【招商证券大消费组-消费的方向】4月大消费电话会议行业观点

（以下内容从招商证券《【招商证券大消费组-消费的方向】4月大消费电话会议行业观点》研报附件原文摘录）
　　招商证券·消费的方向 食品行业首席分析师 于佳琦 三月反弹符合预期 市场观望情绪上升。 我们在3月观点交流后提到，市场下跌幅度反映了对流动性的悲观预期，在当时的时间点来看，不少股票回落到有安全边际的位置，具有不错的投资性价比，也发布了我们的五粮液和老窖的对比报告，低位坚定的看好了市值的空间。3月市场在悲观情绪反应后，迎来了一波反弹，印证了我们之前的判断。但反弹过后，市场总体观望情绪仍有上升，尤其是春季糖酒会后，白酒板反而有所回调。 糖酒会后板块回调源于预期兑现，市场存在长期问题短期化。 糖酒会上周结束，整体感我们写了一个专门的专题，特别重点的强调了两点的感受，一个是价格升级，典型是次高端的价格从300元到400-500以上升级。一个是品类多元，典型的如酱香热。虽然春糖的反馈也非常正面，但是由于市场对白酒板块短期跟踪的过于紧密，导致不少预期在糖酒会之前演绎，糖酒会反而大家感觉新增的信息比较有限，甚至有些投资者担忧酱香热对浓香酒的冲击，对大部分上市公司股价形成一个负面影响。但我们认为整个酱香的演绎实际上是一个长期问题，包括酱香酒也会类似浓香酒存在洗牌期，最终品牌力强的企业更容易胜出。所以我们认为这个回调根源上还是大家在反弹后，情绪观望期，存在对长期问题短期化的一个反应。 白酒行业一季度销售喜人 优质品牌呈现高增长。 但很有意思的一点，我们这周末看到水井坊的业绩，一季度收入/利润相对19年实现33%、92%的增长，相对20年实现70%/120%的增长，这个快报的意义我认为比较明显。第一，之前市场预期白酒行业是低基数下的反弹，实际上，我们看到两年复合的增速非常快，我们从几次调研中也感觉到，今年的白酒行业不仅仅是低基数下的反弹而是销售情况确实是非常喜人的。第二，大家此前担心酱香冲击浓香，其实如果看酱香份额比较大的，河南山东广东正好是舍得水井坊这些白酒的主要市场，而我们看到水井，实际上的增长还是非常强劲的。这就说明，行业的基本面进入了一个比较好的窗口期，酱香浓香的优秀品牌都有非常高的增长，挤压小于行业扩容，酱香的影响也尚未达到对浓香品牌企业有直接威胁的地步。所以我们认为，水井坊这块业绩，实际上虽然是个小事情，但提示我们白酒行业后续季报超预期的可能性还是非常高的。 二季度策略：白酒关注业绩超预期个股食品左侧布局龙头锁定长期空间。 从行业来看，Q2会有几点短期变化，第一是餐饮的继续恢复，第二是交通性产品的恢复，如周黑鸭这种门店在机场，第三是五一的一些返乡补偿消费，包括我感觉不少人在这个时间办婚宴。提示投资者关注相关产业链的机会。 关于我们的投资建议： 从基本面来看，我们认为白酒的基本面还是非常强劲的，虽然估值反弹后不算便宜，资金谨慎情绪下会导致一些震荡加剧。但是部分个股随着业绩超预期存在一些走出独立行情的机会。目前来看，我们认为茅五总体平稳，老窖、古井、汾酒都有一季度超预期的潜力。五粮液未来将会更加平稳，提升业绩稳定性和持续增长能力，相比于季报，我们更加提示投资者关注五粮液的批价上行的潜力，这一点反映在19年的二季度它走势是非常强劲的。 食品上今年存在成本压力，第一要精选个股，第二要把握节奏，如果较为长期的投资者，可以选择在Q2锁定长期空间，根据估值情况，左侧布局一些龙头，如海天伊利农夫等，我们认为今年集中度仍有较大的提升。如果考虑一些短期的业绩情况，我们有限推荐估值合理，增速较快的绝味，飞鹤等。 农业行业首席分析师 熊承慧 在生猪抛售暂缓、猪价跌到成本线两方面因素影响下，预计短期猪价的下跌趋势有望趋缓、5月会迎来一波反弹。考虑到疫情的反复、玉米等饲料原料的涨价或加剧养殖成本压力，我们预计21Q1生猪养殖企业的成本仍将明显分化。因此，建议积极布局成本端持续具备优势的龙头猪企。同步推荐饲料龙头企业海大集团。同时考虑到转基因玉米商业化趋势确定、粮价有望维持高景气，推荐转基因性状龙头大北农。 生猪养殖 猪价方面，1月份以来，受非瘟疫情导致农户提前抛售生猪、行业产能恢复的接连影响，国内生猪价格持续下跌。截至4月9日，全国生猪均价跌至20.9元/公斤，同比下跌38%、较前期高点（1月16日）下跌42%。 我们预计短期猪价的下跌趋势有望趋缓，主要依据系：第一，疫情催化的生猪抛售或已明显缓解。根据涌益咨询的统计，截至4月8日，商品猪的出栏体重已连续5周环比提升、小体重猪（90公斤以下的猪）出栏占比持续下降至10%。说明在疫情深化之下，生猪抛售有所缓解。第二，预计今年国内猪肉供应仍然偏紧，而当前猪价已接近自供仔猪育肥的成本线，农户/猪场的挺价意愿或更趋坚定。因此，我们预计短期猪价的下跌趋势有望趋缓。 我们预计5月猪价有望反弹，主要依据系：第一，去年冬季北方疫情的恶化导致仔猪死亡率提升，考虑到育肥周期，预计今年6月至8月的肥猪供给会受到冲击。第二，过去14年的历史数据显示，5月至8月的猪价多环比上涨。基于以上两点，我们预计5月猪价有望反弹。 上市公司方面，从最近的3月月报来看，上市公司仍然处在放量通道之中。除了温氏股份之外，上市公司的3月生猪销量大多同比、环比双增。2021年一季度，10家生猪上市公司的累计出栏量同比增长126%、延续了20Q4的高增速。 但是，对于上市公司来说，我们认为今年不仅要关注量的增长，还要关注其养殖成本情况。从上市公司2020年的预计预告/快报来看，20Q4仅有少数企业凭借优秀的成本管控实现了以量补价、盈利逆势增长。考虑到疫情的反复、玉米等饲料原料的涨价或加剧养殖成本压力，我们预计21Q1生猪养殖企业的成本仍将明显分化。 在猪价周期向下的大背景下，只有兼顾低成本和高放量的企业才能实现有质量的产能扩张，建议积极布局成本端持续具备优势的龙头猪企。 饲料 饲料方面，我们推荐饲料龙头企业海大集团，主要依据系：第一，销量的高增长。一方面生猪养殖高补高淘趋势持续，或带动猪料销量高增。由于海大集团前期渠道的铺垫以及产品的研发，预计今年销量会实现较高的增长。另一方面，鱼虾景气上行，有望加持水产料行业景气。因此，在猪料以及水产料两方面的驱动下，海大集团饲料销量预计维持20%的增长。第二，在原料价格上行的背景下，海大集团有望凭借其配方优势以及原料采购优势实现盈利的提升。因此，在量、价两方面因素下，我们推荐饲料龙头企业海大集团。 种植 整体而言，粮价景气向上，看好种植产业链。主要依据系：1）国内生猪补栏有望拉动玉米消费。2）国内玉米库存已在历史低位。3）根据美国农业部最新年度种植面积数据，玉米种植面积同比增长不到1%，2021/22年度美国的玉米供应预计仍然趋紧、或限制我国的玉米进口规模。预计国内玉米在未来2-3年内或仍存在供需缺口，玉米价格有望维持高景气，并相应带动国内稻谷及小麦价格上行。 考虑到转基因玉米商业化趋势确定，在粮价有望维持高景气的背景下，推荐转基因性状龙头大北农。 总结 生猪抛售暂缓+猪价已跌至成本线，预计猪价短期跌势有望趋缓、5月或迎来反弹。21Q1龙头猪企继续高速放量。疫情反复+玉米涨价或导致生猪养殖成本分化。建议积极布局成本优势持续明显的龙头猪企，及饲料龙头海大集团。粮价景气有望持续，转基因玉米商业化趋势确定，建议关注转基因性状龙头大北农。 零售行业首席分析师 丁浙川 超市 超市是20年比较罕见的受益于疫情的板块，所以到了今年21年它的一季报，甚至半年报都会不太好。因为超市受到整个社区团购的影响，从去年下半年开始，估值也从峰值被杀到了20倍。 现在大家最关心的也是最近问得比较多的一个问题就是：如何去判断社区团购对超市的影响，以及现在超市板块是不是到了可以抄底的时候了？我们认为的话，虽然都是超市，但也要分不同的公司去看，我们觉得可以从两个维度去看。 第一个是这个门店的大小，对这种面积在5000平甚至到1万的超市来说，那我们认为社区团购确实对它的这个长期的发展以及空间存在一个比较大的影响。因为社区团购，它一方面给消费者提供了更低的价格；同时从便利度来讲，它也是一个更便利的购物渠道。那么这种大超市因为离消费者更远，所以它的一个客流从长期来看应该是不可避免地会下降的。但是，对于这种离消费者比较近的，面积在1000平米以内的社区生鲜店或者便利店来说，比如像家家悦，那么它对于这个消费者提供即时性的消费需求同时它生鲜的陈列，可以让消费者看到商品真实的情况，那么它受社区团购的冲击其实会小一些。 那第二个维度，其实是从城市的角度来看。因为社区团购其实是用时间来换取价格，所以我们看到，其实它的渗透率越往低线城市渗透率是越高的。那么，我们也看到像一些一线城市它对社区团购的接受程度其实是非常低的。所以，我们认为对于主要目前布局在这种高线城市，比如说像成都的红旗连锁，它是处于一个二线城市，那么整体受到的影响其实会少一点。 所以我们整体来说，我们觉得对那种门店相对比较小，同时它所在的城市级别又比较高的超市，它受到的影响相对更小的。那么从这个投资的这个时机来看，我们觉得如果今年超市有投资机会的话，那可能还是要等到下半年。一方面的是因为基数的影响，去年下半年基数比较低，另外一方面我们觉得需要再紧密地去跟踪一下这几家超市统计的数据来做进一步的验证。如果我们看到接下来的一两个季度，像刚刚说的家家悦和红旗，它的数据能够稳住的话，那么到去年下半年的时候，就可能会迎来一波估值的修复机会。 百货 百货其实整体上还是受到电商的冲击。但是，从这个alpha上来看，我们还是长期推荐重庆百货。公司的增长存量和增量两块。存量的话主要是来自于国企改革，因为公司以前是国企，它的效率比较低下，对比同行它的一些净利率水平也是比较低。现在做国企改革之后，从它的净利率也好，从它之前做了一些资产减值损失的一些情况上来看也好，确实有比较大的利润提升空间的，这是存量上的增长。那么从增量上来看的话，公司未来会加大超市的开店力度。超市受到社区团购的冲击，但它整体的估值还是会高一点。现在百货大概的估值是10倍，那么超市大概是20倍。所以说超市的开店一方面可以给他带来收入的增长，另一方面也可以提升它的估值。 那么从业绩上来看的话，我们认为未来三年20%左右的一个利润增长是一个确定性比较高的事件，而且现在公司的这个估值也只有10倍出头，就是一个纯百货的估值情况。所以，我们觉得从业绩和估值上都是有这个提升空间。那么公司现在的一个看点就是现在这个股权激励。因为做国企改革之后，公司也发布了股权激励的计划，那么现在是处于回购的一个状态。我们认为公司一旦做完回购和股权激励之后，公司的这个业绩应该也会一个比较大的释放动力，就也会是一个非常好的投资机会。所以百货这块我们主要推荐重庆百货。 电商 根据最新的一些第三方的数据，3月份天猫和京东的整体经济增速都在20%左右。一季度天猫是在30%，京东是在35%。所以从整体上来看，还是一个非常不错的行业增长。这个当然也跟去年疫情带来的低基数有一定的关系。 然后正好前段时间也发布了我们对这个电商行业的一篇投资框架报告。整体来说，我们认为电商相比传统零售在经营效率和消费者体验上还是有非常明显的优势的。所以电商这个行业，我们是长期看好的，然后刚好最近对电商也有一些比较热点的话题。然后我这边也借这个机会，说一说我们的看法。 第一个就是昨天阿里关于反垄断法的一个处罚，昨天阿里因为二选一的问题是被国家处以2019年营业额的4%的罚款，共计183亿元。然后这个事情的话，其实还是符合市场的预期的。因为根据反垄断法，一旦反垄断被证实，它的罚款额就是上年度营业额的1%到10%，所以说4%的罚款整体来说还是一个比较适中的罚款的金额。而且，去年阿里全年的利润也达到了1600多亿。所以180亿的罚款，也就是相当于阿里10%左右的年度净利润。 整体来说，其实从财务的影响是比较有限也是符合预期的。然后从整个长期的影响角度来看，我们觉得反垄断法对阿里业务的影响也是比较有限的，因为我们理解阿里这种电商巨头，它的核心竞争力是由互联网本身的马太效应决定的。因为像阿里这种电商平台，它是由这个卖家和买家双边构成。卖家的增长，自然会引来更多的消费者；消费者的增多，也会吸引更多的买家，从而形成一种正向的循环。 所以说阿里它其实它的核心竞争力是来自于互联网之下的一个天然的垄断，而不是说更多的是依赖于像它这种二选一的这种垄断的行为。可能是整体上来说，我们认为阿里受到这个反垄断法不管是财务还是说业务的影响相对来说都会比较有限。而且阿里目前整个的估值，已经杀到了20倍左右，我们觉得其实是可以去关注阿里未来估值修复的空间。 社区团购 社区团购这一块大家最近也比较关心。原因是社区团购3月以来它的订单量和今年2月相比并没有一个特别明显的环比的增长。同时这些巨头平台也给出了一些预期，他们的亏损额可能都在两三百亿甚至往上的一个水平。所以说大家对社区团购的竞争格局或者未来的走向可能会产生一定质疑。 那我们是这么去看这个问题，我们认为，社区团购其实相比其他新零售模式最大的优势就在于他之前是被兴盛优选证明过盈利模型的。兴盛优选当时在湖南实现了两到三个点的净利率。所以说，长期来看，在这么一个被证明过的稳定模型下，那么我们认为目前短期出现的这种包括件数增长的停滞以及供应链和履约方面的问题，从长期来看，还是可以解决的。那么从这个竞争的角度来看，社区团购主要还是考虑公司的一些资金实力、组织实力、流量、供应链。我们认为向龙头公司美团和拼多多还是有比较明显的竞争优势的，所以我们长期还是推荐美团和拼多多。 总结 最后总结一下，我们线下推荐重庆百货，电商这一块推荐大家长期持有龙头美团和拼多多，然后同时也可以关注阿里巴巴、家家悦、红旗连锁。 医药行业资深分析师 许菲菲 CXO板块 近期我们路演，很多投资者都会关心，CXO这块尤其是CDMO的这一块能看到很多的公司都在扩张产能。不少投资者会担心是否会存在这个产能过剩的问题，那我们的回答就是目前没有这个问题。而且呢，我们认为就是CDMO这个板块，它的确定性的业绩成长，至少还是能保持3到5年的一个高增速。 那在这里的原因是什么呢？一个呢就是说从产品端来看，我们国内的很多CDMO企业，它目前仍然做的是像中间体相关的产品，很多都没有进入到一个非常大量的API的生产，那更加不用说到最后的制剂的生产。那我们认为，就是从产品端来看，我们依然处在转移过程当中。然后另外一个角度来看，我也是去拉了很多海外的CDMO这个增速的情况。那我们发现整体欧美的CDMO在近年确实是有所放缓的。但是，如果是就是印度或者中国的CDMO公司，其实近年来增速是相对比较高的状态。其实这也进一步体现了这个国际转移的这么一个过程。那我们认为这个国际转移的趋势，还将继续进行。 那在这里我们国家的两大优势，一个是基建化工方面的优势。另外这个，就是工程师红利，还是可以体现得比较淋漓尽致的。那么细致到标的来说呢，就是药明康德，康龙化成在近期都发布了他的年报，并且在这个月底会发布他们的季报，那我们认为是两家龙头是我们推荐对象。 然后另外就是我自己这边会推荐的一个是普洛药业，还有一个是奥翔药业。那普洛也是我长期一直去推荐的一个标的，即使是在今年整个市场情况一般的情况下，它依然是股价表现非常亮眼的，也得到了更多投资者的一个认可。并且它用自己的业绩证明了自己，同时它的估值也相对比较合理。那我们认为呢，就是普洛的标的，特别适合那些相对比较长期的投资者。因为我们觉得它的公司管理，具体产品，就是包括原料药和CDMO和制剂未来持续的这个增长，我们都能看到每个板块都是有相应的一个亮点存在的。同时就是我自己这边也是对它从去年四季度以来到现在已发了好几篇深度报告，分别对它的CDMO和制剂业务进行一个相关的策略的阐述。那我们认为，普洛这个公司未来依然能实现一个比较稳健高增速的一个业绩增长。 另外一家就是奥翔药业。奥翔也是我们也是市场上为数不多的出它的正式深度报告的卖方。那我们认为这公司它从2010年成立之后，一开始处于高举高打的一个状态。那么高研发投入住铸就自己的一个壁垒，在别的同行的就是差不多研发投入是5%的水平下，奥翔他这边的研发投入占比一般是在15%左右。那同时就是通过这个高研发投入去做了一些难仿制的药品之后，它的整个产品、它的技术都有比较好的一个优势。目前的公司的体量相对比较小。我们预期是今年的全年的一个利润增长可以达到一个翻倍的状态。那同时它之前是产能有所受限。但是在今年开始，它通过了定增等方式，它的整个产能也会得到进一步的释放。那我们认为，就是一个研发一个产能，这两端都没有什么太大问题的话，那它的一个业绩，也是能相对可以看得到的。 消费板块 消费股板块我们近期也是发了两家公司的深度报告。那一个就是做隐形矫正的时代天使，另外一个是东阿阿胶。 那时代天使我们报告大概思路是一层一层来分析的：自上而下来看，正畸在口腔医疗中的地位是非常突出的。我们认为正畸在口腔诊疗中的地位预计是10年三倍的个病例数量的增长。同时，我们再来看，正畸里面的隐形正畸，隐形正畸首先对于医生来说，它其实是相对学习难度比较低的，然后同时对医生来说也具备更高的经济效益。那对于患者来说，那也是更加美观和方便一点，我们觉得就是它对传统正畸的替代率正在提升。隐形正畸这个子行业来看，它的空间大概是10年10倍，具体的这些数字和怎么计算可以参考我们报告。 同时我们再来看一下中国的企业是怎么做的，那我们先复盘了Align Tech（隐适美）和Smile Direct Club（SDC）两家海外的龙头。仔细阅读了他们的所有的年报和相关的资料，总结了隐适美这家公司它的三个阶段对应的三种能力，那第一阶段要搞定医生，就是把医生认证体系搭建起来，打磨不同定位的产品。第二阶段，就是把医生的单产提高，并且在海外市场复制美国的一个成长路径。第三阶段就是一个利润的爆发期，因为医生的产出进入良性循环。然后疫情的出现也没有阻挡他们增长的趋势。然后SDC这边，它在零售模式上实现了创新，并且我们认为它的方式可以给我们国内基层市场提供一个思路。 那我们前面分析了市场空间还有海外龙头的成长路径，最后就是时代天使的分析。那我们认为，它其实是把隐适美和SDC两个公司做法的优势结合到了中国市场。所以我们认为在整个消费板块当中，口腔这边隐形正畸的空间还是非常大，也看好龙头时代天使的成长。 那另外一个就是简单介绍一下东阿阿胶。在前几年公司有一些基本面的变化，那我们认为公司整体的策略从过去的不断提价（“价值回归”）已经告一段落，然后更多的重心会放到了它营销渠道的一个拓展上。那我们认为，公司在20年，已经实现了扭亏为盈的状态。那我们预计，目前公司的整个库存消化的阵痛期已经基本结束，然后整体就可以看到去年的前三个季度收入端也是在环比恢复的，就是它的原料库存充足、成本压力可控，那未来还是可以关注一下东阿阿胶的转型发展。 家电行业资深分析师 陈东飞 白电板块具备高性价比 展望二季度，白电是当前性价比比较高的家电子版块。回看一季度，白电一方面可以看到需求很好，但是股价表现一般，主要原因首先是上游原材料涨价较快，曲线太陡峭了，对白电企业盈利能力有一定压力，其次前期市场对抱团白马股估值上的纠正和争议。 目前来看，前期压力已经得到较好的释放。首先，估值方面已经回调比较有性价比的水平了，比如，格力到了当年差不多15倍的水平。另外，原材料方面，白电是具有较强的提价和成本转嫁能力的，一季度的原材料价格快速上涨的阶段已经告一段落了，当前的白电涨价能力是可以覆盖甚至受益于原材料平稳或平稳上涨的。在这样的前提下重点在下游的需求，可以看到今年以来白电的终端需求很好。一季度来看，冰箱和洗衣机的终端销售相对于19年来比量上都有一个比较好的增长，空调销售和19年相比其实是已经回到了19年的那个水平，出货量维度和19年同期相比还差一点，因为19年一季度还是属于往下压货的节奏。同时，白电的增长更多是因为消费信心提升所带来的，从冰洗的需求构成拆分，绝大部分增长是来自存量市场，空调存量市场和新增市场大概是6:4。展望后续的需求，在消费景气度持续以及地产需求的释放的支撑下，接下去2-3季度白电的高需求应该是没有问题的，空调在地产支撑下弹性可能会更大，出货量维度，2019-2020年同期空调是进入了去库存的周期，那么今年空调出货量维度的弹性可能会比较大，同时在原材料上涨和产品价格上涨的过程中，会对消费者提前消费推高需求构成了一个正反馈，所以我们对后续白电整体的需求表示乐观。 上面讨论的是量的维度，价格的维度，我们认为白电是处于比较强的涨价周期，行业的涨价是原材料上涨、下游需求较强、龙头提价能力较强所决定的，一季度原材料上涨速度太快导致产品价格上涨没有很快跟上，但是二三季度预计产品价格持续的上涨完全可以消除原材料上涨的影响。特别是空调，价格上涨弹性会更大。这首先是因为行业格局更好，龙头市占率优势明显，目前库存较低，提价并无后顾之忧，龙头往上提价的能力和力度会更强，其次老能效期限日益临近，老能效产品去的差不多了，新能效产品持续引领价格带上行。所以总体而言，白电会进入量价齐升的周期，前期的压力已经得到比较好的释放，估值目前也处于比较低的水平，向下有安全边际，向上有行业景气催化。标的层面，我们认为可以多关注格力电器，公司进入行业周期和公司经营周期向上叠加的阶段。公司层面，格力当前库存到了历史的较低水平，渠道改革持续释放，市场竞争力增强，另外，股票回购进展较快，股权激励计划短期能会推出，对公司治理提升有较好的预期。 厨电板块积极关注集成灶 厨电板块持续推荐集成灶板块。首先，最大的逻辑还是行业，行业渗透率提升是非常明显的。在强产品力的支撑下，从2016-2020年，行业的复合增长大概在25%，但是考虑到20年是因为疫情对行业有比较大的负面影响，导致全年大概是13%左右的增长。行业正常情况下复合增长大概会在30%左右，而且我们判断未来短中期内保持这个增长率是大概率事件。根据中怡康数据，19年渗透率达到11%， 20年持续提升，消费者对它的认可度快速提升，在这样的渗透率基础上，集成灶的受众扩散会进入加速阶段。另外从企业端来看，随着几个头部企业的上市，他们对品牌的推广、渠道的扩展都具备了更强的能力和动力，也可以看到目前头部企业都在积极的扩渠道，从过去34线城市为主往12线城市去，从企业端行为结合消费端认可度的提升，产品的优势会逐渐深入人心，集成灶后续的行业增长是比较确定的。 行业当前处于快速跑马圈地的阶段，重点关注龙头。我们当前比较推荐浙江美大，浙江美大是行业的龙头企业，制造和产品环节的优势明显，线下渠道也是行业最强，当年估值大概是不到20，比较具有性价比。 小家电偏谨慎 传统的小家电目前我们还是偏谨慎，虽然最近一段时间估值持续向下调整，目前已经是到了一个比较平稳的阶段，再往下可能性也不大了，但是，再往上目前缺催化。首先是需求端，虽然需求还是很好，但去年是高基数，所以今年的增速可能并不会太亮眼；其次，传统小家电对于原材料成本上涨的转嫁能力是比较弱的；再有，传统小家电竞争激烈，企业的增长确定性相对没那么高，需要有较高市场偏好和流动性的支持，目前条件相对缺乏，所以短期我们觉得可以多观察。 重点推荐极米科技 前面提到我们对白电和集成灶板块都是推荐的，另外，我们最近重点推荐：极米科技，最近也出了深度报告，公司阿尔法+贝塔逻辑兼备，主要如下： （1）行业层面高爆发：极米科技主要是做家用投影仪的，行业过去5年复合增速大概50%，20年的出货量相对于电视的渗透率大概只有6%-7%，潜力是比较大的，并且会持续的爆发。主要是供给端技术迭代和需求端的消费升级共同驱动的。家用投影仪具有较强消费电子属性，技术迭代很快，从过去几年的发展来看，产品过去的短板已经补齐，跨越难用和能用，到了好用的阶段，行业产业分工非常的明确，有利于技术持续地迭代。需求端，投影仪的大屏、便携很契合现在的消费升级，历史经验来看，新事物渗透率到10%左右就会从小众转移到大众，我们认为行业会有一个比较高速的持续爆发；（2）公司份额持续提升：极米科技作为龙头，研发，产品，渠道，品牌等各方面的优势都比较明显，包括市占率比第二名高差不多一倍，我们认为增速会持续高于行业，份额持续提升；（3）海外拓展的弹性：公司积极拓展海外，20年海外收入大概4亿，占收入超过10%，海外市场是比国内市场大的，但是海外市场的产品结构还比较落后，像极米这种性能较好，又好用的投影仪还是一个空白市场，极米可能会有产品上的降维打击，带来海外的高增。（4）盈利能力提升：产品上面有一个关键的部件是光机，光机的成本占比大概40%，极米积极推荐光机的自研，目前已经到了比较高的水平，随着自研光机的持续导入，毛利率有望大幅提升；同时公司持续推进产品推陈出新，带动盈利能力提升。所以在行业景气较高和公司强竞争力的叠加下，公司盈利会保持较高的增长，市场地位持续提升，具体可以参考我们的深度报告。 纺织服装行业资深分析师 刘丽 淘系化妆品 我们先说一下这个淘系化妆品的销售情况。今年三月份，我们通过淘数据监控，淘系全网护肤品销售额同比下滑了16%，然后彩妆的销售额同比增长5%。3月表现相比一二月份有一定回落趋势。具体的品牌来看的话，3月份护肤品这块，我们看天猫旗舰店的数据，发现他们的同比增速还是有一些分化的。像润百颜、夸迪、珀莱雅增速是居前的，而贝泰妮、玉泽、丸美、佰草集同比增速是下滑的。然后彩妆这块，就是花西子、小奥汀、彩棠、才唐增速比较可观，然后完美日记同比下滑。 我们认为有几个原因。去年同期对线下销售影响比较大，国内很多品牌迅速向线上投放营销促销资源，同时直播和社媒的营销也起到了推波助澜的作用，所以线上的基数出现了阶段性的上升。那么今年以来一方面是阿里的流量成本进一步的攀升，品牌方纷纷寻求其他的流量洼地，比如抖音快手等，因此阿里的流量也存在被分流的现象。所以我们认为只看猫企的话数据肯定是不够全面的。所以我们认为上述品牌如果看整个线上的频道的话，整体的数据表现还是会优于阿里单一平台的。那另一方面的话呢，就是部分平台，比如说像这个丸美、玉泽这些，他们也主动进行产品价格体系的维护，也减少直播的投放，进行控价，虽然说短期的增速有所放缓，但是我们认为长期来看有利于品牌价值的维护。 那么如果从中长期维度来讲，比如3-5年时间，我们认为美妆的需求还是会维持一个高景气度。那么护肤品的话，特别是这种强功效型的产品，它的产品升级的话，表现还是非常突出的。未来有望借助这种高效的营销手段将产品优势不断放大。我们还是会持续推荐贝泰妮、上海家化，然后可以持续关注丸美股份边际改善的情况。 贝泰妮 贝泰妮在敏感肌肤护肤这个行业，保持高增长，同时的行业的竞争格局也是非常好。国货的话，包括像薇诺娜，它的市占率是排第一名的。玉泽虽然说它的排名没有第一名，但也是进入了10名之内。那我们看国货在赛道里还是有比较好的产品力、渠道、以及营销方面的优势。那么像贝泰妮作为国内敏感肌护肤的第一股，我们认为未来三年公司通过扩功效、扩品类、扩品牌三大因素，可以驱动收入和利润保持40%左右的快速增长。所以我们预计22年公司的利润能够超过十个亿，对应的估值差不多是80倍左右。虽然说估值比较高，但是我们觉得公司增长的确定性强，而且可以享受估值溢价，那么我们还是维持公司的强烈推荐。 上海家化 上海家化的新任董事长潘总，他拥有这个渠道包括营销方面的前瞻布局的眼光和改革的执行力。那么当前的话，包括品牌重塑，然后研发升级，包括渠道的精细化调整，然后营销创新，这一系列的这个变革的措施都是在这个积极地推进之中。那么股权激励的推进，也是彰显了公司对于自身长期发展的一个信心。那么公司的业绩。我们认为有望于2022年实现一个全面的复苏，预计2022年公司的利润规模有望达到十个亿，而且还是我们预期还是比公司给的股权激励要乐观一些，那么对应的估值的话是30倍出头，我们还是维持这个强烈推荐评级。那么现在确实家化现在的估值也是凸显了整个公司的一个高性价比的一个优势，投资者可以重点关注。 丸美股份 公司的优势在于眼部护理产品的功效性非常强。同时的话，它也是顺应了这个需求年轻化的趋势持续地进行新品的推广。那么护肤类的新品，它是定位中高端，然后功效也是聚焦抗衰老和美白，那产品上面能够做到与其他国货品牌错位竞争。同时运营能力还是处于一个持续持续改善的过程之中。但是，我们看考虑到这个公司长久以来它的渠道模式还是以经销为主，那么进行渠道结构的调整，包括模式升级，以及从这种特别是营销这块从传统的平面媒体向社媒以及精准营销去转变，需要一定的时间跟资源的投入。所以，我们觉得公司的业绩从公司的改革到沉淀启动可能会有一个时间差，那么预计今年业绩会从第三季度开始出现一个增长提速的局面。目前公司的估值对应22年利润也就是30倍出头，它在这个美妆行业也是处于一个中低位，还是建议投资者重点关注一下丸美这个公司它的边际改善的情况。 社服行业资深分析师 李秀敏 旅游 大家最近也看了清明的出游情况，旅游人次大概恢复了有九五成左右。但是，整个旅游收入的话只恢复了六成。那这个剪刀差呢，有很多原因。一方面的是因为今年春节有很多人是本地过节的，然后清明这边有很多人返乡。另一方面，像清明这种小长假前后都是没有办法拼假的，所以像这次清明周边游或者短途游是比较多的。包括目前大多数的国有景区还处于这个减票和免票的状态，各种方面的原因导致了整个旅游收入尚未恢复。那么携程之前也做过预测，预计整个五一的情况应该是清明要好很多，而且这个假期也相对来说是比较长。所以我们预计整个五一同比2019年人次有所增长、收入恢复到八九成左右。 免税 3月的话，整个离岛免税的销售额接近50亿，环比2月仍然是有一个小幅的提升，其中中免销售额在46亿左右，占比92%，补购大概是5-6亿。清明期间的离岛销售大约是4.5亿，日均与平时差不多，这个与假期比较短，去海南旅游的人没有相比特别旺盛有关。然后日上这边一季度大概是每个月10亿左右的销售，那可能相比2020年的四季度是差不多的。但是2020年二三季度有的时候一个月最高可以做到20多亿的销售额，那整个一季度它相对来说销售哦，是比较平淡的，这个跟供货、促销减少、以及公司着眼于跟机场谈判有关。 在今年的话，整个日上销售目标是在2020年的基础上有一定小幅增长的，大概是在140-150亿左右。那么除了机场谈判以外呢，日上这边目前也在推动和中免的一个线上平台整合。未来的话是把会员购，包括说日上这边的直邮、海南补购、以及各个机场口岸未来线上预订的提货等等业务都整合到一个平台。以及说过中免现在打通了会员积分，去实现目标客群的多次销售，所以线上打通以后，这个平台可能不仅仅是重点建设也会去包括一部分的这个跨境电商和一般贸易的需求。所以说需求端的话，它未来不是一个问题的。 问题可能会在于供给，看品牌商怎么去看这个平台以及直邮的销售模式。目前来看，有些品牌是认可并且继续统一做直邮销售的，内部分工的话的一部分的销售会寄给有税频道。那比如说某品牌他去年在中免这边卖了四个亿的免税的，那今年可能就是针对免税渠道会给到5到6亿的货，那么超出5到6亿后超出的部分可能就会算作有税部门的销售。那对平台方来说呢，他可能更多的不会考虑说哪个渠道更重要，而是说谁卖货卖的多就可以给谁卖。但同时品牌它也慢慢接受了有税市场定价需要下调的情况，那未来有税市场也会通过赠送等方式来降低跟免税渠道的价差。这是这样一个逻辑去思考线上平台的一个问题。 那么中免这边，我们预计今年一季度销售在170亿左右，然后利润的话，应该是28-30亿之间。如果是一季报之前，能够将首都和白云机场的这个谈判落下来，那可能租金调整，如果放在2021一季度的话，那可能就还有一部分调增。那么两年的这个时间维度去看的话，实际上中免还有很多业绩利好还没有释放，包括这个手中的白云机场的谈判，也包括2022年海口和这个三亚2号免税店两个大体量免税店的开业，还包括这个新品入驻，然后线上平台的搭建，以及室内店政策，还有更多的一个离岛免税政策等等。那么，我们还是维持今明两年，120亿和160亿的盈利预测，然后维持8000亿的估值目标。 酒店 酒店这块，从3月的情况来看入住率恢复是很快的。像携程的酒店预订量，相比2019年是两位数增长，那像同程艺龙的话，有80%的增长。那整个酒店大盘从房价上来看的话，基本上还是两位数的一个回落，也就是目前可能还是处于一个入住率快速恢复的阶段。我们觉得整个二季度的话，整个酒店的时候，二季度的RevPAR相比2019年是有望打平的。整个3月，首旅的股价也涨了很多。我们目前预计首旅21和22年的业绩分别是9.5亿和12.5亿，那么也是建议给予2022年的25到30倍的一个PE估值，那么预计锦江2021年和2022年的业绩分别为14亿、18亿元，建议给予2022年35倍的估值。目前来看，酒店现阶段还有一些空间，但没有那么大了。 景区 自然景区清明表现比较一半。因为大部分的自然景区像黄山峨眉山，更多是全国性景区，因为整个跨省游和跟团游恢复得都很慢，所以说这种自然景区的客流恢复可能就只有6到7成左右，那么全面的恢复还需要一定的时间。那休闲景区表现会比较好一些，像天目湖或者复星旅文之类的这种休闲度假整个经营的客流都非常不错。那宋城的话，它是4月29号上海的演艺谷项目要开业，但如果说以市内为主的这种多业态的新的演艺项目能够成功的话，就意味着公司未来可以在北京成都包括说很多北方的一些天气相对冷的城市的话都可以开这种偏室内的大型演艺项目，公司未来的整个开业空间会有所突破，也是建议大家关注一下。 这个月除了中免、酒店、宋城以外，也另外给大家推荐两家公司。 广州酒家 一家是这个广州酒家，公司20年的收入增长9%，扣非归母增长了21.3%。尽管餐饮这块业务下滑了30%，但是业绩端还是实现了21%的一个稳定增长，主要是因为去年是一个月饼大年，同时的话就是常态的食品像速冻和腊味放量都很快。目前的话公司有三个看点。一个是一季报可能是餐饮旅游板块里面相对来说比较好的，预计收入和利润相比2019年增长30%到40%左右。第二块的话是这个梅州基地今年基本建成投产，速冻产能会有较大的释放，这一块之前一直受制于产能，所以它整个产品都处于一个供不应求的状态。今年的话会有一个比较大的提升。第三点的，是陶陶居和食尚国味混改以后，在未来以合资公司的名义去开设门店，未来开的这些新的门店可能都会并入上市公司报表，也会加速公司在餐饮板块的扩张。预计公司今明两年的利润分别是5.6亿、6.7亿，那对应的PE今年只有27倍，明年只有22倍，还是可以关注一下的。 同程艺龙 另外的话还有一只是给大家推荐这个港股通标同程艺龙。那可能有的投资人对这家公司不是特别了解，它是腾讯和携程的一家合资公司。那像微信支付里面的机票和酒店就是同程艺龙提供的，那这时候推荐公司的有几个因素。 一个是数据特别好，清明期间的话，同程艺龙的酒店定夜量同比2019年是增长了90%，然后3月份也增长了80%。其中低线城市酒店的话，清明期间增长110%。那这样的增长有很多方面的原因，这个数据是对2019年不是对2020年。那一方面是因为公司两年线上化率叠加，这是一方面原因。然后第二方面是整个线下低线城市的住宿、旅游市场恢复得特别快的。第三点的是消费者习惯的改变，大量的一个周边游的增加，包括说很多游客现在是选择在酒店去度过一个假期，所以也导致了这一块的增量是特别快的。那机票的预订量同比2019年也有37%-38%的增长，机票价格有个位数的增长。 第二点是跟腾讯重新签订协议。那这一个也一直以来去压制同程艺龙估值的原因。因为当初是16年签的入口费，当时整个入口费定的很便宜。所以在这几年来大家一直都会担心腾讯去涨入口费，然后影响到那个公司未来的盈利水平。那么4到5月公司在和腾讯去谈这个入口费续签的协议，如果说这个协议定下来以后就基本上可以锁定未来3到5年的一个流量成本和盈利增长，所以外资也都在关注这个协议的签订。 那么我们认为腾讯是不会涨价太多的，有几方面理由。1）1月份同程艺龙跟携程续签供货协议，它的所有的条款都是维持原合同，也就是说携程这边因为他们是共享酒店库存的，然后携程像这个像酒店收取10%的take rate，基本上只留1到2个点成本费，剩下的都是给到同程艺龙，如果是同程艺龙这边销售的话。所以说销售这边是维持了原来比较低的原合同，所以说这个也会导致和对手方腾讯，这边就它提供这个流量入口的时候，它也会考虑这个问题。因为你的酒店供应方没有涨价，那么你的流量供应方的话，其实也很难说去涨特别多。2）腾讯这几年的入口费没涨，但微信支付里面的手续费和广告费都涨了很多，所以说也是释放了一部分这个低入口费的这样的一个风险。3）腾讯和携程的合作中，我们觉得携程的这个产品供应度对于腾讯来说是不可替代的。也就是说这个合资方式目前来说是很难找到第三方的替代方的。4）现阶段的下沉式它的线上化率还处于起步期，那腾讯可能会更愿意把利润留在子公司内部去，让它更好地去孵化产品。5）同程艺龙作为腾讯体系内最大的一个小程序，涨入口费实际上会引发不太好的示范效应，尤其现在在一个反垄断的关口。所以说综合各方面因素，我们觉得就现在市场可能对这个东西看的不是特别清楚，我觉得市场可能过分忧虑了这个涨价问题，从而过度的抑制了对这家公司的成长性和估值。 那么我们预计的话公司今明两年调整后的业绩分别为18亿、23亿，对应的PE分别只有18倍和14倍，整个业界的增速保持20%到30%之间的业绩增长。所以说，目前的估值可能是偏低的。那4-5月携程回港股也会提升市场对于整个板块的估值和关注度。所以现在是一个比较好的时间窗口，也是建议大家多多关注这个标的。那这个标的从流动性的角度来说，每天可以提供两个亿的交易样，所以说整个流动性也还是可以的。 港股标的 然后除此之外的话简单谈一下这个美团还有海底捞，那美团近期回调主要是因为这个社区团购的影响。目前的公司也是预计一季度美团优选这要亏损60个亿，全年的话可能是1500亿的GMV，包括可能接近20个点的一个亏损，所以说可能全年的盈利都是有压力的。但是长期来看，社区团购的优异是被证实，可以跑通的，并且有利于获取低线城市的增量用户，用户与公司的其他业务板块也是有交互的。所以回调后也是会有一个比较好的买点。那么海底捞，最近也是因为翻台率回落的一个影响，然后股价上也有一个比较多的一个回调。那后续的话公司可能也准备在开店速度和翻台率之间去做一个平衡，所以建议大家去关注一下它的整个经营数据和翻台率说的边际变化。 轻工行业资深分析师 李宏鹏 轻工4月份建议关注一季报预期高增的可选消费龙头，板块上推荐家居和珠宝饰品，下面分3个子板块来看。 家居 首先，订单跟踪和一季报预期。根据我们对家居企业的月度订单跟踪，预计3月整体内销订单相比19年，环比2月还是维持较好增速。一季报我们预期也非常亮丽，预计部分的家居企业相比19年收入能实现50%以上增长，主要是受益于竣工需求释放、以及行业集中带来的订单增长。 其次，从我们近期渠道的草根调研来看，主要2个结论，一是行业景气好、二是竞争格局改善，基本符合我们之前的判断。第一，行业景气方面，我们草根调研的区域来看，经销商都反映的当地今年交房预期比较好，主要是竣工带动以及去年疫情影响部分地产项目延后交付。第二，竞争格局方面，我们草根调研下来，几个地方都普遍反映今年在卖场渠道集中的现象比较明显，主要是由于去年疫情影响中小家居品牌、部分区域型中小卖场经营压力比较大，所以今年首先卖场渠道在向红星、居然为代表的头部在集中。同时，我们调研情况反馈，红星今年也在鼓励大品牌开大店，更多的门店面积给到头部家居品牌。 家居推荐标的，我们推荐受益于国内竣工复苏，业绩弹性较大的志邦家居、金牌厨柜、索菲亚，目前20-25x出头，PEG 0.8－1x；中长期来看，持续推荐综合实力更强的欧派家居。 饰品 饰品行业维持之前的观点，持续推荐飞亚达，飞亚达一季报预告超预期，全年持续看好名表客单提升、开店两个驱动，带来的名表高增长预期。目前估值只有13~15x左右，安全边际充足。另外珠宝持续推荐今年婚庆复苏、终端渠道集中的周大生、港股周大福。 造纸 原材料涨价推动成品纸价格走高，晨鸣、太阳的一季报业绩都非常靓丽。二季度我们估计一方面近期淡季龙头纸企开始停机控价、那接下来5月份以后需求回暖、短期没有新增供给，预计整体纸价维持高位。造纸投资建议，考虑到木浆系的吨纸盈利处在历史高位，我们长期看好在成本战略领先、公司治理优秀的太阳纸业，废纸系也建议关注具备高端产品优势、发布五年激励方案激发内部活力的山鹰纸业。 总结 总结一下，4月轻工板块建议关注一季报预期高增的可选消费龙头，推荐家居板块的欧派、志邦、金牌和索菲亚，饰品推荐飞亚达和周大福、周大生。 风险因素：疫情二次爆发风险，消费需求不及预期风险 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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