「浆将三人行」| 纸浆:供需辩证、盈虚消长

（以下内容从国泰期货《「浆将三人行」| 纸浆:供需辩证、盈虚消长》研报附件原文摘录）
　　01 会议背景及主旨 “浆将三人行”举办的目的是广泛汇集市场观点，深入研究产业逻辑，跟踪交易驱动的内因。第二期嘉宾（翁海东、李建明、张德）。 本期主题是供需辩证、盈虚消长。盈虚消长的意思是指事物的发展变化，彼此斗争，强弱斗争，此消彼长。 4月8日公布的CPI、PPI等宏观数据出现上行趋势。尤其是PPI的跳涨引起了国务院金融稳定发展委员会对大宗商品的特别关注。与3月不同的两点：一、稳定的宏观杠杆率带动M1回落；二、工业品上涨带动PPI同比回升。权益市场、大宗商品进入一些结构性分化，很多行业和商品回到具体的供需基本面来寻找交易逻辑。我们看到3月份大部分大宗商品出现回调，4月份商品也出现比较大的一些分化。如果从文华商品指数来看，大部分商品在4月初有一波上涨，近几日回吐。4月前几个交易日，纸浆期货涨幅达6%，在所有商品中涨幅靠前。从一季度上市公司的业绩报告来看，几家头部上市公司净利润在10亿的级别，业绩同比100%-400%，从行业景气度的情况来看，41个行业中纸张的下游印刷和媒介景气度位居榜首。造纸和纸制品的景气度环比改善明显，包括食品、医药；造纸还有环保替代和消费复苏的概念。 02 纸浆的估值、供需、价差与交易 纸浆与大宗商品走势：03-12年是大宗商品的黄金十年，08-09年有金融危机的干扰，11-12年进入超级周期。12年后大宗商品去金融化，以及美元走强，商品出现下行。16、17年国内供给侧改革发力，大宗商品出现另一轮上行，直到18年Q2末，Q3初出现回调。去年2月受到疫情冲击，接下来开始了一轮快速上涨。从产业来看，10年智利大地震，10、11年棉花大牛市，纸浆价格达到历史高位；第二个高位是在17年中国禁废政策加上北欧暖冬导致供应端的干扰；第三个高点就是过去两个月纸浆基本复制了大宗商品的涨幅，纸浆不仅包括针叶，还包括阔叶浆和溶解浆。 从估值区间来看，以美元计价，目前针叶浆是在历史顶部为主，阔叶也是在历史90%区间上方，铁矿也在历史顶部。 纸浆具有很强的周期品特性，我们把1996年-2021年浆价同比和工业品PPI同比放在一起，可以看到关联度很高。纸浆与铜、铁矿具有更高的关联度，在过去的几个月铜、纸浆和铁矿石在10年甚至10年高点。纸浆价格与人民币兑美元汇率有很强的关联性，纸浆的高点往往对应人民币兑美元升值的高点，过去两个月时间人民币汇率也进行了一些调整。 从供需来看，全球市场浆分地区的发运量来看，去年Q4开始，连续几个月出现发运的下行。虽然国内浆价高位，理论上应该有更多的浆运往中国，但实际上却是矛盾的，发运的下行主要发生在中国。 从2016年-2021年产量的月度波动来看，针叶浆产量有两个低点，第一个产量低点大部分出现在春季，北方浆厂检修；第二个出现在9月底。但是2020年由于疫情打乱了节奏，去年产量高峰在5、6月份，低点在10月份，因为很多检修移到了三季度来做。2021年1月产量目前在比较正常的范围之内。从发运来看，1月的发运比1月的产量明显减少，2月的全球发运量极低，是过去5年最低的一个针叶发运量。3月份有一些来自苏伊士运河事件的干扰，因为针叶发运有一半依靠集装箱运输，所以预估干扰一直可能延续到3-4月份。阔叶去年的检修干扰拉平了它的月度产量，更为平均。1月产量处于正常值。1月发运量低于1月份产量。2月的发运量虽然比1月份有所提高，但还是在一个低位。供应干扰在阔叶来看比针叶要小，但是还是有一定影响。 从消费来看，中国以外市场印刷书写纸的发运量，去年全年有20%的减量，低点在5月份，去年Q4有所回升。今年1月、2月同比发运量减少16%，基本和去年Q4的水平持平。从生活用纸发运量来看，去年增长了2.7%，值得注意的是这是除了中国以外的数字，有些国家增长非常高，其中美国市场增长了5%，近20-30年美国都没有出现过那么高的增长。中国原生浆纸种的显性产量，双胶、生活用纸都出现了比较高的个位数增长，白卡是两位数的增长。今年1、2月份统计局的数据，所有纸种产量同比增长40%左右，扣除箱板瓦楞等再生纸种，剩下纸种的增量在60%，非常高的增量，不考虑20年疫情的特殊情况导致的低基数，比19年还增加20%左右。 17年价格上涨和2020年Q4价格上涨最早的几个月，欧洲和国内用户端漂阔库存都出现了大幅增加。与17年不同的是，供应商漂针浆库存和漂阔浆库存都出现大幅减量。从全球木浆库存来看，目前全球显性库存还是高于17年常态化的正常库存，但是比高点减了80万吨的库存。供应商库存从高位减了250万吨，用户库存估算是增加了290万吨。 确认的化学浆产能的增减：今年3月，太阳纸业在广西有十几万吨的化学阔叶浆的增量；Arauco的MAPA在Q4有一个127万吨+35万吨（原来产线改造）的新增产能；Bracell在Q4有一个溶解浆的项目，但是那么大一个项目不可能都是，早期设备磨合期可能还是从造纸浆做起；另外Arauco的MAPA项目开启后，Valdivia项目可能会关停。我们可以观察到大部分的扰动主要出现在Q4。从经验来说，Q4这些新增项目刚开工，还需要设备磨合，这些浆到中国可能发生在Q1以后。 从去年12月开始，盘面有很高的交割利润，在过去两三周逐步走平。从中国市场针阔叶净价差来看，最高达到280美元，目前针阔价差小幅收敛，但依然在较高的位置。中国与欧洲市场的净价差，从4月来看，在过去几个月时间，价差没有扩大，漂针净价差在230美元，漂阔净价差在100美元。木浆价格的传导情况来看，白卡一枝独秀，涨价从去年7月开始发动，今年2月后涨价加速，第一次看到白卡价格破万，达到20年高位。铜板和双胶的价格在3月也出现跳涨。生活用纸比文化用纸（保定大轴原纸）启动早，在去年12月开始启动，今年2月出现滞胀。 交易层面来看，去年7月底-8月份出现一轮上涨，12月上涨一直延续到今年2月底出现7600高点，回调破60日均线，4月又反抽到7000上方的位置。在过去1个月还是高持仓，说明主力资金还在里面，持仓市值规模在400亿左右。主力合约交易量是持仓量的4、5倍，它的交易持仓比与其他商品很大不同。从连续合约持仓的变化情况来看，12月老仓单注销的问题，3月减仓也是到2月初提保限仓阶段才开始减仓，关注05。SP合约的月间差，原来的contango走成了一个陡峭的back结构，12个月连续月月间差总和从-600到600，上个月近月基本走平，过去一周月间差又再度走扩，12月总和一度到800，59价差目前也在500附近。从持仓虚实比来看，交割注册仓单和总持仓对比来看，交割注册仓单10万吨左右，总持仓在40万手，400万吨的水平，虚实比在40以上。4月份还有7、8万吨持仓，扣掉4月份的持仓，进入5月，盘面如何演绎，也是市场关注点。 03 讨论环节 01 / 供应商角度 王子国际贸易：全球最大的造纸公司。公司商品浆一年销售量在60万吨左右。全球商品浆在260万吨（品种：化学、机械、漂白、本色、溶解浆）。品牌：王子妮飘。南通有基地和文化用纸。浆厂在巴西、新西兰、日本。 1、 去年Q4开始纸浆的上涨，一开始是针叶，然后阔叶跟涨。这次上涨与09-10年，17-18年的两轮上涨有什么不同？ 17-18年主要是供给侧改革和禁废。从国内造纸的供应端发力，纸张的供应更平衡或者趋 紧。首先纸张起来了，然后浆、原料跟着。这次更多是原料先起，逼着造纸企业来消化成本压力。很多纸种涨价也成功了，但是确实有这个差异。我们看到很多头部企业一季度报告业绩超预期，与当时原料在低点，有资金实力和长协的客户，在原料建库方面做的很好有关。 2、期货盘面对现货的影响？ 18年11月纸浆期货上市。很短的时间，现货市场一下子跌了1000多元。站在供应商的角度，一开始对期货抱着观望和抵触的情绪，担心会对现货交易造成一些负面影响。但是必须承认从去年下半年到3月为止，海外供应商是受益于期货盘面的。期现价差有很多时候是很高的，很多时候供应商是看着期货市场来定价的，目前这个机会基本没了，市场回归供需关系。 3、中国的纸浆价格是从去年12月开始上涨的，但是我们没有看到往中国的大规模发运，这是什么原因？ 第一、去年疫情的影响，海外供应商无论是针叶还是阔叶都把春季检修推迟到了下半年；第二、运输干扰。现在海外的供应商订单还是很长，船期延期挺多。发货数字不多不代表不往中国运，可能是往后推。 4、针叶有超卖的情况吗？还是正常卖？ 应该是有超卖的情况。 5、新西兰来中国主要是柜子，也有散货；巴西主要是散货。巴西散货运输目前有没有受到运输的干扰？ 应该说定仓是紧张的，但是还是在正常进行。船期有延，主要是去年Q4检修，今年春季在巴西也有检修，所以暂时还是处在相对偏紧的局面。有一些北美的浆厂检修有些不稳定。 6、国内大规模的投产新项目？南通的项目是进口木片来做浆，你们对那么多宣布的新上项目和产能怎么看？ 不能说所有项目最终都会推进，但很多会推动。太阳、APP、玖龙、山鹰等他们做这样的决定，第一还是看未来需求。从投的产品结构来看，大部分是包装纸，玖龙主要在瓦楞箱板这块。第二做的还是企业有竞争力的产品，原料都是机械浆，自然问题就是木片，国内无法满足。绝大部分需要进口。 7、日本木片需求减少近20%，是到中国来了吗？日本木片现在800多万吨的需求，还会再减吗？ 日本有一定的恢复，我不吃惊，但总趋势应该还是下行的。书写印刷纸，自然需求下降。所以应该是总趋势下行，但今年可能较全年有所恢复。 02 / 交易角度 纸浆目前作为一个交易热点品种，虽然400多亿的交易市值只能勉强排入商品前20，但它的交易量排前10。也有很多大的基金公司在交易。纸浆如此大的交易持仓比也说明多空分歧依然比较大。 1、2月出现高位，下行破了60天线，然后反抽上修，但是我们没有看到很大的资金进出场，持仓没有太多的变化，能否帮我们解读一下这是什么原因？ 去年整体是个升水结构，到了下半年随着价格抬升，纸浆的市场结构扭转为BACK，远期逐步贴水，这是一个强现实和弱预期的体现。目前价格已经到了7000上方，多空分歧其实是比较大的。交易活跃度比较高。市场参与者中有期现商、传统贸易商同时也有量化、纯盘面的一些资金。所以我们会发现交易量很大，但没有太多持仓变化。因为目前这个市场体现出高波动性，引来了一些程式交易资金的关注，这也造成了高的虚实比，高的成交和持仓比。 2、交易所会公布比较大的一些持仓合约的多空持仓，纸浆大部分还是净多头寸。3月以后大部分商品转成净空持仓，除了铁矿、玻璃等，纸浆大部分情况下还是净多，是不是也能说明一些问题？ 我们能看到前20名的多空持仓，主要反映了产业和一些资金大户对于品种的观点。还有一些期现套利商，他们会用期货来对冲一些现货头寸，进行配比。去年到今年我们可以看到期现价差、非标和盘面的价差变化，如果是传统期现商，期现回归，做标准品的期现套利已经获利。盘面已经到了兑现的阶段，所以他们的空单头寸减少。同时我们看到一个强基本面的现实支撑，更多的产业和资金定价更偏向多头，导致净持仓呈现一个多头的市场结构。 3、2012合约老仓单注销，contango转back，但是back曲线非常陡峭，也是出乎很多人意料。12与01合约当时最高价差扩至400多，转成back后，3月份合约的持仓一直维持高位直到2月提保，交易很激烈，但持仓基本没变，你怎么解读？ 12月合约因为交易规则老仓单要注销，新仓单的时间价值会更高。我们在12月也能发现一些供需错配的情况，伴随着价格大幅上升，价差陡峭化。一开始大家认为老仓单集中注销，现货市场会有压力，倾向于盘面向下走，近月下跌实现价差扩开。但实际上，12月产业自身的供需矛盾导致远月更强，近端也很强。12月交割完，虽然01给出了很高的交割利润，但是没有多少仓单进来。 4、Back结构也不是很稳定，2、3月价差走平，有些负月差，最近又看到很陡峭的back，请问有什么变化吗？ 这段时间大宗商品其实坐了一把过山车，纸浆也会有所体现。春节前价格表现相对平稳，但是节后大宗商品都有一波大幅的调整，伴随着更多宏观方面的影响，包括美国的1.9万亿的政策，一定程度上在交易通胀预期。但是到后面大家会发现原料价格大幅拉涨后，产业链传导会产生一定的问题。因为我们这波行情上涨在通胀预期下，率先去炒作的主要是上游原料。期货有价格发现的功能。所以中间有很多金融属性，大家会去交易一些预期。在上游往下游传导过程中产生的负反馈导致商品的回落调整。但从纸浆来看，现货确实偏紧，盘面又呈现高虚实比，每到交割，也会造成阶段性的价差争夺激烈。特别是3月30、31日有一波大幅回调，接下来又快速拉升。一方面此时大宗整体有调整氛围，另外进入4月限仓时点900手，资金在这段时间往往会有比较剧烈的争夺。这时对于远期，大家会看弱一些。近月还体现供应面偏紧，但远月有供应恢复的预期。 5、宏观是一个非常大的扰动因子，主要集中在流动性问题、美元问题、现在商品交易的底层逻辑是什么？ 前面一段大家交易的是一个通胀的预期，那么通胀交易完，进入3月，商品出现回落，一定程度上回归现实。包括我们看到欧洲疫情的反复。今年我们逃不过疫情恢复的主线。最近巴西、印度的疫情也比较严重。智利4月5日开始封国。它的干扰更多来自供应端。 6、市场目前对南美供应端的扰动在盘面有体现出来吗？ 从铜的表现上可能更明显。因为智利是铜的主产国。近期铜的表现也是比较强的。但是我们认为更多是来自情绪端。我们今年大的主线是疫情、疫苗进度。同时伴随着各种政策落地，两条线纠缠在一起，也造成市场上一些情绪的波动。疫情加重，对于需求端我们可能会看的悲观一些，但同时对于政策端又有一些更好的预期。所以它是一个相互矛盾的东西。 7、因为针叶基本是百分百全进口，与美元表现关联度也非常强。美元这块我们怎么看？11、12年商品超级周期的结束一个标志就是美元走强。对于美元走强，您认为是短期干扰还是一个趋势性的东西？ 短期我们看到美债收益率的持续回升，美元走强，对于美元回流大家会有相应的预期，但从美联储的表态来看，应该不会有非常快的收缩。整体加息的预期预计可能要到明年年底。时间还会比较久。同时我们也要看欧元和日元的情况。按照美国目前疫苗的进展，预计7月基本就能实现群体免疫，这样经济恢复会领先于欧洲的一些国家。欧元区可能相对滞后，短期有些封城措施。这样美元表现会更强一些。对于是否会持续走强应该说还是一个不确定的因素。 03 / 开放问题 1、趋势上，纸浆高点在7600位置，现在位于7200附近。现货4月有的浆厂报到1050美金，这个位置基本与盘面7200走平，接下来怎么看？从4月开始市场出现分化，在这之前只要市场报价出来，一定是抢货。针叶相对比较分散，不像阔叶，有一家控了30%的全球的量。针叶上半年检修影响的供应量有近22万吨，供应仍处于偏紧态势，运输的问题在未来两三个月马上解决也不现实。所以在这个时间段供应商有很多理由不跌价。作为客户来说，站在纸厂的角度，白卡的利润还是很好，生活纸的头部四大企业也不错，更多中小企业以卷纸和原纸的生产商为例，情况不是特别好，压力也比较大。过去10年大家觉得80-90万是历史意义的平均库存，到了新常态，大家又觉得120-130万比较均衡。其实库存是个动态的概念，在市场上行的过程中，库存很高大家也不觉得高，然而一旦市场发生反转或分化，而且现在库存主要在客户手里，这点和两年前不同。拥有低成本货源的客户手里的灵活度更高，可以决定少买或者不买，这个时候他们的决定又会传导到供应商，影响他们的决定。 2、从盘面来看，纸浆会如何表现？ 目前的价差结构已经体现了投资者的预期。远月比近月低500-600元。其实对于供需缓解的预期都已经在里面。如果后期发现供应紧张的局面延续到3季度，现货持续坚挺，那么每到交割月，近端向现货回归。这种现象在前几年铁矿中比较明显，大家预期未来铁矿的供应会比较宽松，提前把贴水打足了，到回归的时候发现强现实没有改变。所以关键点是强现实能持续多久。近端的矛盾其实是对现货市场真实体现，只有当标品，它的供应充足了，近端的矛盾分歧解决了才能真正化解。 3、非标这块，是什么样的情况？ 非标主要是针阔叶或者是非交割品其他针叶。阔叶的供应还是相对充足的，而针叶的产量以及发货都出现下滑。今年Q4阔叶还有投产。针叶没有新增产能，APP的两个浆厂关停，法国做本色的也悬着。所以供应端两者有差别。从需求来看，这波下游的负反馈来自生活用纸，而生活用纸对阔叶的影响会更大一些。生活用纸对整个浆的影响在40%，对阔叶的影响达到80%。从四大生活用纸企业的开工率来看，也只有70%。由于原料端的扰动和不同公司采购策略不同，有些生活用纸企业的原料采购可以覆盖9个月，所以企业间分化非常厉害。大部分生活用纸企业都非常依赖商品浆。 04 结束语 1、可能海外对中国造纸行业的看法和国内身处其中的人不太一样。实际上国内造纸行业40多年的发展历程是海外无法复制也很难理解的。行业短期可能有阵痛，但明天一定更好。 2、18年纸浆上市后，宏观、金融属性在纸浆上表现得很强，去年是宏观的大年。我们要把期货这个交易工具和产业结合在一起，更好的把握未来走势。祝福大家在金融交易和现货贸易方面发展的更好。 国泰君安期货 天然橡胶高级研究员 高琳琳 Z0002332 期货开户请点击下方“阅读原文” - END - 文章来源：国泰君安期货产业服务研究所 内容整理：高琳琳 编辑：田田 DISCLAIMER 免责声明 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格。 分析师声明：作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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