【光大金工|基金研究】华夏基金蔡向阳:坚持价值投资、精选龙头个股 ——基金经理研究系列之九
（以下内容从光大证券《【光大金工|基金研究】华夏基金蔡向阳:坚持价值投资、精选龙头个股 ——基金经理研究系列之九》研报附件原文摘录）
金融工程简报 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2021.4.11 分析师：秦波 | 执业证书编号：S0930514060003 联系人员：张雅琦 要点 蔡向阳先生经历简介：2007年10月加入华夏基金管理有限公司，任研究员、基金经理助理、投资经理等职位。2014年5月28日起任华夏回报及华夏回报2号证券投资基金基金经理。截至2020年12月31日，任华夏回报（002001.OF）、华夏回报2号（002021.OF）、华夏稳盛（005450.OF）、华夏常阳三年定开（007207.OF）、华夏翔阳两年定开（501093.OF）、华夏兴阳一年持有（009010.OF）、华夏睿阳一年持有（009011.OF）7只产品的基金经理，总管理规模达442.75亿元。蔡向阳先生的投资特点是坚持价值投资，精选龙头个股、稳健操作、严控回撤。 蔡向阳先生管理以来，华夏回报收益突出：截至2021年3月31日，蔡向阳先生任职以来华夏回报的年化收益远高于同期沪深300和基金比较基准（ 同期一年期银行定期存款利率）的表现；该基金近一年表现突出，基金依靠较低仓位仍获得了明显的超额收益。与此同时，华夏回报年化波动率控制在15.58%，保持着较低的风险水平和较高的安全性。 风格以大盘成长为主，持股集中度较高：在持股过程中，蔡向阳先生注重持基金收益的稳健和持股稳定性，资产配置中股票占比较稳定，2018-2020年平均股票仓位为61%，同时这一期间换手率明显下降。在持股风格上，华夏回报（002001.OF）偏好大盘成长，且阶段性配置债券，持仓股票的市值分布以500亿以上大市值公司为主。 行业配置集中于食品饮料、医药和家电，重仓持股贡献显著：在行业配置上，华夏回报（002001.OF）投资的行业范围较广，但相对偏好食品饮料、医药和家电。在重仓持股方面，2017年以来的持股集中度明显提高，每期持股数保持在70只左右，且重仓持股占基金净值比逐年上升，2020年年报中前十大重仓持股的合计占基金持股总市值比为94.15%；现持有的股票中，五粮液（000858.SZ）、贵州茅台（600519.SH）和美的集团（000333.SZ）持仓时间较长，并且基金的调仓能准确地抓住重仓股的上涨区间，前十大重仓股对华夏回报（002001.OF）的收益贡献显著。 华夏回报（002001.OF）收益拆分：基金收益主要来自于行业配置，华夏回报重仓的食品饮料和医药生物行业均获得了显著的超额收益，特别是食品饮料行业超额收益非常显著，蔡向阳先生具有较强的行业配置能力，同时善于在食品饮料、医药生物行业中挖掘超额收益更高的股票，具有较强的资产调整能力和敏锐的市场嗅觉。而食品饮料、医药生物行业同时也是配置较多的板块，可见蔡向阳先生非常了解自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 风险分析：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。 1、华夏基金蔡向阳先生：踏实积累的投资老将，风格稳健、追求资产长期成长 踏实积累的投资老将，风格稳健、追求资产的长期成长。蔡向阳先生为中国农业大学金融学硕士。2006年3月至2007年10月，任天相投资顾问有限公司、新华资产管理股份有限公司研究员等。2007年10月加入华夏基金管理有限公司，任研究员、基金经理助理、投资经理等。2014年5月28日起任华夏回报及华夏回报2号证券投资基金基金经理。基金经理投资经验丰富，从业年限15年，投资年限7年。截至2020年12月31日，共管理着7只基金：华夏回报（002001.OF）、华夏回报2号（002021.OF）、华夏稳盛（005450.OF）、华夏常阳三年定开（007207.OF）、华夏翔阳两年定开（501093.OF）、华夏兴阳一年持有（009010.OF）、华夏睿阳一年持有（009011.OF），合计管理规模为442.75亿元。 华夏回报（002001.OF）和华夏回报2号（002021.OF）属于平衡混合型基金，持股以大盘成长风格为主，与同类基金相比股票持仓占比较低而债券持仓较高，以尽量减少基金的回撤、追求较高的绝对收益。华夏稳盛（005450.OF）为灵活配置型基金，持仓以大盘成长风格为主，力争在控制风险和回撤的同时实现基金资产的长期稳健增值。华夏常阳三年定开（007207.OF）为偏股混合型基金，其持仓中近半数为H股、债券持有比例较高。基金力求在多地区、多行业的股票和债券配置中获得稳定的超额收益。华夏翔阳两年定开（501093.OF）为偏股混合型基金，股票仓位较高，股票仓位中有30-50%为港股。基金通过精选具有良好成长性和价值性的上市公司股票，实现资产的长期增值。华夏兴阳一年持有（009010.OF）和华夏睿阳一年持有（009011.OF）都属于偏股混合型基金，持股仓位较高，港股占股票仓位的40-50%，基金目标为实现基金资产的长期稳健增值。 本文将以蔡向阳先生管理时间较久且同类排名居前的华夏回报（002001.OF）为例，分析该基金的风格特征及收益特征。该基金在2003年9月成立，自2014年5月起，由蔡向阳先生担任基金经理。截至2021年3月31日，华夏回报（002001.OF）成立以来在平衡混合型基金中排名1/10，近十年回报在平衡混合型基金中排名5/20，蔡向阳先生担任基金经理以来的回报在平衡混合型基金中排名10/21，是目前蔡向阳先生管理的基金中相对同类排名较为靠前的基金。 2、华夏回报（002001.OF） 2.1、华夏回报投资理念 华夏回报（002001.OF）为平衡混合型基金，以大盘成长风格为主。持股仓位较低，以尽量控制回撤。该基金通过预判市场走势，合理配置股票和债券等资产的比例，准确选择具有投资价值的股票和债券个券进行投资，尽可能地控制回撤的同时实现基金每年较高的绝对收益。 蔡向阳先生的投资特点是坚持价值投资，精选龙头个股、稳健操作、严控回撤。蔡向阳先生在选择个券时重视企业增长的可持续性及是否具有竞争壁垒。个股的投资风格多以大盘成长型为主。持股较为集中，擅长通过长期持股获取超额长期收益。投资策略方面，蔡向阳先生具有全局思维，不断总结和完善独有的投资框架。 从持仓来看，基金整体配置向消费、医药和家电等行业集中。在行业中个股的选择上，蔡向阳先生更加关注行业龙头企业，如家电行业中的美的集团（000333.SZ）和医药行业的爱尔眼科（300015.SZ）。同时基金经理注意在实战中加深对市场的认知、不断提升投资框架，以实现基金净值长期稳健增长的目标。 1、投资偏好：该基金以配置大市值股票为主，风格偏好成长。结合持仓分析和归因结果，可以发现，基金经理为成长型投资选手，大市值股票配置占比高，偏好大盘成长股。行业配置较集中，重点投资于消费、医药和家电行业。 2、股票投资策略：自下而上精选个股，对于拟投资的公司通常都会跟踪调研3-6个月，充分了解公司各个部门的经营管理状况后才开始买入。在选取个股时选取估值合理、高ROE、高壁垒、经营质量良好且能够给股东创造价值的公司并长期持有。 3、投资操作：组合内股票集中度非常高，买入并长期持有不会被互联网颠覆的具有品牌效应的优质企业。买入后市场和股价无大幅波动时，会保持长期持有。在公司基本面出现重大变化或估值过高时会卖出持有标的。 华夏回报（002001.OF）的持有人以个人投资者为主，在蔡向阳先生管理后规模稳定上升。华夏回报自2015年以来由于持有人数从2015年中报的298,154人增加到1,168,155人，使其规模从2015年年底的76.06亿元逐步增长到2020年年底的163.05亿元，达到基金近十年最大规模。自蔡向阳先生管理以来，其持有人构成中，机构投资者仅占1%左右，主要为个人投资者。 2.2、华夏回报的风险收益特征 自蔡向阳先生管理以来，华夏回报（002001.OF）表现稳健，以六成权益仓位获得相对超额收益。截至2021年3月31日，该基金自蔡向阳先生管理以来年化回报达16.6%，远高于同期沪深300和基金比较基准（同期一年期银行定期存款利率）的表现；从各区间表现看，该基金近一年表现突出，收益率达52.29%；在2019年-2020年平衡混合型基金表现上升期，基金依靠较低仓位仍获得了明显的超额收益。 蔡向阳任职以来，华夏回报收益稳健，风险水平较低，基金安全性较高。蔡向阳先生管理以来，该基金取得了年化收益率18.36%的业绩，同时年化波动率控制在15.58%，期间华夏回报经历2015年市场的大幅回调，最大回撤为26.79%，显著低于同类基金。 2.3、华夏回报的持仓分析 2.3.1、 持仓风格——大盘成长 资产配置中股票占比较稳定，2018-2020年换手率明显下降。华夏回报的整体股票仓位较稳定，2018-2020年平均仓位61%，2015年三季度达到最低仓位20.6%，最高仓位是2018年中报期的72.3%。仓位调整风格偏右侧，市场风险较大时会向下调整仓位，如2015年下半年和2018年四季度，市场行情反转后仓位迅速恢复到历史中枢水平。从2017年起，在持股过程中，蔡向阳先生注重持股稳定性，偏好长期持有，基金换手率明显降低。 华夏回报（002001.OF）持股风格整体较稳定，阶段性配置债券。2019年6月以来，该基金一直以大盘成长为主要持股风格，反映出该基金偏好业绩较为稳定的大盘型股票，2019年上半年债券持仓短暂提升，期间亦存在小盘价值风格占比短期提升的阶段。 华夏回报（002001.OF）持仓股票以大盘股为主。基金的持仓股票市值风格较稳定，2018年年中以来持仓一直以500亿以上大市值公司为主，百亿市值以下的小盘股比例则相对较小。以2020年年报数据为例，华夏回报（002001.OF）配置的大市值公司股票占股权投资市值比达到97.37%、占基金净值比达60.33%，而同期小市值股票占比仅为0.35%和0.22%。 2.3.2、 行业配置——集中于食品饮料、医药和家电 华夏回报投资的行业范围较广，但相对偏好食品饮料、医药和家电。基于中信一级行业分类，29类华夏回报2016年6月底以来所投资的股票涉及所有一级子行业，其中较为青睐食品饮料、医药和家电等行业，蔡向阳先生坚守自身的能力圈、风格稳定、行业轮动操作较少，未发生短期大幅漂移情况。在表4中可以直观地看出，从2017年起，蔡向阳先生开始大幅加仓食品饮料和家电行业，尤其是食品饮料的股票投资占比稳定增加，在2020年年年报中达到了54.25%。由于该基金较早地布局了食品饮料行业，准确地抓住了2020年食品饮料行业的整体大幅上涨趋势。 2.3.3、夏回报重仓股持股集中度较高、收益贡献显著 华夏回报（002001.OF）2017年以来的持股集中度明显提高、重仓股收益贡献显著。自2017年起，华夏回报的每期持股数明显降低，并保持在70只左右，但在2020年下半年，由于股市的整体上涨，多数板块超额收益明显，基金持股数量出现了增加。但该基金前10、前20和前30重仓持股的集中度在2017年前后也出现大幅攀升，在2020年年报数据中，前十重仓股占比达94.15%，前三十重仓股占比达98.88%。其所持股票逐渐集中于食品饮料、医药和家电等行业，如其重仓持股的贵州茅台（600519.SH）、美的集团（000333.SZ）、山西汾酒（600809.SH）和洋河股份（002304.SZ）等都在2020年出现了较为明显的加仓趋势，使得基金的重仓股集中度逐渐提高，这可能是蔡向阳先生基于自身经验和对重点行业的了解，在基金投资过程中逐渐筛选出了值得长期买入持有的公司。 重仓持股普遍周期较长，近两年重仓股调整较少。现持有的股票中，五粮液（000858.SZ）、贵州茅台（600519.SH）和美的集团（000333.SZ）持仓时间较长，在2020年四季度，华夏回报又加仓了山西汾酒（600809.SH）和洋河股份（002304.SZ）等股票，准确地抓住了这些股票的上涨区间。而如中国平安（601318.SH）、新华保险（601336.SH）、招商银行（600036.SH）、万科A（000002.SZ）等保险、银行、地产类大盘价值公司曾在2018年-2019年的熊市末期和上升初期被阶段性重仓，用于对组合进行防御，降低组合波动，反映出基金经理较好的逆境投资能力和组合管理能力。 前十大重仓股对华夏回报（002001.OF）的收益贡献显著。2020年年报中，前十大重仓持股的合计占基金持股总市值比为94.15%，其中最大仓位五粮液（000858.SZ）占持股市值比达15.37%，其他占比较高的个股还有贵州茅台（600519.SH）、山西汾酒（600809.SH）和洋河股份（002304.SZ）等，均为白酒股行业较为集中。在所有重仓股中，进入华夏回报重仓股期限最长的是美的集团（000333.SZ）和五粮液（000858.SZ），二者在持有期间个股涨幅分别达到287.89%和632.33%；其他持有期较短的重仓股中，山西汾酒（600809.SH）在持有期涨幅达707.51%，为基金业绩做出了重要贡献。 2.4、食品饮料、休闲服务、医药行业配置贡献主要超额收益 Brinson归因分析法将股票组合的超额收益来源分解为行业配置、个股选择和交互效应三部分，其中市场收益选取的基准为沪深300指数；行业配置超额收益根据基金半年报和年报持仓数据中的各行业实际配置比例、与各行业中信指数收益进行估计；选股累计超额收益根据沪深300中各行业配置比例、与基金半年报和年报持仓数据中的各行业实际收益进行估计；交易等其他收益即为未能解释的收益，例如调仓等产生的收益，计算方法为基金收益-市场收益-资产配置累计超额收益-行业配置累计超额收益-选股累计超额收益。考虑到基金经理有建仓期，我们从 2014/7/1 开始测算。 利用该方法对代表产品华夏回报（002001.OF）自蔡向阳先生管理以来的业绩进行归因分析，结果显示华夏回报的收益主要来自于行业的选择，前期也有一定比例来自于交易等其他贡献。蔡向阳先生善于在市场变动中敏锐地发掘有潜力的行业，并进行有效的行业布局，具有较强的资产调整能力和敏锐的市场嗅觉，能及时发现和预见市场中中观行业的波动和走势。 对于基金收益的行业分析，我们用聚类方法将其分为大的板块，具体方法可参考 2019 年 6 月发布的《从基金仓位的变化观察市场情绪——开放式基金仓位测算报告》，由于目前基金在医药、食品饮料的持仓相对较高，因此我们单独将医药、食品饮料作为一个板块。 同样采用 Brinson 模型的方法，将选股收益细化为在各板块中的收益，结果表示：华夏回报（002001.OF）在食品饮料和医药的收益贡献最高，准确地抓住了2020年食品饮料和医药的整体上涨趋势，基金经理具有较强的行业配置能力，而且该板块同时也是该基金配置较多的板块，也一定程度说明蔡向阳先生非常了解自己的能力圈，守住自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 总结：基金以自下而上选股策略为主，并长期持有，赚取公司成长的收益。选股方面基金偏好高ROE、高壁垒、经营质量良好且能够给股东创造价值的优质公司。行业方面侧重配置消费、医药行业，阶段性配置金融板块。基金经理具有较强的组合管理能力，股票仓位中枢稳定，随市场平稳变动。 3、华夏基金简介 华夏基金整体投资稳健，公募基金规模稳定上升。华夏基金成立于1998年4月，是经中国证监会批准成立的全国性基金管理公司之一，定位于综合性、全能化的资产管理公司，服务范围覆盖多个资产类别、行业和地区，构建了以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富的多元化资产管理平台。公司产品线完备，涵盖股票型基金、债券基金、货币基金、混合基金、QDII 基金、另类投资资金。截至2020年12月31日，华夏基金的公募基金规模为7693.33亿元，从产品类型上看，其中货币市场型基金占比32.29%，股票型基金占比26.93%，混合型基金占比23.92%，债券型基金占比13.74%，另类投资基金和QDII基金共占比约3%。 4、风险提示 报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险。历史业绩不代表未来。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《华夏基金蔡向阳：坚持价值投资、精选龙头个股 —— 基金经理研究系列之九》。 联系人员：张雅琦 邮箱：zhangyaqi@ebscn.com 电话：021-5252 3796 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 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金融工程简报 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2021.4.11 分析师：秦波 | 执业证书编号：S0930514060003 联系人员：张雅琦 要点 蔡向阳先生经历简介：2007年10月加入华夏基金管理有限公司，任研究员、基金经理助理、投资经理等职位。2014年5月28日起任华夏回报及华夏回报2号证券投资基金基金经理。截至2020年12月31日，任华夏回报（002001.OF）、华夏回报2号（002021.OF）、华夏稳盛（005450.OF）、华夏常阳三年定开（007207.OF）、华夏翔阳两年定开（501093.OF）、华夏兴阳一年持有（009010.OF）、华夏睿阳一年持有（009011.OF）7只产品的基金经理，总管理规模达442.75亿元。蔡向阳先生的投资特点是坚持价值投资，精选龙头个股、稳健操作、严控回撤。 蔡向阳先生管理以来，华夏回报收益突出：截至2021年3月31日，蔡向阳先生任职以来华夏回报的年化收益远高于同期沪深300和基金比较基准（ 同期一年期银行定期存款利率）的表现；该基金近一年表现突出，基金依靠较低仓位仍获得了明显的超额收益。与此同时，华夏回报年化波动率控制在15.58%，保持着较低的风险水平和较高的安全性。 风格以大盘成长为主，持股集中度较高：在持股过程中，蔡向阳先生注重持基金收益的稳健和持股稳定性，资产配置中股票占比较稳定，2018-2020年平均股票仓位为61%，同时这一期间换手率明显下降。在持股风格上，华夏回报（002001.OF）偏好大盘成长，且阶段性配置债券，持仓股票的市值分布以500亿以上大市值公司为主。 行业配置集中于食品饮料、医药和家电，重仓持股贡献显著：在行业配置上，华夏回报（002001.OF）投资的行业范围较广，但相对偏好食品饮料、医药和家电。在重仓持股方面，2017年以来的持股集中度明显提高，每期持股数保持在70只左右，且重仓持股占基金净值比逐年上升，2020年年报中前十大重仓持股的合计占基金持股总市值比为94.15%；现持有的股票中，五粮液（000858.SZ）、贵州茅台（600519.SH）和美的集团（000333.SZ）持仓时间较长，并且基金的调仓能准确地抓住重仓股的上涨区间，前十大重仓股对华夏回报（002001.OF）的收益贡献显著。 华夏回报（002001.OF）收益拆分：基金收益主要来自于行业配置，华夏回报重仓的食品饮料和医药生物行业均获得了显著的超额收益，特别是食品饮料行业超额收益非常显著，蔡向阳先生具有较强的行业配置能力，同时善于在食品饮料、医药生物行业中挖掘超额收益更高的股票，具有较强的资产调整能力和敏锐的市场嗅觉。而食品饮料、医药生物行业同时也是配置较多的板块，可见蔡向阳先生非常了解自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 风险分析：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。 1、华夏基金蔡向阳先生：踏实积累的投资老将，风格稳健、追求资产长期成长 踏实积累的投资老将，风格稳健、追求资产的长期成长。蔡向阳先生为中国农业大学金融学硕士。2006年3月至2007年10月，任天相投资顾问有限公司、新华资产管理股份有限公司研究员等。2007年10月加入华夏基金管理有限公司，任研究员、基金经理助理、投资经理等。2014年5月28日起任华夏回报及华夏回报2号证券投资基金基金经理。基金经理投资经验丰富，从业年限15年，投资年限7年。截至2020年12月31日，共管理着7只基金：华夏回报（002001.OF）、华夏回报2号（002021.OF）、华夏稳盛（005450.OF）、华夏常阳三年定开（007207.OF）、华夏翔阳两年定开（501093.OF）、华夏兴阳一年持有（009010.OF）、华夏睿阳一年持有（009011.OF），合计管理规模为442.75亿元。 华夏回报（002001.OF）和华夏回报2号（002021.OF）属于平衡混合型基金，持股以大盘成长风格为主，与同类基金相比股票持仓占比较低而债券持仓较高，以尽量减少基金的回撤、追求较高的绝对收益。华夏稳盛（005450.OF）为灵活配置型基金，持仓以大盘成长风格为主，力争在控制风险和回撤的同时实现基金资产的长期稳健增值。华夏常阳三年定开（007207.OF）为偏股混合型基金，其持仓中近半数为H股、债券持有比例较高。基金力求在多地区、多行业的股票和债券配置中获得稳定的超额收益。华夏翔阳两年定开（501093.OF）为偏股混合型基金，股票仓位较高，股票仓位中有30-50%为港股。基金通过精选具有良好成长性和价值性的上市公司股票，实现资产的长期增值。华夏兴阳一年持有（009010.OF）和华夏睿阳一年持有（009011.OF）都属于偏股混合型基金，持股仓位较高，港股占股票仓位的40-50%，基金目标为实现基金资产的长期稳健增值。 本文将以蔡向阳先生管理时间较久且同类排名居前的华夏回报（002001.OF）为例，分析该基金的风格特征及收益特征。该基金在2003年9月成立，自2014年5月起，由蔡向阳先生担任基金经理。截至2021年3月31日，华夏回报（002001.OF）成立以来在平衡混合型基金中排名1/10，近十年回报在平衡混合型基金中排名5/20，蔡向阳先生担任基金经理以来的回报在平衡混合型基金中排名10/21，是目前蔡向阳先生管理的基金中相对同类排名较为靠前的基金。 2、华夏回报（002001.OF） 2.1、华夏回报投资理念 华夏回报（002001.OF）为平衡混合型基金，以大盘成长风格为主。持股仓位较低，以尽量控制回撤。该基金通过预判市场走势，合理配置股票和债券等资产的比例，准确选择具有投资价值的股票和债券个券进行投资，尽可能地控制回撤的同时实现基金每年较高的绝对收益。 蔡向阳先生的投资特点是坚持价值投资，精选龙头个股、稳健操作、严控回撤。蔡向阳先生在选择个券时重视企业增长的可持续性及是否具有竞争壁垒。个股的投资风格多以大盘成长型为主。持股较为集中，擅长通过长期持股获取超额长期收益。投资策略方面，蔡向阳先生具有全局思维，不断总结和完善独有的投资框架。 从持仓来看，基金整体配置向消费、医药和家电等行业集中。在行业中个股的选择上，蔡向阳先生更加关注行业龙头企业，如家电行业中的美的集团（000333.SZ）和医药行业的爱尔眼科（300015.SZ）。同时基金经理注意在实战中加深对市场的认知、不断提升投资框架，以实现基金净值长期稳健增长的目标。 1、投资偏好：该基金以配置大市值股票为主，风格偏好成长。结合持仓分析和归因结果，可以发现，基金经理为成长型投资选手，大市值股票配置占比高，偏好大盘成长股。行业配置较集中，重点投资于消费、医药和家电行业。 2、股票投资策略：自下而上精选个股，对于拟投资的公司通常都会跟踪调研3-6个月，充分了解公司各个部门的经营管理状况后才开始买入。在选取个股时选取估值合理、高ROE、高壁垒、经营质量良好且能够给股东创造价值的公司并长期持有。 3、投资操作：组合内股票集中度非常高，买入并长期持有不会被互联网颠覆的具有品牌效应的优质企业。买入后市场和股价无大幅波动时，会保持长期持有。在公司基本面出现重大变化或估值过高时会卖出持有标的。 华夏回报（002001.OF）的持有人以个人投资者为主，在蔡向阳先生管理后规模稳定上升。华夏回报自2015年以来由于持有人数从2015年中报的298,154人增加到1,168,155人，使其规模从2015年年底的76.06亿元逐步增长到2020年年底的163.05亿元，达到基金近十年最大规模。自蔡向阳先生管理以来，其持有人构成中，机构投资者仅占1%左右，主要为个人投资者。 2.2、华夏回报的风险收益特征 自蔡向阳先生管理以来，华夏回报（002001.OF）表现稳健，以六成权益仓位获得相对超额收益。截至2021年3月31日，该基金自蔡向阳先生管理以来年化回报达16.6%，远高于同期沪深300和基金比较基准（同期一年期银行定期存款利率）的表现；从各区间表现看，该基金近一年表现突出，收益率达52.29%；在2019年-2020年平衡混合型基金表现上升期，基金依靠较低仓位仍获得了明显的超额收益。 蔡向阳任职以来，华夏回报收益稳健，风险水平较低，基金安全性较高。蔡向阳先生管理以来，该基金取得了年化收益率18.36%的业绩，同时年化波动率控制在15.58%，期间华夏回报经历2015年市场的大幅回调，最大回撤为26.79%，显著低于同类基金。 2.3、华夏回报的持仓分析 2.3.1、 持仓风格——大盘成长 资产配置中股票占比较稳定，2018-2020年换手率明显下降。华夏回报的整体股票仓位较稳定，2018-2020年平均仓位61%，2015年三季度达到最低仓位20.6%，最高仓位是2018年中报期的72.3%。仓位调整风格偏右侧，市场风险较大时会向下调整仓位，如2015年下半年和2018年四季度，市场行情反转后仓位迅速恢复到历史中枢水平。从2017年起，在持股过程中，蔡向阳先生注重持股稳定性，偏好长期持有，基金换手率明显降低。 华夏回报（002001.OF）持股风格整体较稳定，阶段性配置债券。2019年6月以来，该基金一直以大盘成长为主要持股风格，反映出该基金偏好业绩较为稳定的大盘型股票，2019年上半年债券持仓短暂提升，期间亦存在小盘价值风格占比短期提升的阶段。 华夏回报（002001.OF）持仓股票以大盘股为主。基金的持仓股票市值风格较稳定，2018年年中以来持仓一直以500亿以上大市值公司为主，百亿市值以下的小盘股比例则相对较小。以2020年年报数据为例，华夏回报（002001.OF）配置的大市值公司股票占股权投资市值比达到97.37%、占基金净值比达60.33%，而同期小市值股票占比仅为0.35%和0.22%。 2.3.2、 行业配置——集中于食品饮料、医药和家电 华夏回报投资的行业范围较广，但相对偏好食品饮料、医药和家电。基于中信一级行业分类，29类华夏回报2016年6月底以来所投资的股票涉及所有一级子行业，其中较为青睐食品饮料、医药和家电等行业，蔡向阳先生坚守自身的能力圈、风格稳定、行业轮动操作较少，未发生短期大幅漂移情况。在表4中可以直观地看出，从2017年起，蔡向阳先生开始大幅加仓食品饮料和家电行业，尤其是食品饮料的股票投资占比稳定增加，在2020年年年报中达到了54.25%。由于该基金较早地布局了食品饮料行业，准确地抓住了2020年食品饮料行业的整体大幅上涨趋势。 2.3.3、夏回报重仓股持股集中度较高、收益贡献显著 华夏回报（002001.OF）2017年以来的持股集中度明显提高、重仓股收益贡献显著。自2017年起，华夏回报的每期持股数明显降低，并保持在70只左右，但在2020年下半年，由于股市的整体上涨，多数板块超额收益明显，基金持股数量出现了增加。但该基金前10、前20和前30重仓持股的集中度在2017年前后也出现大幅攀升，在2020年年报数据中，前十重仓股占比达94.15%，前三十重仓股占比达98.88%。其所持股票逐渐集中于食品饮料、医药和家电等行业，如其重仓持股的贵州茅台（600519.SH）、美的集团（000333.SZ）、山西汾酒（600809.SH）和洋河股份（002304.SZ）等都在2020年出现了较为明显的加仓趋势，使得基金的重仓股集中度逐渐提高，这可能是蔡向阳先生基于自身经验和对重点行业的了解，在基金投资过程中逐渐筛选出了值得长期买入持有的公司。 重仓持股普遍周期较长，近两年重仓股调整较少。现持有的股票中，五粮液（000858.SZ）、贵州茅台（600519.SH）和美的集团（000333.SZ）持仓时间较长，在2020年四季度，华夏回报又加仓了山西汾酒（600809.SH）和洋河股份（002304.SZ）等股票，准确地抓住了这些股票的上涨区间。而如中国平安（601318.SH）、新华保险（601336.SH）、招商银行（600036.SH）、万科A（000002.SZ）等保险、银行、地产类大盘价值公司曾在2018年-2019年的熊市末期和上升初期被阶段性重仓，用于对组合进行防御，降低组合波动，反映出基金经理较好的逆境投资能力和组合管理能力。 前十大重仓股对华夏回报（002001.OF）的收益贡献显著。2020年年报中，前十大重仓持股的合计占基金持股总市值比为94.15%，其中最大仓位五粮液（000858.SZ）占持股市值比达15.37%，其他占比较高的个股还有贵州茅台（600519.SH）、山西汾酒（600809.SH）和洋河股份（002304.SZ）等，均为白酒股行业较为集中。在所有重仓股中，进入华夏回报重仓股期限最长的是美的集团（000333.SZ）和五粮液（000858.SZ），二者在持有期间个股涨幅分别达到287.89%和632.33%；其他持有期较短的重仓股中，山西汾酒（600809.SH）在持有期涨幅达707.51%，为基金业绩做出了重要贡献。 2.4、食品饮料、休闲服务、医药行业配置贡献主要超额收益 Brinson归因分析法将股票组合的超额收益来源分解为行业配置、个股选择和交互效应三部分，其中市场收益选取的基准为沪深300指数；行业配置超额收益根据基金半年报和年报持仓数据中的各行业实际配置比例、与各行业中信指数收益进行估计；选股累计超额收益根据沪深300中各行业配置比例、与基金半年报和年报持仓数据中的各行业实际收益进行估计；交易等其他收益即为未能解释的收益，例如调仓等产生的收益，计算方法为基金收益-市场收益-资产配置累计超额收益-行业配置累计超额收益-选股累计超额收益。考虑到基金经理有建仓期，我们从 2014/7/1 开始测算。 利用该方法对代表产品华夏回报（002001.OF）自蔡向阳先生管理以来的业绩进行归因分析，结果显示华夏回报的收益主要来自于行业的选择，前期也有一定比例来自于交易等其他贡献。蔡向阳先生善于在市场变动中敏锐地发掘有潜力的行业，并进行有效的行业布局，具有较强的资产调整能力和敏锐的市场嗅觉，能及时发现和预见市场中中观行业的波动和走势。 对于基金收益的行业分析，我们用聚类方法将其分为大的板块，具体方法可参考 2019 年 6 月发布的《从基金仓位的变化观察市场情绪——开放式基金仓位测算报告》，由于目前基金在医药、食品饮料的持仓相对较高，因此我们单独将医药、食品饮料作为一个板块。 同样采用 Brinson 模型的方法，将选股收益细化为在各板块中的收益，结果表示：华夏回报（002001.OF）在食品饮料和医药的收益贡献最高，准确地抓住了2020年食品饮料和医药的整体上涨趋势，基金经理具有较强的行业配置能力，而且该板块同时也是该基金配置较多的板块，也一定程度说明蔡向阳先生非常了解自己的能力圈，守住自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 总结：基金以自下而上选股策略为主，并长期持有，赚取公司成长的收益。选股方面基金偏好高ROE、高壁垒、经营质量良好且能够给股东创造价值的优质公司。行业方面侧重配置消费、医药行业，阶段性配置金融板块。基金经理具有较强的组合管理能力，股票仓位中枢稳定，随市场平稳变动。 3、华夏基金简介 华夏基金整体投资稳健，公募基金规模稳定上升。华夏基金成立于1998年4月，是经中国证监会批准成立的全国性基金管理公司之一，定位于综合性、全能化的资产管理公司，服务范围覆盖多个资产类别、行业和地区，构建了以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富的多元化资产管理平台。公司产品线完备，涵盖股票型基金、债券基金、货币基金、混合基金、QDII 基金、另类投资资金。截至2020年12月31日，华夏基金的公募基金规模为7693.33亿元，从产品类型上看，其中货币市场型基金占比32.29%，股票型基金占比26.93%，混合型基金占比23.92%，债券型基金占比13.74%，另类投资基金和QDII基金共占比约3%。 4、风险提示 报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险。历史业绩不代表未来。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《华夏基金蔡向阳：坚持价值投资、精选龙头个股 —— 基金经理研究系列之九》。 联系人员：张雅琦 邮箱：zhangyaqi@ebscn.com 电话：021-5252 3796 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 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