已经出现的紧信用信号有哪些? ——敏思笃行系列报告之三
（以下内容从申万宏源《已经出现的紧信用信号有哪些? ——敏思笃行系列报告之三》研报附件原文摘录）
【申万宏源研究】孟祥娟 刘宁 本期投资提示： 3月以来债市走势整体偏强，我们对于第三波段的判断在持续验证中。我们对第三个波段判断为，3月至2季度债券收益率拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段，主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据难超预期+风险资产下跌通胀预期阶段性缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。其中比较核心的一点就确认紧信用。春节后至今，我们观察到一系列的紧信用信号，这也是我们继续维持2020年底提出的四个波段判断不变的重要原因，也是我们在2月下旬开始持续坚定的提示3月是变盘月的重要依据。 紧信用信号的几点确认。此前我们提示两个衡量紧信用的指标，第一是社融，第二是实体融资成本。目前看，除了关注数据指标，还需要关注相关政策的发布和实施。 第一，社融增速，剔除基数因素后，一季度社融真实增速走弱。2月社融增速小幅反弹、3月社融增速的大幅下滑符合我们的判断。去掉基数因素后，一季度社融真实增速其实低于2020年12月的水平，企业债融资、政府债、非标以及人民币贷款是主要拖累，而外币贷款、股票融资的真实增速有所回升。2020年11-12月社融增速的下行存在一定被动因素，一方面因为永煤事件对信用债发行的冲击，另一方面因为非标大量到期，而到目前，短期的冲击在消除，数据逐渐呈现出真实的走势，目前反而确认紧信用开启。 第二，实体融资成本已经在2020年下半年出现回升，只是幅度较弱。2020年Q4一般贷款、票据融资利率相比Q2分别上行0.04个百分点和0.25个百分点。整体而言，贷款成本已经上行，只是2020年Q3和Q4实体融资成本水平整体仍低，加之社融高位，仍确认为宽信用。如果一旦今年Q1确认融资成本进一步上行，社融持续回落，紧信用将继续确认。 第三，信托新的监管下发。3月初信托公式收到2021年监管指标，实际执行也非常严格。 第四，严查消费贷、经营贷。今年3月以来，北京、上海、广州、深圳等多地严查“消费贷、经营贷”流入楼市，不仅是楼市，部分资金也存在进入资本市场的可能。伴随严查经营贷，2021年相应的对实体的定向宽松政策也面临减弱。 第五，两会对财政和货币政策的定调比去年边际收紧，政策重点切换为宏观稳杠杆、防风险。对于地方政府债务风险的防控升级，近期地方债务风险防控相关政策及表态较为密集：国常会提出降低政府杠杆率；铁路建设规划提出妥善处理存量债务，严格控制新增债务，严把审核关；江苏地区金融监管部门下发《关于规范地方融资平台公司投融资行为的指导意见（征求意见稿）》；刘昆部长在人民日报发表评论文章指出严禁新增隐性债务，同时大力化解存量债务；国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，基调是全方位建立完善透明的财政预算机制，完善对财政收入、支出、预算以及政府债务的监管，以形成地方政府市场化融资自律约束机制。提出严控项目大干快上、严禁新增隐性债务、积极化解存量债务等。 当前与2017年紧信用思路相似。我们在文中对2017年前后紧信用政策进行了梳理，当时的紧信用框架可以总结为几条路线：一是金融去杠杆；二是地方政府债务管控，严查平台违规融资举债行为；三是全面收紧房地产融资；四是收紧过剩产能行业融资。当前紧信用政策与2017年在地方政府债务管控、收紧房地产融资等方面较为相似。受疫情影响，资管新规过渡期延长至2021年年底，后续继续关注今年监管相关政策的落地。 债市观点：第三波段仍在演绎中。对于债市后市，我们继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，3月至2季度为第三波段，对债市无需过度悲观，可适当布局波段机会，期限利差仍有压降空间。同时继续维持对下半年债市谨慎的观点不变，下半年重点关注经济、通胀及政策收紧超预期的可能。 目录 1．盘点已经出现的紧信用信号 2. 近期地方债务风险防控相关政策及表态梳理 3. 当前与2017年紧信用思路相似 4. 债市观点：第三波段仍在演绎中 我们对于债市第三波段的判断持续验证中，其中较为核心的一点就是关注紧信用信号。2020年11月我们发布的2021年策略会报告明确提出从2020年四季度到2021年底，在经济、政策及市场预期等各项因素综合影响下，预计债市将呈现四个波段。我们对第三个波段判断为：3月至2季度债券收益率拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段，主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据难超预期+风险资产下跌通胀预期阶段性缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。其中比较核心的一点就确认紧信用。春节后至今，我们观察到一系列的紧信用信号，这也是我们继续维持2020年底提出的四个波段判断不变的重要原因，也是我们在2月下旬开始持续坚定的提示3月是变盘月的重要依据。 春节后至今，我们看到政策重点明显在稳杠杆、防风险：对经营贷消费贷的严查、对信托的严监管、国常会提政府杠杆率下降、对地产的进一步从严等。社融增速的回落也佐证紧信用的推进。紧信用推进，无论信号还是数据佐证紧信用，对风险资产利空，对债市利多，因为紧信用推进也意味着社融和经济下行压力更大。 1．盘点已经出现的紧信用信号 此前我们提示两个衡量紧信用的指标，第一是社融，第二是实体融资成本。目前看，除了关注数据指标，还需要关注相关政策的发布和实施。 第一，社融增速，剔除基数因素后，一季度社融真实增速走弱。2月社融增速的小幅反弹以及3月社融增速的大幅下滑符合我们的判断。去掉基数因素后，一季度社融真实增速其实低于2020年12月的水平，企业债融资、政府债、非标以及人民币贷款是主要拖累，而外币贷款、股票融资的真实增速有所回升。2020年11-12月社融增速的下行存在一定被动因素，一方面因为永煤事件对信用债发行的冲击，另一方面因为非标大量到期，而到目前，短期的冲击在消除，数据逐渐呈现出真实的走势，目前反而确认紧信用开启。 2021年社融走势及结构预判：3月社融增速已经显著回落至12.3%，预计之后回落幅度放缓。伴随财政力度减弱和经济需求端恢复，2021年社融结构预计呈现的是政府债券融资边际回落+企业债和非标继续回落+信贷偏强的格局，社融存量增速从2020年的13.3%回落至12%附近。 第二，实体融资成本已经在2020年下半年出现回升。2020年Q4一般贷款、票据融资利率相比Q2分别上行0.04个百分点和0.25个百分点，房贷利率下行0.08个百分点。具体来看：（1）贷款：根据央行公布的一般贷款加权利率，这一轮低点是2020年2季度，3季度和4季度都呈现小幅上行；（2）票据融资：票据融资利率在2020年下半年同样呈现上行；（3）个人房贷利率反而在2020年持续回落， （4）同业成本：考虑债券融资成本，同业间融资成本也从Q2开始上行。 整体而言，实体融资成本已经上行，只是2020年Q3和Q4实体融资成本水平整体仍低，加之社融高位，仍确认为宽信用。如果一旦今年Q1确认融资成本进一步上行，社融持续回落，紧信用将继续确认。 第三，信托新的监管下发。 据21世纪经济报道，3月初信托公司收到2021年度“两压一降”的具体指标。去年未完成的压降指标要继续完成，再加上今年的压降指标；主动管理融资类业务规模压降和去年口径一样，金融同业通道压降到0，加速不良资产处置。而去年的口径是全年主动管理融资类业务在2019年底的规模上压降20%左右。 2020年12月8日，2020年信托业年会上曾指出：信托公司要主动对标资管新规和监管规定，落实好去通道、去嵌套、去杠杆、限非标等监管要求，落实好“两项业务压降”、房地产信托规模管控，清理非标资金池、处置存量风险资产等，积极消除资金信托影子银行特征。 第四，严查消费贷、经营贷。今年3月以来，北京、上海、广州、深圳等多地严查“消费贷、经营贷”流入楼市，不仅是楼市，部分资金也存在进入资本市场的可能。2020年疫情影响下，定向降低投向实体资金的利率，且期限比较长，导致存在被挪用的动力和空间。伴随严查经营贷，2021年相应的对实体的定向宽松政策也面临减弱。 第五，关注两会的信号，政策重点切换为宏观稳杠杆、防风险，特别关注对于地方政府债务风险的防控升级。（1）两会对经济增速并未提出过高的增长目标要求；（2）财政和货币政策的表述相比去年，逐渐退出方向已经非常明确；（3）财政报告对地方政府债务表达了严监管基调、提出“加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，促进财政可持续发展，确保“十四五”开好局起好步，“科学安排地方政府专项债券规模，积极防范地方政府债务风险”。 今年已适度减少新增地方政府专项债券额度。新增专项债券安排3.65万亿元，比上年减少1000亿元。主要是已发行的专项债券规模较大，政策效应在今年仍会持续释放，适当减少新增专项债券规模也有利于防范地方政府法定债务风险。此外，2月中下旬监管部门下发通知要求对专项债穿透式管理，3月已经在具体推进中。 2. 近期地方债务风险防控相关政策及表态梳理 （1）3月15日国常会提出，要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。 （2）3月29日，国务院办公厅转发《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》，提出严禁以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨；要全面开放铁路建设运营市场，分类分步推进铁路企业股份制改造和优质资产上市；妥善处理存量债务，严格控制新增债务。严把铁路建设项目审核关，避免盲目攀比、过度超前或重复建设。严禁擅自增加施工内容、提高标准或扩大规模。 （3）3月末江苏地区金融监管部门下发《关于规范地方融资平台公司投融资行为的指导意见（征求意见稿）》，整体传递中央对平台政策从紧下的地方政府应对。其一，继续推进地方政府和融资平台直接关系的剥离，推动平台向一般国企转型。其二，强化融资约束，对融资规模总量控制，严禁新增隐性债务同时加大力量化解存量隐性债务，这和两会及国常会传递信号一致。其三，大力降成本，改善融资结构，降非标提高标准资产融资占比。其四，在整体从严的大环境下，地方政府全力防范平台违约风险。 （4）4 月 8 日,财政部网站发布刘昆部长在人民日报发表的评论文章《努力实现财政高质量发展》。文中指出，严禁新增隐性债务，同时大力化解存量债务。 刘昆指出，一是做好地方政府隐性债务风险化解工作。保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制隐性债务增量。落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，指导督促地方建立市场化、法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。 二是坚决防范基层“三保”风险。坚持“三保”支出在财政支出中的优先地位，加强执行监测，结合直达资金管理，动态掌握基层执行情况，严禁挤占挪用“三保”支出，对“三保”保障不到位的地区，督促地方及时调整预算予以补足，坚决防范基层“三保”风险。 三是逐步健全有效防控金融风险的财政财务监管体系。进一步推动金融企业财务管理从“成本费用约束”向“风险管理控制”转变，防范化解金融领域风险隐患。 （5）4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，基调是财政挤水分，全方位建立完善透明的财政预算机制，完善对财政收入、支出、预算以及政府债务的监管，以形成地方政府市场化融资自律约束机制。提及的严控项目大干快上、严禁新增隐性债务、积极化解存量债务等与两会后至今政策不断传递的信号相一致。 《意见》提到把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，对地方政府隐性债务的态度继续偏严，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。于对融资平台，《意见》要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算，融资平台将被剥离政府融资职能逐步转向市场化，个别资质较弱失去清偿能力的平台将面临破产重整或清算，对弱资质城投主体谨慎。 3. 当前与2017年紧信用思路相似 我们在表1中对2017年前后紧信用政策进行了梳理，当时的紧信用框架可以总结为几条路线：一是金融去杠杆，整治资金池、违规套利等金融乱象；二是地方政府债务管控，严查平台违规融资举债行为；三是全面收紧房地产行业融资；四是在“三去一降一补”框架下，收紧过剩产能行业融资。 当前紧信用政策与2017年在地方政府债务管控、收紧房地产融资等方面较为相似。受疫情影响，资管新规过渡期延长至2021年年底，后续继续关注今年监管相关政策的落地。 4. 债市观点：第三波段仍在演绎中 3月变盘月兑现，风险资产下跌，债券走势偏强，当前仍处于第三波波段。此前主要提示的三方面带动因素：（1）经济数据难超预期甚至低于预期；（2）紧信用确认利空风险资产利多债券；（3）大宗价格回调通胀数据虽冲高但通胀预期缓解。进入3月至今都在兑现，往后看这三方面的利多还将持续。 对于债市后市，我们继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，维持3月至2季度为第三波段的观点不变，2季度对债市无需过度悲观，可适当布局波段机会。同时继续维持对下半年债市谨慎的观点不变，下半年重点关注经济、通胀及政策从紧超预期的可能。 往期专题回顾： 《都在讲“再通胀”，还有啥预期差？——敏思笃行系列之一》 《3月以来为何市场“预期的利空”没有成为利空？——敏思笃行系列报告之二》 《债熊未完，关注第三、第四波段—2021年春季利率债投资策略》
【申万宏源研究】孟祥娟 刘宁 本期投资提示： 3月以来债市走势整体偏强，我们对于第三波段的判断在持续验证中。我们对第三个波段判断为，3月至2季度债券收益率拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段，主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据难超预期+风险资产下跌通胀预期阶段性缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。其中比较核心的一点就确认紧信用。春节后至今，我们观察到一系列的紧信用信号，这也是我们继续维持2020年底提出的四个波段判断不变的重要原因，也是我们在2月下旬开始持续坚定的提示3月是变盘月的重要依据。 紧信用信号的几点确认。此前我们提示两个衡量紧信用的指标，第一是社融，第二是实体融资成本。目前看，除了关注数据指标，还需要关注相关政策的发布和实施。 第一，社融增速，剔除基数因素后，一季度社融真实增速走弱。2月社融增速小幅反弹、3月社融增速的大幅下滑符合我们的判断。去掉基数因素后，一季度社融真实增速其实低于2020年12月的水平，企业债融资、政府债、非标以及人民币贷款是主要拖累，而外币贷款、股票融资的真实增速有所回升。2020年11-12月社融增速的下行存在一定被动因素，一方面因为永煤事件对信用债发行的冲击，另一方面因为非标大量到期，而到目前，短期的冲击在消除，数据逐渐呈现出真实的走势，目前反而确认紧信用开启。 第二，实体融资成本已经在2020年下半年出现回升，只是幅度较弱。2020年Q4一般贷款、票据融资利率相比Q2分别上行0.04个百分点和0.25个百分点。整体而言，贷款成本已经上行，只是2020年Q3和Q4实体融资成本水平整体仍低，加之社融高位，仍确认为宽信用。如果一旦今年Q1确认融资成本进一步上行，社融持续回落，紧信用将继续确认。 第三，信托新的监管下发。3月初信托公式收到2021年监管指标，实际执行也非常严格。 第四，严查消费贷、经营贷。今年3月以来，北京、上海、广州、深圳等多地严查“消费贷、经营贷”流入楼市，不仅是楼市，部分资金也存在进入资本市场的可能。伴随严查经营贷，2021年相应的对实体的定向宽松政策也面临减弱。 第五，两会对财政和货币政策的定调比去年边际收紧，政策重点切换为宏观稳杠杆、防风险。对于地方政府债务风险的防控升级，近期地方债务风险防控相关政策及表态较为密集：国常会提出降低政府杠杆率；铁路建设规划提出妥善处理存量债务，严格控制新增债务，严把审核关；江苏地区金融监管部门下发《关于规范地方融资平台公司投融资行为的指导意见（征求意见稿）》；刘昆部长在人民日报发表评论文章指出严禁新增隐性债务，同时大力化解存量债务；国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，基调是全方位建立完善透明的财政预算机制，完善对财政收入、支出、预算以及政府债务的监管，以形成地方政府市场化融资自律约束机制。提出严控项目大干快上、严禁新增隐性债务、积极化解存量债务等。 当前与2017年紧信用思路相似。我们在文中对2017年前后紧信用政策进行了梳理，当时的紧信用框架可以总结为几条路线：一是金融去杠杆；二是地方政府债务管控，严查平台违规融资举债行为；三是全面收紧房地产融资；四是收紧过剩产能行业融资。当前紧信用政策与2017年在地方政府债务管控、收紧房地产融资等方面较为相似。受疫情影响，资管新规过渡期延长至2021年年底，后续继续关注今年监管相关政策的落地。 债市观点：第三波段仍在演绎中。对于债市后市，我们继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，3月至2季度为第三波段，对债市无需过度悲观，可适当布局波段机会，期限利差仍有压降空间。同时继续维持对下半年债市谨慎的观点不变，下半年重点关注经济、通胀及政策收紧超预期的可能。 目录 1．盘点已经出现的紧信用信号 2. 近期地方债务风险防控相关政策及表态梳理 3. 当前与2017年紧信用思路相似 4. 债市观点：第三波段仍在演绎中 我们对于债市第三波段的判断持续验证中，其中较为核心的一点就是关注紧信用信号。2020年11月我们发布的2021年策略会报告明确提出从2020年四季度到2021年底，在经济、政策及市场预期等各项因素综合影响下，预计债市将呈现四个波段。我们对第三个波段判断为：3月至2季度债券收益率拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段，主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据难超预期+风险资产下跌通胀预期阶段性缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。其中比较核心的一点就确认紧信用。春节后至今，我们观察到一系列的紧信用信号，这也是我们继续维持2020年底提出的四个波段判断不变的重要原因，也是我们在2月下旬开始持续坚定的提示3月是变盘月的重要依据。 春节后至今，我们看到政策重点明显在稳杠杆、防风险：对经营贷消费贷的严查、对信托的严监管、国常会提政府杠杆率下降、对地产的进一步从严等。社融增速的回落也佐证紧信用的推进。紧信用推进，无论信号还是数据佐证紧信用，对风险资产利空，对债市利多，因为紧信用推进也意味着社融和经济下行压力更大。 1．盘点已经出现的紧信用信号 此前我们提示两个衡量紧信用的指标，第一是社融，第二是实体融资成本。目前看，除了关注数据指标，还需要关注相关政策的发布和实施。 第一，社融增速，剔除基数因素后，一季度社融真实增速走弱。2月社融增速的小幅反弹以及3月社融增速的大幅下滑符合我们的判断。去掉基数因素后，一季度社融真实增速其实低于2020年12月的水平，企业债融资、政府债、非标以及人民币贷款是主要拖累，而外币贷款、股票融资的真实增速有所回升。2020年11-12月社融增速的下行存在一定被动因素，一方面因为永煤事件对信用债发行的冲击，另一方面因为非标大量到期，而到目前，短期的冲击在消除，数据逐渐呈现出真实的走势，目前反而确认紧信用开启。 2021年社融走势及结构预判：3月社融增速已经显著回落至12.3%，预计之后回落幅度放缓。伴随财政力度减弱和经济需求端恢复，2021年社融结构预计呈现的是政府债券融资边际回落+企业债和非标继续回落+信贷偏强的格局，社融存量增速从2020年的13.3%回落至12%附近。 第二，实体融资成本已经在2020年下半年出现回升。2020年Q4一般贷款、票据融资利率相比Q2分别上行0.04个百分点和0.25个百分点，房贷利率下行0.08个百分点。具体来看：（1）贷款：根据央行公布的一般贷款加权利率，这一轮低点是2020年2季度，3季度和4季度都呈现小幅上行；（2）票据融资：票据融资利率在2020年下半年同样呈现上行；（3）个人房贷利率反而在2020年持续回落， （4）同业成本：考虑债券融资成本，同业间融资成本也从Q2开始上行。 整体而言，实体融资成本已经上行，只是2020年Q3和Q4实体融资成本水平整体仍低，加之社融高位，仍确认为宽信用。如果一旦今年Q1确认融资成本进一步上行，社融持续回落，紧信用将继续确认。 第三，信托新的监管下发。 据21世纪经济报道，3月初信托公司收到2021年度“两压一降”的具体指标。去年未完成的压降指标要继续完成，再加上今年的压降指标；主动管理融资类业务规模压降和去年口径一样，金融同业通道压降到0，加速不良资产处置。而去年的口径是全年主动管理融资类业务在2019年底的规模上压降20%左右。 2020年12月8日，2020年信托业年会上曾指出：信托公司要主动对标资管新规和监管规定，落实好去通道、去嵌套、去杠杆、限非标等监管要求，落实好“两项业务压降”、房地产信托规模管控，清理非标资金池、处置存量风险资产等，积极消除资金信托影子银行特征。 第四，严查消费贷、经营贷。今年3月以来，北京、上海、广州、深圳等多地严查“消费贷、经营贷”流入楼市，不仅是楼市，部分资金也存在进入资本市场的可能。2020年疫情影响下，定向降低投向实体资金的利率，且期限比较长，导致存在被挪用的动力和空间。伴随严查经营贷，2021年相应的对实体的定向宽松政策也面临减弱。 第五，关注两会的信号，政策重点切换为宏观稳杠杆、防风险，特别关注对于地方政府债务风险的防控升级。（1）两会对经济增速并未提出过高的增长目标要求；（2）财政和货币政策的表述相比去年，逐渐退出方向已经非常明确；（3）财政报告对地方政府债务表达了严监管基调、提出“加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，促进财政可持续发展，确保“十四五”开好局起好步，“科学安排地方政府专项债券规模，积极防范地方政府债务风险”。 今年已适度减少新增地方政府专项债券额度。新增专项债券安排3.65万亿元，比上年减少1000亿元。主要是已发行的专项债券规模较大，政策效应在今年仍会持续释放，适当减少新增专项债券规模也有利于防范地方政府法定债务风险。此外，2月中下旬监管部门下发通知要求对专项债穿透式管理，3月已经在具体推进中。 2. 近期地方债务风险防控相关政策及表态梳理 （1）3月15日国常会提出，要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。 （2）3月29日，国务院办公厅转发《国务院办公厅转发国家发展改革委等单位关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》，提出严禁以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨；要全面开放铁路建设运营市场，分类分步推进铁路企业股份制改造和优质资产上市；妥善处理存量债务，严格控制新增债务。严把铁路建设项目审核关，避免盲目攀比、过度超前或重复建设。严禁擅自增加施工内容、提高标准或扩大规模。 （3）3月末江苏地区金融监管部门下发《关于规范地方融资平台公司投融资行为的指导意见（征求意见稿）》，整体传递中央对平台政策从紧下的地方政府应对。其一，继续推进地方政府和融资平台直接关系的剥离，推动平台向一般国企转型。其二，强化融资约束，对融资规模总量控制，严禁新增隐性债务同时加大力量化解存量隐性债务，这和两会及国常会传递信号一致。其三，大力降成本，改善融资结构，降非标提高标准资产融资占比。其四，在整体从严的大环境下，地方政府全力防范平台违约风险。 （4）4 月 8 日,财政部网站发布刘昆部长在人民日报发表的评论文章《努力实现财政高质量发展》。文中指出，严禁新增隐性债务，同时大力化解存量债务。 刘昆指出，一是做好地方政府隐性债务风险化解工作。保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制隐性债务增量。落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，指导督促地方建立市场化、法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。 二是坚决防范基层“三保”风险。坚持“三保”支出在财政支出中的优先地位，加强执行监测，结合直达资金管理，动态掌握基层执行情况，严禁挤占挪用“三保”支出，对“三保”保障不到位的地区，督促地方及时调整预算予以补足，坚决防范基层“三保”风险。 三是逐步健全有效防控金融风险的财政财务监管体系。进一步推动金融企业财务管理从“成本费用约束”向“风险管理控制”转变，防范化解金融领域风险隐患。 （5）4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，基调是财政挤水分，全方位建立完善透明的财政预算机制，完善对财政收入、支出、预算以及政府债务的监管，以形成地方政府市场化融资自律约束机制。提及的严控项目大干快上、严禁新增隐性债务、积极化解存量债务等与两会后至今政策不断传递的信号相一致。 《意见》提到把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，对地方政府隐性债务的态度继续偏严，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。于对融资平台，《意见》要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算，融资平台将被剥离政府融资职能逐步转向市场化，个别资质较弱失去清偿能力的平台将面临破产重整或清算，对弱资质城投主体谨慎。 3. 当前与2017年紧信用思路相似 我们在表1中对2017年前后紧信用政策进行了梳理，当时的紧信用框架可以总结为几条路线：一是金融去杠杆，整治资金池、违规套利等金融乱象；二是地方政府债务管控，严查平台违规融资举债行为；三是全面收紧房地产行业融资；四是在“三去一降一补”框架下，收紧过剩产能行业融资。 当前紧信用政策与2017年在地方政府债务管控、收紧房地产融资等方面较为相似。受疫情影响，资管新规过渡期延长至2021年年底，后续继续关注今年监管相关政策的落地。 4. 债市观点：第三波段仍在演绎中 3月变盘月兑现，风险资产下跌，债券走势偏强，当前仍处于第三波波段。此前主要提示的三方面带动因素：（1）经济数据难超预期甚至低于预期；（2）紧信用确认利空风险资产利多债券；（3）大宗价格回调通胀数据虽冲高但通胀预期缓解。进入3月至今都在兑现，往后看这三方面的利多还将持续。 对于债市后市，我们继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，维持3月至2季度为第三波段的观点不变，2季度对债市无需过度悲观，可适当布局波段机会。同时继续维持对下半年债市谨慎的观点不变，下半年重点关注经济、通胀及政策从紧超预期的可能。 往期专题回顾： 《都在讲“再通胀”，还有啥预期差？——敏思笃行系列之一》 《3月以来为何市场“预期的利空”没有成为利空？——敏思笃行系列报告之二》 《债熊未完，关注第三、第四波段—2021年春季利率债投资策略》
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