专题思考 | 信用修复,远未结束

（以下内容从长城证券《专题思考 | 信用修复,远未结束》研报附件原文摘录）
　　信用修复，远未结束！.mp3 From 宏韬伟论 00:00 03:56 报告要点 近期市场对未来信用环境研判分歧较大，部分观点提出信用环境拐点已现；我们认为，在“政策底”夯实、广义财政支出尚待加快、经济正反馈下，信用修复延续。 一问：信用环境和政策拐点已现？ 上半年社融增速大幅回升，信贷、政府债券等是主要贡献项，但信贷投放和地方债发行节奏并没有明显加快。年初以来，社融持续放量，6月存量增速较2019年底提高2.1个百分点至12.8%，其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献项。从节奏来看，上半年贷款投放和地方债新券发行规模，占全年额度比重分别为60%和58%，前者与历史均值的59%基本相当，后者低于2019年同期的71%。 政策推动信用修复的大方向没有变，维稳基调明确后相关措施具有连续性。2月以来，货币政策加码宽松的同时，注重对受疫情影响较大行业、中小微企业融资支持；随着国内疫情平复、经济活动修复，流动性“顺势”回归常态，央行更加注重引导资金流向实体，保持信贷投放与市场主体需求一致并不意味政策转向。历史经验显示，政策维稳基调确定后，相关措施具有一定连续性、不会迅速转向。 二问：信用环境，未来如何演绎？ 年初以来，社融变化明显受到广义财政影响；但广义财政扩张，对信用环境拉动效应尚未明显释放。2020年是近年来积极财政力度最大的一年，基建投资对贷款等的拉动，及政府债券的发行，均对上半年社融形成明显支持。但前5个月广义财政支出增速仅1%，大幅低于预算增速；政府债券融资尚未充分用于支出、形成资金“沉淀”，下半年广义财政支出增速或抬升至5%-10%，甚至可能更高。 广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建投资等对需求的拉动，或加快信用派生行为，下半年M2增速或继续抬升。相较之下，社融增速受政府债券发行节奏等影响，可能在三季度前后见顶回落，但并不意味着信用修复的结束。从政府债券发行到资金运用，存在一定时滞；经济行为与信用修复相互加强，也有利于信用修复。 三问：经济行为和信用环境修复，有何结构特征？ 区域层面经济和信用修复明显分化，中西部经济修复较早、东部相对滞后；而信用环境的修复，东部快于中、西部。年初以来，不同地区生产、投资、消费等出现明显分化，中西部经济修复较早、投资驱动为主；东部修复滞后、消费表现较好。不同于经济表现，信用环境的修复，东部快于中、西部。前5个月企业贷款增速，东部回升幅度高于中、西部；上半年地方债和城投债融资，东部增长最快。 东部稳增长诉求较强、信用修复较快等，后续投资连续性或相对更好、值得关注。东部省份多为外向型经济，对出口依赖度较高；贸易链承压下，东部稳增长诉求较强。体现在建设项目上，东部的重大项目规划、项目申报数量，均增长较快。相较于西部，东部债务压力较小、信用修复较快等，有利于保证投资的连续性。 报告正文 近期市场对未来信用环境研判分歧较大，部分观点提出信用环境拐点已现；我们认为，在“政策底”夯实、广义财政支出尚待加快、经济正反馈下，信用修复延续。 信用环境和政策拐点已现？ 上半年社融增速大幅回升，信贷、政府债券等是主要贡献项，但信贷投放和地方债发行节奏并没有明显加快。年初以来，社融持续放量，6月存量增速较2019年底提高2.1个百分点至12.8%，其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献项。从节奏来看，上半年贷款投放和地方债新券发行规模，占全年额度比重分别为60%和58%，前者与历史均值的59%基本相当、并未明显超季节性，后者低于2019年同期的71%。 货币政策持续推动信用修复，更加注重引导资金流向实体。2月以来，央行通过降准、专项再贷款等，加大流动性投放，引导机构重点对受疫情影响较大行业、中小微企业的融资支持。随着国内疫情平复、经济活动修复，疫情时期专项再贷款等临时政策工具已在逐步退出，同时央行推出直达实体货币政策工具等，更加注重引导资金流向实体，保持信贷投放与市场主体需求一致。按照易纲行长预计的20万亿元推算年底信贷增速接近13.1%，也与年中增速相差无几，没有明显收缩迹象。 “政策底”出现之后，维稳措施具有一定连续性、不会迅速转向。3月底和4月中旬的两次政治局会议定调稳增长，“政策底”已然夯实，5月下旬《政府工作报告》对相关工作进行部署。从历史规律来看，“政策底”出现之后维稳措施具有一定连续性，例如，2018年上半年经济下行压力加大后，7月政治局会议提出“六稳”，“政策底”已现，随后10月政治局会议及民企营企业家座谈会进一步夯实“政策底”，政策维稳基调持续约3个季度，直到2019年4月政治局会议重提“结构性去杠杆”。 信用环境，未来如何演绎？ 年初以来，社融增速变化，显著受到广义财政支出和债券发行节奏等影响。3月以来，企业中长期贷款连续4个月同比正增长，或与稳增长下基建投资带动的融资需求等有关；同时，地方债新券发行规模远高于2019年同期，加之特别国债的发行，共同推动社融增速的大幅上升。但从政府债券发行到资金运用存在一定时滞，使得社融有时候可能不能完全反映实体经济信用派生变化。 2020年是近年来积极财政力度最大的一年，但广义财政扩张，对信用环境拉动效应尚未明显释放。2月以来，财政稳增长加码思路逐步明确，积极的财政政策要“更加积极有为”，一般赤字和专项债规模创新高，发行抗疫特别国债，并强调“各类结余、沉淀资金要应收尽收、重新安排”。根据2020年财政预算，广义财政“赤字”合计超11万亿元，广义财政支出增速将达到13.2%。但前5个月广义财政支出增速仅1%，大幅低于预算增速；上半年，政府债券融资尚未充分用于支出、形成大量资金“沉淀”。情景分析显示，下半年广义财政支出增速或可抬升至5%-10%，甚至可能更高（详细分析参见报告《被低估的财政空间》）。 广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建投资等对需求的拉动，或有加快信用派生行为，下半年M2增速或继续抬升。相较之下，社融增速可能受政府债券发行等影响，可能在三季度前后见顶回落，但并不意味着信用修复的结束。此外，经济行为与信用修复相互加强，实体需求修复带动融资需求改善，也有利于信用修复延续。 经济行为和信用环境修复，有何结构特征？ 年初以来，区域经济表现分化显著，中西部修复较早、投资驱动为主，东部修复滞后、消费表现较好。工业产出来看，中部（不含湖北）、西部3月工业增加值即恢复增长，5月达5.6%和5.4%；相较之下，东部工业增加值4月才恢复增长、5月增速4.9%。中、西部投资快速恢复，单月投资金额，3月已基本恢复至2019年同期水平，4、5月同比增速更是接近10%；其中，中部非地产类投资强劲、或主要来自重大项目支持。此外，中部防疫物资等出口大增，也对经济修复起到支持。相较中西部，东部投资修复偏慢、出口疲弱，但消费表现亮眼，非汽车类可选消费是主要贡献（详细分析参见报告《区域掘金，寻找修复“预期差”》）。 3月以来，东部投资项目申报规模增长较快，同时项目新开工和建设进度加快。2020年3月和4月，东部项目申报规模增长较快，其中，基建三大行业与土木工程建筑合计申报规模，东部达18.2万亿元，明显高于中部的11.5万亿元和西部的12.7万亿元。同时，东部专项债支持项目新开工占比上升，由一季度的35.4%提升至二季度的45.7%；新开工项目建设进度加快，平均建设周期44个月，明显低于在建项目的65个月（详细分析参见报告《近八千个项目，解密专项债“新”动向》）。 信用环境的修复，东部快于中、西部；加之东部稳增增长诉求较强、债务掣肘相对较弱，后续东部投资连续性或相对更好、值得关注。相较于2019年底，前5个月各地区企业贷款增速均明显回升，其中东、中和西部分别回升3.5、3.1和2个百分点；类似的，上半年地方债新券和城投债净融资规模，东部同比增长也最快。相较于西部，东部省份多为外向型经济，对出口依赖度较高；贸易链承压下，东部稳增长诉求较强；同时，东部债务压力较小、信用修复较快等，有利于保证投资的连续性。 综合来看，信用修复远未结束，短期政策和经济组合仍有利于资金风险偏好改善，关注经济和信用修复区域分化带来的投资指引。年初以来，社融变化明显受到广义财政影响；但广义财政扩张，对信用环境拉动效应尚未明显释放。前5个月广义财政支出增速仅1%，大幅低于预算增速；下半年广义财政支出增速可能抬升至5%-10%，甚至更高。广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。区域层面，东部稳增长诉求较强、信用修复较快等，后续投资连续性或相对更好。 风险提示 财政盘活存量或项目落地不及预期。 研究报告信息 证券研究报告：信用修复，远未结束 对外发布时间：2020年7月14日 报告发布机构：开源证券研究所 参与人员信息： 赵伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn 杨飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn 团队介绍 首席经济学家 赵伟 赵伟，开源证券首席经济学家，2019年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等。复旦大学专硕校外导师，中国农业大学客座研究员、专硕导师。代表性著作《蜕变·新生：中国经济的结构转型》等。 邮箱：zhaowei1@kysec.cn 法律声明 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 长按关注

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