【民生周末重点推荐】首席看食饮:当前重点关注乳制品及啤酒板块
（以下内容从民生证券《【民生周末重点推荐】首席看食饮:当前重点关注乳制品及啤酒板块》研报附件原文摘录）
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 首席 于 杰 18611233880 北京大学经济学学士、硕士。2011年进入证券行业，拥有超过8年卖方研究工作经验。现担任民生证券消费组组长、食品饮料及农林牧渔研究方向首席分析师。从业期间获得过多次证券业评选奖项，两次独立获得水晶球最佳分析师评选上榜、入围，以团队形式多次获得新财富最佳分析师评选上榜、入围等荣誉。以客观、深入见长，在乳制品、调味品等细分研究领域具备较强市场影响力。 当前阶段，我们预计乳制品及啤酒一季报将充分展现业绩弹性，对行业竞争趋势改善以及板块整体盈利能力趋势性改善予以乐观判断，叠加前期两个板块涨幅相对较小，我们将这两个子行业作为近期首推。白酒板块一季报整体向好，但估值短期和基本面有所背离，我们仍然认为板块上行周期并未结束，建议以时间换空间。而调味品板块目前处在我们认为的调整小周期的尾声，下半年有望在竞争趋缓以及提价预期有望兑现的提振下重新迎来机会。 ▼ 白酒：成都春季糖酒会总体反馈正常，行业结构性繁荣局面仍将持续，一季报以及价盘上移将成为Q2板块主要催化 得益于节前国内疫情管控成效突出以及茅台飞天批价持续上移带来的价盘水平向好，春节白酒行业在高端、次高端的渠道备货以及动销情况都表现良好，也是去年12月至春节前白酒板块表现亮眼（2个半月时间中信白酒指数上涨超45%）的基本面支撑。当前茅台整件飞天批价在3200元附近窄幅震荡，开箱政策自春节以来一直延续，持续利好五粮液、国窖1573、青花郎等高端产品的需求及挺价效果，批价上行也带动渠道利差持续处于改善通道。尽管产能和配额问题限制了茅台的短期量的弹性，但茅台对非标系列产品进行系统性提价仍可以实现以价补量；结合五粮液推出经典五粮液等超高端产品，高端品种量价齐升的向好态势仍然延续。次高端方面，得益于厂商对疫情良好预判、提前备货及对商务团购、小型宴请等渠道的良好把握，强势次高端品牌如汾酒、剑南春、洋河梦之蓝等均有良好表现。而得益于高端品种的价格拉动，次高端主力流通产品批价也持续处于小幅上行通道。总结来说，糖酒会对高端以及次高端的行业反馈总体正常，高端、次高端量价趋势仍然向好，结构性繁荣局面仍将持续；酱酒热持续引发市场关注但行业及资本市场大范围分歧也客观存在，同时部分困境反转的相关标的也受到市场重点关注。3月开始，行业逐步进入旺季后的控量挺价期，预计一季报以及21Q2价格端向好逻辑将成为板块主要催化因素。短期看，由于去年12月至春节前短期涨幅较大，我们仍建议以时间换空间，重点推荐增长确定性组合：推荐贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒核心组合，同时关注洋河股份+今世缘+古井贡酒组合。 ▼ 乳制品：行业竞争态势趋势性趋缓确定性持续走高；奶价短期回调属淡季正常情况，预计全年仍是温和上涨态势 展望2021年，我们认为在疫情相对得控假设下，原奶成本上涨将相较2020年温和且可预测；企业近年加大奶源布局建设，持续提升自控比例以保证供给及生产稳定。下游方面，高端产品线预计在低基数情况下实现温和复苏，在价方面部分对冲对上游原奶压力；中低端产品线竞争预计也将大概率放缓，因此判断行业竞争趋缓逻辑有望在2021年真正兑现。节前，由于市场担忧疫情对行业需求的扰动，板块调整明显。但实际情况看，因疫情控制得力，行业需求基本恢复正常化，在去年同期低基数情况下有明显增长。预计伊利、蒙牛两强及一线城市本地品牌（如三元、光明、燕塘）春节期间弹性显著好于大部分地方品牌。一方面，20Q1疫情冲击全国化品牌更明显（全国品牌礼赠属性较强的高端产品占比较高）；其次20Q1地方品牌得益于需求基本盘稳定、生产运输受疫情影响相对较少而受损相对较低；再次，今年春节因就地过年政策导致一线城市留驻人口显著高于去年，因此我们看好21Q1乳制品板块整体表现，预计各上市公司收入口径增速普遍在20-30%一线，不排除部分地方型乳企有上30%的超预期表现。此外，去年春节后的2-4月渠道处于去库存状态，行业收入端及费用端均持续遭受疫情影响。而得益于今年春节动销正常化，预计春节后渠道备货也将趋于正常化，因此预计各公司收入端及利润端均有良好表现。此外，节后奶价有所回落，这其实属于供需恢复正常化的常态情况（供给相对稳定但需求进入淡季）。推荐排序：伊利股份+天润乳业+燕塘乳业+新乳业+光明乳业，同时关注受益于奶价确定向上涨的H股标的——现代牧业。 ▼ 啤酒：1-2月规上企业产量增长超60%、低基数下弹性尽显，预计全年看外资表现有望好于内资 2021年1-2月规模以上啤酒企业累计产量504.7万千升，同比+61.0%。得益于去年同期（尤其是2月）超低基数，产量增速表现亮眼，预计3月增速环比将有所走弱（去年3月行业进入补库存阶段），但21Q1同比高增态势已确定。展望2021年全年，预计在去年低基数情况下行业产销将实现恢复性增长，同时我们判断，21Q1乃至全年看，外资厂商销量表现将有望明显好于内资。由于20H1夜场、餐饮等即饮渠道受疫情冲击明显，而外资品牌即饮渠道占比显著高于内资，因此我们判断百威、嘉士伯、喜力等品牌21Q1销量增速表现好于平均数，预计主要在60-100%区间；内资品牌销量增速则预计大部分在平均数之下，预计主要集中于35-50%区间。行业成本压力（包材及大麦成本）于2021年将更加明显，行业TOP5对高端化及利润诉求已形成坚定共识，行业竞争热度整体性趋缓确定性较高。推荐排序：燕京啤酒+青岛啤酒+重庆啤酒+珠江啤酒组合，同时关注H股百威亚太、华润啤酒。 ▼ 调味品：B端需求底部复苏推动行业需求改善，2021年行业竞争有望走出前紧后松态势。但短期看，我们认为行业正处于库存和价盘调整的小周期偏后期，今年下半年开始有望逐步实现边际改善 展望2021年，如疫情无大的反复，得益于餐饮端需求同比、环比持续修复，行业需求将持续向正常化迈进。从渠道端表现看，预计将是B端渠道复苏，C端渠道压力同比口径看将有所显现。今年我们将核心关注两个核心看点，一是行业整体需求持续修复，二是行业提价预期兑现时点。需求修复：由于低基数效应与餐饮回暖，判断2021年以B端渠道为主的企业收入端弹性相对较大。基于成本压力与需求修复，判断行业竞争态势将稳步趋向放缓，在节奏上判断是前紧后松。提价预期：在成本上涨与需求复苏交织背景下，行业提价动作兑现只是时间问题。所以我们要解释的核心问题是，为何海天在年初不进行提价？我们认为，20Q4-21Q1行业进入了一个基于库存和价盘的自我调整小周期，提价并非最佳选择。行业有望于21H2进入竞争趋缓的拐点，为21年底22年初提价做好铺垫。由于去年疫情对需求端形成巨大冲击，行业处于费用投放及渠道扩张的高峰期。但直接影响是对渠道库存及核心产品价盘形成压力。在20Q2行业补库存高峰过后，行业仍普遍实施较为激进的渠道扩张战略及终端争夺战，因此20Q4在春节后延的背景下降速修复渠道是最佳对应。而在修复通道中，直接提价动作的双刃剑效应将是龙头企业不得不考虑的问题。因此，我们此前在年度策略报告中也曾明确提及：并不认为海天会于2020年年底实施提价，而行业将大概率在21H2兑现提价（参见2021年年度策略报告《低基数效应下基本面修复及通胀提价预计将是明年主线》2020.12.15）。但以更长时间维度看，我们仍然坚定认为，龙头基于强力收入诉求将对中小企业持续施压，行业集中度提升趋势不可逆。重点关注低基数及改革推动2021-2022年收入端有望体现提速通道的标的，推荐排序：中炬高新+恒顺醋业+天味食品+涪陵榨菜。 风险提示： 宏观经济不达预期、疫情持续时间超预期、业绩不达预期、食品安全问题等。 民生食饮团队 于 杰 | 18611233880 熊 航 | 18507916929 刘光意 | 17521052514 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以 民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 首席 于 杰 18611233880 北京大学经济学学士、硕士。2011年进入证券行业，拥有超过8年卖方研究工作经验。现担任民生证券消费组组长、食品饮料及农林牧渔研究方向首席分析师。从业期间获得过多次证券业评选奖项，两次独立获得水晶球最佳分析师评选上榜、入围，以团队形式多次获得新财富最佳分析师评选上榜、入围等荣誉。以客观、深入见长，在乳制品、调味品等细分研究领域具备较强市场影响力。 当前阶段，我们预计乳制品及啤酒一季报将充分展现业绩弹性，对行业竞争趋势改善以及板块整体盈利能力趋势性改善予以乐观判断，叠加前期两个板块涨幅相对较小，我们将这两个子行业作为近期首推。白酒板块一季报整体向好，但估值短期和基本面有所背离，我们仍然认为板块上行周期并未结束，建议以时间换空间。而调味品板块目前处在我们认为的调整小周期的尾声，下半年有望在竞争趋缓以及提价预期有望兑现的提振下重新迎来机会。 ▼ 白酒：成都春季糖酒会总体反馈正常，行业结构性繁荣局面仍将持续，一季报以及价盘上移将成为Q2板块主要催化 得益于节前国内疫情管控成效突出以及茅台飞天批价持续上移带来的价盘水平向好，春节白酒行业在高端、次高端的渠道备货以及动销情况都表现良好，也是去年12月至春节前白酒板块表现亮眼（2个半月时间中信白酒指数上涨超45%）的基本面支撑。当前茅台整件飞天批价在3200元附近窄幅震荡，开箱政策自春节以来一直延续，持续利好五粮液、国窖1573、青花郎等高端产品的需求及挺价效果，批价上行也带动渠道利差持续处于改善通道。尽管产能和配额问题限制了茅台的短期量的弹性，但茅台对非标系列产品进行系统性提价仍可以实现以价补量；结合五粮液推出经典五粮液等超高端产品，高端品种量价齐升的向好态势仍然延续。次高端方面，得益于厂商对疫情良好预判、提前备货及对商务团购、小型宴请等渠道的良好把握，强势次高端品牌如汾酒、剑南春、洋河梦之蓝等均有良好表现。而得益于高端品种的价格拉动，次高端主力流通产品批价也持续处于小幅上行通道。总结来说，糖酒会对高端以及次高端的行业反馈总体正常，高端、次高端量价趋势仍然向好，结构性繁荣局面仍将持续；酱酒热持续引发市场关注但行业及资本市场大范围分歧也客观存在，同时部分困境反转的相关标的也受到市场重点关注。3月开始，行业逐步进入旺季后的控量挺价期，预计一季报以及21Q2价格端向好逻辑将成为板块主要催化因素。短期看，由于去年12月至春节前短期涨幅较大，我们仍建议以时间换空间，重点推荐增长确定性组合：推荐贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒核心组合，同时关注洋河股份+今世缘+古井贡酒组合。 ▼ 乳制品：行业竞争态势趋势性趋缓确定性持续走高；奶价短期回调属淡季正常情况，预计全年仍是温和上涨态势 展望2021年，我们认为在疫情相对得控假设下，原奶成本上涨将相较2020年温和且可预测；企业近年加大奶源布局建设，持续提升自控比例以保证供给及生产稳定。下游方面，高端产品线预计在低基数情况下实现温和复苏，在价方面部分对冲对上游原奶压力；中低端产品线竞争预计也将大概率放缓，因此判断行业竞争趋缓逻辑有望在2021年真正兑现。节前，由于市场担忧疫情对行业需求的扰动，板块调整明显。但实际情况看，因疫情控制得力，行业需求基本恢复正常化，在去年同期低基数情况下有明显增长。预计伊利、蒙牛两强及一线城市本地品牌（如三元、光明、燕塘）春节期间弹性显著好于大部分地方品牌。一方面，20Q1疫情冲击全国化品牌更明显（全国品牌礼赠属性较强的高端产品占比较高）；其次20Q1地方品牌得益于需求基本盘稳定、生产运输受疫情影响相对较少而受损相对较低；再次，今年春节因就地过年政策导致一线城市留驻人口显著高于去年，因此我们看好21Q1乳制品板块整体表现，预计各上市公司收入口径增速普遍在20-30%一线，不排除部分地方型乳企有上30%的超预期表现。此外，去年春节后的2-4月渠道处于去库存状态，行业收入端及费用端均持续遭受疫情影响。而得益于今年春节动销正常化，预计春节后渠道备货也将趋于正常化，因此预计各公司收入端及利润端均有良好表现。此外，节后奶价有所回落，这其实属于供需恢复正常化的常态情况（供给相对稳定但需求进入淡季）。推荐排序：伊利股份+天润乳业+燕塘乳业+新乳业+光明乳业，同时关注受益于奶价确定向上涨的H股标的——现代牧业。 ▼ 啤酒：1-2月规上企业产量增长超60%、低基数下弹性尽显，预计全年看外资表现有望好于内资 2021年1-2月规模以上啤酒企业累计产量504.7万千升，同比+61.0%。得益于去年同期（尤其是2月）超低基数，产量增速表现亮眼，预计3月增速环比将有所走弱（去年3月行业进入补库存阶段），但21Q1同比高增态势已确定。展望2021年全年，预计在去年低基数情况下行业产销将实现恢复性增长，同时我们判断，21Q1乃至全年看，外资厂商销量表现将有望明显好于内资。由于20H1夜场、餐饮等即饮渠道受疫情冲击明显，而外资品牌即饮渠道占比显著高于内资，因此我们判断百威、嘉士伯、喜力等品牌21Q1销量增速表现好于平均数，预计主要在60-100%区间；内资品牌销量增速则预计大部分在平均数之下，预计主要集中于35-50%区间。行业成本压力（包材及大麦成本）于2021年将更加明显，行业TOP5对高端化及利润诉求已形成坚定共识，行业竞争热度整体性趋缓确定性较高。推荐排序：燕京啤酒+青岛啤酒+重庆啤酒+珠江啤酒组合，同时关注H股百威亚太、华润啤酒。 ▼ 调味品：B端需求底部复苏推动行业需求改善，2021年行业竞争有望走出前紧后松态势。但短期看，我们认为行业正处于库存和价盘调整的小周期偏后期，今年下半年开始有望逐步实现边际改善 展望2021年，如疫情无大的反复，得益于餐饮端需求同比、环比持续修复，行业需求将持续向正常化迈进。从渠道端表现看，预计将是B端渠道复苏，C端渠道压力同比口径看将有所显现。今年我们将核心关注两个核心看点，一是行业整体需求持续修复，二是行业提价预期兑现时点。需求修复：由于低基数效应与餐饮回暖，判断2021年以B端渠道为主的企业收入端弹性相对较大。基于成本压力与需求修复，判断行业竞争态势将稳步趋向放缓，在节奏上判断是前紧后松。提价预期：在成本上涨与需求复苏交织背景下，行业提价动作兑现只是时间问题。所以我们要解释的核心问题是，为何海天在年初不进行提价？我们认为，20Q4-21Q1行业进入了一个基于库存和价盘的自我调整小周期，提价并非最佳选择。行业有望于21H2进入竞争趋缓的拐点，为21年底22年初提价做好铺垫。由于去年疫情对需求端形成巨大冲击，行业处于费用投放及渠道扩张的高峰期。但直接影响是对渠道库存及核心产品价盘形成压力。在20Q2行业补库存高峰过后，行业仍普遍实施较为激进的渠道扩张战略及终端争夺战，因此20Q4在春节后延的背景下降速修复渠道是最佳对应。而在修复通道中，直接提价动作的双刃剑效应将是龙头企业不得不考虑的问题。因此，我们此前在年度策略报告中也曾明确提及：并不认为海天会于2020年年底实施提价，而行业将大概率在21H2兑现提价（参见2021年年度策略报告《低基数效应下基本面修复及通胀提价预计将是明年主线》2020.12.15）。但以更长时间维度看，我们仍然坚定认为，龙头基于强力收入诉求将对中小企业持续施压，行业集中度提升趋势不可逆。重点关注低基数及改革推动2021-2022年收入端有望体现提速通道的标的，推荐排序：中炬高新+恒顺醋业+天味食品+涪陵榨菜。 风险提示： 宏观经济不达预期、疫情持续时间超预期、业绩不达预期、食品安全问题等。 民生食饮团队 于 杰 | 18611233880 熊 航 | 18507916929 刘光意 | 17521052514 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
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