【华峰化学 | 业绩快报及预告点评:坚守自主创新高质量发展,业绩创新高再超预期】-国信证券

（以下内容从国信证券《【华峰化学 | 业绩快报及预告点评:坚守自主创新高质量发展,业绩创新高再超预期】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980121030174 龚诚 执业证号S0980519040001 薛聪 执业证号S0980520120001 商艾华 执业证号S0980519090001 刘子栋 执业证号S0980521020002 【华峰化学 | 氨纶、己二酸行业双龙头的再度起航】-国信证券 【氨纶行业研究报告】原料BDO支撑强劲，氨纶价格持续上涨-国信证券 报告摘要 1）一季报业绩再创历史新高，连续三季度业绩超预期 公司公布《2020 年度业绩快报》:2020 年，公司营收、净利润、净利率水平逐季增长，公司全年实现营业总收入 146.70 亿元(同比+6.42%);归母净利 22.78 亿元(同比+23.71%);基本每股收益 0.49 元/股(同比+13.95%)。2020 年 Q4 单季度，公司实现营收 47.28 亿元(同比-54.99%);归母净利 10.37 亿元(同比-30.15%)，符合我们的预期。同时，公司公布了《2021 年第一季度业绩预告》:2021Q1，公司预计实现归母净利14.50-16.50亿元(同比+431.94%-505.32%);在 2020 年 Q3、Q4 业绩屡超预期的基础上，公司 2021Q1 再次创造了新的单季度盈利记录，再超我们预期。 2）氨纶业务:预计氨纶行业供需错配格局有望贯穿 2021 年全年 2020 年全年，氨纶需求增速在纺服等领域自然渗透率 7%~9%的基础上， 额外增长了约 4%-5%，我们测算出 2020 年我国氨纶整体需求增速在 12% 左右，行业呈现出供需错配格局。自 2020 年 9 月中旬起，受氨纶行业进入 供需错配格局、下游纺织服装需求回暖、海外订单转移回流、双原材料价格 上涨等多重因支撑，氨纶行业周期景气大幅反转。目前氨纶单吨价差约 27245 元/吨，较 2020 年 9 月中旬上涨 116.49%。伴随龙头企业议价权进 一步增强，我们看好 2021 全年氨纶行业有望维持高景气、高盈利。 3）己二酸产能过剩问题有望缓解;聚氨酯业务盈利修复、平稳增长 受益于 PA66、PBAT 等新兴市场发展，己二酸供给过剩问题有望逐步缓解。从 PBAT 下游塑料袋、农膜、餐具、快递包装等市场角度看，我们测算出 2021-2023 年 PBAT 的增量对己二酸的需求拉动将分别达 12.05、26.28、 46.17 万吨，分别占当前产量的约 7.5%、16.4%、28.9%。在国内及全球 经济逐步复苏的背景下，聚氨酯产品如沙发、床垫、鞋底等消费逐步回暖， 聚氨酯原液价格与价差已于 2020 年 Q4 迎来反弹回升。我们看好公司将充 分把握市场机遇，持续坚守自主创新与高质量发展，创建国际一流企业。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为27.67/29.19/34/25亿元，同比增速为285.9%/5.5%/17.3%；摊薄EPS=1/34/1.41/1.62元，当前股价对应 PE=8.3/7.9/6.9x，维持“买入”评级。 风险提示： 新项目投产进度低于预期;产品价格大幅下滑;下游需求不及预期等。 1 一季度业绩再创新高超预期，坚守自主创新与高质量发展 2021 年 4 月 12 日晚，公司公布了《2020 年度业绩快报》:2020 年，公司实现营业总收入 146.70 亿元(同比+6.42%);归母净利润 22.78 亿元(同比+23.71%); 基本每股收益 0.49 元/股(同比+13.95%)。2020 年 Q4，公司实现营业总收入 47.28 亿元(同比-54.99%);归母净利润 10.37 亿元(同比-30.15%);基本每 股收益 0.22 元/股(同比-35.1%)，符合我们的预期。此外，公司同时公布了《2021 年第一季度业绩预告》:2021 年 Q1，公司预计实现归母净利润 14.50-16.50 亿 元(同比+431.94%-505.32%);基本每股收益为 0.31-0.36 元/股，超我们预期， 继 2020 年 Q3、Q4 业绩屡超我们预期的背景下，2021 年 Q1，公司再次创造 了新的单季度盈利记录:此前公司单季度归母净利润记录为 2019 年 Q4 的 14.84 亿元(同比+1618.06%)，2021 年 Q1 归母净利润预告的下限已超过该值。公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造 基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚 守自主创新与高质量发展。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工(己二酸、环己酮等)、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。 2 氨纶业务:行业集中度持续提高，预计氨纶行业供需错配格局有望贯穿2021 年全年 近年来，全球及国内氨纶消费维持高速增长。据卓创资讯统计，2019 年国内氨纶表观消费量快速增长到 65 万吨，2009-2019 年CAGR 达12.5%。据 Spendex Markets 数据及测算，近年来亚太氨纶市场需求增速 CAGR 在 11.0%左右，到 2027 年，中国纺织服装消费增速将达4.3%、北美地区纺织服装增速将达3.0%。假设全球氨纶添加比例增速在 10 年内从3%提升至 5%(CAGR=5.24%)，我 们测算出到 2027 年，我国的氨纶需求 CAGR 将达 9.8%，北美地区 CAGR 将达 8.4%。 整体来看，2019 年我国氨纶行业整体呈现出供需平衡的格局。进入 2020 年， NCP 疫情催生了口罩耳带、纱布、绑扎带、防护服等疫防物资的增量，在满足国内疫情防控需求的同时，我国对海外大量供应及出口疫情防控物资。据海关总署数据，2020 年 3 月至 12 月底，全国海关共验放出口口罩出口 2242 亿只、 价 值 3 4 0 0 亿 元 ( 占 出 口 防 疫 物 资 总 价 值 的 7 7 . 5 % )， 相 当 于 为 海 外 提 供 了 近 4 0 个口罩/人;防护服 23.1 亿件，包括医用防护服 7.73 亿件。我们估算全球每年约 2500 亿只口罩由我国供给，按 1 吨氨纶可制备 1000 万只口罩计，口罩催生 出氨纶需求增量约 2.5%;此外，纱布、绑扎带、防护服等领域催生出氨纶需求 增量约 2%-3%。2020 年全年，氨纶需求增速在纺服等领域自然渗透率 7%~9% 的基础上，额外增长了约 4%-5%，我们测算出 2020 年我国氨纶整体需求增速 在 12%左右，行业呈现出供需错配格局。 回顾来看，自 2020 年 9 月中旬起至今，受氨纶行业进入供需错配格局、下游纺织服装需求回暖、海外订单转移回流、双原材料价格上涨及支撑等多重因素影 响，氨纶行业周期景气大幅反转。从供给端来看，2020 年全年氨纶产能产量增幅有限，未来 3 年新增产能将主要来自于行业 5 家龙头企业，且投产时间均在 2021 年下半年及以后，我们预计氨纶行业的供需错配格局有望贯穿整个 2021 年。近期氨纶厂家货源仍较为紧张，氨纶行业开工 8-9 成左右，大厂装置多高开在 9 成至满开，然而行业平均库存仅 2.91 万吨(库存天数 15 天左右)，处于近三年来的最低水平。此外，氨纶双原料中，辅料 MDI 价格有所下滑，主料 PTMEG 价格居高不下:我们测算出未来两年 PBAT 新增的 188 万吨产能相应 可带来BDO 80.84 万吨需求量，BDO 供应紧张带动 PTMEG 价格上涨，近期氨纶价格将受到主原料 PTMEG 的强势支撑。 自 2020 年 9 月起，氨纶行业景气大幅反转，价格大幅上行，据 CCFEI 数据， 截至 2021 年 4 月 12 日，氨纶 40D 价格指数为 63500 元/吨，较 2020 年 9 月 中旬的 28800 元/吨已持续上涨 120.49%。据我们测算，目前氨纶单吨价差为 27245 元/吨，较 2020 年 9 月中旬上涨 116.49%。伴随龙头企业议价权进一步 增强，我们看好 2021 全年氨纶行业有望维持高景气、高盈利。目前公司产能 18 万吨(占全国 20.4%)，产能位列全球第二，国内第一，年产量可突破 20 万吨。“十四五”期间，公司计划实现国内氨纶市场占有率达到 40%以上，年产量突破 48 万吨。未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势，进一步巩固行业龙头地位。 3 己二酸业务:PBAT 即将进入密集投产期，有望缓解己二酸过剩问题 据中国产业信息网、天天化工网及我们统计的数据，截止至 2021 年 3 月，全球己二酸总产能约 507.4 万吨左右，其中亚洲地区的总生产能力约为 320.6 万吨/ 年，占全球总生产能力的 63.2%;中国的己二酸总产能已达 293.1 万吨/年，约占全球总产能的 57.8%。我国现已成为世界上最大的己二酸生产国。其中，我国己二酸产能最大的生产厂家为重庆华峰，其产能占国内的 25.6%，占全球产 能的约 14.8%。行业于 2015 年达到低谷后，随着部分产能退出、头部企业持续扩张提升行业集中度，以及下游聚氨酯行业缓慢复苏，整体行业开工率有所回升。2019 年开始，新投放产能都属于生产规模排名前三的企业:华峰化学、河南神马和华鲁恒升，行业集中度持续提高。在产能大幅扩张的背景下，我国己二酸行业的产能过剩问题严峻，行业内产能利用率分化严重, 部分中小装置产能利用率多年来保持较低水平。在己二酸行业整体开工率不足 60%的环境下， 行业龙头仍然保持较高开工率水平。由于国内己二酸产品低端，同质化严重， 开工率高低基本反应企业竞争力，目前主要有 2 类优势企业:1)以重庆华峰、 河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链(PU 浆料、鞋底原液，尼龙 66);2)以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同(氢气等)形成一定成本优势。近年来国内部分企业通过技术消化、吸收，逐步解决了生产中易黄变和微量杂质含量高等问题，国内高品质己二酸国产化指日可待。 2020 年 Q1-Q3，受国内外疫情影响，下游需求大幅缩减，PU 浆料、PA66、 TPU 等下游行业开工均明显下滑，且国外需求量亦大幅缩减，而各工厂开工相对平稳，供应过剩，己二酸市场价格下滑。进入 Q4，原料纯苯市场行情重心继续上涨，供方受成本推动，己二酸数次上调报价。据天天化工网数据，20201 年 Q1，己二酸华东平均价为 9086.11 元/吨，整体强势运行。进入 2021 年 4 月，主力工厂出口及直供下游需求较好，多库存无压，近 7 日市场均价为 10783 元 /吨。 限塑令催生了对可降解塑料的要求，国内正迎来 PBAT 快速发展期。2020 年 1 月，发改委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，要求“到 2020 年底， 直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动，禁止使用不可降解塑料袋，集贸市场规范和限制使用不可降解塑料袋;到 2022 年底，实施范围扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区。到 2025 年底，上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等 场所停止使用不可降解塑料袋。”目前应用较广泛的可降解材料有淀粉基塑料、PLA、PBAT、PBS、PHA等。据智研咨询数据，2019 年，全球 PBAT 产能占可降解塑料产能的 24.1%。按1吨PBAT，需消耗0.4吨PTA、0.43 吨BDO和0.35 吨AA计，我们测算出近两年 PBAT 新增的 188 万吨产能相应可带来己二酸 65.8 万吨需求量。PBAT 占己二酸下游比重将显著提升，有效化解己二酸产能过剩问题。此外，我们从 PBAT 下游塑料袋、农膜、餐具、快递包装等市场发展角度看，测算出2021-2023年PBAT的增量对己二酸的需求拉动将分别达到 12.05、26.28、46.17万吨，分别占当前全国己二酸产量的约7.5%、16.4%、 28.9%。受益于 PA66、PBAT 等新兴市场发展，我们看好己二酸行业供给过剩问题有望逐步缓解。 4 聚氨酯业务:打造聚氨酯新材料产业集群，公司聚氨酯业务毛利率稳定 受 NCP 影响，2020 年上半年原料 AA、BDO 均进入历史低位，下游浆料、鞋底原液、TPU、CPU 开工负荷不及 5 成，聚酯多元醇价格跌入谷底;2020 年下半年，随下游逐步复苏，终端出口市场好转到来转机，聚酯多元醇逐步价格上调;而在“金九银十”过后，下游开工再次恢复低负状态。进入 2021 年，在 BDO 强势反弹带动下，国内聚酯多元醇市场价格水涨船高;同时下游复工时间较往年有所提前，成本面与需求端皆存支撑。供应量持续不足聚酯多元醇迎来开门红，节后归来强势依旧。我们预计短期内聚酯多元醇价格将保持高位运行。 我国是全球最大的鞋类产销国家，预计 PU 鞋底原液在未来 5 年的平均增长 率预计在 2%-3%左右。世界聚氨酯鞋底原液主要产能在中国、德国、意大利、美国等国家，其中我国是全球最大的聚氨酯鞋底原液生产国。据中国皮革协会数据，2018 年我国鞋类生产量占全球的 56%。据 APICCAPS(葡萄牙鞋类协会)数据，2019 年全球共制造 243 亿双鞋，创历史新高。自 2010 年以来，全球鞋类产量增长了21.2%，年均增长率为 2.2%。2019 年，中国鞋类产量 134.75 亿双，以 55.5%的占比位居全球榜首，出口量占总产量的 70.8%。按 1 吨聚氨酯可生产 2000 双鞋测算，华峰化学的 42 万吨聚氨酯原液可用于生产 8.4 亿 鞋，占全球鞋类总产量的 3.5%。据《中国聚氨酯产业现状及“十三五”发展规 划建议》数据，我国聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例却不到 10%，远远低于发达国家 20%的平均水平，我们看好未来随着原材料市场价格的逐渐降低，我国鞋底原液的性价比优势将会更加突出。据天天化工网预计，未来 5 年全球 PU 鞋底原液的平均增长率在 2%-3%左右。华峰化学公司的聚氨酯原液业务较为成熟稳定，在原材料价格剧烈波动的情况下，公司仍能通过提前采购、储备原料库存等方式，平抑产品成本、售价及维持毛利水平。在国内及全球经济逐步 复苏的背景下，聚氨酯终端产品如沙发、床垫、鞋底等消费逐步回暖，聚氨酯原液价格与价差已于 2020 年 Q4 迎来反弹回升。 重庆市涪陵区 500 亿级高分子材料产业集群已初现雏形，重庆华峰在涪陵基地 已建成了世界第一大己二酸生产基地，形成了年产 75 万吨己二酸、20 万吨环己酮、15 万吨聚氨酯树脂等的能力。在整合集团内优质聚氨酯产业资源后，公司将继续发挥研发实力及产业链配套优势，聚焦于工艺创新、原辅料自研替换、提高终端影响力等，力争在“十四五”期间打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地并成为国际一流企业。 5 投资建议：维持“买入”评级 公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际 领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、 适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。“十四五”期间， 公司将继续在氨纶、基础化工(己二酸、环己酮等)、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。我们看好公司为未来将继续聚焦主业，深耕细作。聚精会神推进产业基地式、一体化、高质量发展，一心一意优化产业基地布局，专业专注提升产业规模、产业结构和产业层次，预计 2020-2023 年归母净利润 22.78/39.13/42.52 亿元，同比 23.7%/71.8%/8.7%，摊薄 EPS 为0.53/0.91/0.99 元，对应 PE 为20.7/12.0/11.1 倍，维持“买入”评级。 6 风险提示 新项目投产进度低于预期;产品价格大幅下滑;下游需求不及预期等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！

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