晨报0417 | 3月经济数据点评、金工专题报告、煤炭行业事件点评

（以下内容从国泰君安《晨报0417 | 3月经济数据点评、金工专题报告、煤炭行业事件点评》研报附件原文摘录）
　　晨报0417.mp3 From 国泰君安证券研究 00:00 10:42 【宏观】2021年3月经济数据点评：经济正式步入寻顶期，复苏亮点由外转内 3月经济动能明显反弹，经济边际重回修复，我们认为经济环比的第二波小幅改善仍然是大概率事件，而且集中在二季度过程中。 修复动力源于消费修复、基建与制造业投资反弹。复苏动力缓步由外向内，叠加工业品价格上行，是未来一段时期宏观经济运行的核心特征： 生产：环保限产影响制约生产，驱动生产端低于市场预期。3月生产降速，产能利用率高位小幅回落。从行业大类来看，生产端边际走强主要集中在地产产业链。细分行业来看，经济动能中高技术相关的经济成分表现更加亮眼。 投资：地产韧性十足，基建、制造业明显回升。 地产：地产投资韧性强。新开工、施工面积环比增速强于季节性，竣工弱于季节性。地产销售小幅回落，仍维持高景气。地产短期韧性依然为传统投资动能提供支撑。但房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资的负面影响仍会持续显现。 基建：基建明显反弹，未来仍将是复苏支撑之一。广义基建环比增速强于季节性均值，环比动能回升。2021年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将继续上行，并维持韧性。 制造业：制造业有所回升，但当前仍然较弱，未来提升空间较大。高技术链条的投资表现仍强于整体，地产基建相关行业边际走强。分行业来看，各行业普遍回升，设备类、医药等高技术产业提升明显。 社零：年初疫情扰动消退，收入支撑消费加速复苏。环比增速明显强于季节性，消费3月边际明显走强与两个方面因素有关，其一是年初疫情冲击和“就地过年”的负面影响消退，其二是失业率进一步下降，居民收入增速明显修复，支持消费持续走强。 信用收缩之后的经济寻顶期，需警惕三重风险，若下述三个风险如我们的预判最终没有兑现，经济的M顶大概率将在二季度中看到，结构性的投资机会也相应集中在消费与制造之中： 一是制造业投资由于上游涨价的持续性增强，导致企业预期变化制约投资节奏。这个背后，除了输入性因素外，我们认为核心是“碳中和”与“稳增长”之间的平衡性问题。 二是消费由于收入格局和消费习惯变化，导致中枢下移。这个背后核心是储蓄存款流向，以及服务业和规模以下企业复苏的支持。从3月消费复苏提速来看，在节假日黄金窗口期延续复苏是大概率的。 三是出口由于全球需求复苏不及预期，导致供给回流中需求不足而出现快速下降。从目前美国经济复苏的实际情况来看，这种可能性仍然较小。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《2021年3月经济数据点评：经济正式步入寻顶期，复苏亮点由外转内》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】如何做好一家连锁企业？ 如果问连锁好不好做，通策医疗和海底捞的年报给出了不一样的答案。连锁这一经典的跨行业商业模式，曾经助推了星巴克、沃尔玛等无数商业帝国，美国未来学家奈斯比特说，连锁是21世纪主导的商业模式。但是，并不是所有连锁都能使经营效率都能得到提升。2010年-2018年，连锁零售企业销售额的复合增速只有整体零售业的一半，即使是上市的百强连锁，也有明显的业绩分化。 诚然连锁多是毛利率不高、净利率较低的辛苦赛道，但我们认为：消费升级的后半场，更多个性化需求仍要通过线下方式被满足；由于电商冲击充当催化剂，连锁业态加速了优胜劣汰的进程，近年来连锁零售企业总数持续减少，所以在此情境下连锁率和集中度的提升具有更高的确定性；连锁企业“产能出清”集中度提升之后，拥抱电商、数字化新零售所带来的变化和增长将只有活下来的优质连锁分享。 优质连锁要实现盈利水平和规模效应的同步提升，首先，自建供应链，强化对上游的话语权。其次，要形成差异化，差异化代表了定价空间，强化对下游的话语权。最后，对内连锁要有较强的控制力，利益绑定强。 针对存续转债和转债预案，我们选取了连锁性质较为明显的部分标的深入研究，本期专题着重分析医药连锁、超市连锁和休闲零食连锁。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《如何做好一家连锁企业？》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【金工】AI投资方法论：从多因子到多信号 构建线性回归股票收益率预测模型时，由于ALPHA因子对股票收益的“非对称微笑”特征，使用0-1二元特征表现优于连续型特征。 非对称特征指因子多空收益来源常以多头或空头其中之一为主要收益驱动因素。以风格切换为例，当市场风格从估值转向盈利时，资金从低估值板块转向高盈利板块，高盈利个股涨，低估值个股跌，而低盈利股票涨跌并不确定。 “微笑曲线”特征指不同分位的因子值对股票收益率的影响不一样，通常中间分位的因子值重要性远小于第一分位和最后分位，即体现为“两头高、中间低”的“微笑”特征。 参照广告点击率预测中离散化特征与线性回归相结合的预测模型，我们对传统连续型ALPHA因子转换为多个二元离散变量，由此构建了多信号模型。 多信号模型相对多因子模型在策略信息比率和最大回撤有一定改善，其中证500增强组合年化超额收益25.5%，信息比率4.15，最大回撤5.9%。 多信号模型本质是随机森林模型与多因子模型的结合，通过足够多的决策树BAGGING的方式实现较精确的股票收益率预测。 多信号模型潜在收益上限相对多因子模型大幅提升，在不做行业风格和约束的条件下，模型TOP 20组合2015年以来获得了780%的绝对收益率，年化收益率约42%，夏普比率1.33。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《AI投资方法论：从多因子到多信号》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】煤炭行业点评：煤价强势超预期，行业融资将迎好转 煤价淡季不淡，全年均价将超预期。1）煤炭价格持续大涨，发改委、安监局在打压价格和保持安全生产中要保持平衡。发改委近期已开会研讨稳煤价议题，但短期快速增产将带来环保和安全端的压力，随后国家安监局也召开矿山安全紧急会议，近期煤价仍然波动向上。2）煤炭淡季不淡，4月至今秦皇岛Q5500市场均价742元/吨同比提升49.4%，环比提升15.5%，主因下游需求火电、生铁累计增速边际提升，Q1火电发电量14379亿度同比+25.7%，较1~2月累计同比+18.4%的增速增加7.3PCT，Q1生铁产量2.2亿吨同比+8.0%，较1~2月累计同比+6.4%的增速增加1.6PCT，叠加煤炭产量3.41亿吨（-0.2%），进口量0.27亿吨（-1.8%）均下降，供需错配严重。3）全年煤炭尤其动力煤将存明显缺口，主产地内蒙地区反腐及双控压力较大、山西省煤炭产能增量较少、进口煤仍然面临地缘政治压力，叠加全年GDP同比 >6%的增长预期，供给偏紧面临需求提升，价格将在上涨和调整中震荡向上。鉴于2020年煤价较低的基数，2021年均价同比提升值有望超预期。 龙头公司将是保供主力，量价齐升可期。为限制煤价过快上涨，实现煤电效益平衡，目前最有效的方法就是保供增产。考虑到安全生产问题只能通过国有煤企增产，因此国企尤其是国有龙头煤企将获得更多保供任务，结合当下煤炭市场高景气度，龙头国企将量价双升，明显受益。 煤炭集团债务问题迎转机，压制预期的因素退散。永煤违约事件带来的不良影响逐渐减弱，4月至今可看到四个积极的信号：1）河南省政府常务会议通过《河南能源化工集团改革重生方案》（河南能化是永煤大股东），要求坚持政银企联动等，共同营造良好的金融环境，树立良好形象。2）山西副省长王一新与央行副行长潘功胜举行工作会谈，潘功胜说表示“人民银行将积极支持山西纵深推进能源革命综合改革，深化国资国企改革”，国企债务问题已得到高层关注；3）华阳集团将所属阳煤化工等化工资产整体划转（移交）至潞安化工集团，山西国改进行时；4）4月2日，银保监会官网发布了《关于筹建山西银行股份有限公司的批复》，整合5家银行筹备山西银行，旨在集中资源助力山西国改及转型。预计伴随债务问题解决的预期转好，将解除压制高成本煤企估值的因素。 投资建议。1）煤价上行叠加政策推动，此前受债务问题影响较大河南和山西省属煤企现金流预期将得到明显好转，压制估值因素将逐渐解除，推荐平煤股份、山西焦煤、潞安环能、华阳股份，受益标的包括晋控煤业、大有能源。2）继续推荐龙头陕西煤业、中国神华。3）受益于全球复苏（煤化工）以及业绩具有弹性的标的中煤能源、兖州煤业、宝丰能源。 风险提示。宏观经济增速不及预期，全球疫情带来不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《煤炭行业点评：煤价强势超预期，行业融资将迎好转》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

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