从天山股份看如何进行资产重组的价值分析

（以下内容从海通证券《从天山股份看如何进行资产重组的价值分析》研报附件原文摘录）
　　资产重组是证券市场永恒的热点和话题。从目前的形势看，通过内部资产重组来扩大上市公司经营规模，提升行业地位，提高资产证券化比例，是大企业集团做大做强的主流方向之一。下面我们通过天山股份的案例来分析如何判断重组公司价值。 01 天山股份重组方案简介 天山股份2020年8月7日公布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，2021年3月3日公布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，3月26日公布了草案修订稿。 根据草案修订稿，天山股份拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产，同时募集配套资金不超过50亿元。 重组完成后，天山股份依旧以水泥生产为主业，总股本由10.48亿股增加到84亿股，净资产由101.4亿元增加至768亿元，收入由97亿元增加至1690亿元，净利润由16亿元增加至113亿元，每股净资产由9.2元变为至9.14元，每股收益由1.56元变为1.34元。（以上数据均为2019年） 后面，我们假设天山股份重组已经完成来进行分析。 02 可比公司的选择 判断一个公司的价值，将公司与同行业公司进行对比分析是简单、有效的方法。 目前A股以水泥为主营业务的上市公司有海螺水泥、金隅股份等10来家，我们可以分析按照水泥板块整体的估值水平来分析天山股份重组的价值。 考虑到天山股份的特殊性，即重组后体量较大，其2019年净资产为768亿元，主营业务收入为1690亿元，目前水泥板块中只有海螺水泥可以与其匹配，其他公司都相去甚远。因此，我们可以选择海螺水泥做为可比公司的标的。 在确立了可比公司后，我们还要考察可对比数据。海螺水泥已经公布了2020年年报。天山股份在交易草案中只对重组后2020年1-10月的业绩情况进行了披露，重组后2020年全年业绩情况没有具体数据。这里我们可以考虑采取2019年的数据进行对比，也可以参考行业内个股的业绩增长水平来进行估算。我们统计了10家水泥上市公司2020年年报，其收入平均增速为3.44%，净利润平均增速为4.57%，整体表现平稳。出于谨慎性原则，我们可以假设重组后天山股份2020年业绩与2019年基本持平，则其2020年净资产简单计算为上年净资产+当年盈利=768+113=881亿元，每股净资产为10.5元，每股收益为1.34元。 03 价值对比分析 重组后的海螺水泥和天山股份2020年各项财务数据对比如下： 从上表可以看出，天山股份收入与海螺水泥大体相当，净资产比海螺水泥小46%；海螺水泥净利润是天山股份的3倍多，净资产收益率高于天山股份70%。通俗的讲，相当于天山股份利用1元的本金一年里可以做出1.9元的业务收入，赚到0.13元的利润；海螺水泥1元的本金只能做出1.04元的业务收入，但可以赚到0.22元的利润。 通过数据对比，可以判断出天山股份经营风格比较激进，经营杠杆比较高，资产运用能力强于海螺水泥；海螺水泥经营风格稳健，资产运营能力强于天山股份，盈利能力更强。 对于特大型企业，我们在财务分析的同时，也要关注生产能力，可以通过产能、销售量来看看公司的行业地位和未来发展情况。 可以看到，天山股份比海螺水泥的产能更大，业务门类更均衡。 综合来看，天山股份重组后盈利能力比海螺水泥弱，但考虑到其产能领先，重组后有一定的整合想象空间和溢价，当前可以给与其和海螺水泥相同的估值水平。 目前海螺水泥的市盈率在7.73倍，市净率在1.74倍，天山股份对应估值水平的价格在10.43元/股、18.27元/股。我们可以认为天山股份重组后股价合理波动区间在11-18元之间。 当然，影响股价波动的因素较多，对股票的估值只是一个参考。投资者需要关注重组的推进速度、可比公司的价格变动、市场整体情况、行业冷热程度来动态调整估值水平，以适应市场的变化。

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