靖远煤电:甘肃煤电一体龙头,四大引擎支撑成长【深度|国君煤炭翟堃】
（以下内容从国泰君安《靖远煤电:甘肃煤电一体龙头,四大引擎支撑成长【深度|国君煤炭翟堃】》研报附件原文摘录）
本报告导读： 煤电一体的区域龙头，靖煤刘化尿素项目、白岩子煤矿、布局转型光伏发电、可转债发行资金足，四大引擎支撑未来增长，分红稳定，注重股东回报。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级，目标价3.60元。预计公司2021~2023年EPS分别为0.24、0.26、0.38元，增速为23%、7%、47%，参考可比公司估值，叠加白岩子煤矿、化工项目带来的成长性溢价，给予目标价3.60元，首次覆盖，给予增持评级。 煤电一体的区域龙头。公司是甘肃国企，拥有1009万吨动力煤权益产能，十三五期间因供给侧改革，煤炭业务产能遇到瓶颈，但得益于优质矿井的保留，毛利率维持高水平，2020年为37%，同比+3PCT。此外，公司2015年建成投产2*350MW火电机组，实现煤电一体化。机组运营至今发电量稳步上升，厂用电率逐年下降，2020年发电量32.7亿度，同比+8.6%，净利润为5109万元，扭亏为盈创造历史最佳业绩。 四大引擎支撑未来增长，多业务完善产业结构。1）购买甘肃刘化集团化工产能指标，规划新建尿素项目，预计2022年底投产一期35万吨尿素及其它化工品产能，测算2023年将贡献2.5亿净利，相当于2020年56.2%，二期35万吨尿素预计2025年底投产。2）收购建设白岩子煤矿预计2022年中投产，将提供54万吨权益产能增量，较现有产能提升5.4%。测算满产后年贡献1.4亿归母净利。3）签署战略框架，布局转型新能源光伏发电领域。4）稳定的经营净现金流叠加低资本支出，伴随可转债发行，公司货币资金不断累积为新项目建设提供资金保障。 催化剂。1）动力煤价格上涨；2）新项目投产。 风险提示。煤价超预期下跌；在建工程投产不及预期 1.立足煤炭资源，两大主营业务稳中向好 1.1.借壳上市，资产重组迎来蓬勃发展 公司原名甘肃长风特种电子股份有限公司，1994年1月正式在深圳证券交易所上市，2005年6月，靖远煤业集团有限责任公司通过将王家山煤矿资产置入本公司实现借壳上市，公司更名为甘肃靖远煤电股份有限公司，是西北地区首家煤炭上市公司。2012年，靖远煤电通过向靖煤集团定向发行股份，收购其下属五个生产煤矿和供应、运销等辅助资产以及勘探设计、瓦斯发电等经营性资产，实现靖煤集团主业整体上市。 公司的大股东是靖煤集团，实控人是甘肃省国资委。截至2020年末，大股东靖煤集团持有公司46.42%的股份，靖煤集团是甘肃能化集团的全资子公司，甘肃能化集团被甘肃省国资委100%控股，公司实控人为甘肃省国资委。 1.2. 煤炭业务稳中求变，积极寻求产能新机遇 2020年公司主营煤炭业务因煤价下降收入、毛利有所下降，但得益优秀成本管控能力毛利率有所提升。2020年公司煤炭业务营收26.7亿占比总营收72.4%，同比下降14%，毛利9.8亿，同比下降7%，主因2020年上半年因疫情影响煤炭价格整体较低，但公司有效地控制了成本全年毛利率37%，同比增加3PCT。 十三五期间因供给侧改革，公司煤炭业务产能遇到瓶颈，营收和毛利有所收缩，但得益于优质矿井的保留毛利率维持高水平。2017~2020年公司煤炭总产能分别为1148、l085、l009、1009万吨/年，同期产量分别为995、935、882、886万吨，有所下降，主要系2017~2018年红会四矿和宝积山矿陆续关停退出所致，但2019年后产能保持稳定，产量逆势上升。虽然矿井退出带来公司产能规模的下降，但公司是退出落后产能保留优质产能，供给侧改革带来的是产能结构的优化，煤炭业务毛利率也自2017年以来稳定在高水平，分别是39%、35%、34%、37%。 公司目前在产矿井权益产能1009万吨，煤种为动力煤。公司在产矿井有王家山（285万吨/年）、魏家地（300万吨/年）、大水头（220万吨/年）、红会第一煤矿4对（204万吨/年），权益比例均为100%，年煤炭生产能力合计1009万吨，采煤机械化程度100%，全部矿井安全生产步入全国先进行列。四个矿区中，2020年魏家地煤矿和大水头煤矿产能利用率分别为102％和103%，产能利用率高。而红会一矿和王家山煤矿的产能利用率分别为77％和64%，主因王家山煤矿执行《防治煤矿冲击地压细则》后采掘效率下降，红会一矿部分采区煤层状况复杂效率较低所致。公司生产的“晶虹”煤炭，属不粘结、弱粘结的优质环保煤种，具有低硫、低灰、低磷、高发热量（≥23MJ）等特点，广泛用于电力、化工、冶金、建材等行业。 公司煤炭售价与省电煤指数走势一致，原煤制造成本稳中有降。公司煤炭售价变化趋势与甘肃省内煤炭价格变化趋势基本一致，2014~2017年因公司产能处在优化的过程中，煤炭售价从而与电煤指数价差逐渐走高，2017年之后完成产能结构优化，价差逐步回落。从成本来看，近五年来公司煤炭平均营业成本稳定在191~235元/吨的区间内，2020年煤炭吨销售成本为191.3元/吨，同比下降17%，主因疫情期间员工社保减免带来的人工成本下降及原材料电力成本的优化。 甘肃省为煤炭产业大省，公司是甘肃省第二大煤炭生产商。从整个甘肃省的煤炭行业来看，2018 年甘肃省煤炭开采与洗选业工业总产值为212 亿元，占全省当年工业总产值1,949 亿元的10.9%，是甘肃省重要的支柱产业之一。据甘肃省煤炭安监局数据，2019年甘肃原煤总产量为3,663.1万吨，较2018年下降1.33%，2019年甘肃省重点国有煤矿原煤销量为3,040.82万吨，较2018 年下降5.31%。甘肃省煤炭产销量均处于缓慢下降的状态。供需关系方面，甘肃省的煤炭产量一直低于消费量，供小于求。而具体看甘肃省省内的煤炭生产产能情况，前三大开采单位的产能综合超过了甘肃省总产能的50%，其中靖远煤电以1070万吨的产能占据22.8%，位列全省第二名。 公司煤炭业务客户CR5约50%，主要用作火力发电等业务，煤炭自用率为23%，自用率逐年提升。公司煤炭销售的下游客户主要为电厂和水泥厂，电厂为六大发电集团，水泥厂具体为祁连山水泥厂。由于公司地处甘肃省中部地区，地理位置相对优越，区域公路、铁路运输条件便利，因此公司在区域市场占有率较高，拥有相对稳定的客户群和较强的定价主导能力，煤炭销售渠道畅通，其中公司前五大下游客户的销售额占总销售额比例接近50%，客户集中度高。此外，公司电力业务也自用煤炭，伴随电力开机逐步企稳，公司煤炭自用煤率也逐步提升，煤电一体化的模式将为公司带来更稳定的盈利。 1.3.布局电力行业，盈利能力初步显露 为了完善产业链，公司进军火力发电行业，电力业务全部来自全资子公司白银热电，主要从事火力发电、热力供应、供汽。建设初期公司承诺白银热电联产项目投资总额为27.8亿元，规划建设4台350MW超临界燃煤间接空冷热电联产机组，目前一期2*350MW机组已于2015年10月、12月正式投产运行。 公司电力业务营收持续增长，业绩受煤价波动影响呈现出周期性。2015~2020年白银热电营业收入不断增长，2020年总营收为10.2亿元，增速达到5%以上。因煤价上涨，公司电力业务2017~2019年处于亏损状态，2020年，受新冠肺炎疫情影响，白银热电承担供电、供热保供任务，发电量32.7亿度，同比增加8.6%，叠加煤价中枢下降，全年净利润为5109万元，扭亏为盈创造历史最佳业绩。 公司电力业务发电量呈上升趋势，伴随不断生产运行优化厂用电率逐年下降，2020年降至6.9%，下降0.2PCT。2015年底白银热电项目竣工，投产后白银发电量总体呈现上升趋势，2018年以来发电量皆保持在30亿度以上，同时，白银热电发电自用率持续下降，外销比例逐渐增加，2020年第一季度白银热电发电自用率低于7%。 火电利用小时数处于领先位置，低价电力显现市场竞争力。白银热电利用小时数从2016年起逐年上升，18年开始基本高于甘肃省和全国火电平均利用小时数，处于行业内领先位置。从上网电价来看，2020年白银热电上网电价为293元/千千瓦时，省内价格为308元/千千瓦时，白银热电上网电价与甘肃省平均上网电价趋势保持一致，且始终低于省内平均价格，但两者差异较小， 2.四大引擎支撑未来增长，多业务完善产业结构 2.1.布局化工新业务，延伸煤化产业链 公司购买靖煤集团化工产能指标，规划新建尿素甲醇项目，布局煤化产业链，预计2022年底投产一期35万吨尿素产能，2025年底投产二期35万吨。甘肃刘化集团是靖煤集团全资子公司，现有合成氨40万吨、尿素70万吨产能等，因化工入园及生态保护将逐步置换退出。公司为延伸产业链布局煤化工业务，以7,604万元收购甘肃刘化的70万吨尿素产能指标，并成立靖煤刘化公司进行清洁高效气化项目建设。新项目拟投资总额为33.85亿元，新项目主体设备为两台35万吨CO2气提法尿素装置，分别将于2022年底和2025年底投产。 目前公司100%托管甘肃刘化化工项目，新项目建设无同业竞争风险。为避免同业竞争风险，靖煤集团与公司签署《托管协议》，将靖煤集团持有的刘化集团100%的股权托管给公司，由公司行使对托管股权所享有的除收益权、处置权等。托管费为每年110.25万元，期限最迟不超过2025年9月30日 靖煤刘化新项目建成投产后公司将拥有合成氨60万吨、尿素70万吨、甲醇10万吨、液体CO2 25万吨、三聚氰胺6万吨、尿素硝酸铵溶液（UAN）5万吨、硫磺3,848吨、催化剂2,500吨的产能。公司将成为煤化产业链完善的及煤电产业链与煤化产业链为一体的综合性公司。根据可研报告，新项目具有领先的工艺水平，将采用煤气化制合成气再利用合成气制尿素甲醇，工艺采用航天炉。 甘肃省尿素供小于求，甘肃刘化是全省唯一的尿素生产商，新项目具备成为地方龙头潜质。据公司公告，甘肃省合成氨年需求量约110万吨，目前生产企业主要有甘肃刘化和金昌化工，产能分别为40、35万吨。甘肃刘化合成氨后续全部用于尿素和复合肥生产，全省尿素年需求量80余万吨，只有刘化公司一家生产，年产量40余万吨。 化工品涨价助力化工业务利润预期增长。目前国内尿素市场价格波动起伏较大，在经历了2020年的低点以后，在2021年初达到了历史高位，目前为2200元/吨。甘肃中间品质的甲醇出厂价也逐渐回暖上升，处于2250元/吨的价位并有望进一步上涨。 靖煤刘化清洁高效气化气综合利用项目优势显著。1）公司更改工艺，生产原料由天然气转变为本地煤，在天然气供应不断紧缩的严峻形势下避免了天然气价格上涨带来的成本压力，同时采用本地煤节约了运输成本；2）项目保留了刘化公司原有的销售渠道资源，项目投产后可以更快的实现利润回笼，在市场占有率方面相比其他企业更有优势。 尿素产品利润空间显现。近年来尿素市场价维持在2000元/吨水平上下波动，而兰州出厂价则一直保持在500元/吨波动较小。尿素每吨毛利情况好转，由之前的负毛利变为近几年来的持续为正，且在2021年初毛利呈现不断上涨趋势，预计未来尿素产品生产利润可观。 靖煤刘化一期工程2023年预计释放净利润2.5亿，同期尿素业务预计释放0.74亿净利。据中性计算（以无烟煤市场价550元/吨，尿素市场价2000元/吨），公司该项目吨尿素净利为212元，2023年一期35万吨尿素满产后预计实现归母净利7420万元。此外，一期工程还包括合成氨30万吨/年 (H2+CO)2万Nm3/h、甲醇4万吨/年、液体二氧化碳5万吨/年、三聚氰胺6万吨/年、尿素硝铵溶液5万吨/年、硫磺1924吨/年，催化剂2500吨/年的生产能力，化工品产能合计投放量为总量1/2。据公司可研报告分析一二期全部投产后年利润总额6.67亿元，则若一期工程2023年满产将贡献2.5亿净利润，相当于2020年归母净利的56.2%。 2.2.收购景泰煤业白岩子矿，煤炭产能寻求突破 白岩子煤矿预计2022年中投产，将提供54万吨权益产能增量，较2020年末提升5.4%。2019年公司收购景泰煤业60%股权并开始白岩子矿项目的开发，白岩子矿的气煤资源量为4736.3万吨，1/3焦煤资源量为4339.5万吨，是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦煤资源项目，项目设计产能为90万吨。 白岩子煤矿满产后预计每年将贡献1.4亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。若假设2022年白岩子矿的开工率为30%，预计可以实现归母净利润3400万元，占公司2020年归母净利的7.6%，2024年开工率达到100%后，预计原煤产量将增加90万吨，实现归母净利润1.4亿元，占公司2020年归母净利的31.4%。 除去白岩子矿外，甘肃能化集团也有煤矿注入上市公司的可能性，公司煤炭产能外生成长性显著。甘肃能化集团是公司实际控制人，为整合靖煤集团、窑街煤电及省煤开投三家股权设立，主要负责省属煤炭企业结构调整、转型升级等工作。能化集团在收购报告书中承诺，将在五年内通过资产注入、资产转让、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合其控制的与靖远煤电所经营相同及相似业务的其他企业，消除同业竞争。甘肃能化集团该承诺出具时间为2018年12月，窑街煤电与公司存在同业竞争，预计2023年底前，窑街煤电符合注入上市公司要求的煤矿有注入的可能性。据甘肃省政府网站披露，窑街煤电公司拥有570万吨煤炭产能。公司作为甘肃能化集团旗下唯一煤炭上市平台，符合上市要求的煤矿资产将会注入上市公司。此外，靖煤集团在2020上半年经济活动分析会上上表示要“拓展开发新疆地区煤炭资源”，未来除了甘肃本地煤矿项目外公司还有向新疆地区延伸的可能性。 2.3.杠杆率低&发行可转债助力公司完成转型 公司相对于其他采煤企业拥有更低的负债率，财务经营更为稳健。自2015年起公司的资产负债率大幅下降，之后便一直保持在40%以下的水平，远低于行业平均水平。2020年资产负债率的增加主要源于可转债的发行公司资产总额增加影响负债率同步增加，在可转债开始转股后，负债率有望回到之前较低水平。 发行可转债募集资金助力公司化工项目。2020年11月2日公司取得证券监管委员会批复，同意发行可转换债券。此次公司发行A股股票可转换公司债券，总额为28亿元，票面利率设定为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，筹集的资金主要用于靖远煤电清洁高效气化气综合利用项目。 稳定的经营净现金流伴随低资本支出，货币资金不断累积为公司布局新项目提供保障。公司资本开支自2015年起逐渐减少，2020年资本支出为1.2亿元同比下降54%。而同期经营净现金流持续稳定，2020年经营净现流逆势提升至6.4亿，同比提升38%。2016~2020年间，优质的现金流和低资本开支，再叠加可转债的发行，公司货币资金从2016年的16.7亿提升至2020年的53.1亿，增加218%，充裕的现金储备是公司完成未来一轮资本开支的保障。 2.4.签署战略框架，转型新能源可期 除了现有在建项目外，公司还在新能源方面签署战略框架协议布局1GW农光互补智慧能源项目。公司已完成收购银河公司、注册成立晶虹能源公司等年度并购重组、改革改制计划任务，同时与上海核工程研究设计院、国家电投新疆能源化工公司等签署协议进行1GW农光互补智慧能源项目，项目目前正在进行前期可研、项目审批相关工作。 3.分红稳定，注重股东回报 公司注重股东回报，分红一直保持稳定水平。2017~2019年公司的净利润较为稳定，现金分红总额一致，且股利支付率维持在40%附近。2020年公司的归母净利润出现明显幅度下滑，但现金分红总额基本保持不变，使得公司的股利支付率为50%。按2021年4月16日收盘价计算，股息率为3.31%。鉴于公司煤电一体经营稳定虽未来资本开支将会增加，但公司分红政策仍将稳定持续。 公司展开回购为可转债转股做准备。2020年11月24日，公司发布《关于回购公司股份方案的议案》公告，将以自有资金通过集中竞价的方式回购公司股份，并将回购的股份用于转换公司公开发行的可转换为股票的公司债券，回购资金总额在1.5~3.0亿元区间，回购价格不超过4.3元/股。截至2021年2月28日，公司累计回购股份数量46,733,789股，占公司目前总股本的2.04%。目前公司并未明确终止回购计划，后续有望继续开展回购。 4. 盈利预测与估值 盈利预测核心假设： ？2021年动力煤销售价格同比大幅上升，未来年份持平； ？随着白岩子煤矿2022年产能的释放，炼焦精煤产销量和销售占比逐年增长，带来煤炭销售均价维持稳健增长，2021~2023年综合煤价350、360、374元/吨； ？鉴于2020年员工社保减免带来煤炭综合成本下降，预计2021年煤炭成本将回归正常水平，之后每年略有增长，2021~2023自产煤销售成本为220、222、224元/吨。 ？电力业务受国家经济复苏影响2021年发电量有所增长，之后整体稳定，成本端预计受2021年没就爱中枢提升影响有所增加。 ？化工业务假设2023年一期35万吨尿素项目及其它化工品满产放量。 根据假设，我们预计公司2021~2023年实现收入41.9、43.5、59.7亿元，归母净利润分别5.5、5.9、8.6亿元，EPS分别为0.24、0.26、0.38元。 估值： 参考动力煤级布局煤化工业务的公司，行业可比公司2021年平均市盈率为8.88倍，公司白岩子煤矿将于2022年投产，化工项目也将于2023年释放业绩，成长性领先于同行，理应得到更高的估值溢价，按照2021年12xPE公司的对应估值为2.88元。可比公司2021年平均市净率为1.14倍，以此作为比较标准，得到公司对应估值4.32元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司3.60元目标价，首次覆盖给予“增持”评级。 5.风险提示 煤价超预期下跌。我们预计后续动力煤市场受下游需求提升而维持高景气度，且公司煤炭销售以长协煤为主，公司煤价有望稳中有增。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。 在建工程投产不及预期。白岩子煤矿及靖煤刘化项目的投产将为公司未来三年注入持续成长性，但倘若项目投产不及预期，将对公司未来的业绩增长造成一定影响。
本报告导读： 煤电一体的区域龙头，靖煤刘化尿素项目、白岩子煤矿、布局转型光伏发电、可转债发行资金足，四大引擎支撑未来增长，分红稳定，注重股东回报。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级，目标价3.60元。预计公司2021~2023年EPS分别为0.24、0.26、0.38元，增速为23%、7%、47%，参考可比公司估值，叠加白岩子煤矿、化工项目带来的成长性溢价，给予目标价3.60元，首次覆盖，给予增持评级。 煤电一体的区域龙头。公司是甘肃国企，拥有1009万吨动力煤权益产能，十三五期间因供给侧改革，煤炭业务产能遇到瓶颈，但得益于优质矿井的保留，毛利率维持高水平，2020年为37%，同比+3PCT。此外，公司2015年建成投产2*350MW火电机组，实现煤电一体化。机组运营至今发电量稳步上升，厂用电率逐年下降，2020年发电量32.7亿度，同比+8.6%，净利润为5109万元，扭亏为盈创造历史最佳业绩。 四大引擎支撑未来增长，多业务完善产业结构。1）购买甘肃刘化集团化工产能指标，规划新建尿素项目，预计2022年底投产一期35万吨尿素及其它化工品产能，测算2023年将贡献2.5亿净利，相当于2020年56.2%，二期35万吨尿素预计2025年底投产。2）收购建设白岩子煤矿预计2022年中投产，将提供54万吨权益产能增量，较现有产能提升5.4%。测算满产后年贡献1.4亿归母净利。3）签署战略框架，布局转型新能源光伏发电领域。4）稳定的经营净现金流叠加低资本支出，伴随可转债发行，公司货币资金不断累积为新项目建设提供资金保障。 催化剂。1）动力煤价格上涨；2）新项目投产。 风险提示。煤价超预期下跌；在建工程投产不及预期 1.立足煤炭资源，两大主营业务稳中向好 1.1.借壳上市，资产重组迎来蓬勃发展 公司原名甘肃长风特种电子股份有限公司，1994年1月正式在深圳证券交易所上市，2005年6月，靖远煤业集团有限责任公司通过将王家山煤矿资产置入本公司实现借壳上市，公司更名为甘肃靖远煤电股份有限公司，是西北地区首家煤炭上市公司。2012年，靖远煤电通过向靖煤集团定向发行股份，收购其下属五个生产煤矿和供应、运销等辅助资产以及勘探设计、瓦斯发电等经营性资产，实现靖煤集团主业整体上市。 公司的大股东是靖煤集团，实控人是甘肃省国资委。截至2020年末，大股东靖煤集团持有公司46.42%的股份，靖煤集团是甘肃能化集团的全资子公司，甘肃能化集团被甘肃省国资委100%控股，公司实控人为甘肃省国资委。 1.2. 煤炭业务稳中求变，积极寻求产能新机遇 2020年公司主营煤炭业务因煤价下降收入、毛利有所下降，但得益优秀成本管控能力毛利率有所提升。2020年公司煤炭业务营收26.7亿占比总营收72.4%，同比下降14%，毛利9.8亿，同比下降7%，主因2020年上半年因疫情影响煤炭价格整体较低，但公司有效地控制了成本全年毛利率37%，同比增加3PCT。 十三五期间因供给侧改革，公司煤炭业务产能遇到瓶颈，营收和毛利有所收缩，但得益于优质矿井的保留毛利率维持高水平。2017~2020年公司煤炭总产能分别为1148、l085、l009、1009万吨/年，同期产量分别为995、935、882、886万吨，有所下降，主要系2017~2018年红会四矿和宝积山矿陆续关停退出所致，但2019年后产能保持稳定，产量逆势上升。虽然矿井退出带来公司产能规模的下降，但公司是退出落后产能保留优质产能，供给侧改革带来的是产能结构的优化，煤炭业务毛利率也自2017年以来稳定在高水平，分别是39%、35%、34%、37%。 公司目前在产矿井权益产能1009万吨，煤种为动力煤。公司在产矿井有王家山（285万吨/年）、魏家地（300万吨/年）、大水头（220万吨/年）、红会第一煤矿4对（204万吨/年），权益比例均为100%，年煤炭生产能力合计1009万吨，采煤机械化程度100%，全部矿井安全生产步入全国先进行列。四个矿区中，2020年魏家地煤矿和大水头煤矿产能利用率分别为102％和103%，产能利用率高。而红会一矿和王家山煤矿的产能利用率分别为77％和64%，主因王家山煤矿执行《防治煤矿冲击地压细则》后采掘效率下降，红会一矿部分采区煤层状况复杂效率较低所致。公司生产的“晶虹”煤炭，属不粘结、弱粘结的优质环保煤种，具有低硫、低灰、低磷、高发热量（≥23MJ）等特点，广泛用于电力、化工、冶金、建材等行业。 公司煤炭售价与省电煤指数走势一致，原煤制造成本稳中有降。公司煤炭售价变化趋势与甘肃省内煤炭价格变化趋势基本一致，2014~2017年因公司产能处在优化的过程中，煤炭售价从而与电煤指数价差逐渐走高，2017年之后完成产能结构优化，价差逐步回落。从成本来看，近五年来公司煤炭平均营业成本稳定在191~235元/吨的区间内，2020年煤炭吨销售成本为191.3元/吨，同比下降17%，主因疫情期间员工社保减免带来的人工成本下降及原材料电力成本的优化。 甘肃省为煤炭产业大省，公司是甘肃省第二大煤炭生产商。从整个甘肃省的煤炭行业来看，2018 年甘肃省煤炭开采与洗选业工业总产值为212 亿元，占全省当年工业总产值1,949 亿元的10.9%，是甘肃省重要的支柱产业之一。据甘肃省煤炭安监局数据，2019年甘肃原煤总产量为3,663.1万吨，较2018年下降1.33%，2019年甘肃省重点国有煤矿原煤销量为3,040.82万吨，较2018 年下降5.31%。甘肃省煤炭产销量均处于缓慢下降的状态。供需关系方面，甘肃省的煤炭产量一直低于消费量，供小于求。而具体看甘肃省省内的煤炭生产产能情况，前三大开采单位的产能综合超过了甘肃省总产能的50%，其中靖远煤电以1070万吨的产能占据22.8%，位列全省第二名。 公司煤炭业务客户CR5约50%，主要用作火力发电等业务，煤炭自用率为23%，自用率逐年提升。公司煤炭销售的下游客户主要为电厂和水泥厂，电厂为六大发电集团，水泥厂具体为祁连山水泥厂。由于公司地处甘肃省中部地区，地理位置相对优越，区域公路、铁路运输条件便利，因此公司在区域市场占有率较高，拥有相对稳定的客户群和较强的定价主导能力，煤炭销售渠道畅通，其中公司前五大下游客户的销售额占总销售额比例接近50%，客户集中度高。此外，公司电力业务也自用煤炭，伴随电力开机逐步企稳，公司煤炭自用煤率也逐步提升，煤电一体化的模式将为公司带来更稳定的盈利。 1.3.布局电力行业，盈利能力初步显露 为了完善产业链，公司进军火力发电行业，电力业务全部来自全资子公司白银热电，主要从事火力发电、热力供应、供汽。建设初期公司承诺白银热电联产项目投资总额为27.8亿元，规划建设4台350MW超临界燃煤间接空冷热电联产机组，目前一期2*350MW机组已于2015年10月、12月正式投产运行。 公司电力业务营收持续增长，业绩受煤价波动影响呈现出周期性。2015~2020年白银热电营业收入不断增长，2020年总营收为10.2亿元，增速达到5%以上。因煤价上涨，公司电力业务2017~2019年处于亏损状态，2020年，受新冠肺炎疫情影响，白银热电承担供电、供热保供任务，发电量32.7亿度，同比增加8.6%，叠加煤价中枢下降，全年净利润为5109万元，扭亏为盈创造历史最佳业绩。 公司电力业务发电量呈上升趋势，伴随不断生产运行优化厂用电率逐年下降，2020年降至6.9%，下降0.2PCT。2015年底白银热电项目竣工，投产后白银发电量总体呈现上升趋势，2018年以来发电量皆保持在30亿度以上，同时，白银热电发电自用率持续下降，外销比例逐渐增加，2020年第一季度白银热电发电自用率低于7%。 火电利用小时数处于领先位置，低价电力显现市场竞争力。白银热电利用小时数从2016年起逐年上升，18年开始基本高于甘肃省和全国火电平均利用小时数，处于行业内领先位置。从上网电价来看，2020年白银热电上网电价为293元/千千瓦时，省内价格为308元/千千瓦时，白银热电上网电价与甘肃省平均上网电价趋势保持一致，且始终低于省内平均价格，但两者差异较小， 2.四大引擎支撑未来增长，多业务完善产业结构 2.1.布局化工新业务，延伸煤化产业链 公司购买靖煤集团化工产能指标，规划新建尿素甲醇项目，布局煤化产业链，预计2022年底投产一期35万吨尿素产能，2025年底投产二期35万吨。甘肃刘化集团是靖煤集团全资子公司，现有合成氨40万吨、尿素70万吨产能等，因化工入园及生态保护将逐步置换退出。公司为延伸产业链布局煤化工业务，以7,604万元收购甘肃刘化的70万吨尿素产能指标，并成立靖煤刘化公司进行清洁高效气化项目建设。新项目拟投资总额为33.85亿元，新项目主体设备为两台35万吨CO2气提法尿素装置，分别将于2022年底和2025年底投产。 目前公司100%托管甘肃刘化化工项目，新项目建设无同业竞争风险。为避免同业竞争风险，靖煤集团与公司签署《托管协议》，将靖煤集团持有的刘化集团100%的股权托管给公司，由公司行使对托管股权所享有的除收益权、处置权等。托管费为每年110.25万元，期限最迟不超过2025年9月30日 靖煤刘化新项目建成投产后公司将拥有合成氨60万吨、尿素70万吨、甲醇10万吨、液体CO2 25万吨、三聚氰胺6万吨、尿素硝酸铵溶液（UAN）5万吨、硫磺3,848吨、催化剂2,500吨的产能。公司将成为煤化产业链完善的及煤电产业链与煤化产业链为一体的综合性公司。根据可研报告，新项目具有领先的工艺水平，将采用煤气化制合成气再利用合成气制尿素甲醇，工艺采用航天炉。 甘肃省尿素供小于求，甘肃刘化是全省唯一的尿素生产商，新项目具备成为地方龙头潜质。据公司公告，甘肃省合成氨年需求量约110万吨，目前生产企业主要有甘肃刘化和金昌化工，产能分别为40、35万吨。甘肃刘化合成氨后续全部用于尿素和复合肥生产，全省尿素年需求量80余万吨，只有刘化公司一家生产，年产量40余万吨。 化工品涨价助力化工业务利润预期增长。目前国内尿素市场价格波动起伏较大，在经历了2020年的低点以后，在2021年初达到了历史高位，目前为2200元/吨。甘肃中间品质的甲醇出厂价也逐渐回暖上升，处于2250元/吨的价位并有望进一步上涨。 靖煤刘化清洁高效气化气综合利用项目优势显著。1）公司更改工艺，生产原料由天然气转变为本地煤，在天然气供应不断紧缩的严峻形势下避免了天然气价格上涨带来的成本压力，同时采用本地煤节约了运输成本；2）项目保留了刘化公司原有的销售渠道资源，项目投产后可以更快的实现利润回笼，在市场占有率方面相比其他企业更有优势。 尿素产品利润空间显现。近年来尿素市场价维持在2000元/吨水平上下波动，而兰州出厂价则一直保持在500元/吨波动较小。尿素每吨毛利情况好转，由之前的负毛利变为近几年来的持续为正，且在2021年初毛利呈现不断上涨趋势，预计未来尿素产品生产利润可观。 靖煤刘化一期工程2023年预计释放净利润2.5亿，同期尿素业务预计释放0.74亿净利。据中性计算（以无烟煤市场价550元/吨，尿素市场价2000元/吨），公司该项目吨尿素净利为212元，2023年一期35万吨尿素满产后预计实现归母净利7420万元。此外，一期工程还包括合成氨30万吨/年 (H2+CO)2万Nm3/h、甲醇4万吨/年、液体二氧化碳5万吨/年、三聚氰胺6万吨/年、尿素硝铵溶液5万吨/年、硫磺1924吨/年，催化剂2500吨/年的生产能力，化工品产能合计投放量为总量1/2。据公司可研报告分析一二期全部投产后年利润总额6.67亿元，则若一期工程2023年满产将贡献2.5亿净利润，相当于2020年归母净利的56.2%。 2.2.收购景泰煤业白岩子矿，煤炭产能寻求突破 白岩子煤矿预计2022年中投产，将提供54万吨权益产能增量，较2020年末提升5.4%。2019年公司收购景泰煤业60%股权并开始白岩子矿项目的开发，白岩子矿的气煤资源量为4736.3万吨，1/3焦煤资源量为4339.5万吨，是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦煤资源项目，项目设计产能为90万吨。 白岩子煤矿满产后预计每年将贡献1.4亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。若假设2022年白岩子矿的开工率为30%，预计可以实现归母净利润3400万元，占公司2020年归母净利的7.6%，2024年开工率达到100%后，预计原煤产量将增加90万吨，实现归母净利润1.4亿元，占公司2020年归母净利的31.4%。 除去白岩子矿外，甘肃能化集团也有煤矿注入上市公司的可能性，公司煤炭产能外生成长性显著。甘肃能化集团是公司实际控制人，为整合靖煤集团、窑街煤电及省煤开投三家股权设立，主要负责省属煤炭企业结构调整、转型升级等工作。能化集团在收购报告书中承诺，将在五年内通过资产注入、资产转让、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合其控制的与靖远煤电所经营相同及相似业务的其他企业，消除同业竞争。甘肃能化集团该承诺出具时间为2018年12月，窑街煤电与公司存在同业竞争，预计2023年底前，窑街煤电符合注入上市公司要求的煤矿有注入的可能性。据甘肃省政府网站披露，窑街煤电公司拥有570万吨煤炭产能。公司作为甘肃能化集团旗下唯一煤炭上市平台，符合上市要求的煤矿资产将会注入上市公司。此外，靖煤集团在2020上半年经济活动分析会上上表示要“拓展开发新疆地区煤炭资源”，未来除了甘肃本地煤矿项目外公司还有向新疆地区延伸的可能性。 2.3.杠杆率低&发行可转债助力公司完成转型 公司相对于其他采煤企业拥有更低的负债率，财务经营更为稳健。自2015年起公司的资产负债率大幅下降，之后便一直保持在40%以下的水平，远低于行业平均水平。2020年资产负债率的增加主要源于可转债的发行公司资产总额增加影响负债率同步增加，在可转债开始转股后，负债率有望回到之前较低水平。 发行可转债募集资金助力公司化工项目。2020年11月2日公司取得证券监管委员会批复，同意发行可转换债券。此次公司发行A股股票可转换公司债券，总额为28亿元，票面利率设定为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，筹集的资金主要用于靖远煤电清洁高效气化气综合利用项目。 稳定的经营净现金流伴随低资本支出，货币资金不断累积为公司布局新项目提供保障。公司资本开支自2015年起逐渐减少，2020年资本支出为1.2亿元同比下降54%。而同期经营净现金流持续稳定，2020年经营净现流逆势提升至6.4亿，同比提升38%。2016~2020年间，优质的现金流和低资本开支，再叠加可转债的发行，公司货币资金从2016年的16.7亿提升至2020年的53.1亿，增加218%，充裕的现金储备是公司完成未来一轮资本开支的保障。 2.4.签署战略框架，转型新能源可期 除了现有在建项目外，公司还在新能源方面签署战略框架协议布局1GW农光互补智慧能源项目。公司已完成收购银河公司、注册成立晶虹能源公司等年度并购重组、改革改制计划任务，同时与上海核工程研究设计院、国家电投新疆能源化工公司等签署协议进行1GW农光互补智慧能源项目，项目目前正在进行前期可研、项目审批相关工作。 3.分红稳定，注重股东回报 公司注重股东回报，分红一直保持稳定水平。2017~2019年公司的净利润较为稳定，现金分红总额一致，且股利支付率维持在40%附近。2020年公司的归母净利润出现明显幅度下滑，但现金分红总额基本保持不变，使得公司的股利支付率为50%。按2021年4月16日收盘价计算，股息率为3.31%。鉴于公司煤电一体经营稳定虽未来资本开支将会增加，但公司分红政策仍将稳定持续。 公司展开回购为可转债转股做准备。2020年11月24日，公司发布《关于回购公司股份方案的议案》公告，将以自有资金通过集中竞价的方式回购公司股份，并将回购的股份用于转换公司公开发行的可转换为股票的公司债券，回购资金总额在1.5~3.0亿元区间，回购价格不超过4.3元/股。截至2021年2月28日，公司累计回购股份数量46,733,789股，占公司目前总股本的2.04%。目前公司并未明确终止回购计划，后续有望继续开展回购。 4. 盈利预测与估值 盈利预测核心假设： ？2021年动力煤销售价格同比大幅上升，未来年份持平； ？随着白岩子煤矿2022年产能的释放，炼焦精煤产销量和销售占比逐年增长，带来煤炭销售均价维持稳健增长，2021~2023年综合煤价350、360、374元/吨； ？鉴于2020年员工社保减免带来煤炭综合成本下降，预计2021年煤炭成本将回归正常水平，之后每年略有增长，2021~2023自产煤销售成本为220、222、224元/吨。 ？电力业务受国家经济复苏影响2021年发电量有所增长，之后整体稳定，成本端预计受2021年没就爱中枢提升影响有所增加。 ？化工业务假设2023年一期35万吨尿素项目及其它化工品满产放量。 根据假设，我们预计公司2021~2023年实现收入41.9、43.5、59.7亿元，归母净利润分别5.5、5.9、8.6亿元，EPS分别为0.24、0.26、0.38元。 估值： 参考动力煤级布局煤化工业务的公司，行业可比公司2021年平均市盈率为8.88倍，公司白岩子煤矿将于2022年投产，化工项目也将于2023年释放业绩，成长性领先于同行，理应得到更高的估值溢价，按照2021年12xPE公司的对应估值为2.88元。可比公司2021年平均市净率为1.14倍，以此作为比较标准，得到公司对应估值4.32元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司3.60元目标价，首次覆盖给予“增持”评级。 5.风险提示 煤价超预期下跌。我们预计后续动力煤市场受下游需求提升而维持高景气度，且公司煤炭销售以长协煤为主，公司煤价有望稳中有增。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。 在建工程投产不及预期。白岩子煤矿及靖煤刘化项目的投产将为公司未来三年注入持续成长性，但倘若项目投产不及预期，将对公司未来的业绩增长造成一定影响。
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