中装转2,战略转型切入IDC的建筑装饰企业

（以下内容从天风证券《中装转2,战略转型切入IDC的建筑装饰企业》研报附件原文摘录）
　　【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA/乔敏（联系人） 转债基本情况分析 中装转2发行规模11.6亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价6.33元，截至2021年4月14日转股价值100.63元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，按2021年4月13日6年期AA级中债企业到期收益率4.62%的贴现率计算，债底为89.74元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为25.40%，对流通股本的摊薄压力为28.78%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2021年4月14日，公司前三大股东庄小红、庄展诺、广州市玄元投资管理有限公司-玄元百顺1号私募证券投资基金分别持有占总股本24.40%、10.12%、1.84%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为2.32亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于700-900万户，预计中签率在0.0026%-0.0033%左右。 申购价值分析 公司所处行业为装修装饰Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2021年4月14日收盘，公司PE(TTM)为16.12倍，在收入相近的10家同业企业中偏高，市值45.96亿元，高于同业平均水平。截至2021年4月14日，公司今年以来正股下跌0.47%，同期行业指数下跌3.31%，万得全A下跌3.57%，近100周年化波动率为39.49%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为21.67%。风险点：1.下游住房、基建增速不及预期；2.项目回款风险；3.物业管理和 IDC 数据中心业务推进及预测业绩不达预期。 中装转2规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予10%的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、 正股波动风险、上市收益溢价低于预期 中装转2要素表 中装转2价值分析 转债基本情况分析 中装转2发行规模11.6亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价6.33元，截至2021年4月14日转股价值100.63元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，按2021年4月13日6年期AA级中债企业到期收益率4.62%的贴现率计算，债底为89.74元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为25.40%，对流通股本的摊薄压力为28.78%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2021年4月14日，公司前三大股东庄小红、庄展诺、广州市玄元投资管理有限公司-玄元百顺1号私募证券投资基金分别持有占总股本24.40%、10.12%、1.84%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在80%左右。剩余网上申购新债规模为2.32亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于700-900万户，预计中签率在0.0026%-0.0033%左右。 申购价值分析 公司所处行业为装修装饰Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2021年4月14日收盘，公司PE(TTM)为16.12倍，在收入相近的10家同业企业中偏高，市值45.96亿元，高于同业平均水平。截至2021年4月14日，公司今年以来正股下跌0.47%，同期行业指数下跌3.31%，万得全A下跌3.57%，近100周年化波动率为39.49%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为21.67%。风险点：1.下游住房、基建增速不及预期；2.项目回款风险；3.物业管理和 IDC 数据中心业务推进及预测业绩不达预期。 中装转2规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予10%的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。 新凤鸣基本面分析 公司是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能化、园林等为一体的大型综合装饰服务提供商，主要业务包括公共建筑、普通住宅装饰施工和设计业务，园林业务，并且布局新能源、物业管理和IDC业务。截止2020年上半年，公司装饰业务和园林业务分别实现营业收入19.49亿元、0.42亿元，占同期总营收比重分别为97.89%、2.11%，装饰业务贡献公司主要营业收入。 股权结构方面，根据wind最新数据，公司第一大股东为庄小红，持股比例为24.40%，第二大股东是庄展诺，持股比例为10.12%。庄展诺与庄小红为母子关系，合计持股34.52%，此外无持股比例超过5%的其他股东，公司的股权较为集中。 2020年业绩增速放缓，毛利率较为稳定。根据公司2020年业绩快报，2020年共显示营业收入54.77亿元，同比增长12.72%，对应归母净利润2.85亿元，同比增长15.10%，公司2020年增长率较2019年放缓，主要系上半年各地延迟复工影响，公司产值较去年同期有所下滑。在毛利率方面，公司2020Q3的综合毛利率为17.32%，同比变动-0.08个pct，毛利率较为稳定。 总费用率较为稳定，管理费用率缓慢上升。2020年前三季度，公司总期间费用率为5.43%，同比+0.47个pct，销售/管理/财务费用率分别为0.76%/2.95%/1.73%，分别同比-0.17%/+0.73%/-0.09%。其中，管理费用率上升相对明显，主要系新增子公司费用支出增加，摊销费用增加所致。现金流方面，2020年前三季度公司经营活动现金流净额为-2.06亿元，由正转负，主要系疫情后公司加快项目推进建设，项目成本支付增加所致。 行业集中度持续提升，基建房屋提振中短期需求 建筑装饰行业位于建筑业整体链条的末端，是为建筑、构造物运用装饰材料对其内部和外部进行装饰装修，提高其使用功能和艺术价值的工程活动的行业，起着进一步完善和美化建筑物以及提高其质量和功能的作用。建筑物在其整个使用寿命周期中都需要进行多次装修，例如，酒店类装修通常5-7年更新一次，其他建筑物的装修通常不超过10年更新一次，因此建筑装饰行业具有乘数效应和需求可持续性的特点。根据建筑物使用性质不同，建筑装饰业又可细分为公共建筑装饰、住宅装饰和幕墙装饰三大类。根据中国建筑装饰协会数据，2019年公共建筑和住宅装饰的工程总产值分别为2.33、2.15亿元，占2019年建筑装饰行业的总产值比重分别为51.89%、47.88%。 城镇化持续推进，行业空间广阔。根据《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》，我国城镇化率低于发达国家80%的平均水平，随着我国经济的快速增长，城镇化进程的不断加快，有望持续带动基础设施建设和房地产的发展，据中国建筑装饰行业协会预测，随着我国城市化水平快速提升，每提高1个百分点，将有1,300万左右的农业人口转化为城市人口，直接拉动建筑业需求在6亿平方米以上。根据国家统计局资料，2019年我国的城镇化率为60.6%，城镇化率还有一定的上升空间。中国建筑装饰协会发布的数据显示，2019年我国的建筑装饰行业总产值为4.486万亿元，同比增长6.3%，约占整个国民经济的4.8%，行业空间较为广阔。 行业集中度持续提升，头部公司有望受益。截至2019年底，全行业企业数量约11万家，连续多年下滑。其中，行业有资质的企业数量约为10万家，比2018年减少了0.5万家，下降5%，是行业内首次出现有资质企业由于经营性原因退市造成了下降。当前行业内有资质的企业占企业总数的90%，比2018年提高了6个百分点，预计行业的集中度将持续提升，头部公司有望受益。根据中国建筑装饰协会的评定，中装建设在全国装饰行业百强企业综合评价中的排名2016-2018年位列第八、2019年位列第七，预计未来或将持续受益。 基建、房屋或将提振中短期需求。从上文可知，住宅装饰和公共建设为建筑装饰的主要需求，截止2021年2月，房屋竣工面积累计1.35亿平方米，对比2019年同期数据增长8.2%（排除2020年低基数影响），房屋竣工面积持续向好。基建方面，截止2021年2月，基础建设投资（不含电力）累计同比增长36.60%，基建投资回升较大。预计装修市场的需求中短期或将有所支撑。 跨区域布局建筑装饰业务，战略转型切入IDC领域 装饰业务跨区域布局，有望实现规模化发展。建筑装饰工程业务具有点多、面广、分散的行业特点，跨区域经营能力是建筑装饰企业能否实现可持续发展和规模化发展的重要标志。当前公司已在北京、上海、江苏、陕西、山东、海南、安徽、云南、四川和辽宁等地设立了分支机构，已建立深圳、华南、华东、华北等七大区域营销中心，形成了一个覆盖全国的市场网络，已充分具备跨区域经营能力，未来有望实现规模化发展。 物业管理、装饰业务协同优势有望彰显。公司于2017年参股赛格物业，持有其25%股权，2020年9月通过发行股份及支付现金方式收购嘉泽特100%股权（间接持有科技园物业51.63%股权）。在我国从增量经济向存量经济转变背景下，国内物业管理行业正处于快速成长期。公共装饰与物业管理行业天然存在协同性，一方面，装饰板块对旗下物业公司承接物管业务赋能，提供项目整体设计和工程服务，具有流程化、信息化等优势；另一方面，物管公司对在管项目的后续维护和二次更新中可为装饰板块进行导流，促进城市微更新、老旧小区改造等业务推进，预计未来两块业务的协同发展优势有望彰显。 战略转型切入IDC业务，提升公司想象空间。2020年5月，中装建设全资子公司深圳市中装云科技有限公司通过受让股权和增资的方式，取得顺德宽原60%的股权，中装建设由建筑装饰主营业务拓展至发展前景广阔的IDC领域。目前公司已完成设立云科技公司平台并组建了相应科技团队，并于2020年7月拿下了顺德五沙（宽原）大数据中心项目的控股权。IDC行业需求增长迅速，根据IDC（Internet Data Center）行业统计数据，2019年全球数据量为41ZB，同比增长24.20%，到2025年，全球数据量预计可达到175ZB。中装建设IDC业务稳步推进，根据公司官网，2020年公司签署了两份战略合作备忘录，2021年1月与两家企业签署了战略合作协议，未来想象力空间较大。 截止2021年4月14日，公司PE（TTM）为16.12倍，根据万得一致预期公司2021年PE将为12.06倍，与历史相比，公司目前估值水平较低。 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为11.6亿元，其中4.5亿元拟投入建筑施工工程项目建设项目；4.0亿元拟用于投入五沙（宽原）大数据中心项目；3.1亿元用于补充流动资金，以增强公司资金实力和抗风险能力。 充分发挥协同效应，提高上市公司的核心竞争力和盈利能力。中装建设是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务为一体的城乡建设综合服务商。经过多年的发展，中装建设积累了丰富的政府、企业客户资源，能够为IDC业务导流。同时，中装建设具备建筑工程施工总承包壹级、建筑机电安装工程专业承包壹级、电子与智能化工程专业承包壹级和建筑智能化系统设计专项乙级等资质，可以作为总包商承接IDC建设项目。通过本项目的建设，可以充分发挥协同效应，同时摆脱对单一建筑装饰业务的依赖，有望提高上市公司的核心竞争力和盈利能力。 通过募集资金增强财务实力，匹配业务发展资金需求。随着公司业务的不断发展，公司自有资金难以完全满足所有项目的资金需求，而新增银行借款等间接融资方式将会提高公司资产负债率，增加利息支出，为了在建筑装饰行业中持续保持竞争优势，进一步拓展业务规模，公司迫切需要通过长期资金满足公司业务发展所需资金。通过本次公开发行可转债募集资金，一方面有利于缓解公司大型装饰施工项目开展带来的资金压力，保障公司主营业务的持续增长，增强公司的行业竞争力；另一方面能够有效降低公司利息支出和财务风险，改善公司资本结构，有望增强公司未来的持续盈利能力。 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《中装转2，战略转型切入IDC的建筑装饰企业》 对外发布时间：2021年04月16日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003/肖文劲 SAC 职业证书编号：S1110519040001

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