方正中期研究院2021年宏观金融一季报

（以下内容从方正中期期货《方正中期研究院2021年宏观金融一季报》研报附件原文摘录）
　　宏观金融季报摘要 股指期货：基本面支持弱化 市场逻辑正在转向 摘要：我们认为，宏观基本面正在接近转向，市场受到的利好影响将会下降。虽然短期市场正在形成底部，但是中期行情已有转向宽幅震荡的迹象。上方3731 点和下方3200点将是震荡的高位和低位。暂时认为长线行情震荡上行趋势不变。基于未来中期市场走势可能转向宽幅震荡的判断，我们认为单边策略可回归高抛低吸为主，博取中短期灵活交易的收益。现货层面重新关注跌幅较大的消费股以及科技股，尤其后者可作为长期持有对象。周期股可随反弹逐步减仓。总仓位建议调整至 40%至60%左右。期货操作中，依然重点尝试远端尤其是隔季合约，博取基差收益。卖出套保仍建议采用近月主力合约。IH/IC价差有转向迹象，可采用逢高做空上述价差即空 IH多IC 的操作，把握价差交易的机会。 股票期权及股指期权：股指高位震荡难改，期权波动率交易机会多 摘要：2021年 1-3月，指数总体呈现冲高回落的走势，波动幅度加大，一季度， 上证50指数跌2.78%，沪深300 指数跌3.13%，受指数下跌影响，市场做多情绪下降，高估值限制指数走势，导致前期大涨的抱团股回落，资金面收紧及人民币回落亦对指数构成利空影响。 综合来看，一季度 A股内外环境亦不稳定，人民币升值态势趋缓，美元短期偏强及外围股市下跌利空A股走势，这些因素仍将在二季度对股票指数构成较大影响。资金面方面，春节后资金面总体偏紧，未来资金中性偏紧的格局料难以改变。此外，沪深 300及上证50指数估值水平已经到达历史高位，处于较高的危险区间，这意味着估值进一步走高的空间有限。总体来看，指数料维持高位震荡偏弱格局，二季度指数上涨面临较大难度，总体来看高位震荡，甚至震荡回落的概率较大。 技术上看，沪深300指数回到5000点，上证50 回到3400点，目前指数处于较高历史区间，上方压力较大，上行空间较为有限。需要警惕指数向下走弱的风险。我们预计二季度指数高位震荡概率较大，总体料仍将维持弱势格局，上证50指数以及沪深 300指数下方支撑在60周均线附近。 期权策略方面，方向上，股票指数二季度有望继续维持震荡的走势，可以在震荡区间上沿逢高做空，在下方支撑位逢低做多。方向策略方面优先考虑卖出虚值认购期权策略。从波动率方面看，3月末月波动率仍处于较低位置，回到 20%以下。二季度我们判断波动率总体仍将维持15%-30%区间震荡。中期来看，由于指数估值水平已经处于历史较高区间，继续上行概率较低，二季度可以考虑逢高布局备兑策略、单边卖出认购期权，或者卖出宽跨式策略。 国债：利率周期拐点临近 国债期货长期向好 摘要：一季度国债期货利空因素逐步弱化，虽然市场仍处于筑底过程中，但距离我们预期的拐点不断接近，在此过程中预计国债期货价格将逐步震荡抬升。我们继续维持本轮利率周期在今年年中左右结束，上半年收益率逐步探顶，利率债价格筑底，下半年机会大于风险的判断。 从债市主要运行逻辑来看，基本面上，预计1-2 季度国内经济同比有望保持高增长，边际增长尚未进入快速下滑通道，债市利空逐步弱化，但利多驱动仍然不足，这决定了收益率上行空间有限，但趋势性拐点尚未到来，国内经济周期与金融周期在年中前后有望转向对利率债有利的条件。政策层面，央行货币政策更加趋向于日常化操作，印证了“不应过度关注央行操作数量，更应关注操作利率”的政策导向。在不急转弯的总体思路下，不管是财政政策还是货币政策的退出均较为缓慢，国内政策对债市影响有限。4 月份一级市场预计将迎来地方政府债券发行的高峰，可能对利率债市场形成一定的压力，二级市场收益率继续向上的空间有限。海外市场，随着经济快速修复叠加通胀预期显著提升，海外主要经济体国债收益低位回升，作为全球金融资产定价之“锚”的美债收益率快速上行，最高达到 1.8%下方，逐步接近我们预期的 1.8%-2.0%的目标区间，并引发金融市场大幅波动。从内债的反应上来看，对外部压力的反应有限，这与疫情冲击下各个经济体复苏进度以及货币政策条件有关，我们认为国内外利差水平的收敛对国内债券市场的影响有限，目前我国国债在全球市场上的吸引力仍然较为明显。 总体来看，我们继续维持对国债期货的乐观判断，拉长周期继续建议做好逢低配置，锁定较高收益率水平，等待年中以后甚至更长时间维度的趋势性机会。 全球宏观经济：疫情进展与政策应对 美欧经济复苏分化 摘要：2021 年以来，全球疫情好转趋势明显，当然欧洲三次疫情和变异毒株影响市场情绪和需求预期，但是不改变好转趋势；随着疫苗接种的加速，叠加天气转暖利于疫情的防控，疫情好转趋势更加明显，预计在下半年则会进入尾声，当然疫苗在发达国家和发展中国家的分配不均问题是后期的一大风险点。 疫苗广泛接种有效缓解疫情形势后，欧美日等经济体经济将会进入强劲复苏期；2021 年全球经济将会强势复苏，因为疫情扰动和政策应对，美欧经济复苏的步伐和幅度差距愈发明显。另外，疫情影响与政策应对的大环境下，疫情新常态下亦面临诸多的新风险点，如疫苗安全风险和分配不均问题、主权债务危机风险、通胀风险等。 疫情冲击，政策应对以及经济强劲复苏大环境下，资产配置机会依然较为明显。美债收益率和美元指数仍有上涨空间；CRB 大宗商品指数短期回落不改上半年强势趋势，二季度仍有上涨空间；避险和抗通胀黄金短期回落正是二季度逢低配置的机会；将会逐步从供给主导转向需求主导，二季度布伦特原油仍有测试 70 美元关口的较大可能；有色板块已经处于高位，但是宏观和供需共振下，有色金属板块仍有上涨的空间。 综上，2021 年二季度，疫情对全球金融经济的影响继续减弱，局部疫情风险影响相对有限；美欧等主要经济体均进入强劲复苏期，二季度维持宽松的经济政策不变。对于金融和商品市场而言，宏观和供需共振下，大宗商品及美欧股市等风险资产仍有上涨空间，抗通胀资产亦维持逢低做多思路，谨慎做空，债券资产暂时仍不建议配置。二季度末，商品市场将会迎来回调，债券市场配置价格显现，故二季度中下开始减少商品资产配置，增加债券资产配置。当然，经济恢复和资产配置转折点可能会因预期走完而提前出现，可能会提前到二季度中期。 商品期权市场策略 要点：2021 年一季度，商品市场整体呈现冲高回落态势，化工、有色、黑色表现亮眼。受此影响，期权市场交投也十分活跃，一季度总成交量累计达到4462万多张，同比增长约 150%。其中豆粕期权成交量 1041万手，占比达到23.34%，位列第一。甲醇、PTA 分列二三位，成交量分别为 592 万和 408 万；3 月底总持仓量达到282.7多万张，同比增加 55.6%左右。其中，仍然是豆粕位列第一，期权持仓量73.9万，占比达到 26.15%。玉米、甲醇分列二三位，持仓量分别为 45 万和 32 万；累计成交额达到 540 多亿元，同比增加约 174%。其中，铁矿石期权跃居第一位，成交额83亿，占比达到 15.46%。豆粕、橡胶分列二三位，成交额分别为 80亿和69亿。在波动率方面，一季度各品种商品期权隐含波动率一直处于高位。买方成本大幅上升。短期搏方向的投资者，仍建议构建价差策略，降低Vega 风险。 宏观市场方面，前两月全球货币宽松的政策基本保持不变，但随着新冠疫情新增确诊人数下降，疫苗接种推进，市场对经济复苏、通胀回升的预期高涨。全球各经济体货币政策出现分化。美债遭遇疯狂抛售，收益率大幅走高，美元指数冲破 93 美元关口。这也造成 3 月商品整体的回调。美联储多位官员则出来安抚市场，称收益率上升是经济乐观信号，无需过度担忧。此外，拜登推出大规模基建计划及提高企业税等措施，其进一步影响仍待观察。国内方面，经济延续复苏增长态势，3月PMI超市场预期，经济延续扩张的态势，但却引起市场对流动性边际收紧的担忧。我国官员则多次强调货币政策不大可能发生急转弯，将以我为主，保持定力。总的来说，目前全球疫情好转，疫苗接种加速，提振需求前景，通胀预期也起，大宗商品在3月调整过后仍有机会。操作策略上，方向性投资者，建议构建价差策略，降低 Vega 风险，重点仍关注化工、有色的期权品种。另外，在通胀预期上升的背景下，黄金后续有望走升。可利用卖出看跌期权策略，把握当下的抄底机会。此外，大商所和郑商所5月合约即将到期，投资者要注意风险。 中国宏观经济：宏观经济继续上行 关注增长动能变化 摘要：综合来看，截至一季度末宏观经济为与投资时钟的繁荣期、库存周期仍位于主动加库存阶段的逻辑不变，预计该趋势能维持到年中。房地产韧性超预期是重要影响因素，且在销售受到抑制之前仍能维持现状。基建对经济的贡献逐步回落，也是受到逆周期调控减弱、财政支持力度不如去年等影响。消费维持稳步修复，春节前后服务消费的显著回升表明未来其对经济的贡献仍值得期待。外需的逻辑则在于全球复苏对进出口的拉动和订单转移对出口的抑制二者孰强孰弱，但至少二季度难以看到明显回落。通胀中枢将继续上移，但潜在超预期风险主要在于生产端而非消费端，通胀对货币政策暂无干扰。中性观望的货币政策仍将维持，但边际上看二季度流动性释放将好于一季度。信用收缩暂缓但大方向不变。年中经济转向开始之前大宗商品尤其是工业品仍受到利好影响，但二季度利好的程度将不如一季度。此外，二季度主要经济数据仍将带有低基数导致的同比增速失真问题，需继续重点关注环比变动。 长按识别二维码查看完整报告！ 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。 本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。

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