【国君宏观】出口并不弱,韧性也很强 ——3月贸易数据点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】出口并不弱,韧性也很强 ——3月贸易数据点评》研报附件原文摘录）
联系人：花长春、董琦、张陈 导读 3月出口略低于市场预期，出口上行趋缓主因全球疫情干扰。考虑基数，出口动能实际不差。4月欧洲疫情已经缓解，新兴市场疫情仍在发酵，未来全球经贸修复大逻辑仍在，对新兴市场替代边际走强，都将支持出口韧性。 摘要 1. 外需到底强不强？偏强。剔除2019年3月的高基数影响（环比采用12-17年均值水平），得到3月出口复合增速为17.1%，较1-2月的15.2%基本持平，但动力因疫情反弹趋缓，未继续冲高： 1）欧洲、新兴经济体3月疫情普遍高涨，贸易复苏受阻，若同样计算2年平均增速，韩国3月与2月基本持平，越南3月明显回落，体现出全球贸易复苏出现间断。 2）供给替代逻辑在3月集中走弱造成拖累，我们并不认同这样一条逻辑。2020年Q4海外产能修复已经开始体现，但在这个阶段中，中国的全球贸易份额较Q3再度走高。 3）此外，如果我们观察美国商品消费与服务消费环比增速差值与中国出口增速相比较，我们认为一季度并非美国商品消费与服务消费增速差值的顶，增速差的顶大概率在二季度中出现，因此出口的支撑依然存在，并非实际动能拐点的到来。 2. 3月进口增速为38.1%，与19年相比两年平均增速为16.7%，较1-2月的8.2%明显上升： 1）进口上升主要受一般贸易以及大宗贸易支撑。一般贸易及大宗贸易修复反映内需有所改善。 2）产品数量角度，原油、铁矿石、铜材、农产品同步回升，机电产品与高技术产品进口高位持平。 3. 短期来看出口仍将保持韧性，韧性较强可能集中在三点线索： 1）疫情和经济复苏角度，欧洲疫情已经开始缓解，全球经贸重回复苏轨道。受益于海外地产复苏、对新兴经济体的供给替代，地产后周期如家具、家电类产品出口景气有望持续。 2）出口份额角度，机电、高技术产品存在订单粘性。受益于产业链齐全以及高性价比，机电、高技术产品存在订单粘性，同时叠加全球朱格拉周期共振上行，机电设备、高新技术产品仍将维持高景气。 3）出口结构角度，随着运力紧张程度的缓解、运费的回落以及汇率压力减小，前期受压制的低附加值行业将边际走强。 目录 正文 1 外需到底强不强？偏强，但动力因疫情 反弹趋缓 3月按美元计中国出口同比增速降至30.6%，略低于市场预期，但是若以2019年两年符合增速来考虑，并剔除2019年3月的高基数影响（环比采用12-17年均值水平），得到3月出口复合增速为17.1%，较1-2月的15.2%基本持平，实际的出口需求其实是不弱的。即便不考虑基数影响，与19年同期相比两年平均增速为10.3%，增速基本也与20年10月基本持平。出口的动力并没有特别弱，结合最新的社融数据观察，实质上地产与出口依然是当前经济核心支撑点。 出口动力未继续冲高，看似趋缓的核心原因，我们觉得源于疫情干扰，并非供给替代走弱的冲击： 1）欧洲、新兴经济体3月疫情普遍高涨，贸易复苏受阻，若同样计算2年平均增速，韩国3月与2月基本持平，越南3月明显回落，体现出全球贸易复苏出现间断。 2）供给替代逻辑在3月集中走弱造成拖累，我们并不认同这样一条逻辑。首先，2020年Q4海外产能修复已经开始体现，但在这个阶段中，中国的全球贸易份额较Q3再度走高，国内多数出现全球贸易份额回落的行业，回落节奏相对平缓。其次，开年1-2月出口异常强劲，再度印证在全球贸易复苏下，订单回流的影响比较有限。 3）对于后续，新兴经济体疫情防控仍然有挑战，我国对新兴市场的替代依然会延续，欧洲疫情4月已经有所缓解，全球贸易复苏依然在二季度中会延续，特别是地产后周期的家具、家电出口存在支撑，同时机电产品、高技术产品等出口将继续伴随发达经济体复苏而继续表现。 4）此外，如果我们观察美国商品消费与服务消费环比增速差值与中国出口增速相比较，我们认为一季度并非美国商品消费与服务消费增速差值的顶，增速差的顶大概率在二季度中出现，因此出口的支撑依然存在，并非实际动能拐点的到来。 分国家与地区来看，除对韩国出口回升外，对主要经济体出口普遍回落。从两年平均增速来看（若无特殊说明，本文对2021年数据均采用两年平均增速处理），除韩国外，对欧、美、日等发达经济体，对东盟、巴西等新兴市场也有走弱。美国受疫情干扰较小，因此从环比增速角度来看，美国3月较1-2月均值环比增速与往年基本持平，侧面体现订单回流的影响，但目前依然相对可控。类比来看，欧盟3月环比增速仍高于往年均值，替代效应仍然存在。从高频数据来看，进入4月以来，我国运价指数维持高位，全球海港仍然面临较大的交通堵塞压力，出口需求依然维持韧性。 从产品结构角度来看，防疫物资大幅下降，机电产品、高技术产品出口相对有韧性。各产品出口增速普遍有所回落，其中农产品出口转负至-1.1%，机电产品回落6个百分点至11%，高新技术产品回落4个百分点至11.7%，防疫物资大幅回落11个百分点至2.7%。地产后周期产品中，家具回落4个百分点至11.8%。整体来看，机电产品、高新技术产品增速仍然维持在相对较高的区间，地产后周期的支撑也相对不错。 2 进口超预期印证经济动能寻顶阶段中的 内需改善 12月进口同比增速为38.1%，与19年相比两年平均增速为16.7%，较1-2月提高8个百分点，超出市场预期。进口提升主要源于内需改善，大宗涨价亦有影响，一般贸易与大宗贸易均有所改善。产品角度，农产品和大宗商品进口上升，机电产品、高技术产品高位持平。 大宗的细分产品中，数量角度，3月原油进口上升8个百分点至12.4%，铁矿、铜材也同步出现回升。农产品方面，3月大豆进口上升14个百分点至25.7%。机电产品与高技术产品进口高位持平。 3 出口维持韧性的三条线索 3月的出口并不弱，动能因疫情有所趋缓，对于后续我们对出口依然相对乐观。进入4月，欧洲疫情已经有所缓解，但新兴经济体仍在升温。短期来看出口仍将保持韧性，韧性较强可能集中在三点线索： 一是新兴经济体疫情大幅反弹，传统制造对新兴经市场的替代边际走强； 二是发达经济体疫情缓解与刺激政策共同作用下，海外库存周期和资本开支周期将持续为出口提供支撑； 三是运价、运力、汇率压力缓解，传统低附加值行业出口压制减弱。 1）疫情和经济复苏角度，欧洲疫情已经开始缓解，全球经贸重回复苏轨道。3月疫情反弹中，美国疫情防控进程并未受明显影响，而美国疫苗接种速度明显高于欧洲发达经济体，在一定程度上表明疫苗正在发挥积极作用。欧洲疫苗持续推进，并且进入4月以来，欧洲疫情也开始回落。随着欧洲疫情回落，全球经济复苏继续，外需仍会保持较强的韧性。受益于海外地产复苏、对新兴经济体的供给替代，地产后周期如家具、家电类产品出口景气有望持续。 2）出口份额角度，机电、高技术产品存在订单粘性。3月美国经济修复，但对美出口高位回落，显示订单回流压力开始有所显现，但短期来看，订单回流的压力仍弱于全球贸易复苏的动力，并且机电、高技术产品存在订单粘性，疫情外生冲击造成全球产业链和市场份额重置，在打开全球市场后，受益于产业链齐全以及高性价比，国内设备类、高新技术产品有望维持市场份额。从四季度海外产能开始修复后，机电、高新技术等产品出口仍持续高增。而随着全球朱格拉周期共振上行，机电设备、高新技术产品仍将维持高景气。 3）出口结构角度，由于出口运力紧张，运价持续高涨，同时人民币汇率持续走高，传统低附加值行业出口节奏偏慢，随着运力紧张程度的缓解、运费的回落以及汇率压力减小，前期受抑制的行业将边际走强。 4 风险提示 全球疫情发生反复；全球经济复苏不及预期。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
联系人：花长春、董琦、张陈 导读 3月出口略低于市场预期，出口上行趋缓主因全球疫情干扰。考虑基数，出口动能实际不差。4月欧洲疫情已经缓解，新兴市场疫情仍在发酵，未来全球经贸修复大逻辑仍在，对新兴市场替代边际走强，都将支持出口韧性。 摘要 1. 外需到底强不强？偏强。剔除2019年3月的高基数影响（环比采用12-17年均值水平），得到3月出口复合增速为17.1%，较1-2月的15.2%基本持平，但动力因疫情反弹趋缓，未继续冲高： 1）欧洲、新兴经济体3月疫情普遍高涨，贸易复苏受阻，若同样计算2年平均增速，韩国3月与2月基本持平，越南3月明显回落，体现出全球贸易复苏出现间断。 2）供给替代逻辑在3月集中走弱造成拖累，我们并不认同这样一条逻辑。2020年Q4海外产能修复已经开始体现，但在这个阶段中，中国的全球贸易份额较Q3再度走高。 3）此外，如果我们观察美国商品消费与服务消费环比增速差值与中国出口增速相比较，我们认为一季度并非美国商品消费与服务消费增速差值的顶，增速差的顶大概率在二季度中出现，因此出口的支撑依然存在，并非实际动能拐点的到来。 2. 3月进口增速为38.1%，与19年相比两年平均增速为16.7%，较1-2月的8.2%明显上升： 1）进口上升主要受一般贸易以及大宗贸易支撑。一般贸易及大宗贸易修复反映内需有所改善。 2）产品数量角度，原油、铁矿石、铜材、农产品同步回升，机电产品与高技术产品进口高位持平。 3. 短期来看出口仍将保持韧性，韧性较强可能集中在三点线索： 1）疫情和经济复苏角度，欧洲疫情已经开始缓解，全球经贸重回复苏轨道。受益于海外地产复苏、对新兴经济体的供给替代，地产后周期如家具、家电类产品出口景气有望持续。 2）出口份额角度，机电、高技术产品存在订单粘性。受益于产业链齐全以及高性价比，机电、高技术产品存在订单粘性，同时叠加全球朱格拉周期共振上行，机电设备、高新技术产品仍将维持高景气。 3）出口结构角度，随着运力紧张程度的缓解、运费的回落以及汇率压力减小，前期受压制的低附加值行业将边际走强。 目录 正文 1 外需到底强不强？偏强，但动力因疫情 反弹趋缓 3月按美元计中国出口同比增速降至30.6%，略低于市场预期，但是若以2019年两年符合增速来考虑，并剔除2019年3月的高基数影响（环比采用12-17年均值水平），得到3月出口复合增速为17.1%，较1-2月的15.2%基本持平，实际的出口需求其实是不弱的。即便不考虑基数影响，与19年同期相比两年平均增速为10.3%，增速基本也与20年10月基本持平。出口的动力并没有特别弱，结合最新的社融数据观察，实质上地产与出口依然是当前经济核心支撑点。 出口动力未继续冲高，看似趋缓的核心原因，我们觉得源于疫情干扰，并非供给替代走弱的冲击： 1）欧洲、新兴经济体3月疫情普遍高涨，贸易复苏受阻，若同样计算2年平均增速，韩国3月与2月基本持平，越南3月明显回落，体现出全球贸易复苏出现间断。 2）供给替代逻辑在3月集中走弱造成拖累，我们并不认同这样一条逻辑。首先，2020年Q4海外产能修复已经开始体现，但在这个阶段中，中国的全球贸易份额较Q3再度走高，国内多数出现全球贸易份额回落的行业，回落节奏相对平缓。其次，开年1-2月出口异常强劲，再度印证在全球贸易复苏下，订单回流的影响比较有限。 3）对于后续，新兴经济体疫情防控仍然有挑战，我国对新兴市场的替代依然会延续，欧洲疫情4月已经有所缓解，全球贸易复苏依然在二季度中会延续，特别是地产后周期的家具、家电出口存在支撑，同时机电产品、高技术产品等出口将继续伴随发达经济体复苏而继续表现。 4）此外，如果我们观察美国商品消费与服务消费环比增速差值与中国出口增速相比较，我们认为一季度并非美国商品消费与服务消费增速差值的顶，增速差的顶大概率在二季度中出现，因此出口的支撑依然存在，并非实际动能拐点的到来。 分国家与地区来看，除对韩国出口回升外，对主要经济体出口普遍回落。从两年平均增速来看（若无特殊说明，本文对2021年数据均采用两年平均增速处理），除韩国外，对欧、美、日等发达经济体，对东盟、巴西等新兴市场也有走弱。美国受疫情干扰较小，因此从环比增速角度来看，美国3月较1-2月均值环比增速与往年基本持平，侧面体现订单回流的影响，但目前依然相对可控。类比来看，欧盟3月环比增速仍高于往年均值，替代效应仍然存在。从高频数据来看，进入4月以来，我国运价指数维持高位，全球海港仍然面临较大的交通堵塞压力，出口需求依然维持韧性。 从产品结构角度来看，防疫物资大幅下降，机电产品、高技术产品出口相对有韧性。各产品出口增速普遍有所回落，其中农产品出口转负至-1.1%，机电产品回落6个百分点至11%，高新技术产品回落4个百分点至11.7%，防疫物资大幅回落11个百分点至2.7%。地产后周期产品中，家具回落4个百分点至11.8%。整体来看，机电产品、高新技术产品增速仍然维持在相对较高的区间，地产后周期的支撑也相对不错。 2 进口超预期印证经济动能寻顶阶段中的 内需改善 12月进口同比增速为38.1%，与19年相比两年平均增速为16.7%，较1-2月提高8个百分点，超出市场预期。进口提升主要源于内需改善，大宗涨价亦有影响，一般贸易与大宗贸易均有所改善。产品角度，农产品和大宗商品进口上升，机电产品、高技术产品高位持平。 大宗的细分产品中，数量角度，3月原油进口上升8个百分点至12.4%，铁矿、铜材也同步出现回升。农产品方面，3月大豆进口上升14个百分点至25.7%。机电产品与高技术产品进口高位持平。 3 出口维持韧性的三条线索 3月的出口并不弱，动能因疫情有所趋缓，对于后续我们对出口依然相对乐观。进入4月，欧洲疫情已经有所缓解，但新兴经济体仍在升温。短期来看出口仍将保持韧性，韧性较强可能集中在三点线索： 一是新兴经济体疫情大幅反弹，传统制造对新兴经市场的替代边际走强； 二是发达经济体疫情缓解与刺激政策共同作用下，海外库存周期和资本开支周期将持续为出口提供支撑； 三是运价、运力、汇率压力缓解，传统低附加值行业出口压制减弱。 1）疫情和经济复苏角度，欧洲疫情已经开始缓解，全球经贸重回复苏轨道。3月疫情反弹中，美国疫情防控进程并未受明显影响，而美国疫苗接种速度明显高于欧洲发达经济体，在一定程度上表明疫苗正在发挥积极作用。欧洲疫苗持续推进，并且进入4月以来，欧洲疫情也开始回落。随着欧洲疫情回落，全球经济复苏继续，外需仍会保持较强的韧性。受益于海外地产复苏、对新兴经济体的供给替代，地产后周期如家具、家电类产品出口景气有望持续。 2）出口份额角度，机电、高技术产品存在订单粘性。3月美国经济修复，但对美出口高位回落，显示订单回流压力开始有所显现，但短期来看，订单回流的压力仍弱于全球贸易复苏的动力，并且机电、高技术产品存在订单粘性，疫情外生冲击造成全球产业链和市场份额重置，在打开全球市场后，受益于产业链齐全以及高性价比，国内设备类、高新技术产品有望维持市场份额。从四季度海外产能开始修复后，机电、高新技术等产品出口仍持续高增。而随着全球朱格拉周期共振上行，机电设备、高新技术产品仍将维持高景气。 3）出口结构角度，由于出口运力紧张，运价持续高涨，同时人民币汇率持续走高，传统低附加值行业出口节奏偏慢，随着运力紧张程度的缓解、运费的回落以及汇率压力减小，前期受抑制的行业将边际走强。 4 风险提示 全球疫情发生反复；全球经济复苏不及预期。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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