结构调整到位,复苏双峰可期 | 一季度经济数据解读

（以下内容从申万宏源《结构调整到位,复苏双峰可期 | 一季度经济数据解读》研报附件原文摘录）
　　结构调整到位，复苏双峰可期 一季度经济数据解读 秦泰 博士 贾东旭 / 屠强 申万宏源宏观 主要内容 21Q1经济结构调整已经到位，本轮经济复苏至下半年有望重回二次高峰。一季度实际 GDP 同比 18.3%、两年平均增长 5.0%，符合我们预期但低于工业生产、出口所呈现的趋势，显示经济结构迅速从 20H2 的“投资+出口”拉动的短暂过热期，调整为“国内商品消费升级+出口”拉动的稳定增长期。 国内商品消费升级动能强劲，市场此前普遍有所低估，后地产周期持续演绎仍可拉动Q2-Q4国内商品消费需求向好。 出口和国内商品消费拉动工业生产走强，一季度第二产业增速明显高于GDP。工业生产的强势表现拉动一季度第二产业增加值同比增长达24.4%，高于GDP实际增速达6.1个百分点，超出基期下滑的结构失衡对应程度。 服务消费因主动升级防控而大幅偏弱，是一季度经济趋势遭遇波折的主要原因之一，因月频数据完整性弱而被市场忽视。 制造业、基建投资年初调整到位，3月如预期改善，地产投资持续稳定增长去周期化之路日渐清晰，构成年内经济剔除基数前低后高的第二个主要驱动因素。 一季度GDP增速、结构均较为精确地符合我们前期的预期，我们维持Q2-Q4我国GDP实际同比增长8.2%、6.5%、5.7%，全年实际GDP同比9.0%的预测不变。在商品消费升级动能持续强劲、服务消费二季度开始陡峭恢复下半年达到疫情前正常路径、制造业基建投资向好地产投资稳定三大因素的驱动下，我国剔除基数后的GDP增速有望从Q1的4.1%迅速改善至Q2的5.0%左右，下半年回到5.8%-5.9%的疫情前趋势之中，2021年中国经济结构上重回返璞归真，总量上可期行稳致远。 以下为正文 一、21Q1经济结构调整已经到位，本轮经济复苏至下半年有望重回二次高峰。 一季度实际GDP同比18.3%、两年平均增长5.0%，符合我们预期但低于工业生产、出口所呈现的趋势，显示经济结构迅速从20H2的“投资+出口”拉动的短暂过热期，调整为“国内商品消费升级+出口”拉动的稳定增长期，同时叠加服务消费一季度因主动升级防控而引发明显的短期冲击，共同导致了一季度GDP表现较20Q4的过热峰值明显弱化的情况。而展望年内后续三个季度，在“后地产周期大宗耐用消费品稳定高增”、“服务消费快速恢复至正常”、“企业现金流和专项债带动制造业、基建投资稳中向好”三大因素共同作用下，预计二季度我国GDP明显改善，下半年剔除基数后将回到同比5.8%-5.9%左右的疫情前正常增长路径。 具体来看： 二、国内商品消费升级动能强劲，市场此前普遍有所低估，后地产周期持续演绎仍可拉动Q2-Q4国内商品消费需求向好。 主要表征商品消费的社会消费品零售总额3月同比达34.2%，超过我们高于市场的预期（30.4%），两年平均增长6.3%，较1-2月上行达3.1个百分点，已经回到20年12月的水平。其中进一步向可选商品消费集中的限额以上商品消费（两年复合年化8.7%，下口径同）已经高于20Q4、以及疫情前的18-19年增速趋势，其中汽车（10.4%）、家具（5.1%）、办公用品（13.9%）、建筑装潢材料（11.3%）均较1-2月明显改善并强于20Q4，通讯器材（14.7%）小幅回落但维持高增，唯有家电（-1.2%）近期涨价明显，单月暂时小幅回落。今年政府部门并无财力可直接用于促进消费类的减税降费政策，但去年下半年以来的地产销售和竣工趋势持续向好，对今年全年的国内商品消费升级都是一个很好的带动。3月商品房销售面积、住宅竣工面积两年复合年化分别增长8.9%、-1.0%，分别较前两个月小幅回落，但均仍处于近3年来的高位水平。 三、出口和国内商品消费拉动工业生产走强，一季度第二产业增速明显高于GDP。 3月在仍然旺盛的出口和进一步改善的商品消费需求拉动下，工业增加值实际同比录得14.1%，略超我们预期（12.5%），而两年平均增6.2%却较1-2月小幅回落1.9个百分点，实际是因为今年春节的分布令3月少1个有效工作日所致，实属正常现象，并非单月趋冷。这意味着制造业（复合年化6.4%，下同）3月回落2.1个百分点实际上是略偏强一点的。制造业主要产业中，汽车制造（4.4%）、计算机通信（11.0%）、电气机械（-1.8%）、专用设备（7.4%）和通用设备（6.6%）复合年化增速的小幅下降都在尾部春节效应范围内。工业生产的强势表现拉动一季度第二产业增加值同比增长达24.4%，高于GDP实际增速达6.1个百分点，超出基期下滑的结构失衡对应程度。 四、服务消费因主动升级防控而大幅偏弱，是一季度经济趋势遭遇波折的主要原因之一，因月频数据完整性弱而被市场忽视。 春运期间因实施主动的防控升级政策，交通运输业、餐饮住宿业、旅游娱乐业等服务消费是受到明显的负面冲击的，我们在前期报告中也多次分析，主动防控升级冲击服务消费是今年经济增速剔除基数前低后高的主要原因之一。因服务消费领域缺乏总量月度数据，我们建议从两个数据视角进行观察，其一是1季度第三产业增加值同比仅15.6%，两年复合年化仅4.7%，是GDP增速的主要拖累项；其二是3月零售数据中所包含的餐饮服务收入，复合年化增长0.9%，尽管较前两个月改善2.9个百分点，但仍明显弱于正常的复合年化9.0%的疫情前趋势。而同样是由于春节期间严格防控取得非常好的效果，国内疫情几乎没有反复，为服务消费二季度的陡峭改善、下半年回归疫情前趋势提供了非常好的基础，这一点也是驱动今年经济剔除基数前低后高、下半年迎来二轮复苏高峰的主要原因之一。 五、制造业、基建投资年初调整到位，3月如预期改善，地产投资持续稳定增长去周期化之路日渐清晰，构成年内经济剔除基数前低后高的第二个主要驱动因素。 3月固定资产投资累计同比25.6%，小幅好于我们的预期（22.8%），当月同比18.3%，两年复合年化回升3.2个百分点至4.2%。其中制造业、基建投资均符合预期趋于改善，地产投资好于预期。我们前期分析中曾明确提出，年初制造业投资的偏冷或主要源于企业对今年商品消费、出口前景预期的不确定，而经过1个季度之后，国内可选大宗耐用品消费向好、出口在美国财政刺激和欧日疫情反复导致的供需缺口拉动下持续走强，3月制造业投资复合年化增速改善2.9个百分点至-0.1%。3月基建投资复合年化大幅改善8.2个百分点至7.3%，显示两会确定3.65万亿的超预期专项债新增规模之后，各地基建投资重回稳定推进态势，也一定程度上验证年初偏弱包含了冷冬天气的暂时影响。地产销售、去年以来地产商购地、以及今年地产融资环境均稳中偏强，共同支撑地产投资3月复合年化增长7.8%，与前两个月基本持平，稳定增长、去周期化之路日渐清晰。 3月数据显示整体投资增速已在年初一次性调整到位，后续制造业、基建投资预计稳步向好，地产投资稳定，构成经济剔除基数表现前低后高的另一主要原因。 六、一季度GDP增速、结构均较为精确地符合我们前期的预期，我们维持Q2-Q4我国GDP实际同比增长8.2%、6.5%、5.7%，全年实际GDP同比9.0%的预测不变，在商品消费升级动能持续强劲、服务消费二季度开始陡峭恢复下半年达到疫情前正常路径、制造业基建投资向好地产投资稳定三大因素的驱动下，我国剔除基数后的GDP增速有望从Q1的4.1%迅速改善至Q2的5.0%左右，下半年回到5.8%-5.9%的疫情前趋势之中，2021年中国经济结构上重回返璞归真，总量上可期行稳致远。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《结构调整到位，复苏双峰可期——一季度经济数据解读》 证券分析师：秦泰 研究支持：贾东旭、屠强 发布日期：2021.04.16

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