担忧年内“紧信用”过快?可以松口气了 | 3月金融数据速评

（以下内容从申万宏源《担忧年内“紧信用”过快?可以松口气了 | 3月金融数据速评》研报附件原文摘录）
　　担忧年内“紧信用”过快？可以松口气了 3月金融数据速评 秦泰 博士 申万宏源宏观 主要内容 社融如期“中性回落”，信贷新增仍快于常年；剔除基数后，市场担忧的快速“紧信用”实际并未出现。3月社融、信贷分别新增3.34万亿、2.73万亿，尽管分别同比少增1.80万亿、0.12万亿，但增量均高于常年；社融存量同比回落1个百分点至12.3%，基本符合预期，贷款存量同比仅小幅回落0.3个百分点至12.6%，甚至是小幅好于预期的。我们从两个维度的标准来衡量3月的信用环境是否过紧：其一，在“保持宏观杠杆率基本稳定”的全年中性信用扩张目标下，我们预计2021年名义GDP同比约11%左右，对应的社融存量同比约为10.6%左右；在信用投放明显过快的1-2月之后，若3-12月社融以无专项债提前下达的年份平均节奏新增，那么3月中性的社融存量同比应约12.1%，实际情况明显高于这一增速，显示3月调整节奏是相对缓和的，甚至是略偏松的。第二，在今年未提前下达专项债的情况下，3月社融环比与17-19年均值持平，信贷环比则为16年以来同期仅次于20年的次高增速，均显示信用扩张仍然沿着中性路径延伸，甚至略有偏松。 新增信用结构显示，对经济恢复期处于核心稳定地位的地产产业链仍保持了总量意义上合理的呵护态势。3月新增信贷结构仍持续向居民、企业中长贷倾斜，企业短期融资大幅回笼，与去年同期的额外投放节奏向匹配，结构性的有保有压意味着地产链最上游的刚需购房需求持续得到满足的同时，金融监管部门正实施对企业短期加杠杆流入房地产市场的更为有效的甄别。从具体数据上来看，3月居民中长贷、企业中长贷分别新增达6239亿、1.33万亿，分别同比多增约1500亿、3600亿，而企业短期融资则延续凌厉的收缩态势，同比少增达8600亿，幅度明显超出去年同期同比多增程度，显示对去年企业短期融资投放过程中所导致的地产市场加杠杆现象的一些纠偏。社融结构方面，今年专项债发行计划整体推迟，企业更多从贷款市场融资而非债券市场，表外融资配合对进入地产市场杠杆的甄别而有所压降，整体结构趋于优化。 今年经济恢复期，信用增速拐点领先于地产基建投资半年左右的传统规律受到扰乱，下半年中性信用扩张仍可支撑投资稳中向好。 由于受到去年基数的扰动，即信用增速在3月至Q2迅速上行、但同期投资大幅走弱，从而去年的信用扩张规模实际上是远远大于投资所需的对应程度的，从而今年并不适用于常年社融、M2拐点领先于投资半年左右的规律，我们更建议从宏观杠杆率的角度理解今年的融资环境对投资需求的保障：只要宏观杠杆率保持基本稳定，单位GDP所对应的信用存量就是高于2019年及之前年份的，从而下半年并不会出现融资拐点所导致的投资抑制现象。 M1、M2增速双双回落，但剔除基数和政府债务融资节奏扭曲后，企业生产经营的活跃度仍然相对稳定。 3月M2同比回落0.7个百分点至9.4%，与我们数据公布前预期一致，其中非银金融机构存款同比大幅多增，或显示仍有较多资金留在金融市场投资账户，金融市场投资活动仍然较为活跃。而居民和企业存款的同比少增则主要源于去年基数的大幅走高，实际上考虑到政府债务融资活跃度今年1季度明显偏低，从而对M2的收缩效应明显弱于去年这一因素，3月M2增速回落幅度小于社融存量增速是非常合理的，而且很大概率会贯穿全年。我们仍维持全年M2同比9.4%，Q2或降至年内低位8.5%左右的中性预测不变，这样的M2增速预期、以及其与宏观杠杆率保持基本稳定的内在一致性，意味着实体经济今年并不会感受到融资环境明显收紧。M1同比回落0.3个百分点至7.1%，但剔除掉去年扭曲偏高的M1基数，今年3月M1所显示的实体企业经营活跃度与1季度剔除基数后略偏弱的GDP增长趋势是相匹配的。 以下为正文 一、社融如期“中性回落”，信贷新增仍快于常年；剔除基数后，市场担忧的快速“紧信用”实际并未出现。 3月社融、信贷分别新增3.34万亿、2.73万亿，尽管分别同比少增1.80万亿、0.12万亿，但增量均高于常年；社融存量同比回落1个百分点至12.3%，基本符合预期，贷款存量同比仅小幅回落0.3个百分点至12.6%，甚至是小幅好于预期的。我们从两个维度的标准来衡量3月的信用环境是否过紧：其一，在“保持宏观杠杆率基本稳定”的全年中性信用扩张目标下，我们预计2021年名义GDP同比约11%左右，对应的社融存量同比约为10.6%左右；在信用投放明显过快的1-2月之后，若3-12月社融以无专项债提前下达的年份平均节奏新增，那么3月中性的社融存量同比应约12.1%，实际情况明显高于这一增速，显示3月调整节奏是相对缓和的，甚至是略偏松的。第二，在今年未提前下达专项债的情况下，3月社融环比与17-19年均值持平，信贷环比则为16年以来同期仅次于20年的次高增速，均显示信用扩张仍然沿着中性路径延伸，甚至略有偏松。 二、新增信用结构显示，对经济恢复期处于核心稳定地位的地产产业链仍保持了总量意义上合理的呵护态势。 3月新增信贷结构仍持续向居民、企业中长贷倾斜，企业短期融资大幅回笼，与去年同期的额外投放节奏向匹配，结构性的有保有压意味着地产链最上游的刚需购房需求持续得到满足的同时，金融监管部门正实施对企业短期加杠杆流入房地产市场的更为有效的甄别。从具体数据上来看，3月居民中长贷、企业中长贷分别新增达6239亿、1.33万亿，分别同比多增约1500亿、3600亿，而企业短期融资则延续凌厉的收缩态势，同比少增达8600亿，幅度明显超出去年同期同比多增程度，显示对去年企业短期融资投放过程中所导致的地产市场加杠杆现象的一些纠偏。社融结构方面，今年专项债发行计划整体推迟，企业更多从贷款市场融资而非债券市场，表外融资配合对进入地产市场杠杆的甄别而有所压降，整体结构趋于优化。 三、今年经济恢复期，信用增速拐点领先于地产基建投资半年左右的传统规律受到扰乱，下半年中性信用扩张仍可支撑投资稳中向好。 由于受到去年基数的扰动，即信用增速在3月至Q2迅速上行、但同期投资大幅走弱，从而去年的信用扩张规模实际上是远远大于投资所需的对应程度的，从而今年并不适用于常年社融、M2拐点领先于投资半年左右的规律，我们更建议从宏观杠杆率的角度理解今年的融资环境对投资需求的保障：只要宏观杠杆率保持基本稳定，单位GDP所对应的信用存量就是高于2019年及之前年份的，从而下半年并不会出现融资拐点所导致的投资抑制现象。 四、M1、M2增速双双回落，但剔除基数和政府债务融资节奏扭曲后，企业生产经营的活跃度仍然相对稳定。 3月M2同比回落0.7个百分点至9.4%，与我们数据公布前预期一致，其中非银金融机构存款同比大幅多增，或显示仍有较多资金留在金融市场投资账户，金融市场投资活动仍然较为活跃。而居民和企业存款的同比少增则主要源于去年基数的大幅走高，实际上考虑到政府债务融资活跃度今年1季度明显偏低，从而对M2的收缩效应明显弱于去年这一因素，3月M2增速回落幅度小于社融存量增速是非常合理的，而且很大概率会贯穿全年。我们仍维持全年M2同比9.4%，Q2或降至年内低位8.5%左右的中性预测不变，这样的M2增速预期、以及其与宏观杠杆率保持基本稳定的内在一致性，意味着实体经济今年并不会感受到融资环境明显收紧。M1同比回落0.3个百分点至7.1%，但剔除掉去年扭曲偏高的M1基数，今年3月M1所显示的实体企业经营活跃度与1季度剔除基数后略偏弱的GDP增长趋势是相匹配的。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《担忧年内“紧信用”过快？可以松口气了——3月金融数据速评》 证券分析师：秦泰 发布日期：2021.04.12

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