【三友化工 | 年报点评:业绩符合预期,优化做强“两碱一化”循环经济】-国信证券
（以下内容从国信证券《【三友化工 | 年报点评:业绩符合预期,优化做强“两碱一化”循环经济】-国信证券》研报附件原文摘录）
国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 龚诚 执业证号S0980519040001 薛聪 执业证号S0980520120001 商艾华 执业证号S0980519090001 刘子栋 执业证号S0980521020002 张玮航 执业证号S0980121030174 报告摘要 1）营收业绩环比改善，低点已过景气复苏 2020全年营收177.80亿元（YoY-13.33%），归母净利润7.17亿元（YoY+5.00%）。公司全年营收与利润呈现前低后高，分季度来看，Q1-Q4营收分别为40.22/39.60/45.98/52.00亿元，归母净利润分别为-2.13/-0.56/3.02/6.85亿元。公司全年毛利率18.29%（-1.79%），公司四项费用率合计11.84%（-2.32pp），销售净利率为4.23%（+0.62pp）。 2）营收下滑主要受价格下跌影响，2020年下半年起景气回暖 营业收入下降主要原因系公司主导产品受市场影响，纯碱、粘胶短纤维、烧碱售价同比下降，销量小幅下滑。纯碱、粘胶纤维、PVC、烧碱分别销售336.49万吨（-2.13%）、76.10万吨（-6.72%）、42.22万吨（-0.89%）、51.18万吨（-2.83%）；纯碱、粘胶纤维、PVC、烧碱销售均价分别为1245元/吨（-18.62%）、8994元/吨（-15.25%）、6986元/吨（+15.60%）、1406元/吨（-39.33%）。 3）优化做强“两碱一化”循环经济，谋划曹妃甸精细化工基地 公司计划投建6万吨/年新溶剂绿色纤维素纤维项目，优化粘胶产业布局；实施有机硅三期20万吨单体扩建；实施热电“一炉一机”扩建。公司现有纯碱、粘胶短纤维、PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达340万吨、78万吨、50.5万吨、53万吨、20万吨，“十四五”期间谋划发展曹妃甸精细化工产业基地，预计到“十四五”末公司主产品年产能将达到：纯碱380万吨、粘胶短纤90万吨、PVC 82万吨、烧碱113万吨、有机硅单体40万吨。 投资建议： 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为27.67/29.19/34/25亿元，同比增速285.9%/5.5%/17.3%；摊薄EPS=1/34/1.41/1.62元，当前股价对应PE=8.3/7.9/6.9x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；产品下游需求不及预期的风险；在建工程进度不及预期的风险。 1 营收业绩环比改善，低点已过景气复苏 2020全年营收177.80亿元（YoY-13.33%），归母净利润7.17亿元（YoY+5.00%）。公司全年营收与利润呈现前低后高，分季度来看，Q1-Q4营收分别为40.22/39.60/45.98/52.00亿元，归母净利润分别为-2.13/-0.56/3.02/6.85亿元。 2 毛利率降低、净利率上升，三费率下降，研发费用率有所提升 公司 2020 年销售毛利率 18.29%，同比降低 1.79pp，主要由于一季度公司业绩大幅亏损，主产品均跌破成本线。销售费用率 1.01%（-3.46pp），主要由于 2020 年起公司将执行新收入准则将部分销售费用（主要为一票制运费）计入合同履约成本；管理费用率 8.16%（+0.78pp），2020 年职工薪酬费用减少导致管理费用发生额减少；财务费用率 1.58%（-0.46pp），主要由于人民币升值带来约 4085 万元汇兑损失及利息费用同比减少；研发费用率 1.08%（+0.81pp），主要因公司研发与技改投入强度进一步提高。公司四项费用率合计 11.84%（-2.32pp），销售净利率为 4.23%（+0.62pp）。 3 营收下滑主要受价格下跌影响，2020 年下半年起景气回暖 公司实现营业收入177.80亿元（YoY-13.33%），营业成本145.29亿元（YoY-11.38%）。营业收入下降主要原因系公司主导产品受市场影响，纯碱、粘胶短纤维、烧碱售价同比下降，销量呈现不同程度下滑。 2020年纯碱产量337.83万吨（-1.09%），销量336.49万吨（-2.13%），平均售价1245元/吨（-18.62%），产销量和售价均同比下降，营收41.90亿元（-20.35%），毛利率18.53%（-16.12pp）。2020年纯碱市场受疫情影响致使上半年行业高库存，市场下行。7月份陆续检修叠加需求恢复市场回温，市场在“金九银十”的高点之后回落淡季。2021年光伏玻璃产能集中释放，有望大幅拉动拉动重质纯碱需求。 粘胶短纤维产量74.96万吨（-8.69%），销量76.10万吨（-6.72%），平均售价8994元/吨（-15.25%），粘胶短纤维实现营收68.44亿元（-20.95%），毛利率5.58%（+1.59%）。经历了2018、2019年产能、产量的集中释放，行业产能几无扩张，2020年新冠疫情影响下，市场供需两弱，下行为主，进入2020年四季度随着需求的启动，出口订单的增多，市场筑底回升，进入上行通道。 聚氯乙烯树脂产量42.37万吨（-1.40%），销量42.22万吨（-0.89%），平均售价6986元/吨（+15.60%），实现营收29.49亿元（+14.57%），毛利率18.13%（+14.62%）。烧碱产量51.37万吨（-2.36%），销量51.18万吨（-2.83%），平均售价1406元/吨（-39.33%），实现营收7.20亿元（-41.05%），毛利率34.70%（-23.76%）。2021年PVC行业计划新增产能150万吨，市场持续动荡格局；烧碱行业去产能继续推进，随着环保节能力度加大，氧化铝行业面临减产限产，氯碱行业面临承压。 DMC实现营收9.47亿元（-2.38%），毛利率26.52%（+0.08%）。下游方面，室温胶产量1.89万吨（+2.16%），销量1.91万吨（+4.37%），平均售价15673元/吨（-0.02%），高温胶产量2.43万吨（+3.85%），销量2.47万吨（+3.35%），平均售价16329元/吨（-0.01%）。室温胶营收2.99亿元（+2.26%），毛利率24.10%（2.16%），高温胶营收4.03亿元（+1.87%），毛利率24.06%（+2.15%）。 4 发挥研发优势，不断加强技术创新能力 公司 2020 年研发投入 1.93 亿元，同比增长 254%，占营业收入比例为 1.08%。公司 2020 年公司获得授权专利 69 项，其中发明专利 8 项，实用新型专利 60 项，外观设计专利 1 项。获得省部级以上科技奖励 22 项，在第 24 届全国发明展览会上，获得了 2 金 1 银 1 铜的好成绩。18 项新技术列入政府及行业协会科技计划，7 项新技术通过鉴定验收，其中“单线 15 万吨/年再生纤维素纤维技术装备集成开发及产业化”通过中纺联鉴定，技术达到国际先进水平；首项“环境友好型特种 PVC 树脂研发专利导航项目”通过省级验收。 5 投建绿色纤维素纤维项目，扩建 20 万吨有机硅单体 全资子公司远达纤维拟建设 20 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目，计划分为三期建设，本次拟投资16.35 亿元建设（一期）6 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目，项目建设期 3年。远达纤维目前拥有 6 条大型粘胶短纤生产线，具有自主知识产权的 5000 吨 /年新溶剂绿色纤维素纤维中试线于 2019 年 3 月建成投用，本次项目建成后将进一步扩大公司再生纤维素纤维产业规模。 控股子公司硅业公司拟投资 97472.40 万元扩建 20 万吨/年有机硅单体项目，项目建设期 2 年。公司目前拥有有机硅单体产能 20 万吨/年，下游配套 107 胶、110 胶、硅油等产能 4.9 万吨/年。本项目建成后，一方面能够提高现有资源使用率，进一步降低生产成本，增强公司抗风险能力；另一方面能够延伸循环经济产业链，增加公司收益，实现高质量发展。 6 优化“两碱一化”循环经济体系，行业政策发挥环保监督作用 公司目前纯碱、粘胶短纤维年产能分别达 340 万吨、78 万吨，纯碱、化纤双龙头企业地位不断巩固。公司 PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到 50.5 万吨、53 万吨、20万吨，行业内均有较大影响力。“十四五”期间谋划发展曹妃甸精细化工产业基地，对接曹妃甸园区石化项目原料及港口资源优势，预计到“十四五”末公司主产品年产能将达到：纯碱 380 万吨（含青海）、粘胶短纤 90 万吨（含莱赛尔纤维）、烧碱 113 万吨（含曹妃甸 30 万吨）、PVC 82 万吨（含特种树脂 39 万吨，其中曹妃甸 30 万吨）、有机硅单体 40 万吨。《纯碱行业准入条件》废止及《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》实施将有助于提升行业监管和行业自律，进一步强化企业的环保责任。 7 投资建议：维持“买入”评级 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为27.67/29.19/34/25 亿 元 ， 同 比 增 速 285.9%/5.5%/17.3% ；摊薄EPS=1/34/1.41/1.62 元，当前股价对应 PE=8.3/7.9/6.9x，维持“买入”评级。 8 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；产品下游需求不及预期的风险；在建工程进度不及预期的风险。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！
国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 龚诚 执业证号S0980519040001 薛聪 执业证号S0980520120001 商艾华 执业证号S0980519090001 刘子栋 执业证号S0980521020002 张玮航 执业证号S0980121030174 报告摘要 1）营收业绩环比改善，低点已过景气复苏 2020全年营收177.80亿元（YoY-13.33%），归母净利润7.17亿元（YoY+5.00%）。公司全年营收与利润呈现前低后高，分季度来看，Q1-Q4营收分别为40.22/39.60/45.98/52.00亿元，归母净利润分别为-2.13/-0.56/3.02/6.85亿元。公司全年毛利率18.29%（-1.79%），公司四项费用率合计11.84%（-2.32pp），销售净利率为4.23%（+0.62pp）。 2）营收下滑主要受价格下跌影响，2020年下半年起景气回暖 营业收入下降主要原因系公司主导产品受市场影响，纯碱、粘胶短纤维、烧碱售价同比下降，销量小幅下滑。纯碱、粘胶纤维、PVC、烧碱分别销售336.49万吨（-2.13%）、76.10万吨（-6.72%）、42.22万吨（-0.89%）、51.18万吨（-2.83%）；纯碱、粘胶纤维、PVC、烧碱销售均价分别为1245元/吨（-18.62%）、8994元/吨（-15.25%）、6986元/吨（+15.60%）、1406元/吨（-39.33%）。 3）优化做强“两碱一化”循环经济，谋划曹妃甸精细化工基地 公司计划投建6万吨/年新溶剂绿色纤维素纤维项目，优化粘胶产业布局；实施有机硅三期20万吨单体扩建；实施热电“一炉一机”扩建。公司现有纯碱、粘胶短纤维、PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达340万吨、78万吨、50.5万吨、53万吨、20万吨，“十四五”期间谋划发展曹妃甸精细化工产业基地，预计到“十四五”末公司主产品年产能将达到：纯碱380万吨、粘胶短纤90万吨、PVC 82万吨、烧碱113万吨、有机硅单体40万吨。 投资建议： 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为27.67/29.19/34/25亿元，同比增速285.9%/5.5%/17.3%；摊薄EPS=1/34/1.41/1.62元，当前股价对应PE=8.3/7.9/6.9x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；产品下游需求不及预期的风险；在建工程进度不及预期的风险。 1 营收业绩环比改善，低点已过景气复苏 2020全年营收177.80亿元（YoY-13.33%），归母净利润7.17亿元（YoY+5.00%）。公司全年营收与利润呈现前低后高，分季度来看，Q1-Q4营收分别为40.22/39.60/45.98/52.00亿元，归母净利润分别为-2.13/-0.56/3.02/6.85亿元。 2 毛利率降低、净利率上升，三费率下降，研发费用率有所提升 公司 2020 年销售毛利率 18.29%，同比降低 1.79pp，主要由于一季度公司业绩大幅亏损，主产品均跌破成本线。销售费用率 1.01%（-3.46pp），主要由于 2020 年起公司将执行新收入准则将部分销售费用（主要为一票制运费）计入合同履约成本；管理费用率 8.16%（+0.78pp），2020 年职工薪酬费用减少导致管理费用发生额减少；财务费用率 1.58%（-0.46pp），主要由于人民币升值带来约 4085 万元汇兑损失及利息费用同比减少；研发费用率 1.08%（+0.81pp），主要因公司研发与技改投入强度进一步提高。公司四项费用率合计 11.84%（-2.32pp），销售净利率为 4.23%（+0.62pp）。 3 营收下滑主要受价格下跌影响，2020 年下半年起景气回暖 公司实现营业收入177.80亿元（YoY-13.33%），营业成本145.29亿元（YoY-11.38%）。营业收入下降主要原因系公司主导产品受市场影响，纯碱、粘胶短纤维、烧碱售价同比下降，销量呈现不同程度下滑。 2020年纯碱产量337.83万吨（-1.09%），销量336.49万吨（-2.13%），平均售价1245元/吨（-18.62%），产销量和售价均同比下降，营收41.90亿元（-20.35%），毛利率18.53%（-16.12pp）。2020年纯碱市场受疫情影响致使上半年行业高库存，市场下行。7月份陆续检修叠加需求恢复市场回温，市场在“金九银十”的高点之后回落淡季。2021年光伏玻璃产能集中释放，有望大幅拉动拉动重质纯碱需求。 粘胶短纤维产量74.96万吨（-8.69%），销量76.10万吨（-6.72%），平均售价8994元/吨（-15.25%），粘胶短纤维实现营收68.44亿元（-20.95%），毛利率5.58%（+1.59%）。经历了2018、2019年产能、产量的集中释放，行业产能几无扩张，2020年新冠疫情影响下，市场供需两弱，下行为主，进入2020年四季度随着需求的启动，出口订单的增多，市场筑底回升，进入上行通道。 聚氯乙烯树脂产量42.37万吨（-1.40%），销量42.22万吨（-0.89%），平均售价6986元/吨（+15.60%），实现营收29.49亿元（+14.57%），毛利率18.13%（+14.62%）。烧碱产量51.37万吨（-2.36%），销量51.18万吨（-2.83%），平均售价1406元/吨（-39.33%），实现营收7.20亿元（-41.05%），毛利率34.70%（-23.76%）。2021年PVC行业计划新增产能150万吨，市场持续动荡格局；烧碱行业去产能继续推进，随着环保节能力度加大，氧化铝行业面临减产限产，氯碱行业面临承压。 DMC实现营收9.47亿元（-2.38%），毛利率26.52%（+0.08%）。下游方面，室温胶产量1.89万吨（+2.16%），销量1.91万吨（+4.37%），平均售价15673元/吨（-0.02%），高温胶产量2.43万吨（+3.85%），销量2.47万吨（+3.35%），平均售价16329元/吨（-0.01%）。室温胶营收2.99亿元（+2.26%），毛利率24.10%（2.16%），高温胶营收4.03亿元（+1.87%），毛利率24.06%（+2.15%）。 4 发挥研发优势，不断加强技术创新能力 公司 2020 年研发投入 1.93 亿元，同比增长 254%，占营业收入比例为 1.08%。公司 2020 年公司获得授权专利 69 项，其中发明专利 8 项，实用新型专利 60 项，外观设计专利 1 项。获得省部级以上科技奖励 22 项，在第 24 届全国发明展览会上，获得了 2 金 1 银 1 铜的好成绩。18 项新技术列入政府及行业协会科技计划，7 项新技术通过鉴定验收，其中“单线 15 万吨/年再生纤维素纤维技术装备集成开发及产业化”通过中纺联鉴定，技术达到国际先进水平；首项“环境友好型特种 PVC 树脂研发专利导航项目”通过省级验收。 5 投建绿色纤维素纤维项目，扩建 20 万吨有机硅单体 全资子公司远达纤维拟建设 20 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目，计划分为三期建设，本次拟投资16.35 亿元建设（一期）6 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目，项目建设期 3年。远达纤维目前拥有 6 条大型粘胶短纤生产线，具有自主知识产权的 5000 吨 /年新溶剂绿色纤维素纤维中试线于 2019 年 3 月建成投用，本次项目建成后将进一步扩大公司再生纤维素纤维产业规模。 控股子公司硅业公司拟投资 97472.40 万元扩建 20 万吨/年有机硅单体项目，项目建设期 2 年。公司目前拥有有机硅单体产能 20 万吨/年，下游配套 107 胶、110 胶、硅油等产能 4.9 万吨/年。本项目建成后，一方面能够提高现有资源使用率，进一步降低生产成本，增强公司抗风险能力；另一方面能够延伸循环经济产业链，增加公司收益，实现高质量发展。 6 优化“两碱一化”循环经济体系，行业政策发挥环保监督作用 公司目前纯碱、粘胶短纤维年产能分别达 340 万吨、78 万吨，纯碱、化纤双龙头企业地位不断巩固。公司 PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到 50.5 万吨、53 万吨、20万吨，行业内均有较大影响力。“十四五”期间谋划发展曹妃甸精细化工产业基地，对接曹妃甸园区石化项目原料及港口资源优势，预计到“十四五”末公司主产品年产能将达到：纯碱 380 万吨（含青海）、粘胶短纤 90 万吨（含莱赛尔纤维）、烧碱 113 万吨（含曹妃甸 30 万吨）、PVC 82 万吨（含特种树脂 39 万吨，其中曹妃甸 30 万吨）、有机硅单体 40 万吨。《纯碱行业准入条件》废止及《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》实施将有助于提升行业监管和行业自律，进一步强化企业的环保责任。 7 投资建议：维持“买入”评级 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为27.67/29.19/34/25 亿 元 ， 同 比 增 速 285.9%/5.5%/17.3% ；摊薄EPS=1/34/1.41/1.62 元，当前股价对应 PE=8.3/7.9/6.9x，维持“买入”评级。 8 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；产品下游需求不及预期的风险；在建工程进度不及预期的风险。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券化工杨林团队 扫码识别关注 敬请关注化工林谈公众号！
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