内需外需“十字交叉”,信用增速“中性回落” | 宏观关键假设月度更新
（以下内容从申万宏源《内需外需“十字交叉”,信用增速“中性回落” | 宏观关键假设月度更新》研报附件原文摘录）
内需外需“十字交叉”，信用增速“中性回落” 宏观关键假设月度更新·第30期 秦泰 博士 贾东旭 / 屠强 申万宏源宏观 主要内容 需求：投资和服务消费转暖，内外需“十字交叉”。1）投资：制造业投资转暖，地产韧性维持。制造业投资节奏在年初一次性调整到位后，或随着商品需求稳健恢复、盈利明显改善而开始进行全年的投资计划，3月制造业投资预计有所回暖，当月同比25.5%左右，相对2019年同期从年初的-5.9%回升至-0.3%左右。同样在年初偏弱的基建投资由于可能承担一定的平滑季度间GDP增速的角色而向下半年倾斜，3月基建投资预计仍小幅偏弱，同比13.4%左右，相对于2019年同期增速约4.2%。在地产需求向好的带动下，地产投资预计延续高增，3月同比12.3%左右，相对于2019年同期增速约13.6%。2）社零：餐饮快速恢复，拉动内需回暖。春节防控升级后服务消费或快速恢复，餐饮收入预计明显反弹，成为3月拉动内需回暖的因素之一；商品消费继续受到地产销售和竣工的拉动，稳定于疫情前路径。预计3月社零同比30.4%左右。3）出口：供需缺口或有收窄，3月出口小幅降温。我们的春节模型显示提前交付不是1-2月出口高增的主要因素，我国出口和海外供需缺口变化的较为同步，时滞并不长。预计3月发达国家消费品供需缺口暂时收窄，我国出口同比（美元计价）23.8%左右，剔除基数后较1-2月小幅降温。 货币金融：信用增速“中性回落”，信贷、社融增量预期仍较为稳定。1）尽管因1-2月信用扩张过快，年内剩余月份信用投放节奏大概率会有所控制，但“宏观杠杆率稳定”的导向下，3月货币政策大幅收紧的概率并不大，预计信用增速随着基数走高而“中性回落”，信贷、社融增量预期仍较为稳定。预计3月新增信贷2.3万亿左右，新增社融3.5万亿左右，M2和社融增速分别约为9.4%和12.4%。2）从全年的节奏来看，信用增速或在3-6月下行较为明显，但主要是受到去年基数走高的影响，货币政策仍将维持对实体经济的呵护；正常年份中信用增速见顶领先于投资增速见顶半年左右的规律在基数扰动的今年并不会成立，下半年投资不会因货币政策变化而到明显抑制，维持年底M2、社融增速分别在9.4%和10.6%的预测不变。 工业生产从小幅过热回归正常，不会出现“超级通胀”。1）年初出口高增对生产的拉动作用趋于消退，生产更多受到内需的稳定牵引，预计3月工业生产从年初的小幅过热回归正常；服务业生产方面，春节防控效果良好，预计3月服务业生产恢复将有所加快，3月同比增长25.7%左右，两年复合增速6.9%。随着1-2月数据的落地，21年GDP剔基数前低后高、全年稳定可基本确认，同时，出口年初集中走强令上下半年的差距有所收窄。预计21Q1我国实际GDP同比增长18.2%-19.0%左右（前期预期的18.2%目前认为是一个下限），剔除基数约相当于同比4.0%-4.8%左右。2）随着国际原油市场进入供给竞争格局、油价预计转跌，以及国内投资和生产以正常节奏开展而非过热，预计PPI在Q2达到高点后转跌，不会出现“超级通胀”；猪肉鲜菜价格持续快速回落，成品油价格两次调升适度对冲，CPI仍处于温和回升通道，预计3月CPI同比0.5%。3）财政支出或更集中于下半年以平滑经济增速，一般公共预算收入高增、支出相对克制的局面或将延续，预计3月同比分比为40.0%和17.0%左右。 以下为正文 1.需求：投资和服务消费转暖，内外需“十字交叉” 1.1投资：制造业投资转暖，地产韧性维持 1-2月固定资产投资偏弱，显示投资节奏或已一次性调整到位，后续投资趋势稳中向好。预计2021年Q1-Q4固定资产投资累计同比分别为22.8%、10.6%、8.1%和7.5%，其中3月当月同比预计为14.8%，相对2019年同期增速在3.9%左右。 1）制造业投资节奏在年初一次性调整到位后，或随着商品需求稳健恢复、盈利明显改善而开始进行全年的投资计划，3月制造业投资预计有所回暖，当月同比25.5%左右，相对2019年同期从年初的-5.9%回升至-0.3%左右。1-2月制造业投资明显偏冷，与国内商品消费稳健、出口高增的态势并不匹配，或显示制造业企业在年初迅速调整投资节奏。商品需求稳健恢复，工业企业盈利明显改善，预计制造业企业将逐步落地全年的投资计划，预计21Q1-Q4制造业投资累计同比增速分别为30.1%、15.8%、11.9%和10.0%，其中3月当月同比在25.5%左右。 2）同样在年初偏弱的基建投资由于可能承担一定的平滑季度间GDP增速的角色而向下半年倾斜，3月基建投资预计仍小幅偏弱，同比13.4%左右，相对于2019年同期增速约4.2%。今年财政扩张力度超预期，且2020年尚有部分资金还未真正形成支出，2021年基建投资（全口径）增速预计有望小幅超过去年。但2021年新增专项债在3月底才开始发行，相比2019-2020年晚了近三个月，或因政府部门主动用基建节奏平滑经济增速，专项债发行预计集中于Q2-Q3，基建投资则向下半年倾斜，3月基建投资或仍小幅偏弱。预计全年基建投资（全口径）同比增速在5.3%左右，预计21Q1-Q4累计同比增速分别为21.6%、6.4%、5.1%和5.3%，其中3月当月同比在13.4%左右。 3）在地产需求向好的带动下，地产投资预计延续高增，3月同比12.3%左右，相对于2019年同期增速约13.6%。2020年地产销售高增不是货币刺激，而是居民内生性需求的释放，1-2月依旧旺盛的商品房销售情况显示居民购房需求释放仍可持续。同时居民和企业中长贷的持续高增，也显示了金融监管呵护地产合理增长的长期稳健立场。预计全年地产投资同比增速在8.0%左右，预计21Q1-Q4累计同比增速分别为24.3%、12.6%、8.7%和8.0%，其中3月当月同比在12.3%左右。 1.2社零：餐饮快速恢复，拉动内需回暖 春节防控升级后服务消费或快速恢复，餐饮收入预计明显反弹，成为3月拉动内需回暖的因素之一；商品消费继续受到地产销售和竣工的拉动，稳定于疫情前路径。预计3月社零同比30.4%左右。严格的春运防控措施确实有效避免了国内疫情可能出现的反弹，实际上为此后服务消费的陡峭恢复提供了可能。4月清明假期全国国内旅游出游1.02亿人次，按可比口径同比增长144.6%，恢复至疫前同期的94.5%，高于春节期间的六成，显示出居民出行意愿明显增强；但由于短途旅行较多，旅游收入恢复情况不及预期，仅为2019年同期的56.7%。后续建议关注五一小长假旅游收入，若恢复至2019年的九成，则下半年服务消费有望回归疫情前的增长路径。1-2月商品消费整体稳健，向可选集中的限额以上零售较19年复合年化5.4%，已经基本回归疫情前的正常增长路径。住宅销售、竣工情况持续向好，预计将继续拉动本轮可选商品消费高增。综合对商品消费和服务消费的展望，我们本次小幅下调2021年全年社会消费品零售总额同比0.5个百分点至16.1%，其中Q1-Q4当季同比分别为32.6%、16.9%、11.9%和8.1%，预计3月同比为30.4%左右。 1.3出口：供需缺口或有收窄，3月出口小幅降温 我们的春节模型显示提前交付不是1-2月出口高增的主要因素，我国出口和海外供需缺口变化的较为同步，时滞并不长。预计3月发达国家消费品供需缺口暂时收窄，我国出口同比（美元计价）23.8%左右，剔除基数后较1-2月小幅降温。东盟、韩国均未受到近期海外疫情反弹的明显冲击，预计工业生产持续稳步恢复，对我国中间品出口拉动仍可延续。而在发达经济体供需缺口链条上，发达经济体消费品供需缺口或在3月暂时收窄，随着美国1.9万亿刺激落地造成供需撕裂加剧，21Q2消费品供需缺口或仍较大。综合而言，预计我国3月出口同比（美元计价）在23.8%左右，两年复合增速在7.4%左右，较1-2月小幅降温。 同时，随着国内投资节奏和商品需求均将趋于稳定，叠加原油等大宗商品价格的回升，进口预计将稳定增长，预计3月进口（美元计价）同比在20.9%左右。预计21Q1-Q4进口（美元计价）当期同比分别为21.7%、28.2%、5.3%和4.8%，全年14.0%，3月预计在20.9%左右。 2.货币金融：信用增速“中性回落”，信贷、社融增量预期仍较为稳定 尽管因1-2月信用扩张过快，年内剩余月份信用投放节奏大概率会有所控制，但“宏观杠杆率稳定”的导向下，3月货币政策大幅收紧的概率并不大，预计信用增速随着基数走高而“中性回落”，信贷、社融增量预期仍较为稳定。预计3月新增信贷2.3万亿左右，新增社融3.5万亿左右，M2和社融增速分别约为9.4%和12.4%。我们认为货币政策对于实体经济信贷需求仍将维持呵护，而不会选择在信用增速基数走高的3月骤然收紧，居民购房需求以及投资性的企业中长贷需求均能得到较好的保障，预计3月新增信贷规模将达到2.3万亿左右，同比少增约5500亿，同比收缩部分主要在于满足企业流动性需求和投机性需求的企业短期融资；社融同比回落至12.4%左右，主因企业债券融资逐步回归至疫情前的正常节奏，高基数下同比或少增7000亿以上；M2同比预计在9.4%左右。信用增速的普遍回落主要是基数跳高所致，建议关注居民和企业中长贷增量，能够更好地反映货币政策导向变化。而4月由于去年同期的降准操作，信用增速基数进一步走高，中长期流动性缺口较大，预计4月需MLF净投放2000-3000亿左右。 从全年的节奏来看，信用增速或在3-6月下行较为明显，但主要是受到去年基数走高的影响，货币政策仍将维持对实体经济的呵护；正常年份中信用增速见顶领先于投资增速见顶半年左右的规律在基数扰动的今年并不会成立，下半年投资不会因货币政策变化而到明显抑制，维持年底M2、社融增速分别在9.4%和10.6%的预测不变。在“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”这两大定量目标的指引下，我们维持年底M2、社融增速分别在9.4%和10.6%的预测不变。从年内节奏来看，信用增速或在3-6月下行较为明显，但主要是受到去年基数走高的影响；正常年份中信用增速见顶领先于投资增速见顶半年左右的规律在基数扰动的今年并不会成立，货币政策并不会对下半年的投资形成抑制。 3.工业生产从小幅过热回归正常，不会出现“超级通胀” 年初出口高增对生产的拉动作用趋于消退，生产更多受到内需的稳定牵引，预计3月工业生产从年初的小幅过热回归正常；随着国际原油市场进入供给竞争格局、油价预计转跌，以及国内投资和生产以正常节奏开展而非过热，预计PPI在Q2达到高点后转跌，不会出现“超级通胀”。 1）工业生产方面，年初出口高增对生产的拉动作用趋于消退，生产更多受到国内需求的稳定牵引，预计3月工业生产从年初的小幅过热回归正常，工业增加值同比12.5%左右。我们小幅上调2021年全年工业增加值同比0.4个百分点至10.4%，Q1-Q4当季同比分别为25.6%、7.9%、6.6%和5.5%，其中预计3月为12.5%左右，两年复合增速5.5%左右。服务业生产方面，春节期间防控升级暂时冲击年初的服务业需求，但防控效果良好，预计3月服务业生产恢复将有所加快，3月同比增长25.7%左右，两年复合增速6.9%。 随着1-2月数据的落地，21年GDP剔基数前低后高、全年稳定可基本确认，同时，出口年初集中走强令上下半年的差距有所收窄。预计21Q1我国实际GDP同比增长18.2%-19.0%左右（前期预期的18.2%目前认为是一个下限），剔除基数约相当于同比4.0%-4.8%左右。后3个季度预计分别在8.2%、6.5%、5.7%左右，对应全年实际GDP同比9.0%左右。剔除基数效应，2021年相当于趋势同比5.3%左右。 2）国际、国内双主线价格均明显上行，但对PPI的推升过程或均逐渐趋于尾部。国际油价2-3月初快速上行，国内石油化工产业链价格上涨；煤炭价格虽由前期严寒天气推至的超高水平逐渐回落，但唐山等地区钢铁限产力度加强推升钢价短期偏高，预计煤炭冶金产业链3月价格涨幅仍小幅偏强，预计3月PPI同比3.3%。但展望后续，4月1日OPEC+会议已通过加速退坡的临时性减产协议，全球原油市场或重回新一轮供给竞争当中，带动二季度油价或开启一轮下跌过程；国内方面，“碳中和”并不意味着短期快速压减钢铁产量，工信部最新表态的出发点更多是基于“节能环保”而非大幅压降产量，16年煤炭“快速去产量”导致的价格大幅波动也曾令政策思路后期转向“稳价”。预计后续国内主线中期更多伴随逐渐回归常态化的投资需求在季度间以平稳的节奏运行。预计PPI同比Q1-Q4分别为1.8%、4.5%、3.1%、2.0%，全年均值2.8%，不会出现工业品“超级通胀”。 猪肉鲜菜价格持续快速回落，而成品油价格两次调升，CPI仍处于温和回升通道，预计3月CPI同比0.5%。生鲜食品在供给恢复过程中持续呈现价格环比跌幅强于季节性的特征，带动整体食品价格环比延续偏低节奏；伴随翘尾因素拖累在3月阶段性大幅缓解，预计3月食品同比回升0.9pct至0.7%。非食品方面，2-3月初国际原油价格快速上行传导至国内成品油价格3月两次调升，租赁房房租、其他服务预计延续稳定恢复的节奏，预计非食品同比回升0.6pct至0.4%。综合来看，预计3月CPI同比0.5%，Q1-Q4 CPI均值分别为0%、1.5%、1.4%、2.1%。全年均值预计1.2%。 3）财政支出或更集中于下半年以平滑经济增速，一般公共预算收入高增、支出相对克制的局面或将延续，预计3月同比分比为40.0%和17.0%左右。全年来看，经济高增长预计将带动一般公共预算收入上行（预计全年同比14.3%），地产商拿地积极性延续、政府性基金收入高增也将对全年一般公共预算支出形成支撑（预计全年同比9.7%），但财政支出或将集中于21H2以平滑经济增速。财政收入高增、支出克制的局面或将延续至三月。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《内需外需“十字交叉”，信用增速“中性回落”——宏观关键假设月度更新·第30期》 证券分析师：秦泰 研究支持：贾东旭、屠强 发布日期：2021.04.08
内需外需“十字交叉”，信用增速“中性回落” 宏观关键假设月度更新·第30期 秦泰 博士 贾东旭 / 屠强 申万宏源宏观 主要内容 需求：投资和服务消费转暖，内外需“十字交叉”。1）投资：制造业投资转暖，地产韧性维持。制造业投资节奏在年初一次性调整到位后，或随着商品需求稳健恢复、盈利明显改善而开始进行全年的投资计划，3月制造业投资预计有所回暖，当月同比25.5%左右，相对2019年同期从年初的-5.9%回升至-0.3%左右。同样在年初偏弱的基建投资由于可能承担一定的平滑季度间GDP增速的角色而向下半年倾斜，3月基建投资预计仍小幅偏弱，同比13.4%左右，相对于2019年同期增速约4.2%。在地产需求向好的带动下，地产投资预计延续高增，3月同比12.3%左右，相对于2019年同期增速约13.6%。2）社零：餐饮快速恢复，拉动内需回暖。春节防控升级后服务消费或快速恢复，餐饮收入预计明显反弹，成为3月拉动内需回暖的因素之一；商品消费继续受到地产销售和竣工的拉动，稳定于疫情前路径。预计3月社零同比30.4%左右。3）出口：供需缺口或有收窄，3月出口小幅降温。我们的春节模型显示提前交付不是1-2月出口高增的主要因素，我国出口和海外供需缺口变化的较为同步，时滞并不长。预计3月发达国家消费品供需缺口暂时收窄，我国出口同比（美元计价）23.8%左右，剔除基数后较1-2月小幅降温。 货币金融：信用增速“中性回落”，信贷、社融增量预期仍较为稳定。1）尽管因1-2月信用扩张过快，年内剩余月份信用投放节奏大概率会有所控制，但“宏观杠杆率稳定”的导向下，3月货币政策大幅收紧的概率并不大，预计信用增速随着基数走高而“中性回落”，信贷、社融增量预期仍较为稳定。预计3月新增信贷2.3万亿左右，新增社融3.5万亿左右，M2和社融增速分别约为9.4%和12.4%。2）从全年的节奏来看，信用增速或在3-6月下行较为明显，但主要是受到去年基数走高的影响，货币政策仍将维持对实体经济的呵护；正常年份中信用增速见顶领先于投资增速见顶半年左右的规律在基数扰动的今年并不会成立，下半年投资不会因货币政策变化而到明显抑制，维持年底M2、社融增速分别在9.4%和10.6%的预测不变。 工业生产从小幅过热回归正常，不会出现“超级通胀”。1）年初出口高增对生产的拉动作用趋于消退，生产更多受到内需的稳定牵引，预计3月工业生产从年初的小幅过热回归正常；服务业生产方面，春节防控效果良好，预计3月服务业生产恢复将有所加快，3月同比增长25.7%左右，两年复合增速6.9%。随着1-2月数据的落地，21年GDP剔基数前低后高、全年稳定可基本确认，同时，出口年初集中走强令上下半年的差距有所收窄。预计21Q1我国实际GDP同比增长18.2%-19.0%左右（前期预期的18.2%目前认为是一个下限），剔除基数约相当于同比4.0%-4.8%左右。2）随着国际原油市场进入供给竞争格局、油价预计转跌，以及国内投资和生产以正常节奏开展而非过热，预计PPI在Q2达到高点后转跌，不会出现“超级通胀”；猪肉鲜菜价格持续快速回落，成品油价格两次调升适度对冲，CPI仍处于温和回升通道，预计3月CPI同比0.5%。3）财政支出或更集中于下半年以平滑经济增速，一般公共预算收入高增、支出相对克制的局面或将延续，预计3月同比分比为40.0%和17.0%左右。 以下为正文 1.需求：投资和服务消费转暖，内外需“十字交叉” 1.1投资：制造业投资转暖，地产韧性维持 1-2月固定资产投资偏弱，显示投资节奏或已一次性调整到位，后续投资趋势稳中向好。预计2021年Q1-Q4固定资产投资累计同比分别为22.8%、10.6%、8.1%和7.5%，其中3月当月同比预计为14.8%，相对2019年同期增速在3.9%左右。 1）制造业投资节奏在年初一次性调整到位后，或随着商品需求稳健恢复、盈利明显改善而开始进行全年的投资计划，3月制造业投资预计有所回暖，当月同比25.5%左右，相对2019年同期从年初的-5.9%回升至-0.3%左右。1-2月制造业投资明显偏冷，与国内商品消费稳健、出口高增的态势并不匹配，或显示制造业企业在年初迅速调整投资节奏。商品需求稳健恢复，工业企业盈利明显改善，预计制造业企业将逐步落地全年的投资计划，预计21Q1-Q4制造业投资累计同比增速分别为30.1%、15.8%、11.9%和10.0%，其中3月当月同比在25.5%左右。 2）同样在年初偏弱的基建投资由于可能承担一定的平滑季度间GDP增速的角色而向下半年倾斜，3月基建投资预计仍小幅偏弱，同比13.4%左右，相对于2019年同期增速约4.2%。今年财政扩张力度超预期，且2020年尚有部分资金还未真正形成支出，2021年基建投资（全口径）增速预计有望小幅超过去年。但2021年新增专项债在3月底才开始发行，相比2019-2020年晚了近三个月，或因政府部门主动用基建节奏平滑经济增速，专项债发行预计集中于Q2-Q3，基建投资则向下半年倾斜，3月基建投资或仍小幅偏弱。预计全年基建投资（全口径）同比增速在5.3%左右，预计21Q1-Q4累计同比增速分别为21.6%、6.4%、5.1%和5.3%，其中3月当月同比在13.4%左右。 3）在地产需求向好的带动下，地产投资预计延续高增，3月同比12.3%左右，相对于2019年同期增速约13.6%。2020年地产销售高增不是货币刺激，而是居民内生性需求的释放，1-2月依旧旺盛的商品房销售情况显示居民购房需求释放仍可持续。同时居民和企业中长贷的持续高增，也显示了金融监管呵护地产合理增长的长期稳健立场。预计全年地产投资同比增速在8.0%左右，预计21Q1-Q4累计同比增速分别为24.3%、12.6%、8.7%和8.0%，其中3月当月同比在12.3%左右。 1.2社零：餐饮快速恢复，拉动内需回暖 春节防控升级后服务消费或快速恢复，餐饮收入预计明显反弹，成为3月拉动内需回暖的因素之一；商品消费继续受到地产销售和竣工的拉动，稳定于疫情前路径。预计3月社零同比30.4%左右。严格的春运防控措施确实有效避免了国内疫情可能出现的反弹，实际上为此后服务消费的陡峭恢复提供了可能。4月清明假期全国国内旅游出游1.02亿人次，按可比口径同比增长144.6%，恢复至疫前同期的94.5%，高于春节期间的六成，显示出居民出行意愿明显增强；但由于短途旅行较多，旅游收入恢复情况不及预期，仅为2019年同期的56.7%。后续建议关注五一小长假旅游收入，若恢复至2019年的九成，则下半年服务消费有望回归疫情前的增长路径。1-2月商品消费整体稳健，向可选集中的限额以上零售较19年复合年化5.4%，已经基本回归疫情前的正常增长路径。住宅销售、竣工情况持续向好，预计将继续拉动本轮可选商品消费高增。综合对商品消费和服务消费的展望，我们本次小幅下调2021年全年社会消费品零售总额同比0.5个百分点至16.1%，其中Q1-Q4当季同比分别为32.6%、16.9%、11.9%和8.1%，预计3月同比为30.4%左右。 1.3出口：供需缺口或有收窄，3月出口小幅降温 我们的春节模型显示提前交付不是1-2月出口高增的主要因素，我国出口和海外供需缺口变化的较为同步，时滞并不长。预计3月发达国家消费品供需缺口暂时收窄，我国出口同比（美元计价）23.8%左右，剔除基数后较1-2月小幅降温。东盟、韩国均未受到近期海外疫情反弹的明显冲击，预计工业生产持续稳步恢复，对我国中间品出口拉动仍可延续。而在发达经济体供需缺口链条上，发达经济体消费品供需缺口或在3月暂时收窄，随着美国1.9万亿刺激落地造成供需撕裂加剧，21Q2消费品供需缺口或仍较大。综合而言，预计我国3月出口同比（美元计价）在23.8%左右，两年复合增速在7.4%左右，较1-2月小幅降温。 同时，随着国内投资节奏和商品需求均将趋于稳定，叠加原油等大宗商品价格的回升，进口预计将稳定增长，预计3月进口（美元计价）同比在20.9%左右。预计21Q1-Q4进口（美元计价）当期同比分别为21.7%、28.2%、5.3%和4.8%，全年14.0%，3月预计在20.9%左右。 2.货币金融：信用增速“中性回落”，信贷、社融增量预期仍较为稳定 尽管因1-2月信用扩张过快，年内剩余月份信用投放节奏大概率会有所控制，但“宏观杠杆率稳定”的导向下，3月货币政策大幅收紧的概率并不大，预计信用增速随着基数走高而“中性回落”，信贷、社融增量预期仍较为稳定。预计3月新增信贷2.3万亿左右，新增社融3.5万亿左右，M2和社融增速分别约为9.4%和12.4%。我们认为货币政策对于实体经济信贷需求仍将维持呵护，而不会选择在信用增速基数走高的3月骤然收紧，居民购房需求以及投资性的企业中长贷需求均能得到较好的保障，预计3月新增信贷规模将达到2.3万亿左右，同比少增约5500亿，同比收缩部分主要在于满足企业流动性需求和投机性需求的企业短期融资；社融同比回落至12.4%左右，主因企业债券融资逐步回归至疫情前的正常节奏，高基数下同比或少增7000亿以上；M2同比预计在9.4%左右。信用增速的普遍回落主要是基数跳高所致，建议关注居民和企业中长贷增量，能够更好地反映货币政策导向变化。而4月由于去年同期的降准操作，信用增速基数进一步走高，中长期流动性缺口较大，预计4月需MLF净投放2000-3000亿左右。 从全年的节奏来看，信用增速或在3-6月下行较为明显，但主要是受到去年基数走高的影响，货币政策仍将维持对实体经济的呵护；正常年份中信用增速见顶领先于投资增速见顶半年左右的规律在基数扰动的今年并不会成立，下半年投资不会因货币政策变化而到明显抑制，维持年底M2、社融增速分别在9.4%和10.6%的预测不变。在“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”这两大定量目标的指引下，我们维持年底M2、社融增速分别在9.4%和10.6%的预测不变。从年内节奏来看，信用增速或在3-6月下行较为明显，但主要是受到去年基数走高的影响；正常年份中信用增速见顶领先于投资增速见顶半年左右的规律在基数扰动的今年并不会成立，货币政策并不会对下半年的投资形成抑制。 3.工业生产从小幅过热回归正常，不会出现“超级通胀” 年初出口高增对生产的拉动作用趋于消退，生产更多受到内需的稳定牵引，预计3月工业生产从年初的小幅过热回归正常；随着国际原油市场进入供给竞争格局、油价预计转跌，以及国内投资和生产以正常节奏开展而非过热，预计PPI在Q2达到高点后转跌，不会出现“超级通胀”。 1）工业生产方面，年初出口高增对生产的拉动作用趋于消退，生产更多受到国内需求的稳定牵引，预计3月工业生产从年初的小幅过热回归正常，工业增加值同比12.5%左右。我们小幅上调2021年全年工业增加值同比0.4个百分点至10.4%，Q1-Q4当季同比分别为25.6%、7.9%、6.6%和5.5%，其中预计3月为12.5%左右，两年复合增速5.5%左右。服务业生产方面，春节期间防控升级暂时冲击年初的服务业需求，但防控效果良好，预计3月服务业生产恢复将有所加快，3月同比增长25.7%左右，两年复合增速6.9%。 随着1-2月数据的落地，21年GDP剔基数前低后高、全年稳定可基本确认，同时，出口年初集中走强令上下半年的差距有所收窄。预计21Q1我国实际GDP同比增长18.2%-19.0%左右（前期预期的18.2%目前认为是一个下限），剔除基数约相当于同比4.0%-4.8%左右。后3个季度预计分别在8.2%、6.5%、5.7%左右，对应全年实际GDP同比9.0%左右。剔除基数效应，2021年相当于趋势同比5.3%左右。 2）国际、国内双主线价格均明显上行，但对PPI的推升过程或均逐渐趋于尾部。国际油价2-3月初快速上行，国内石油化工产业链价格上涨；煤炭价格虽由前期严寒天气推至的超高水平逐渐回落，但唐山等地区钢铁限产力度加强推升钢价短期偏高，预计煤炭冶金产业链3月价格涨幅仍小幅偏强，预计3月PPI同比3.3%。但展望后续，4月1日OPEC+会议已通过加速退坡的临时性减产协议，全球原油市场或重回新一轮供给竞争当中，带动二季度油价或开启一轮下跌过程；国内方面，“碳中和”并不意味着短期快速压减钢铁产量，工信部最新表态的出发点更多是基于“节能环保”而非大幅压降产量，16年煤炭“快速去产量”导致的价格大幅波动也曾令政策思路后期转向“稳价”。预计后续国内主线中期更多伴随逐渐回归常态化的投资需求在季度间以平稳的节奏运行。预计PPI同比Q1-Q4分别为1.8%、4.5%、3.1%、2.0%，全年均值2.8%，不会出现工业品“超级通胀”。 猪肉鲜菜价格持续快速回落，而成品油价格两次调升，CPI仍处于温和回升通道，预计3月CPI同比0.5%。生鲜食品在供给恢复过程中持续呈现价格环比跌幅强于季节性的特征，带动整体食品价格环比延续偏低节奏；伴随翘尾因素拖累在3月阶段性大幅缓解，预计3月食品同比回升0.9pct至0.7%。非食品方面，2-3月初国际原油价格快速上行传导至国内成品油价格3月两次调升，租赁房房租、其他服务预计延续稳定恢复的节奏，预计非食品同比回升0.6pct至0.4%。综合来看，预计3月CPI同比0.5%，Q1-Q4 CPI均值分别为0%、1.5%、1.4%、2.1%。全年均值预计1.2%。 3）财政支出或更集中于下半年以平滑经济增速，一般公共预算收入高增、支出相对克制的局面或将延续，预计3月同比分比为40.0%和17.0%左右。全年来看，经济高增长预计将带动一般公共预算收入上行（预计全年同比14.3%），地产商拿地积极性延续、政府性基金收入高增也将对全年一般公共预算支出形成支撑（预计全年同比9.7%），但财政支出或将集中于21H2以平滑经济增速。财政收入高增、支出克制的局面或将延续至三月。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《内需外需“十字交叉”，信用增速“中性回落”——宏观关键假设月度更新·第30期》 证券分析师：秦泰 研究支持：贾东旭、屠强 发布日期：2021.04.08
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