【光大固收】结构性分化致经济恢复有所放缓——2021年3月及一季度经济数据点评兼债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】结构性分化致经济恢复有所放缓——2021年3月及一季度经济数据点评兼债市观点》研报附件原文摘录）
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两年平均增速和环比增速验证固定资产投资仍处于恢复进程中，制造业投资尚未达到疫情前水平，3月基建投资表现不差。与2019年3月相比，固定资产投资三大项的增速排序为地产、基建和制造业。目前，制造业呈现需求尤其是外需旺盛，供给强劲，但投资弱的状况。在杠杆修复阶段，需求强并不一定意味着投资强，两者的正相关关系，需要企业资产负债表修复到水平才会清晰的呈现。 消费目前仍处于修复过程中，服务类消费是关键。3月社消同比增速为34.2%，两年平均增速为6.3%，目前消费仍处于修复过程中，与疫情前水平的差距进一步缩小，预计后续修复的速度也将减慢。不同消费品种受疫情的影响程度不同，收入的变化对其影响也不同。目前必选消费已经恢复到疫情前水平甚至稍高，可选消费也整体恢复到疫情前水平。2019年餐饮消费增速为9%左右，而目前两年平均增速不到1%，说明后续消费恢复主要看服务类消费的恢复情况。 债市观点 一季度经济数据稍不达市场预期，但也很难驱动政策出现明显调整。目前政府债券发行的速度正在加快，4月的税期也正在临近，银行资产扩张等因素也会持续压低超储水平，下阶段DR007等资金利率很可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。我们不认为利率债市场有多大的风险，但收益率同样也很难形成明显的下行趋势。未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、事件 2021年4月16日，国家统计局公布2021年3月及一季度经济数据： 1）初步核算，一季度实际GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%； 2）3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%； 3）1-3月全国固定资产投资同比增长25.6%，两年平均增长是2.9%； 4）3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，两年平均增速为6.3%。一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%。 2、点评 2.1、经济恢复有所放缓，名义与实际GDP增速差为2019年以来新高 初步核算，一季度我国实际GDP同比增长18.3%（环比增长0.6%），比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。此前1-2月经济数据方面，规模以上工业增加值同比增长35.1%，两年平均增长8.1%，且考虑到今年3月紧挨春节假期之后，按照往年情况，一般均呈现供需两旺局面，因此对于一季度经济增速，市场普遍认为可能达到20%左右。且该预期在3月进出口数据公布之后，进一步得到强化。3月出口尽管增速稍不及市场预期，但同比增速（以人民币计价，下同）仍达到了20.7%，且一季度出口增速到达了38.7%。 而从最终数据表现来看，一季度经济数据，无论从同比还是环比来看，均低于市场预期，说明经济修复的速度趋缓： 从同比来看，尽管Q1经济增速创下了1992年有当季同比统计数据以来新高，但这主要是去年低基数造成的。以2019年为起点，两年平均只有5%，处于比较低的水平； 从环比来看，2015-2019年，1季度GDP环比增速的均值为1.9%，今年只有0.6%，也说明经济恢复的速度在放缓。 从供需端的结构表现来看，经济增速放缓主要由结构性分化带来。后文将对此展开。 初步测算，一季度名义GDP增速为21.2%，比实际GDP增速高2.9个百分点，两者的差值是2019年以来新高。我们在3月物价点评报告中提到，后续CPI将呈现缓步向上修复态势，而PPI在二季度将继续攀升，因此后续通胀中枢将继续提升。因此，目前这种经济增速趋缓但通胀上行的基本面环境，对后续经济继续修复并不太理想。 展望后续，目前经济仍处于在复苏阶段，要想恢复到疫情前水平，尚需一定时间。尽管全年来看，通胀整体温和的概率较大，但如何应对当前存在的名义与实际GDP增速差较高的问题，是决策层需要面对的重要课题。 2.2、工业生产方面，环比增速已基本恢复至疫情前水平，制造业生产增速仍维持在较高水平，但其他门类生产增速不及疫情前水平 3月规模以上工业增加值同比增长14.1%，环比增长0.6%。一季度规模以上工业增加值同比增长24.5%，比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。 从数据表现来看，3月工业生产有以下特点： 1）从数据表现来看，目前工业生产已基本恢复至疫情水平，且处于相对较高水平。 以2019年3月为基期，今年3月规模以上工业增加值两年平均增速为6.2%，比2019年四季度平均增速（5.9%）稍高，但是低于2019年12月（疫情发生前一月）当月增速（6.9%）。环比增速方面，3月环比增速与前三个月相比，有所降低，但基本与2019年四季度水平持平，且高于2019前三个季度的工业增加值环比均值。整体来看，工业生产已经基本恢复至疫情水平，且处于相对较高水平。 2）从门类来看，制造业生产比较旺盛，但其他两个门类生产增速并不及疫情前水平，说明工业生产已经呈现结构性分化的特点。 分三大门类看，工业生产目前相对较高的增速水平主要由制造业生产带来。3月份，采矿业增加值同比增长2.9%，制造业增长15.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.9%。与2019年同期比较，两年平均增速方面，则分别为3.5%、6.4%和5.9%，制造业生产增速最高。2019年4季度，三大门类工业增加值平均增速分别为5.1%、6%和6.7%，目前只有制造业生产的增速高于这一时期水平，其他两个门类则较这一时期有所下降。由于电力、热力、燃气及水生产和供应业需求主要集中在国内，而制造业工业则同时面向国内、国外市场，从这两者的分化来看，内外需也呈现一定的分化。 3）制造业生产的旺盛与强劲出口相互印证，也与3月信贷结构中企业中长期贷款需求情况相匹合。 我国制造业产品的需求中，外需是重要的一环，制造业生产的旺盛与出口的强劲是相互印证的。3月工业企业实现出口交货值1.19亿元，同比名义增长15.9%（2020年3月为增长3.1%），仍维持在较高水平。 从金融数据来看，3月末人民币贷款余额同比增长13%，增速比2月末有所回落；但企业中长期贷款表现依然强劲，当月新增规模1.33万亿元，环比多增2300亿元，同比多增3657亿元。实体经济融资需求旺盛，从制造业生产这个角度来看，是有支撑的。 展望后续，目前国内需求仍在恢复，外需也仍然较为强劲，因此工业生产预计在短时间内仍会保持较高水平，后续制造业生产的情况则主要取决于出口的走势。 2.3、两年平均增速和环比增速验证固定资产投资仍处于恢复进程中，制造业投资尚未达到疫情前水平，3月基建投资表现不差 1-3月全国固定资产投资9.6亿元，同比增长25.6%，但这主要是由基数效应导致，整体固定资产投资仍属于恢复进程中。从两年平均增速情况来看，2021年1-3月固定资产投资比2019年1-3月份增长6.0%，两年平均增长是2.9%。而疫情前的2018、2019年，这两年固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，2018、2019年1-3月固定资产投资累计增速分别是7.5%、6.3%，2.9%的平均增速并不高。从环比来看，3月份固定资产投资环比增长1.51%，与2月基本持平，比疫情前0.3-0.4%左右的增速仍高不少，也验证固定资产投资仍处于恢复过程中。 从分项来看，与2019年3月相比，三大项的增速排序为地产、基建和制造业，制造业投资目前尚未达到疫情前水平，基建投资3月表现并不差。仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算，2021年3月当月地产、制造业、基建投资比2019年3月分别增长了16.0%、-0.7%和11.8%，两年平均增速分别为7.7%、0%和5.8%。从排序来看，地产投资最有韧性，基建投资表现不差，但制造业投资可能并不理想。 展望后续，固定资产投资目前仍处于修复过程中，地产投资在严监管背景下，尽管整体仍有韧性，但全年大概率难有太好表现，地产投资增速后续将呈现阶段性下降；基建投资优质项目储备不足的问题短期内难以解决，也预计难有太高表现。制造业投资在整个固定资产投资中占比较高（30-40%），且是经济修复的内生动力，因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速。目前，制造业呈现需求尤其是外需旺盛，供给强劲，但投资弱的状况。2020年1、2季度，非金融企业杠杆率提升明显，目前企业仍处于杠杆修复阶段，因此尽管需求旺盛，但在杠杆修复阶段，需求强并不一定意味着投资强，两者的正相关关系，需要企业资产负债表修复到水平才会清晰的呈现。 2.4、消费目前仍处于修复过程中，服务类消费是关键 1-3月，社会消费品零售总额10.52万亿元，同比增长33.9%；比2019年1-3月相比，两年平均增速为4.2%（1-2月为3.2%）。3月社消同比增速为34.2%，比2019年3月份增长12.9%，两年平均增速为6.3%。相较于2018、2019年的全年9.7%、8.2%（名义）的增速，社消两年平均增速仍然较低，印证目前消费仍处于修复过程中，与疫情前水平的差距进一步缩小，预计后续修复的速度也将减慢。 不同消费品种受疫情的影响程度不同，收入的变化对其影响也不同。我们将消费区分为必选消费、可选消费以及服务类消费。必选消费受疫情影响最小，受收入变动的影响也较小；可选消费和服务均受疫情影响，收入的变化对其影响也较大，但社交隔离对可选消费的影响要弱于服务。我们以粮油、食品类来指示必选消费，以汽车、金银珠宝类、通讯器材类和家电类来指示可选消费，以餐饮类来指示服务。 我们测算了各行业的2年平均增速，全部消费，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业增速分别为6.3%、13.6%、10.3%、13.2%、14.7%、-1.2%和0.96%。从数据表现来看，必选消费已经恢复到疫情前水平甚至稍高，而可选消费中，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类均恢复的较好（家电恢复情况一般），说明可选消费目前也整体恢复到疫情前水平。2019年餐饮消费为增速为9%左右，而目前两年平均增速不到1%，说明后续消费恢复主要看服务类消费的恢复情况。 而居民收入情况，一季度全国居民人均可支配收入名义增长13.7%，扣除价格因素，实际增长13.7%；两年平均增速方面，名义增速为7.0%，实际增长4.5%。2018、2019两年，居民可支配收入名义增速分别为8.7%、8.9%，实际增速分别为6.5%和5.8%。目前来看，居民收入增速提升的空间尚存，但整体并不大。 债市观点 尽管一季度经济数据稍不达市场预期，但也很难驱动政策出现明显的调整。目前政府债券发行的速度正在加快，4月的税期也正在临近，此外，银行资产扩张等因素也会持续压低超储水平。随着银行体系流动性的正常回落，下阶段DR007等资金利率很可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。站在这个时间点，我们不认为利率债市场有多大的风险，但收益率同样也很难形成明显的下行趋势。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 债基风云 ——债券型基金研究专题 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 挖掘中低评级券价值，把握优质标的机会——可转债周报

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