【光大固收】钢铁行业信用研究框架 ——钢铁行业债券专题研究报告之一

（以下内容从光大证券《【光大固收】钢铁行业信用研究框架 ——钢铁行业债券专题研究报告之一》研报附件原文摘录）
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吨喷吹煤，经高炉冶炼后，可形成一吨铁水，铁水通过转炉生成粗钢，“短流程”的主要原料为废钢，废钢与少量铁水结合转换成粗钢，粗钢经过炉外轧制转化为钢材。受制于短流程成本较高等因素，我国炼钢工艺仍以“长流程”为主。综上，铁矿石和焦炭为钢铁行业的主要原材料，我国焦炭自足性尚可，但受限于我国铁矿石储量不足且品位较低等原因，钢铁行业对其上游议价能力较弱，且行业景气度易受原材料价格波动影响。 我们根据钢铁的性质可将其划分为普钢和特钢，特钢以普钢为原材料经过进一步合金化及精密加工而成。其中普钢是用量最大的基础材料，可按产品形式分类为长材、板材、钢管和型材等，长材作为建筑用材主要应用于房地产、基建等行业；板材作为工业用材主要应用于机械、汽车、船舶、家电等制造业。整体来看，钢铁的主要下游行业（基建、房地产、机械制造等）均为周期性行业，其中建筑业用钢量约60%。由于下游需求与国民经济运行周期高度相关，钢铁行业的发展呈现出强周期性特征。 1.2、 需求端 如上文所述，钢铁的主要下游行业为建筑行业，因此，可将建筑行业新签合同金额及增速作为判断钢铁行业需求的前瞻性指标。自2020 年3 月以来，由于疫情得以控制，伴随着复工复产的有序推进，建筑行业新签合同同比增速呈上行趋势，在2020 年达到12.43%，高于2019 年6.43 个百分点，对建筑相关的钢铁需求将有一定支撑。 另外，制造业是我国钢铁需求端的重要组成部分，随着疫情得以控制，其景气度明显改善，截至2020 年12 月，主要工业品产量当月同比均基本转正，其中挖掘机、拖拉机、冰箱、洗衣机恢复较好，汽车、船舶产量累计同比降幅不断缩窄，带动板材需求。 出口方面，海外疫情缓解带来钢材出口回暖，2020年10月以来出口累计同比降幅开始缩窄。总体来看，受下游行业回暖等因素的影响，钢铁的需求量较为旺盛。 1.3、 供给端 2014 年底开始由于需求不振，钢价大幅下滑、多数钢企陷入亏损，也致使部分钢厂关停退出生产。2015 年底中央开始推进“三去一补一降”的供给侧改革政策，钢铁行业作为产能过剩行业重点执行“去产能”，2016 年发文明确5 年内化解钢铁过剩产能1~1.5 亿吨，随后各种配套政策相继出台。“十三五”期间,累计清除产能近1.7 亿吨。由于去产能任务基本完成，产能置换已成为行业的主导政策，产能置换于2020 年开始集中落地，虽原则上不增加产能，不过由于部分无效或低效产能被置换叠加技术的进步，使得总产量有所提升。截至2020 年12 月末，钢材累计产量为13.25 亿吨，同比增长7.7 个百分点。 从高炉开工率来看，2021 年3 月19 日，唐山市政府发布《钢铁行业企业限产减排措施的通知》草案，要求在3 月20 日-12 月31 日，对全市大部分全流程钢企实施相应的限产减排措施。受环保限产政策从“阶段性” 转向“常态化” 影响，唐山地区高炉开工持续下降。截至4 月9 日，唐山钢厂高炉开工率45.24%，较3 月19 日下降7.93 个百分点；唐山高炉开工率明显下滑，带动全国钢厂高炉开工率下降，受此因素影响，未来钢铁产量或将有所压缩。 1.4、 价格端 价格端方面，国内钢材价格自2015 年年底触底反弹，连续三年处于上行通道中，2018 年的钢价为近几年的高点，并且维持窄幅震荡。进入2019 年后，钢价有所回落，但仍处于历史相对高位，呈现出一定的韧性。2020 年以来，受新冠疫情的影响，钢铁价格小幅回落，随着疫情得到控制，下游需求有所支撑，供需格局偏紧，钢铁价格高企。截至2021 年4 月8 日，螺纹钢的价格已高达5129 元/吨，处于历史最高水平。 1.4、 成本端 成本端方面，长流程为主导的生产流程决定了铁矿石对我国钢铁行业的重要性。然而，我国铁矿石储量有限且品位较低，采选成本较高，同时，由于小矿山受环保政策影响较大，国内铁矿石产量自2014 年起连年下降，2018 年降至历史低点，目前产量仍处于相对低位。因此，长期以来铁矿石对外依存度较高，尤其是对澳大利亚和巴西进口的依赖。2020 年以来，受天气、海外疫情及巴西溃坝的影响，海外铁矿石供给量有所下滑，而国内需求又相对旺盛，导致了供需紧张的局面。自2020 年底开始，铁矿石价格开始飙升，截至2021 年4 月9 日，普氏铁矿石价格指数（62%Fe:CFR:青岛港）已攀升至172.35 美元/吨，达到历史最高水平。此外，焦炭与废钢的价格亦处于相对高位。具体来看，截至2021 年3月底，焦炭价格指数超过2000 元/吨，虽较年初有所回落，但仍处于相对高位；废钢价格亦处于历史高位。 总体来看，钢铁行业供需格局的紧张推动了钢材价格的上涨，同时对铁矿石、焦炭及废钢等原材料价格的上涨形成了支撑，但原材料价格的上涨反倒侵蚀了钢铁行业的利润空间，在一定程度上压缩了钢企的盈利能力。因此，对钢铁企业信用分析的落脚点在于判断其对综合成本的控制力。 2、钢铁信用分析框架 首先，成本控制力及规模为钢企核心竞争力。钢铁行业属于典型的资源加工型行业，主要的盈利模式是赚取“适度的加工费”，因此，在较为同质化的竞争中，较高的成本控制力为钢企最主要的优势。同时，钢铁行业的规模效应较为明显，具备较大规模的公司无论是在上游采购还是下游销售均具有较强的议价权，且生产规模较大的企业具有成本摊销优势。总体来看，综合成本控制力及规模情况可带动公司的造血能力，为企业的核心竞争力。 其次，经营稳定性为抵御行业风险能力的保障。我们通过钢企产品结构的多样性及销售区域供需格局来判断其经营情况的稳定性。钢材品类繁多，对应下游不同应用领域，钢企若具备多样化的产品结构有利于平滑下游需求波动的风险。此外，由于我国不同地区经济发展的不均衡导致固定投资增长差异较大，因此不同区域的用钢需求量也不同。销售区域供需格局较旺的钢企对周期性波动风险的抵御能力也更强。 另外，钢企既具有经营性，又具有公益性，需考虑外部支持因素。钢铁工业为国民重要经济支柱产业之一，其过去吸纳了大量的就业并造就高额的利税，承担了部分社会职能。当行业景气度不佳时，政府、银行或金融机构对企业的支持往往是救助企业最为重要的一环，因此，需对此类因素进行关注。 最后，为完善分析体系，需对企业的财务情况进行考量。我们对企业的盈利能力、债务水平、运营效率、现金流状况及偿债能力进行综合性分析。基于以上逻辑，我们搭建了钢企自身信用分析框架。 3、重点钢企非财务数据分析 我们选取当前仍有存续公开发债信息的重点钢企作为此次分析的样本，从成本控制力、规模情况、经营稳定性及外部支持力度等多个维度对企业进行分析。 3.1、 成本控制力 从原料自给率来看，钢铁行业产品同质化严重，价格高度市场化，难以形成品牌溢价，因此成本控制能力为影响企业经营波动的最重要因素。钢企生产成本主要包括原材料成本、运输成本和人力成本，因此，我们从原料自给率、区域港口情况、生产能耗及生产效率四方面来综合衡量企业的成本控制力。钢材生产主要原材料为铁矿石、焦炭，因此我们需通过铁矿石及焦炭的自给率来判断企业原料的自给情况。铁矿石的自供即为自有矿山的开采，在铁矿石价格持续攀升、原材料成本占比较大且对上游行业议价能力弱的背景下，铁矿石自给率的重要性尤为突出。从铁矿石自给率来看，其中自给能力较为突出的企业分别为首钢集团、攀钢集团、酒钢集团、太原钢铁集团、鞍钢集团及鞍山钢铁等6 家公司。从焦炭的自给率来看，大部分钢企具备一定的焦炭自给能力，不过由于焦煤需要外购，因此焦炭的自给率对于降低成本的能力相对有限。 从区位港口情况来看，上文我们曾提及国内铁矿石品位普遍较低、开采成本相对高，国内生产钢铁所需铁矿石仍以进口为主，进口则意味着靠近港口的企业能获得相对稳定、低成本的原料供应。具体来看，大部分企业临近港口或拥有配套港，但有小部分企业处于内陆，面临一定成本运输压力。 从生产能耗及效率来看，吨钢能耗可表示钢企生产的能源成本控制力，吨钢能耗越低，说明企业生产成本的控制力越强。此外，由于钢铁行业普遍具备人员负担较重的特点，企业内部人员管控问题也是生产环节重要衡量因素，因此我们通过吨钢综合能耗及人均产钢量来衡量钢企成本管理能力。从吨钢生产能耗情况来看，部分钢企超过国家标准（620 千克标煤），面临一定成本管控压力。从生产效率来看，国企的人员负担高于民企，因此，民企生产效率一般高于国企，例如沙钢集团、南京钢铁等企业，具有较高的生产效率。 3.2、 规模情况 我们通过粗钢、生铁及钢材的产量及钢铁板块的营业收入来衡量各家钢企的生产规模。其中，宝武钢铁集团具备较为显著的规模优势，行业地位较为突出，而新兴铸管股份规模相对较小。 3.2、 经营稳定性 从产品结构的丰富程度来看，我们认为，鞍钢集团、宝钢股份、首钢集团及沙钢集团的产品结构较为丰富；而新兴铸管、华菱股份、中天钢铁及杭州钢铁集团的产品多样性稍弱。 从销售区域的供需格局来看，我国各地区供需情况差异较大，华北地区供需失衡，东北地区受长期以来经济低迷的影响，需求不振，华东地区供需格局两旺，而华中、华南及西部地区存在供不应求的格局。具体来看，河钢股份、本钢集团及包钢集团主要销往供需较为失衡的华北及东北地区，需关注其销售收入的稳定性。 3.4、 外部支持力度 我们通过企业属性及银行授信规模来判断钢企可获得的外部支持力度。从企业属性来看，国有企业可获支持力度大于民企。在我们筛选的33 样本中，地方国有企业共有18 家、中央国有企业共有10 家、民营企业共有5 家，分别为沙钢集团、南京钢铁、永钢集团、中天钢铁和南钢钢铁。从银行授信的角度看来看，宝武钢铁集团、首钢集团、山钢集团、河钢集团及鞍钢集团获得的授信规模较大，银行支持力度较大。 4、风险提示 需关注经济衰退对钢价的影响。 需关注成本上升对行业利润的侵蚀。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 信用利差算法详解——利差数据库建模说明 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 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