【东吴晨报0415】【固收】【宏观】【个股】通策医疗、美年健康、维尔利、德赛西威、天风证券

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0415】【固收】【宏观】【个股】通策医疗、美年健康、维尔利、德赛西威、天风证券》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210415 From 东吴研究所 00:00 04:58 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 2021年3月进出口数据点评 内需景气回升外需强劲，进出口维持高速增长 事件 数据公布：2021年4月13日，海关总署公布了我国3月进出口数据。按人民币计价，3月我国货物贸易进出口总值3.02万亿元人民币，比去年同期增长24.0%。其中，出口1.56万亿元，增长20.7%；进口1.47万亿元，增长27.7%；贸易顺差879.8亿元，去年同期为顺差1394.2亿元。按美元计价，今年3月，我国进出口总值4684.7亿美元，增长34.2%。其中，出口2411.3亿美元，增长30.6%；进口2273.4亿美元，增长38.1%；贸易顺差138亿美元，去年同期为顺差199.0亿元。今年一季度，我国外贸进出口总值累计8.47万亿元，1至3月累计同比增长29.2%。其中，出口累计4.61万亿元，累计同比增长38.7%；进口累计3.85万亿元，累计同比增长19.3%；贸易顺差7592.9亿元，去年同期为顺差983.3亿元。按美元计价，前3月我国外贸进出口累计13036.0亿美元，1至3月累计同比增长38.6%。其中，出口累计7099.8亿美元，累计同比增长49.0%；进口累计5936.2亿美元，累计同比增长28.0%；贸易顺差1163.5亿美元，去年同期为顺差132.0亿美元。 观点 出口方面：出口增速维持高位，海外需求强劲提供支撑。2021年3月以美元口径计量的出口总金额为2411.3亿美元，同比增速收于30.6%，增速较上月有所下降。3月出口同比增速仍维持高位的原因主要有二：第一、2019年3月出口当月值为1986.7亿美元，2020年3月为1851.5亿美元，形成低基数效应。第二、疫苗逐步接种，全球疫情复发仍处于可控范围内，经济逐步复苏。3月主要发达经济体制造业PMI均大幅上涨，其中德国、美国和欧元区制造业PMI分别达66.6%，64.7%和62.5%，海外需求强劲支撑我国出口继续维持两位数高增长。 进口方面：进口总量大幅增长，大宗商品价格涨幅扩大。今年3月我国进口总金额为2273.4亿美元，同比增速为38.1%，较前值大幅增长。进口增速持续上行的原因主要有三：第一、3月我国制造业PMI指数维持景气区间，PMI新订单指数重回荣枯线之上，民营企业与中西部地区进口活力提升，内需有所改善。第二、大宗商品价格涨幅扩大，如原油、金属等价格持续攀高，3月我国进口金额增速涨幅最大的前三位即为原油、铁矿砂及其精矿与未锻造的铜及铜材，支撑我国进口增速的上升。第三、我国坚持扩大对外开放尤其是“一带一路”政策带动沿线国家经贸合作持续深化，带动我国对沿线贸易伙伴进口所有增长。 展望后期：上半年出口有望持续高增长，未来不确定性因素仍需警惕。疫苗逐步接种，全球疫情零星复发但仍处于可控区间，主要经济体制造业PMI大幅上涨，为我国出口带来外需持续强劲的景气信号。随着生产的逐步稳定，国内PMI新订单指数重回荣枯线以上，内需不断改善，进口增速显著上升。同时值得关注的是，我国“一带一路”政策有力地拓展了沿线国家贸易合作，在不断扩大的对外开放下，RCEP签订、中国-东盟自贸区全面建成、中美经贸摩擦和劳动密集型产业的向外转移等推动因素都使得我国与东盟等经济体进出口贸易的增长表现突出，预计未来疫苗等防疫药品用品、传统商品的出口等都将继续上涨，我国出口在上半年有望持续增长。展望后期，我国外贸面临的不确定因素仍然较多，出口方面需要关注出口转移与出口替代的边际效应，进口方面需关注财政部、海关总署、税务总局新发布的2021年-2030年支持新型显示产业发展进口税收政策相关通知。 风险提示：全球疫情复发风险，警惕外贸不确定性因素。 （分析师 李勇） 宏观 今年的新增专项债投了哪些项目？ 观点 截至4月11日，地方政府专项债共发行4681亿，其中再融资4170亿，占比89%，新增专项债510亿，占比11%，今年以来新增专项债主要投向棚改、补充银行资本金、乡村建设、产业园区、交通运输、社会事业等六个方向，其中以棚改为主，鉴于今年有确定性收益的基建项目储备有限，短期内棚改类项目已成为新增专项债发行有效补充。 专项债发行规模同期放缓，新增专项债启动滞后于往年。截至目前,专项债发行规模共计4681亿，较去年同期下降58%，考虑到2020年政策因素，我们用2019年及2020年同期专项债发行的均数来看，今年专项债发行规模较均数下降49%。今年新增专项债自3月启动，首只为四川发行的为补充银行资本金专项债，2019年及2020年新增专项债均在1月开始发行，今年新增专项债启动时间较往年滞后。 专项债资金投向发生哪些变化？截至目前新增专项债510亿，投向棚改、补充银行资本金、乡村建设、产业园区、交通运输、社会事业六个方向。对比往年，主要变化有： 1）今年已发新增专项债投向以棚改为主，发行规模为206亿，占比40%，2020年同期新增专项债投向主要为交通运输及社会事业，该时期棚改类专项债受限。对比2019年同期，2019年专项债投向主要为棚改及土储，其中投向棚改的专项债规模为2348亿，占比35%。 2）从2020年全年来看，专项债主要投向仍是传统建设领域，其中，新基建、社会事业等领域主要受益于政策鼓励，棚改类及土储类专项债受限，我们预计今年专项债将会继续为基建提供支持，同时，棚改类及租赁住房建设土储类专项债将边际放宽，预计2021年全年棚改类及租赁住房建设土储类专项债占比较去年将有所回升。此外，政策鼓励各地申报文旅类专项债，包括国家重大区域发展战略有关项目、国家文化公园建设、重点景区基建、旅游公共服务保障设施建设等，我们预计此类专项债今年占比将会上升。 预计二季度新增专项债发行加快，将带动财政支出增速提升。2021年1-2月全国政府性基金预算支出10977亿元，累计同比增速-14.8%，前值为-10.4%。支出端同比下滑，或受1-2月专项债均为再融资类影响。参考2020年新增专项债发行节奏，新增专项债额度下达后的两个月将会发行完毕，如2020年4月下达1万亿元，2020年5-6月新增专项债发行规模为10791亿元。2021年3月财政部已提前下达 1.77 万亿，根据我们测算，今年4月即将迎来新增专项债发行小高峰，二、三季度将持续专项债快速发行节奏。 专项债资金使用与以往有何不同？为规避专项债项目进展缓慢，资金使用效率不高等问题，监管对专项债项目实施穿透式监测，涉及项目准备情况、项目建设情况、项目运营情况、项目专项收入情况四个方面，对专项债券管理实行“一竿子插到底”穿透式监控。在4月13日发布的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中再一次强调了稳步扩大直达资金范围，强化从资金源头到使用末端的全过程、全链条、全方位监管，资金监管“一竿子插到底”。监管趋严体现了对政府债务的关注度开始提升，我们预计今年将会加大隐性债务化解力度，防风险或将成为“十四五”期间重点。 风险提示：专项债发行不及预期，融资环境超预期变化。 （分析师 陶川） 个股 通策医疗（600763） 2020年年报&2021Q1季报点评 疫情后业绩恢复迅速 儿科业务持续快速增长 投资要点 事件：2020年公司实现营业收入20.88亿元（+8.12%），归母净利润4.93亿元（+5.69%），扣非归母净利润4.73亿元（+3.77%）；经营性现金流净额7.08亿元（比2019年调整后增长7.52%）。2021年Q1季度，公司实现营业收入6.31亿元（+222%），归母净利润为1.64亿元（+963%），相较于2019年Q1的收入与归母净利润分别同比增长60%、74%。年报业绩符合我们预期，Q1业绩略超预期。 疫情影响消除，2021年Q1业绩略超预期。2020年初公司受到受疫情影响，Q1季度收入和归母净利润分别同比下降51.08%、119.58%。但自二季度起公司恢复快速增长，Q2、Q3、Q4季度，营业收入分别同比增长20.39%、24.49%、24.55%，归母净利润分别同比增长44.63%、30.68%、45.77%，充分体现公司稳固的成长基石与增长韧性。公司全方面降本增效，2020年销售毛利率45.17%（-0.91pp）、销售净利率26.10%（-0.71pp），维持相对稳定水平。2021年Q1季度，公司营收、利润同比2020年Q1实现大幅增长，相较于2019年Q1仍有60%、74%增长；销售毛利率、销售净利率分别为47.52%、29.65%，盈利水平继续提升。 省内及区域分院发展较快，儿科业务仍为增长亮点。2020年，公司共计实现医疗服务收入20.09亿元（+9.41%），共计口腔门诊量219.07万人次。分诊疗业务类型来看，儿科、正畸、种植、综合业务分别实现收入4.01/4.11/3.19/8.64亿元，分别同比增长18.9%/ 7.7%/ 7.4%/ 6.8%，儿科业务继续成为增长亮点。分区域来看，省内发展速度加快，4-12月，1）浙江省内医疗服务收入16.47亿元，占比91%,比2019年同期增长26%;门诊人次167万，比2019年同期增长16%。2）浙江省外医疗服务收入1.67亿元，占比9%，比2019年同期增长21%；门诊人次27万，比2019年同期增长17%。从浙江省内来看，4-12月，1）区域总院（杭口）医疗服务收入5.50亿元，占比33%，比2019年同期增长13%。2）区域分院医疗服务收入10.97亿元，占比67%，比2019年同期增长34%。在总院稳定增长的同时，区域分院实现快速发展。 继续打造区域医院集团，蒲公英计划将推动持续发展。公司践行“区域总院+分院”模式，在三大区域中心医院基础上，已形成平海、城西、宁口、绍兴四个区域医院集团。同时蒲公英计划逐步落地，2021年底浙江省内开业医院数量已达33家，工程建设与管理体系方面持续完善。 盈利预测与投资评级：考虑到疫情后公司业绩稳定加速增长，我们将2021-2022年公司归母净利润从7.20/9.36亿元上调至7.38/9.75亿元，预计2023年归母净利润为12.95亿元。对应当前市值的PE分别为123/93/70倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新院建设或不及预期的风险。 （分析师 朱国广） 美年健康（002044） 2020年年报点评 Q4业绩强势增长，全年客单价微升 投资要点 事件：公司2020年实现营业收入78.15亿元（-8.33%）；归母净利润5.54亿元（+163.93%）；扣非归母净利润亏损6.00亿元（+30.91%）；经营现金流净额9.73亿元（-22.73%）。公司公告2021年Q1业绩预告，预计归母净利润亏损3.8-4.3亿元，主要由于一季度受春节假期、健康体检传统淡季及疫情不稳定等影响。 疫情影响逐渐减弱，下半年业绩逐步恢复。2020年疫情对于健康体检行业的影响十分明显，上半年公司各地体检中心因疫情防控要求，面临不同程度的暂停开业或人次限流等情况，下半年随着疫情程度消退，公司经营渐入佳境。分季度来看，公司四个季度营业收入分别为5.35/12.79/26.04/33.96亿元,同比变化-58.15%/-45.84%/-1.22%/+51.10%。由于上半年体检业务受抑制，三四季度被压制的体检需求快速反弹，叠加公立医院产能不足的客户溢出，2020年四季度公司收入创下历史最高点。由于上半年的行业低潮期，因维系房租、人工支出等固定开支，公司2020H1归母净利润亏损7.82亿元；随着业务快速恢复，及确认转让美因基因股权的投资收益，公司全年实现归母净利润5.54亿元。 全面布局，四大品牌协同发展。公司旗下“美年大健康”、“慈铭”、“奥亚”、“美兆”四大品牌，满足市场上不同层次、不同人群的个体化需求。2020年，分品牌来看，“美年大健康”实现收入60.72亿元，占比78%；“慈铭”和“奥亚”实现收入16.31亿元，占比21%，“美兆”实现收入1.11亿元，占比1%。截至2020年底，公司旗下体检中心数量为605家，其中控股体检中心266家，参股体检中心339家，已覆盖除港澳台外的31个省市自治区的308个城市。从各地区收入占比来看，公司的收入结构较为均衡健康， 2020年收入前五大区域分别为北京、上海、广东、湖北和川渝藏，占比分别为13.6%、11.6%、9.3%、6.6%和6.3%。 加速推进系统升级，客单价有望继续提升。公司常规体检业务由于疫情受到抑制，到检业务主要为客单价较低的外检和入职体检，客单价相对处于较低水平。随着疫情的平息，公司常规体检业务不断增长，全口径客单价也随之逐渐提高，2020年平均客单价为506.87元/人，超过2019年全口径客单价501.36元/人。此外，公司不断增强技术基底，实现预防医学上的智能化革新。在呼吸系统健康筛查、消化道肿瘤筛查、糖尿病健康管理等领域不断推出全新的检测技术。未来随着个检产品组合丰富，客单价仍有继续提升空间，助力公司业绩增长。 盈利预测与投资评级：考虑疫情稳定的情况下，公司业务恢复增长等，我们将公司2021-2022年归母净利润9.69/12.11亿元，调整至9.53/11.64亿元，预计2023年归母净利润为14.02亿元，对应当前市值的PE分别为47X/38X/32X。维持“买入”评级。 风险提示：业务整合或不及预期，客单价及体检人次提升或不及预期。 （分析师 朱国广） 维尔利（300190） 2020年年报点评 碳中和&垃圾分类有望带动订单释放 投资要点 事件：公司2020年营收32.03亿元，同增17.29%；归母净利润3.57亿元，同增12.82%；扣非归母净利润3.02亿元，同增0.97%；加权平均ROE同比提高0.33pct，至8.77%。 归母净利润同增12.82%，环保工程毛利率同增0.79pct至29.30%。2020年公司营收同增17.29%至32.03亿元；归母净利润同增12.82%至3.57亿元；计提减值准备7862.54万元，其中汉风商誉减值损失1592.80万元；毛利率29.91%，同降0.60pct。分业务来看，1）环保工程：营收19.44亿元，同增14.28%，毛利率29.30%，同升0.79pct；2）环保设备：营收5.75亿元，同增25.60%，毛利率36.76%，同降5.37pct；3）BOT项目运营：营收3.29亿元，同增60.99%，毛利率33.14%，同降1.02pct。 2020年新签订单合同超36亿元，加强国资合作拓展核心业务。2020年公司新增有机废弃物资源化项目订单30.09亿元，新增工业节能环保订单6.02亿元。具体来看，1）工程类：新增EPC订单79个，签订合同15.27亿元，确定收入订单129个，确认收入16.35亿元，期末在手订单17.37亿元。2）特许经营类：新增订单4个，投资金额3.79亿元，施工期订单14个，本期完成投资8.05亿元，确认收入3.09亿元，处于运营期订单31个，运营收入4.64亿元。公司相继与国投生态、上海建工、中交上海航道局、湖南省建筑设计院合作，整合外部资源拓展核心业务。 期间费用率上升0.73pct至16.20%。2020年公司期间费用率上升0.73pct至16.20%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.13pct、下降0.34pct、上升0.15pct、上升1.05pct至4.1%、5.77%、3.45%、2.89%。 经营性现金流净额同增85.57%至3.63亿元。2020年，1）公司经营活动现金流净额3.63亿元，同增85.57%。2）投资活动现金流净额-14.01亿元，同减163.94%。3）筹资活动现金流净额10.18亿元，同增502.14%。 碳中和释放节能减排空间CCER增厚项目收益，垃圾分类带来湿垃圾技术应用蓝海。碳中和带动工业节能需求释放，子公司汉风科技作为工业节能先锋通过精细化管理使项目节电率达35%，高于行业平均水平。公司餐厨厨余项目减碳效应显著，未来开发CCER有望增厚收益。根据垃圾分类政策要求，我们预计2019-2025年厨余垃圾投资市场空间累计达1915亿元，其中核心设备市场空间达364亿元，2025年运营市场空间达146亿元。据推广节奏测算，我们预计厨余垃圾投资需求或于2020年开始大幅释放，之后每年呈现稳定态势。餐厨厨余处理行业方兴未艾，公司有望凭借优异的技术工艺及协同优势率先突围，实现业绩高增长。 盈利预测：受疫情影响2020年行业招投标放缓，我们将2021-2022年的EPS从0.64/0.77元下调整至0.61/0.74元，预计2023年EPS为0.89元；当前市值对应2021-2023年PE为12/10/8倍。考虑到碳中和对工业节能和CCER需求的推动，以及垃圾分类的推进带动厨余市场释放，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，现金回款风险。 （分析师 袁理） 德赛西威（002920） 2020年年报点评 Q4业绩靓丽，毛利率改善 投资要点 公告要点：公司2020年营收67.99亿元，同比+27.39%；归母净利润5.18亿元，同比+77.36%；扣非后归母净利润4.62亿元，同比+117.50%。其中，2020Q4实现营收25.01亿元，同比+39.61%；归母净利润2.00亿元，同比+33.74%；扣非后归母净利润2.34亿元，同比+51.46%。2020年公司获得年化销售额70亿元的新项目订单。 Q4业绩符合前期预告范围的上限。Q4收入高增长核心受益于ADAS+仪表+座舱类产品继续放量。Q4毛利率指标环比持平同比提升1.48pct，销售费用率和研发费用率环比均小幅下降。其他收益因公司嵌入式软件产品增值税退税确认当期收益0.91亿元而大幅增加，成为Q4净利润大幅增长的核心原因之一。从分业务表现来看，2020全年增长最快是仪表业务（同比+135.5%）+ADAS业务（同比+64%），即使海外马自达业务受疫情大幅下滑下车载信息娱乐系统依然实现同比+14%，且毛利率同比改善了0.8个pct，原因可能在于：高软件附加值产品占比提升所致。 三大业务齐推进，助力公司业绩持续向上。在智能座舱方面，软件实力进一步提升。2020年公司量产了基于Hypervisor架构的新一代智能座舱，该座舱域控制器采用QNX？Hypervisor和QNX？Neutrino？实时操作系统，搭载公司最新的AR导航功能。在智能驾驶方面，ADAS功能产品顺利拓展客户，更多功能有望加速量产落地；域控制器作为英伟达生态重要一环，德赛通过深度绑定英伟达带来ASP提升。全自动泊车系统、360度高清环视系统和驾驶员监测系统已成功突破上汽通用、长城、上汽乘用、蔚来等白点客户。新一代融合了泊车类、行车类的高级别智能驾驶辅助功能已获得国内领军车企的新项目订单。基于英伟达Xavier的IPU03驾驶域控制器产品，已为小鹏P7实现量产配套。基于英伟达Orin芯片的驾驶域控制器IPU04已与理想展开战略合作。在车载网联方面，作为重要发展战略的组成部分，持续开拓新客户。公司已推出整车OTA、网络安全、蓝鲸OS3.0等网联服务产品，并已突破长安福特、江淮大众、赢彻科技等白点客户，并助力一汽捷达首次车联网OTA升级，和华为合作带有Hicar功能的主机也在多个OEM项目中应用。 盈利预测与投资评级：国产替代加速+一芯多屏升级，智能座舱量价齐升可期；ADAS功能产品放量进行时，车联网平台积极推进；基于英伟达芯片搭建自动驾驶域控制平台，伴随行业巨头切入，打开远期成长空间。我们将2021-2022年归母净利润7.12/10.07亿元调整为7.35/9.60亿元，预计2023年归母净利润为12.55亿元，同比增长41.9%/30.6%/30.8%，对应EPS为1.34/1.75/2.28元，对应PE为65.4/50.08/38.30倍。考虑到智能网联高景气度+卡位稀缺性+未来业绩高增长，德赛有望享受更高估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情控制低于预期；下游乘用车需求复苏低于预期。 （分析师 黄细里） 天风证券（601162） 混改标杆机制优异，立足研究协同可期 投资要点 市场化机制优异研究实力强，混改标杆加速崛起：1）混改标杆，市场化机制优。天风证券成立于2000年，总部设于湖北省武汉市，是一家拥有证券全牌照的全国性综合类上市证券公司。2012-2015年天风证券经历四轮增资扩股，2012年公司完成股份制改革后，从仅拥有单一经纪业务的区域性券商变身为混合所有制的全牌照综合性券商，先后增加了融资融券资格、证券保荐资格、代销金融产品资格和向期货公司提供中间介绍业务。2）作为混合所有制改革标杆，截至2020年Q1~3公司不存在控股股东和实际控制人，股权较为分散，股东结构多元。国资实力背景+民营机制活力优势互补，公司在优异的市场化机制下迅速发展壮大。3）公司整体业绩表现优异，业务结构均衡发展。截至2020Q1~3，公司业绩触底反弹，实现营业收入34.32亿元（同比+39.39%）、归母净利润7.02亿元（同比+262.34），ROE达到4.65%，综合规模已基本跻身准中型券商行列。经纪、自营、投行是拉动公司业绩的“三驾马车”，公司盈利呈现高弹性特征。 经纪业务加速财富管理转型，机构分仓高增彰显研究实力，业务协同效应有望逐步显现：1）经纪业务：增量机构客户驱动佣金率+市占率量价齐升（2018年市占率已至0.61%，较2016年末上升36pct.；净佣金率逆市上升至0.049%，显著高于行业均值）。公司加速经纪业务的财富管理转型，与恒泰证券发挥协同作用（机构+零售），稳步推进资源整合。2）天风证券研究所2016年组建后迅速崛起，以灵活机制+优厚激励吸引明星分析师加盟，研究实力和影响力大幅提升（2020年“新财富”评选中共11个团队上榜，研究所获得本土最佳研究团队第五名），2020年机构佣金分仓收入排名16（2015年时排名仅为78）。依托强大的市场影响力和号召力，天风证券正着手打造国家级产业研究智库，提升未来市场的话语权和定价权，同时孵化战略新兴产业资源，聚合资金、资产、资源构建金融生态圈，将研究打造成公司综合金融服务驱动力。 资管价值率领先行业，投行整体市占率进一步提升：1）资管业务：截至2020年上半年，公司资管业务总规模1495亿，其中集合资管、定向资管和专项资管规模分别为589亿、298亿、559亿。费率方面，受市场整体资管规模低迷的影响，2020年上半年公司资管业务年化综合费率为0.28%（以资管业务净收入/受托管理资金总规模测算，2019年为0.426%），但仍大幅领先行业均值0.139%。2）投行业务：2020年公司投资银行业务市占率有所提升，截至2020Q3定增市占率达0.94%（2018为0.15%）；债券承销市占率2.3%（2018年：0.95%）。投行业务深耕湖北，实施集团化，行业化战略，提供全方位创新服务，大力拓展香港的央企业务，形成境内境外互相引流的协同效应。3）受疫情及宏观环境影响下，公司自营业务在2020年采用以高夏普率、宏观驱动为主导的管理思路。截至2020Q3实现自营业务收入12.91亿元，同比增长41%。 盈利预测与投资评级：公司立足武汉，依托国资实力+民营市场化机制高速增长，研究实力强劲，未来有望实现财富管理转型和大投行业务布局。预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.40、7.53和9.73亿元，对应PE分别为75.50x、44.07x、34.12x，对应PB分别1.80x、1.74x、1.66x。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）疫情控制不及预期导致市场波动加剧；2）行业竞争加剧风险；3）监管趋严抑制行业创新；4）外资金融机构的竞争风险；4）经营管理风险。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 四月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）