【光大固收】从机制、结构和供需角度看转债二级市场 ——转债市场交易机制、投资者结构和发展情况简析

（以下内容从光大证券《【光大固收】从机制、结构和供需角度看转债二级市场 ——转债市场交易机制、投资者结构和发展情况简析》研报附件原文摘录）
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竞价机制方面沪深两市有所区别：1、竞价时间上，沪市集合竞价时间9:15-9:25，连续竞价时间为9:30-11:30、13:00-15:00；深市在最后三分钟为收盘集合竞价时间，具体来看深市集合竞价时间有两段分别是9:15-9:25、14:57-15:30，连续竞价时间为9:30-11:30、13:00-14:57。2、开盘竞价范围上，分为上市首日和非上市日开盘价。上市首日开盘价范围：沪市为70-150元；深市为70-130元。非上市日开盘价范围：沪市为不高于前收盘价的150%，并且不低于前收盘价的70%；深市为前收盘价的±10%。3、盘中委托价范围：沪市为不高于即时揭示的最低卖出价格的110%且不低于即时揭示的最高买入价格的90%；同时不高于上述最高申报价与最低申报价平均数的130%且不低于该平均数的70%；深市为最近成交价的±10%。 停盘机制方面：沪市中首次涨跌幅达到20%，停牌30分钟，如果停牌时间达到或超过14:57，则14:57复牌后进入连续竞价；首次涨跌幅达到30%，停牌到14:57复牌后进入连续竞价；临时停牌期间，不可报单或者撤单。深市中首次涨跌幅达到20%，停牌30分钟，如果停牌时间达到或超过14:57，则14:57复牌后，先进行复牌集合竞价，再进行收盘集合竞价。首次涨跌幅达到30%，停牌到14:57复牌后，先进行复牌集合竞价，再进行收盘集合竞价。临时停牌期间，可报单、可撤单。 可转债与股票交易规则有明显的不同。具体分为：1、可转债是T+0交易，股票是T+1；2、可转债无涨跌幅限制，股票涨跌幅范围为10%；3、可转债交易不收取印花税，股票收取成交额的1‰，且只在卖出的时候收取；4、可转债交易佣金比股票低，沪市可转债交易佣金不超过成交额的0.02%，起点是1元。深市可转债现券交易佣金不超过成交额的0.1%；股票交易佣金最高为成交金额的0.3%，目前一般为0.03%左右，最低5元起。5、可转债和股票交易单位不同，沪市可转债交易单位为手（一手=1000元），深市可转债交易单位为10张（1张=100元）；股票交易单位为手（1手=100股）。沪市转债交易价格最小单位0.01元，深市可转债交易价格最小单位0.001元。其中最明显的不同是，可转债是T+0交易、且无涨跌幅限制，可转债不收取印花税且交易佣金比股票低。 1.2、可转债市场参与者情况 可转债市场参与者特点在于机构占比为主导，散户占比较小。2016年7月起上交所每月披露主要券种投资者持有结构，深交所从2019年5月开始披露数据。由于上交所和深交所在投资者类别划分上存在差异，因此我们将对沪深两市数据分别进行介绍。 根据2021年3月上交所发布的数据，上交所托管的可转债市值为3657.71亿元，持有比例最高的是一般法人，占比达到43.3%，一般法人中大多数是发行可转债企业的股东，通常以优先配置的方式持有，通过持有可转债能够避免股权稀释和利用可转债买卖获取收益。其次是基金持有比例达到20.6%，之后依次是保险（6.8%）、券商自营（6.8%）、年金（6.6%）、自然人（5.4%）、券商资管（5.1%）、社保（2.9%）、QFII(1.6%)、信托（0.7%）、专户理财（0.2%）和其他（0.2%）。 根据2021年3月深交所发布的数据，深交所托管的可转债市值为1794.16亿元，基金持有可转债比例最大为24.4%，其次是自然人投资者占比22.5%，此外企业年金（15.0%）、一般机构（10.7%）、其他专业机构（7.0%）、券商自营（4.6%）、保险机构（3.3%）、券商集合理财（3.2%）、QFII（2.8%）、基金专户（2.4%）、社保基金（2.3%）、信托机构（1.0%）、RQFII（0.7%）。 为了更好的观察各个投资者的交易变化，我们将沪深两市统计口径较为一致的基金、券商自营、年金以及保险、社保、信托进行合并讨论。由于深交所数据从2019年5月才开始披露，因此数据统计口径从2019年6月开始。 从转债投资结构看公募基金仍然是可转债需求最坚实的主体，特别是可转债基金以及二级债基通过购买转债参与权益市场，享受正股上涨带来的收益。公募持有转债总规模不断增长，2019年6月基金可转债持仓占比15.7%，到2021年3月基金持仓占比高达21.9%，提高了6.2个百分点。 社保、信托增减持转债行为不一致。社保持有转债规模呈现先增后减趋势，2019年6月社保持有转债107.45亿元，2020年6月增长到164.14亿元，随着2020年底转债市场回调，社保基金进行了相应的减持。截至2021年3月社保持有转债规模148.01亿元，占比2.7%；信托持有转债规模呈先减后增趋势，2019年6月信托持有转债38.7亿元，到2020年6月持有转债规模27.5亿元，呈现明显的减持状态。而在2021年之后大幅增持转债，截至2021年3月，信托持有转债41.8亿元，占比0.8%。 券商自营转债持仓规模不断增长，但持仓占比有所波动，券商自营在权益市场火热的2019年及2020年并未大幅提高转债持有规模，持有转债规模占比逐步下降，而在2021年初权益市场大幅回调、转债市场估值下降时提高持有转债规模。2019年6月券商自营持有转债203.5亿元，占比6.4%，截至2021年3月，券商自营持有转债330.1亿元，占比6.1%。 保险机构持有转债规模下滑明显。2019年6月保险持有转债规模401.54亿元，占比12.6%，2019底保险持有转债规模284.18亿元，占比7.8%，截至2021年3月保险机构持有转债规模306.05亿元，占比5.6%。总的来看，保险机构逐步减持转债，无论是持有转债总规模还是占比，相较于2019年6月均有大幅下滑。 2、转债二级市场发展情况 可转债市场从1991年发展至今已有30年历史，转债市场从一个小众市场逐步成为当前债券投资人增厚利润的重要手段。回顾可转债二级市场的发展，转债市场的热度并非是持续升温的，近年来转债市场关注度有明显提高。具体来讲，2017年之后随着再融资新规和减持新规的颁布，转债市场大幅扩容带来的供给增多，可选转债品类及数量增多。2019年之后权益市场的牛市行情推动转债市场关注度的提升。 2017年之前，转债市场规模较小、可供投资品种较少，市场关注度不高。从近10年转债二级市场发展历程来看，2010年-2014年，市场转债存量维持在40只以下，市场规模不断增长达到2000亿元，但市场交易量水平较低。2010年转债日均成交额为4.38亿元，2014年下半年权益市场的火热带动转债相关品种交易量的提升，2014年12月日均成交额达到128.93亿元，全年日均成交额31.09亿元，2014年底转债市场规模达到阶段性的高点。 短暂的高点之后是转债市场持续的低迷。受到权益市场火热行情的影响，大量转债被赎回并退出市场而供给并未增长，2015年7月可转债市场仅剩5只可转债，市场规模不足200亿元。2016年转债市场规模小幅提升，到2016年底转债市场存量16只转债，市场规模344亿元。 2017年转债市场迎来转折点。再融资新规和减持新规的发布使得定增监管趋严，转债优势凸显。上市公司转而采用发行可转债的方式替代定增，转债规模迎来快速增长。在政策的加持下，转债市场规模大幅提升，2020年底转债存量达到328只，市场规模接近4726亿元。转债规模的大幅扩张使得投资转债的可选品种增加，与此同时权益市场上涨带动转债需求提高，转债市场交易额大幅提高，市场关注度提升。 对于近年来转债市场持续火热，我们主要从供给、需求两端进行分析： 2.1、供给端：供给加速带来可选转债增多，初步具备资产配置条件 供给加速带来可选择债券增多，投资者选择范围更广。截至2021年4月9日，可转债市场规模达到5256.29亿元，存量债券346只，转债发行主体几乎覆盖所有申万一级行业，转债投资者选择范围更广，权益市场的热点行业如光伏、医疗器械等也有相关转债标的。转债市场扩容带来可选优质标的增多，转债市场能够更好的享受权益市场正股上涨带来的收益，转债市场与权益市场关联度增强。 2.2、需求端：转债市场高收益带动需求，固收+策略下机构配置热情高涨 转债市场高收益带动需求增长。2019年至今权益市场表现较好，2019年上证指数上涨22.3%，沪深300上涨36.1%，中证转债上涨25.1%；2020年上证指数上涨13.9%，沪深300上涨27.2%，中证转债上涨5.3%。市场连续两年大涨，权益市场热度不断提升，转债作为固收类投资者参与权益市场的工具，需求大幅提升，市场热度高涨。此外部分转债上涨幅度较大也吸引了大批权益投资者加入转债市场，例如英科转债受益于正股英科医疗的大幅上涨，2020年上涨1788.8%；新天转债曾单日上涨95.51%。 “固收+”策略增厚收益带来机构配置热情高涨。近年来债市承压，股市向好，纯债产品预期收益下降，而权益市场开启连续两年的牛市行情。可转债由于具备“进可攻、退可守”的特点，在熊市中有债底保护，跌幅有限；在牛市中能享受股价上涨的收益。此外转债特有的下修条款、回售条款一定程度上保护了投资者的利益，投资者也能参与可转债的条款博弈，获取收益。因此作为兼具债性和股性的可转债成为固收类投资者参与权益市场的重要手段，可转债的需求大幅提高，机构配置转债的热情高涨。 3、风险提示 关注转债市场价格波动风险。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 公司治理视角下的违约主体 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 写在永煤违约一个月之际 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 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