的升级和扩张来拉动我们本国的制造业高级化。这一模式与“双循环”新发展格局表述是非常一致的，后者是第三次发展模式的一个明确化的导向。（参见《“双循环”、“开放大国”模式与制造业高级化转型——申万宏源宏观“国风”系列之二》（2020.8.10）） 全球经济的历史经验证明，唯有“制造业高级化”才能够持续提供技术进步，带动可持续经济增长。回顾全球经济史，唯有持续实现“制造业高级化”，才有望成为发达国家。“过早去工业化”则是中等收入国家陷入增长陷阱的普遍标志。发达国家在实际人均GDP超过20000美元之前，制造业增加值/GDP>25%；而中等收入陷阱国家则普遍经历“过早去工业化”——实际人均GDP在6000-10000美元，已经开始去工业化。各国“去工业化”开始时，人均GDP、制造业占比越低，去工业化对经济增长的负面影响越大。政府工作报告重申了五中全会建议中“保持制造业比重基本稳定”的要求。只有“制造业高级化”才可能避免制造业增加值占比的持续下滑。 制造业升级需要实体需求拉动，外需趋势性放缓背景下，唯有打开内需消费潜力，才有望推动制造业高级化。17年资管新规之后，地产基建拉动模式在高宏观杠杆率的约束下已难以持续；外需则在08年全球金融危机之后趋势性放缓，近年来更经历了全球贸易环境的动荡。在此背景下，我国经济增长模式已经进入“第三次转型”阶段，需逐步释放内需消费潜力，才有望拉动制造业再度升级，获得可持续的高质量的相对较高增长。 3.2 “资管新规”之后，广义的基建去杠杆过程已经启动 “资管新规”之后，2018年后基建投资增速和政府杠杆率上行幅度出现大幅背离，政府主动通过增加显性债务的方式，帮助地方政府腾挪土地收入，化解隐性债务风险。2017年后政府显性债务持续扩张，从2017年的9.6%的增速上行至2019年的14.0%并在2020年进一步上行至22.1%，而隐性债务增速则从49.7%一路下行至2019年的16.0%，2020年的增速也仅有16.6%，财政显性债务增速首次超过隐性债务增速水平。显性债务扩张也令政府可以腾挪出更多的土地收入偿还高息债务，2020年底信托中投向基础产业的部分已经从17Q3的高峰收缩23.2个百分点。 3.3 “双循环”鼓励高效率基建，恰恰不需要政府债务支持 广义政府债务中，隐性债务占到1/4以上，是地方政府债务的主要风险点。BIS政府杠杆率中不仅包含由财政部公布的债务余额数据，还包括一部分隐性债务。BIS援引IMF对政府总债务规模的数据，而IMF在统计时还包含了测算的地方政府融资平台债务中可能归属于政府的部分。（Data differ from official figures released by Chinas Ministry of Finance because the IMF data includes estimates of local government financing vehicles debts that are likely to be recognized as general government debt.）截止到2020年底，IMF测算的政府可能承认的债务规模达到16.7万亿，占政府债务总额的26.4%。 而政府隐性债务集中在现金流匮乏的基建领域，主要是公益性项目和需求较低的基建项目。2013年审计署《全国政府性债务审计结果》中对政府所有债务划归为三大类，政府负有偿还责任的债务——需由财政资金偿还的债务，才归属于政府债务，而政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务则是当被担保人或债务人无力偿还或偿债困难时，政府才可能承担一定的偿还义务。而地方政府负有偿还责任的债务多集中在基础性、公益性等不会产生现金流或极少现金流领域。根据审计署披露，地方政府负有偿还责任的债务主要用于基础设施建设和公益性项目，“在已支出的政府负有偿还责任的债务101188.77亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出87806.13亿元，占86.77%。”这也从侧面说明确认存量政府债务的条件是要用财政资金直接偿还的缺乏现金流保证的基建和公益性项目。 现阶段，中国基建水平高于制造业发展水平，基建对于中国经济的影响在于促进人员流动和需求加速释放，进而拉动制造业供给，而这部分需求旺盛的、能产生收益的项目恰恰不需要政府债务的支持。中国尚处在城镇化的过程中，基建对于人口迁移、增加拉动力供给都有着极大的促进作用，能够为制造业提供充足的、相对低成本的劳动力，中国对于高效率客运基建的需求也大于美国。虽然中国人口约为美国的5倍，但中国铁路客运量却是美国的40倍以上，说明客运铁路基础设施对于促进中国人员流动而言十分重要。 3.4 政府去杠杆的可能路径：基建结构优化，或置换存量债务 （一）基建投资的结构优化，向需求更为旺盛的东部地区倾斜 通过调整地区间基建投资的结构来实现政府去杠杆。东中西部基建投资增速从结构扭曲到结构优化。政府杠杆率在我国东中西部之间并非一致，反而呈现出基建投资增速西部>中部>东部的现象，而各地区经济增速和基建投资反向，导致政府部门杠杆率在东中西部之间出现失衡。此次政府部门去杠杆很可能是基建投资失衡的再平衡过程。 2017年后西部基建投资快速走低，已经表征政府在主动扭转中东西部基建投资与经济发展结构不平衡的问题。西部基建投资从2017年的20.6%直接压降到2019年的0.1%。而东部和中部基建投资虽也历经下滑，但在2019年均录得反弹，体现了中部和东部地区基建需求的相对韧性。但东部基建投资增长仍然和GDP不匹配，预计在2021年政府将进一步将基建投资集中到有真实需求的项目，预计将呈现东部基建投资保持稳定增长，而西部和中部维持相对低位的格局，从而实现基建投资的结构优化和政府杠杆率压降的过程。 （二）置换存量债务 政府可能“回头看”，处置地方政府之前留有的存量债务，即地方政府置换债。2015-2018年共发行12.2万亿的地方政府置换债，置换地方政府的存量债务，也是为地方政府偿还其余高息的隐性债务留出资金空间。而随着隐性债务如信托资金等处理正在步入正轨，地方政府此阶段有可能回头处理之前的存量债务，即地方政府置换债部分。根据我们测算，2021年将有1.8万亿左右的地方政府置换债到期，如果对其全部进行偿还，则2021年政府的显性杠杆率或持平于2020年45.8%，可以基本实现“政府杠杆率要有所降低”的目标。 今年财政能用来偿债的资金有几何？土地收入高增且成本性支出回落，一般公共预算收入回暖叠加2020年部分财政资金尚未形成实物投资量，预计可用于偿债的资金高达3.4-3.6万亿。1）2020年下半年以来的地产销售高增，主要不是货币刺激，而是居民自发的需求释放的结果，预计后续不会出现大幅下滑。（参见《“消费+出口”蓄力“双循环”需求侧—— 2021年春季宏观展望》（2021.3.16））地产商拿地的积极性或延续，国有土地使用权出让收入可能在全年保持高增长。预计全年增长11.6%左右。同时国有土地使用权出让支出中成本性支出在因为2020年不能土储而抬高后，在2021年对土储专项债放松后将回落至2019年水平。2）随着2021年经济重新回到中长期增长中枢，一般公共预算收入预计将实现低基数的大幅反弹，在赤字超预期的情况下，政府性基金调入一般公共预算或收缩至1.5-1.7万亿左右。3）2020年政府性基金中有较多支出资金没有真正形成实物投资量，这部分规模或接近1万亿，可以置换政府表内更多的资金应用于债务化解。综合以上三方面测算，预计土地收入中将有3.4-3.6万亿资金可以用来化解政府债务。 即使对表内债务进行偿还，但在一般公共预算支出的回暖以及地方融资平台具有正常项目现金流的部分融资增长都将对基建投资形成一定的支撑，预计增速稳定在5.3%左右，季度节奏主要集中于下半年，以平滑经济增速。 3.5 中国基建的“不可能三角”以及与“双循环”的契合 这种压降政府杠杆率的方式实际上是在中国基建的“不可能三角”之间做出了选择：控制政府债务风险的同时压降低效率基建，对于能够促进消费需求释放的基建予以呵护，以此拉动供给。经历了2009-2017年 “基建+地产”拉动增长的经济模式之后，中国的基建水平已经有了极大的提高，高速公路和电气化铁路建设进展迅速，不会对制造业生产成本形成拖累。但基建地产投资过热，对制造业信贷资源形成了挤出，制造业投资增速中枢在2008年之后移至基建和地产投资增速之下。并且在这个过程中，房价上行加快挤压了居民的消费能力。但目前在促进人员流动和需求释放、以需求牵引供给的发展路径仍需要高效率的基建投资予以支撑。摒弃低效率基建、而对有需求的、高效的基建持续呵护，同时在未来或将对居民进行减税以增收、促消费，避免政府宏观杠杆率的上行，是当下中国在“不可能三角”中做出的选择，而这与“双循环”促进国内需求、进而拉动“制造业高级化”的目标是相互契合的。 而从信用端对基建投资影响来看，以“保持宏观杠杆率基本稳定”为目标的中性货币政策本身就意味着，信用增量和名义GDP的相对比例是稳定的，这意味着基建地产对经济的拉动固定在当前模式中，而不是进一步的压降，这本身就是对基建融资的支持，特别是通过金融体系直接提供支持。今年一季度以来企业中长贷持续超预期高增，说明当下货币政策并未从总量上抑制基建和地产投资。全年中性的货币政策导向之下，预计基建投资不会由于信用端约束过紧而受到抑制。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《殊途难同归 ——中美基建投资与政府杠杆对比研究》 证券分析师：秦泰 研究支持：贾东旭 发布日期：2021.04.20 实习生邵一彬对本报告亦有贡献 相关报告 《“消费+出口”蓄力“双循环”需求侧——2021年春季宏观展望》 《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》 《“双循环”、“开放大国”模式与制造业高级化转型——申万宏源宏观 · “国风”之二》 《长短期共振，财政政策如何应对？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之十六》

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