【专题】3月以来为何市场“预期的利空”没有成为利空?——敏思笃行系列报告之二
（以下内容从申万宏源《【专题】3月以来为何市场“预期的利空”没有成为利空?——敏思笃行系列报告之二》研报附件原文摘录）
2020年11月我们发布的2021年策略会报告明确提出了从2020年四季度到2021年底的市场波动节奏和方向： 第一个波段：四季度10债收益率达到3.3后有波段机会，时间持续到1月中旬。主要原因：经济对债市冲击减弱+资金利率高位稳住+风险资产阶段性调整，11月中旬永煤事件后我们也提示资金将边际宽松。该波段已经完美兑现。 第二个波段：1月中旬到3月初债市调整，调整目标位预计10年国债收益率达到3.3%左右，引发调整的原因是资金利率上行和风险资产上涨。该波段已经完美兑现。 第三个波段：3月变盘至2季度，债券收益率将再次拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据难超预期+风险资产下跌通胀预期缓解。如果给力的话，10年国债收益率有望回落至3%左右的低位。当前正处于该阶段。 第四个波段：3季度至4季度，10年国债收益率将创新高，见到3.6%的高点。引发调整的因素是：经济+通胀+政策从紧超预期。 2月25日，我们发布《都在讲“再通胀”，还有啥预期差？——敏思笃行系列之一》，重点提示市场即将进入变盘时间点，债券将呈现走强格局。 但从实际交流中发现，市场对2季度债市整体都较为谨慎，认为利空较多，但实际从3月至今债券整体走强，市场担忧的利空并未成为真正的利空，原因何在？我们逐一分析。 市场预期的利空（1）：债券供给增加带动资金上行。 我们的观点：从复盘看，债牛时期债券供给都很大，无论是利率债还是信用债，而债熊时期，债券供给都很少。在我们看来，供给并不是影响债市的主因。供给的增加以及缴税等因素并不必然带来资金的上行，这只是影响资金的因素之一。 我们判断2季度资金利率预计整体稳中略有上行，对债市负面影响有限，央行会通过公开市场操作等方式保持资金的相对稳定，主要原因是当前尚不具备大幅提升资金利率的条件。主要原因是：第一，当前疫情仍在反复，对经济的影响仍在；第二，上半年是观察经济走势的重要窗口，而从季调后的走势看，经济有阶段性走弱的迹象，1季度PMI的季节性环比表现也弱于往年正常水平。第三，虽然开启紧信用，但是至少不会对信贷、信托、债券等全面大幅的收紧，加之2季度信用债到期量也较大，在对贷款和信托从严得情况下，预计资金会相对稳，以稳定信用债发行。 市场预期的利空（2）：通胀数据走高及通胀预期升温 我们的观点：CPI和PPI数据因为基数因素走高，这在去年都已经成为市场一致预期了，到2季度并不是新增信息，投资者也会理性看待这个数据，当然也不会出现因为2季度物价数据的走高而倒逼货币政策收紧，统计局对数据分析也会分拆翘尾因素和新涨价因素。 通胀预期也不会因为通胀数据走高而持续发酵，原因是我们发现通胀预期与大宗绝对价格走势更相关，而我们判断从3月至2季度，大宗价格出现回调，此前讲的两个逻辑：一个是因为美国经济向好、疫苗推广积极以及美债收益率上行较快支撑美元在上半年出现反弹，从而对大宗价格形成牵制；二是判断伴随疫情推广以及疫情改善，大宗商品供给会有所释放，从OPEC会议情况看，供给确实有所改善，另外的情况是疫情的反复对需求造成了压力，也拖累了大宗价格。目前工业品大宗确实从3月开始出现回调。继续观察，只要在2季度不是出现工业品大宗价格的单边上行，预计通胀预期在2季度就不会对债市造成大的利空。 市场预期的利空（3）：美债收益率的上行对国内市场的影响 我们的观点：市场对美债收益率上行的担忧主要集中在亮点：一是情绪传染；二是外资对国内债市的配置压力。 首先，从情绪角度看，一定程度上确实会有影响，但是国内债券市场走势还是以国内为主，从中美债券收益率对比可以看到，即使是这轮调整，二者的节奏也是有明显差别的。国内债市从去年5月就开始调整，但是美债收益率从9月份才开始明显上行；去年11月中旬至今年1月中旬，国内债券阶段性走强而美债持续调整；进入今年，美债大幅调整，而国内债市整体盘整。 其次，伴随中美利差从高位回落，以及人民币升值的阶段性放缓，外资配置国内债券的动力确实有边际减弱，但是考虑到中美利差仍在100bp以上的高水平，人民币也未出现一致性的贬值预期，不会引发外资大规模撤出的情况。外资持有的国内债券的规模占国内债券市场的比重不到4%，从对国内市场的影响看，也相对较小。 最后，如我们此前判断2季度美债预计会出现盘整走势，中美利差也不会持续压降，主要原因：（1）伴随大宗价格回调，海外通胀预期预计也会阶段性缓解。（2）本轮美债收益率的快速上行背后的另外原因是担心政策的收紧，而美联储不断释放宽松政策不会很快退出的信号，市场对政策的从紧预期也会出现阶段性的修正。 市场预期的利空（4）：出现违约风险带动债市出现调整 我们的观点：永煤事件后，债券市场风险偏好降低，加之2季度信用债到期量较大，投资者担心2季度出现违约风险带动债市调整。如前面分析，2季度只要资金稳定，债券的发行预计会有改善，出现债券到期无法续发引发违约的概率较低。同时永煤事件后造成了市场的恐慌以及信用债发行的大规模取消，为维稳市场，资金利率也出现了明显回落，当前信用市场刚刚稳定不久，再次出现上述格局的概率低。 我们看多3月至2季度债市波段机会的主要逻辑，就是此前讲的三个预期差： 第一，在市场对经济预期都非常乐观的情况下，预计经济难超预期甚至低于预期。 目前从1-2月经济数据、3月高频以及1季度PMI数据的表现看，经济整体出现阶段性走弱的迹象。即将公布的1季度GDP数据可以再次加以验证。 第二，紧信用推进，无论信号还是数据佐证紧信用，对风险资产利空，对债市利多，因为紧信用推进意味着社融和经济下行压力更大。 春节后至今，我们看到政策重点明显在稳杠杆、防风险：对经营贷消费贷的严查、对信托的严监管、国常会提政府杠杆率下降、对地产的进一步从严等。社融增速的回落也佐证紧信用的推进。 第三，3月至2季度大宗价格回调，通胀预期阶段性缓解。 3月至今确实呈现的是美元反弹、风险资产下跌、通胀走高但是债券走强，通胀预期并未持续发酵。 除了以上三个利多因素外，还有就是资金从2月至今整体处于宽松格局。 3月变盘月验证我们的判断，债券收益率下行，风险资产下跌。进入4月至今，从公布的通胀数据、金融数据及市场走势看，我们对第三和第二个预期差的判断继续兑现，接下来重点关注即将公布的1季度和3月经济数据。 当前继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，维持3月至2季度为第三波段的观点不变，本波段10年国债收益率低点预计到3%左右。 关于2021年债市的最新观点详见我们3月发的春季策略报告，利率债观点详见《债熊未完，关注第三、第四波段—2021年春季利率债投资策略》。 往期专题回顾： 《都在讲“再通胀”，还有啥预期差？——敏思笃行系列之一》 《债熊未完，关注第三、第四波段—2021年春季利率债投资策略》
2020年11月我们发布的2021年策略会报告明确提出了从2020年四季度到2021年底的市场波动节奏和方向： 第一个波段：四季度10债收益率达到3.3后有波段机会，时间持续到1月中旬。主要原因：经济对债市冲击减弱+资金利率高位稳住+风险资产阶段性调整，11月中旬永煤事件后我们也提示资金将边际宽松。该波段已经完美兑现。 第二个波段：1月中旬到3月初债市调整，调整目标位预计10年国债收益率达到3.3%左右，引发调整的原因是资金利率上行和风险资产上涨。该波段已经完美兑现。 第三个波段：3月变盘至2季度，债券收益率将再次拐头回落，再次呈现一个熊市中的波段。主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据难超预期+风险资产下跌通胀预期缓解。如果给力的话，10年国债收益率有望回落至3%左右的低位。当前正处于该阶段。 第四个波段：3季度至4季度，10年国债收益率将创新高，见到3.6%的高点。引发调整的因素是：经济+通胀+政策从紧超预期。 2月25日，我们发布《都在讲“再通胀”，还有啥预期差？——敏思笃行系列之一》，重点提示市场即将进入变盘时间点，债券将呈现走强格局。 但从实际交流中发现，市场对2季度债市整体都较为谨慎，认为利空较多，但实际从3月至今债券整体走强，市场担忧的利空并未成为真正的利空，原因何在？我们逐一分析。 市场预期的利空（1）：债券供给增加带动资金上行。 我们的观点：从复盘看，债牛时期债券供给都很大，无论是利率债还是信用债，而债熊时期，债券供给都很少。在我们看来，供给并不是影响债市的主因。供给的增加以及缴税等因素并不必然带来资金的上行，这只是影响资金的因素之一。 我们判断2季度资金利率预计整体稳中略有上行，对债市负面影响有限，央行会通过公开市场操作等方式保持资金的相对稳定，主要原因是当前尚不具备大幅提升资金利率的条件。主要原因是：第一，当前疫情仍在反复，对经济的影响仍在；第二，上半年是观察经济走势的重要窗口，而从季调后的走势看，经济有阶段性走弱的迹象，1季度PMI的季节性环比表现也弱于往年正常水平。第三，虽然开启紧信用，但是至少不会对信贷、信托、债券等全面大幅的收紧，加之2季度信用债到期量也较大，在对贷款和信托从严得情况下，预计资金会相对稳，以稳定信用债发行。 市场预期的利空（2）：通胀数据走高及通胀预期升温 我们的观点：CPI和PPI数据因为基数因素走高，这在去年都已经成为市场一致预期了，到2季度并不是新增信息，投资者也会理性看待这个数据，当然也不会出现因为2季度物价数据的走高而倒逼货币政策收紧，统计局对数据分析也会分拆翘尾因素和新涨价因素。 通胀预期也不会因为通胀数据走高而持续发酵，原因是我们发现通胀预期与大宗绝对价格走势更相关，而我们判断从3月至2季度，大宗价格出现回调，此前讲的两个逻辑：一个是因为美国经济向好、疫苗推广积极以及美债收益率上行较快支撑美元在上半年出现反弹，从而对大宗价格形成牵制；二是判断伴随疫情推广以及疫情改善，大宗商品供给会有所释放，从OPEC会议情况看，供给确实有所改善，另外的情况是疫情的反复对需求造成了压力，也拖累了大宗价格。目前工业品大宗确实从3月开始出现回调。继续观察，只要在2季度不是出现工业品大宗价格的单边上行，预计通胀预期在2季度就不会对债市造成大的利空。 市场预期的利空（3）：美债收益率的上行对国内市场的影响 我们的观点：市场对美债收益率上行的担忧主要集中在亮点：一是情绪传染；二是外资对国内债市的配置压力。 首先，从情绪角度看，一定程度上确实会有影响，但是国内债券市场走势还是以国内为主，从中美债券收益率对比可以看到，即使是这轮调整，二者的节奏也是有明显差别的。国内债市从去年5月就开始调整，但是美债收益率从9月份才开始明显上行；去年11月中旬至今年1月中旬，国内债券阶段性走强而美债持续调整；进入今年，美债大幅调整，而国内债市整体盘整。 其次，伴随中美利差从高位回落，以及人民币升值的阶段性放缓，外资配置国内债券的动力确实有边际减弱，但是考虑到中美利差仍在100bp以上的高水平，人民币也未出现一致性的贬值预期，不会引发外资大规模撤出的情况。外资持有的国内债券的规模占国内债券市场的比重不到4%，从对国内市场的影响看，也相对较小。 最后，如我们此前判断2季度美债预计会出现盘整走势，中美利差也不会持续压降，主要原因：（1）伴随大宗价格回调，海外通胀预期预计也会阶段性缓解。（2）本轮美债收益率的快速上行背后的另外原因是担心政策的收紧，而美联储不断释放宽松政策不会很快退出的信号，市场对政策的从紧预期也会出现阶段性的修正。 市场预期的利空（4）：出现违约风险带动债市出现调整 我们的观点：永煤事件后，债券市场风险偏好降低，加之2季度信用债到期量较大，投资者担心2季度出现违约风险带动债市调整。如前面分析，2季度只要资金稳定，债券的发行预计会有改善，出现债券到期无法续发引发违约的概率较低。同时永煤事件后造成了市场的恐慌以及信用债发行的大规模取消，为维稳市场，资金利率也出现了明显回落，当前信用市场刚刚稳定不久，再次出现上述格局的概率低。 我们看多3月至2季度债市波段机会的主要逻辑，就是此前讲的三个预期差： 第一，在市场对经济预期都非常乐观的情况下，预计经济难超预期甚至低于预期。 目前从1-2月经济数据、3月高频以及1季度PMI数据的表现看，经济整体出现阶段性走弱的迹象。即将公布的1季度GDP数据可以再次加以验证。 第二，紧信用推进，无论信号还是数据佐证紧信用，对风险资产利空，对债市利多，因为紧信用推进意味着社融和经济下行压力更大。 春节后至今，我们看到政策重点明显在稳杠杆、防风险：对经营贷消费贷的严查、对信托的严监管、国常会提政府杠杆率下降、对地产的进一步从严等。社融增速的回落也佐证紧信用的推进。 第三，3月至2季度大宗价格回调，通胀预期阶段性缓解。 3月至今确实呈现的是美元反弹、风险资产下跌、通胀走高但是债券走强，通胀预期并未持续发酵。 除了以上三个利多因素外，还有就是资金从2月至今整体处于宽松格局。 3月变盘月验证我们的判断，债券收益率下行，风险资产下跌。进入4月至今，从公布的通胀数据、金融数据及市场走势看，我们对第三和第二个预期差的判断继续兑现，接下来重点关注即将公布的1季度和3月经济数据。 当前继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，维持3月至2季度为第三波段的观点不变，本波段10年国债收益率低点预计到3%左右。 关于2021年债市的最新观点详见我们3月发的春季策略报告，利率债观点详见《债熊未完，关注第三、第四波段—2021年春季利率债投资策略》。 往期专题回顾： 《都在讲“再通胀”，还有啥预期差？——敏思笃行系列之一》 《债熊未完，关注第三、第四波段—2021年春季利率债投资策略》
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