【总量夜话】中美复苏共振边际强化,后市行情如何演绎?
（以下内容从国泰君安《【总量夜话】中美复苏共振边际强化,后市行情如何演绎?》研报附件原文摘录）
各位投资者朋友好，我是国君宏观研究员董琦。节前近一周来，权益市场普遍出现升温，国内市场似乎企稳反弹，美股继续高歌。相较于权益市场，国内债市波动收敛，对利空利好的反映仍然相对钝化。进入二季度，市场对于通胀上行的担忧在逐步地缓解，对国内利率上行的担忧以及对联储货币政策提前转向的担忧却有所加剧。 当前，美国无论是从疫情角度还是后续基建计划的政策角度，似乎经济复苏的乐观因素在持续增加。基于我们对国内经济复苏的判断，短期国内也依然处在环比改善的通道中，因此，我们认为中美复苏的共振，在接下来会出现边际走强。而中美经济差收敛之下，政策差步入收敛的预期也正在加速，这个过程中什么因素会打破当前对分子端乐观和分母端担忧的平衡，我们今天邀请到了总量团队中策略首席陈显顺、固收分析师石玲玲、金工首席陈奥林、新股研究首席王政之进行交流。我们主要会围绕如何把握国内权益市场的后续走势？量化视角下如何看待当前的行情？对于债市，10年期国债利率的顶会在哪？以及国内IPO市场一季度运行和展望等话题进行讨论。 1 宏观-董琦 1、关于国内行业景气变化，宏观团队之前一直强调经济环比改善会重现，二季度有望延续。目前我们更新国君经济景气指数后发现，全行业景气度重回改善（而且并非基数原因），整体步入“量价齐升”的景气状态。景气指数重点指向采选、机械、ICT（科技行业）领域。 细分行业上： 1）上游原材料：从景气角度看，上游景气仍在改善：煤炭开采、黑色采选、有色采选均出现“量价齐升”。 2）中游制造：高技术制造业在继续改善，表现更好，电气机械疫情以来反弹最快，计算机通信半导体景气表现最好。 3）下游消费：可选消费的纺织、汽车行业景气小幅改善；食品饮料中酒类景气度回升最为明显。 对于后续的展望，一方面，我们认为中美欧库存周期共振加强。美国当前加速补库，库存水平提升11个百分点，国内库存回补提升6个百分点。目前我们对于库存周期的判断，美国由于基建计划可能会在三季度后落地，以及欧洲受制于第三波疫情的反弹，整体欧美补库节奏在年中后可能还会持续一段时间，因此从库存周期角度，对国内经济的拉动在下半年会比之前更加乐观。 另一方面，我们通过对过去大宗涨价、利率上行的几轮复盘，发现了两个结论：一是，大宗上涨时期设备类改善往往滞后于上游原材料一到两个季度，改善程度与上游资源品景气改善成正相关。另一个结论是利率上行平稳期（贷款加权平均利率单季上行未超过30个bp阶段），中游设备景气度几乎不受影响，利率上行陡峭化后，上游和中游景气才会出现横盘或回落。 因此，我们结合当前通胀和国内经济判断，后续利率上行陡峭化概率比较低，因此上游景气仍有望继续改善，且在上游设备需求的带动下，中游设备类的景气会加速提升，且有一定的空间和持续性，重点关注采选、机械、ICT（科技行业）。 2、关于美国基建计划后续的影响。一句话总结：对美国经济边际拉动明显，对大宗品影响有限，须警惕后续增税落地的冲击。 拜登政府公布了8-10年期的基建计划，总规模2.3万亿，我们粗略评估，按照美国财政乘数的中位数计算，大概率拉动2022年美国经济1-2个点左右，税改方面，根据美国税收基金会（Tax Foundation）研究，拜登的增税改革在未来10年内将使GDP累计受损1.6%，因此如果考虑增税的小幅抑制，大概率基建计划对美国经济的拉动是在1个点附近的水平。细分行业上对交通运输、电动汽车、新能源、环保、电信等利好充分。中国机械设备、运输设备、金属制品和矿产品等行业出口将直接受益于拜登基建计划，其中机械设备出口受益最大。 在基建计划推进节奏上，最快的推进方式是分拆基建计划，就是剥离两党分歧较小的点，例如传统基建项目投资、制造业与研发能力投资，这部分的规模约为1万亿美元，如果顺利，未来几个月即可落地而不需要等到10月份2022财年到来。如果是强推，那么需要等到10月份第二个财年到来，使用预算调节机制进行推动，但是这种方式仍然存在很大不确定性，就是民主党内部反水，特别是针对增税改革，不仅共和党反对，民主党内部也有部分反对声音。 我们无法判断美国加税能以什么样的方式落地，但我们大体评估了基于当前联邦债务规模以及利息支出情况（按当前财政收支制度施行，至2051年财政赤字将占GDP的13.3%，其中约65%为债务净利息支出，而2019年这一比例为38%。），联邦政府债务净利息支出占财政赤字的比重将不断上升，并且将主导2030年至2051年的财政赤字规模的上升，这种情况市场对联邦政府“发新还旧”债务融资模式的信心也将受到打击。而通过经济增长缓解债务负担难度比较大，通胀等方式缓解债务负担的贡献也会相对有限。因此，加税未来势在必行，需要警惕这一点对美股和美国经济的影响。 2 策略-陈显顺 震荡行情：不可贪胜，不可不胜。近一周以来，不论是A股市场还是美国的纳斯达克均出现一定的回温，对海外利率上行以及通胀预期出现阶段性的钝化。超跌反弹之后，是否意味着A股迎来了二次春天？我们认为，短期而言趋势性的行情难以再现。从预期的层面来讲，一方面经济复苏的韧性未被充分的认知，包括服务消费的回暖、制造业资本开支周期、出口产业链的景气甚至地产投资的韧性；而另一方面随着社融增速见顶，信用扩张周期结束进入放缓阶段担忧也已出现，市场也从增量市场转向存量博弈。一张一弛之间，对于A股而言尤其是指数层面难以形成合力，以震荡为主。投资侧重应淡化指数、突出结构、强调盈利、重视边际，但震荡并不意味着超额收益的整体消失。 一季报交易窗口期，宜早不宜迟。我们在“中盘蓝筹”系列报告当中提出投资者在2020年4季度对于盈利的定价是模糊的，即盈利增长的结构已经向更宽的维度扩散但彼时持仓结构集中于龙头白马。一季报将显现更多的盈利增长以及景气复苏的线索，当下“拔估值”变得困难以后，寻找被低估的盈利价值以及被低估的成长价值成为新的方向。春节以来钢铁、煤炭、建筑以及近期的半导体行情便是定价逻辑变化的集中缩影。从历史来看，一季报行情在业绩预期的博弈阶段（4月中旬）对股价的影响程度最高，在实际业绩落地之后影响程度下滑，交易一季报行情宜早不宜迟。透过盈利预测变化对2021Q1前瞻，钢铁、煤炭、有色、银行、化工、机械设备等行业板块盈利超预期概率较大。 经济的“进”与政策的“退”，明确的是超额收益的结构。过去两年贸易摩擦叠加新冠疫情，政策持续的“进”给予了市场较大的估值空间，以至于忽略了传统行业包括制造业的盈利改善甚至红利的价值。而随着政策的“退”与经济的“进”，市场超额收益来源也将重新向盈利改善聚焦。在一定程度上，市场低估了经济复苏的潜力以及持续性：一方面是投资者低估了海外劳动力市场大幅改善的进展以及生产与服务消费复苏共振对中国出口制造业链条持续的潜在拉动；而另一方面市场低估了国内地产销售偏旺以及竣工增速加快下地产链需求稳定性，叠加国内服务消费回暖，以及在微观层面制造业企业资产负债表的改善和竞争优势的增强，投资者的认知也将逐步扭转与聚焦。 风物宜长放眼量：左手周期制造，右手科技成长。从配置的角度，我们认为周期制造在二季度仍将会有较强的防御价值以及较好的相对收益，在此之外应逐步布局经历较长时间调整的科技成长。推荐：1）“碳中和”主题：钢铁（华菱钢铁）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）；2）预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子（立讯精密）；3）居民与企业部门同步复苏下需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（博实股份）；4）资负表修复的金融：银行（江苏银行）。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。 3 固收-覃汉石玲玲 本轮债券熊市利率顶在哪儿? 春节以后微观交易结构驱动的债市上涨行情趋于收敛，上周隔夜利率中枢维持低位，跨季资金格外宽松，但10年期国债利率变动不足0.5bp，利率下行遇阻。我们认为当前仍处于熊市后1/4半场，未来利率可能还要再上一波但上行有顶。2020年8月我们曾提出“这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%附近”，经过三个季度后重新审视，现在我们下修本轮熊市10年国债顶部区间至3.3-3.4%。 先回顾一下我们在2020年8月提出“这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%附近”的理由：每一次大级别债熊都对应利率顶部一定幅度的下降。经济增速下台阶对应利率中枢下行和波幅收敛，产业结构向制造业倾斜决定资金价格不会上行过高。从长周期来看，每一次大级别的债熊对应的10年国债利率的顶都会出现一定幅度的下降，从2020年4月开始的债券大熊市上行也应该有顶，参考过去几轮熊市的顶部，2004年的5.41%、2014年的4.72%、2018年的3.96%，线性外推下本轮债熊顶部很难突破3.5%。 我们之所以下修本轮熊市10年国债顶部区间至3.3-3.4%，主要有如下三点理由。 第一，防风险主线下货币政策缺乏趋势性宽松或收紧的空间：1-2月债市下跌行情是建立在市场一致看多+央行意外收紧，政策面有支撑。而Q2利空打明牌，政策缺乏想象空间，相对充裕/紧张的资金面都已完成使命，本次下跌很难超过2月的18bp，对应债熊顶部上限3.40%；春节后首个交易日大宗暴涨、美债上行、通胀预期、抱团股上涨等多重利空冲击下，10年国债也未突破3.30%，当前主要利空都已反向修正，3.30%也将成为很强的阻力位。 第二，机构的配置需求偏强决定了债市缺乏暴跌的基础：配置盘不一定能成为行情的“推进器”，但通常是行情的“稳定器”。二季度利率债供给节奏和央行是否对冲是潜在担忧，但需求端仍有积极因素在支撑。商业银行地产类相关贷款监管升级、结构性存款重回正增长，资产端配置需求势必向债券倾斜；而永煤违约事件后，信用风险导致存量资金向利率债迁移的现象仍然存在。年初以来，一级招标情况也持续向好，可见配置需求比较旺盛。 第三，从熊市反弹规律来看，当前更符合熊市后1/4半场的特征。熊市反弹通常有四次，平均下行19bp/13个交易日。本轮债熊已经历了三次熊市反弹，持续时间虽两次打破记录，但下行幅度仍未超出范畴。从“熊得够长”角度来说，熊市后1/4半场的判断也成立。本轮熊市持续时间已接近过去四轮熊市平均水平（233个交易日）。 综上所述，我们认为本轮债熊10Y国债利率顶部在3.3-3.4%。在过去一段时间利率持续下行一波后，当前债市依然没有超出熊市反弹范畴，与其去赌打破规律的小概率事件，不如相信熊市反弹的规律，即本轮利率下行已接近尾声，转而掉头向上的风险越来越大。不过我们认为即便后续利率再度进入上行通道，潜在的上行空间也是有限的，建议投资者保持谨慎等待更好的进场机会出现。 4 金工-陈奥林 一是核心观点：核心资产暴涨的阶段已经过去，风格切换的本质是价值单核驱动向估值与价值的双核驱动转换，低估值、高盈利是未来一段时间的核心要素。 二是复盘及后市观点：估值全局调整告一段落，业绩改善将成为下一个共识。春节之后，美债收益率上行及通胀预期强化引致核心资产估值泡沫破裂，市场进入约一个半月的全局估值调整。目前来看，市场对于美债收益率上行已呈现钝化属性，而估值调整走势也阶段性临近尾声。在无边际外生因素影响下，买卖趋于均衡，后市指数将处于横盘震荡走势，同时在未来一个季度进行持续风格切换。其中，风格切换的实质是资金共识由核心资产（价值主导）向高性价比资产（估值+价值主导）进行转移，分子与分母的再平衡过程中将持续催生结构性行情。 三是风格及微观结构变化：低估值盈利仍是主导风格，主力资金参与度持续回升。在核心资产估值泡沫破裂后，风格持续由大市值、高成长等风格向低估值、高盈利风格切换，这一趋势在近期得到强化，未来一个季度都有望得以延续。此外，主力资金活跃度持续回升，一方面降低了市场再次暴跌的可能性，另一方面也强化了低估值板块成为下一条主线的逻辑强度。 四是板块配置：由守转攻，配置周期、可选消费、半导体。估值全局调整告一段落，后市积极布局分子端有机会的板块。周期板块尤其是周期中游制造业受益于经济确定性复苏，且估值优势凸显，建议重点配置。可选消费相比制造业板块估值略高，但业绩稳定性高，在国际形势复杂环境下，具备一定防御属性。此外，半导体板块分子端已进入右侧区域，虽然估值相对于全市场较高，但其仍具备较强的配置价值。 5 新股-王政之 一是2021年一季度IPO市场发行节奏较快，打新相对收益率不俗： 1）发行情况：截至3月末，2021年累计发行新股100只，合计募资金额761.30亿元。分版块来看，主板、科创板、创业板分别发行31、36、33家，分别募资236.65、334.17、190.48亿元，平均募资金额分别为7.61、9.28、5.77亿元。2021年一季度新股发行速度较2020年同期大幅加快，但募资总额有所降低。 2）打新收益：截至3月末，按照单项目打满，100%入围的理想情况计算，ABC类账户打新收益分别为836.54729.71515.93万元。一季度5亿规模的ABC类账户打新增厚收益率分别为1.44%1.23% .81%，环比及同比均下降，但在市场整体回撤，各主要指数普跌的情况下，打新市场仍有不俗的相对收益。 二是三因素叠加致2021Q1打新同比下降，但在市场主要指数大幅回撤背景下配置价值凸显： 1）2021Q1 IPO发行规模偏小：2021年一季度发行速度较2020年同期并无放缓，但平均募资金额相对较小。新股发行节奏快于去年同期：截至3月末，2021年A股市场共发行新股100家，其中主板31家，科创板36家，创业板33家，两倍于2020Q1的51家IPO。平均募资金额小于去年同期：截至3月末，2021年A股市场发行新股募资金额761亿元，平均募资金额7.61亿元，其中主板237亿元，科创板334亿元，创业板190亿元。2020年一季度受主板发行京沪高铁影响，平均募资显著高于平均水平，但如剔除京沪高铁影响，主板平均募资规模8.00亿元，合计平均募资规模9.59亿元，也均高于2021年一季度水平。平均募资金额环比亦大幅下降：2020Q4主板、创业板、科创板单项目平均募资金额分别为11.28亿元、11.07亿元、11.81亿元，远高于2021Q1水平。 2）打新账户数增加导致中签率下滑：截至2021年3月末，注册制板块网下询价账户峰值超过10000个，3月平均询价账户数9676户较2020年12月8235户增长17.50%；核准制板块2021年3月每只新股平均获配账户数达12398个，较2020年12月11474会增长8.06%。整体上，打新市场的参与账户数量仍在稳步增加，但随着C类账户收益的明显下滑，短期进入客户将处于观望状态，甚至不排除部分会撤回打新市场，我们预计全市场打新参与账户数已接近阶段高点。分结构来看，注册制板块科创板3月平均询价账户数超过10000户，A/C类账户比例基本达到1:1。由于打新收益下降，C类融资打新收益增厚优势开始凸显，当前主要增量来自于C类。 参与账户数量同比变化增速超过一倍：截至2021年3月末，注册制3月平均询价账户数9676户较2020年3月4685户增长105.53%；核准制板块2021年3月每只新股平均获配账户数达12398个，较2020年3月6787会增长82.68%。入围率：2021年Q1科创板与创业板的平均入围率分别为81.15%、80.67%，处于历史相对较高水平，与2020Q1基本持平。中签率：在翻倍的账户数及基本持平的入围率两者因素叠加下，2021Q1 中签率较2020Q1下降超5成。2021Q1科创板、创业板A类账户中签率分别降至0.034%、0.034%；2021Q1科创板、创业板C类账户中签率分别降至0.018%、0.017%。 3）新股上市开板及首日涨幅下滑：2021Q1仅创业板涨幅同比回升，主板及科创板均明显下滑。核准制新股开板涨幅持续走低，注册制新股涨幅一季度以来有所回升但整体低于2020年平均水平。主板平均开板涨幅跌至100%以下：截至3月末，主板开板涨幅跌至70%以下。科创板涨幅有所回升但仍低于2020年全年平均水平：2021年1月以来，科创板首日上市涨幅逐月有所回升，3月上市科创板首日平均涨幅回升至135%，但仍低于2020年全年平均水平。创业板涨幅表现亮眼，但是对打新收益贡献有限：2021年以来创业板首日涨幅大幅领先，3月平均值达300%以上，但由于创业板发行项目平均募资金额小于主板及科创板，且允许网上定价发行因此网下发行规模较小，从而创业板打新收益占比低于科创板。 三是2021年打新增厚收益率预测和建议： 1）对于A类账户建议：若要参与双边打新则底仓权益市值必须在1.2亿元以上，但其无法使用衍生品工具进行融资或风险对冲。考虑到2021年权益市场波动较大，根据测算我们预计5亿规模产品100%入围下中性打新增厚收益率在5%-6%水平，如权益仓位发生大幅回撤可能进一步抵消打新增厚收益率。因此，我们建议A类打新产品账户控制权益仓位占比，采用更为稳健的固收+策略，整体规模控制在5-10亿元，2021年的收益来源更重固收配置，而非打新。 2）对于C类账户建议：2020年以来，打新市场参与热情持续提高，尤其是C类账户数增长已超过1.5倍，导致C类账户中签率下降及打新增厚收益率持续下滑。同时，股指期货贴水的持续上行以及融券成本的上升导致对冲型打新账户对冲成本上升。单项目平均申购上限的降低导致大规模产品摊薄效应加剧，我们建议控制C类账户规模控制在2.5亿元之内。 3）对于单边打新账户建议：2亿元规模以下建议优先选择深市，2亿元规模以上建议优先考虑沪市。从一季度情况来看，由于创业板新股上市涨幅大于高于科创板新股，而平均募资规模更小，因此对于在平均申购上限以下规模的账户，参与深市单边打新收益率更高，且被剔除风险更小。对于在平均申购上限以上的账户，受打新收益率摊薄等因素影响，选择项目规模相对更大的沪市打新收益率更优。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
各位投资者朋友好，我是国君宏观研究员董琦。节前近一周来，权益市场普遍出现升温，国内市场似乎企稳反弹，美股继续高歌。相较于权益市场，国内债市波动收敛，对利空利好的反映仍然相对钝化。进入二季度，市场对于通胀上行的担忧在逐步地缓解，对国内利率上行的担忧以及对联储货币政策提前转向的担忧却有所加剧。 当前，美国无论是从疫情角度还是后续基建计划的政策角度，似乎经济复苏的乐观因素在持续增加。基于我们对国内经济复苏的判断，短期国内也依然处在环比改善的通道中，因此，我们认为中美复苏的共振，在接下来会出现边际走强。而中美经济差收敛之下，政策差步入收敛的预期也正在加速，这个过程中什么因素会打破当前对分子端乐观和分母端担忧的平衡，我们今天邀请到了总量团队中策略首席陈显顺、固收分析师石玲玲、金工首席陈奥林、新股研究首席王政之进行交流。我们主要会围绕如何把握国内权益市场的后续走势？量化视角下如何看待当前的行情？对于债市，10年期国债利率的顶会在哪？以及国内IPO市场一季度运行和展望等话题进行讨论。 1 宏观-董琦 1、关于国内行业景气变化，宏观团队之前一直强调经济环比改善会重现，二季度有望延续。目前我们更新国君经济景气指数后发现，全行业景气度重回改善（而且并非基数原因），整体步入“量价齐升”的景气状态。景气指数重点指向采选、机械、ICT（科技行业）领域。 细分行业上： 1）上游原材料：从景气角度看，上游景气仍在改善：煤炭开采、黑色采选、有色采选均出现“量价齐升”。 2）中游制造：高技术制造业在继续改善，表现更好，电气机械疫情以来反弹最快，计算机通信半导体景气表现最好。 3）下游消费：可选消费的纺织、汽车行业景气小幅改善；食品饮料中酒类景气度回升最为明显。 对于后续的展望，一方面，我们认为中美欧库存周期共振加强。美国当前加速补库，库存水平提升11个百分点，国内库存回补提升6个百分点。目前我们对于库存周期的判断，美国由于基建计划可能会在三季度后落地，以及欧洲受制于第三波疫情的反弹，整体欧美补库节奏在年中后可能还会持续一段时间，因此从库存周期角度，对国内经济的拉动在下半年会比之前更加乐观。 另一方面，我们通过对过去大宗涨价、利率上行的几轮复盘，发现了两个结论：一是，大宗上涨时期设备类改善往往滞后于上游原材料一到两个季度，改善程度与上游资源品景气改善成正相关。另一个结论是利率上行平稳期（贷款加权平均利率单季上行未超过30个bp阶段），中游设备景气度几乎不受影响，利率上行陡峭化后，上游和中游景气才会出现横盘或回落。 因此，我们结合当前通胀和国内经济判断，后续利率上行陡峭化概率比较低，因此上游景气仍有望继续改善，且在上游设备需求的带动下，中游设备类的景气会加速提升，且有一定的空间和持续性，重点关注采选、机械、ICT（科技行业）。 2、关于美国基建计划后续的影响。一句话总结：对美国经济边际拉动明显，对大宗品影响有限，须警惕后续增税落地的冲击。 拜登政府公布了8-10年期的基建计划，总规模2.3万亿，我们粗略评估，按照美国财政乘数的中位数计算，大概率拉动2022年美国经济1-2个点左右，税改方面，根据美国税收基金会（Tax Foundation）研究，拜登的增税改革在未来10年内将使GDP累计受损1.6%，因此如果考虑增税的小幅抑制，大概率基建计划对美国经济的拉动是在1个点附近的水平。细分行业上对交通运输、电动汽车、新能源、环保、电信等利好充分。中国机械设备、运输设备、金属制品和矿产品等行业出口将直接受益于拜登基建计划，其中机械设备出口受益最大。 在基建计划推进节奏上，最快的推进方式是分拆基建计划，就是剥离两党分歧较小的点，例如传统基建项目投资、制造业与研发能力投资，这部分的规模约为1万亿美元，如果顺利，未来几个月即可落地而不需要等到10月份2022财年到来。如果是强推，那么需要等到10月份第二个财年到来，使用预算调节机制进行推动，但是这种方式仍然存在很大不确定性，就是民主党内部反水，特别是针对增税改革，不仅共和党反对，民主党内部也有部分反对声音。 我们无法判断美国加税能以什么样的方式落地，但我们大体评估了基于当前联邦债务规模以及利息支出情况（按当前财政收支制度施行，至2051年财政赤字将占GDP的13.3%，其中约65%为债务净利息支出，而2019年这一比例为38%。），联邦政府债务净利息支出占财政赤字的比重将不断上升，并且将主导2030年至2051年的财政赤字规模的上升，这种情况市场对联邦政府“发新还旧”债务融资模式的信心也将受到打击。而通过经济增长缓解债务负担难度比较大，通胀等方式缓解债务负担的贡献也会相对有限。因此，加税未来势在必行，需要警惕这一点对美股和美国经济的影响。 2 策略-陈显顺 震荡行情：不可贪胜，不可不胜。近一周以来，不论是A股市场还是美国的纳斯达克均出现一定的回温，对海外利率上行以及通胀预期出现阶段性的钝化。超跌反弹之后，是否意味着A股迎来了二次春天？我们认为，短期而言趋势性的行情难以再现。从预期的层面来讲，一方面经济复苏的韧性未被充分的认知，包括服务消费的回暖、制造业资本开支周期、出口产业链的景气甚至地产投资的韧性；而另一方面随着社融增速见顶，信用扩张周期结束进入放缓阶段担忧也已出现，市场也从增量市场转向存量博弈。一张一弛之间，对于A股而言尤其是指数层面难以形成合力，以震荡为主。投资侧重应淡化指数、突出结构、强调盈利、重视边际，但震荡并不意味着超额收益的整体消失。 一季报交易窗口期，宜早不宜迟。我们在“中盘蓝筹”系列报告当中提出投资者在2020年4季度对于盈利的定价是模糊的，即盈利增长的结构已经向更宽的维度扩散但彼时持仓结构集中于龙头白马。一季报将显现更多的盈利增长以及景气复苏的线索，当下“拔估值”变得困难以后，寻找被低估的盈利价值以及被低估的成长价值成为新的方向。春节以来钢铁、煤炭、建筑以及近期的半导体行情便是定价逻辑变化的集中缩影。从历史来看，一季报行情在业绩预期的博弈阶段（4月中旬）对股价的影响程度最高，在实际业绩落地之后影响程度下滑，交易一季报行情宜早不宜迟。透过盈利预测变化对2021Q1前瞻，钢铁、煤炭、有色、银行、化工、机械设备等行业板块盈利超预期概率较大。 经济的“进”与政策的“退”，明确的是超额收益的结构。过去两年贸易摩擦叠加新冠疫情，政策持续的“进”给予了市场较大的估值空间，以至于忽略了传统行业包括制造业的盈利改善甚至红利的价值。而随着政策的“退”与经济的“进”，市场超额收益来源也将重新向盈利改善聚焦。在一定程度上，市场低估了经济复苏的潜力以及持续性：一方面是投资者低估了海外劳动力市场大幅改善的进展以及生产与服务消费复苏共振对中国出口制造业链条持续的潜在拉动；而另一方面市场低估了国内地产销售偏旺以及竣工增速加快下地产链需求稳定性，叠加国内服务消费回暖，以及在微观层面制造业企业资产负债表的改善和竞争优势的增强，投资者的认知也将逐步扭转与聚焦。 风物宜长放眼量：左手周期制造，右手科技成长。从配置的角度，我们认为周期制造在二季度仍将会有较强的防御价值以及较好的相对收益，在此之外应逐步布局经历较长时间调整的科技成长。推荐：1）“碳中和”主题：钢铁（华菱钢铁）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）；2）预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子（立讯精密）；3）居民与企业部门同步复苏下需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（博实股份）；4）资负表修复的金融：银行（江苏银行）。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。 3 固收-覃汉石玲玲 本轮债券熊市利率顶在哪儿? 春节以后微观交易结构驱动的债市上涨行情趋于收敛，上周隔夜利率中枢维持低位，跨季资金格外宽松，但10年期国债利率变动不足0.5bp，利率下行遇阻。我们认为当前仍处于熊市后1/4半场，未来利率可能还要再上一波但上行有顶。2020年8月我们曾提出“这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%附近”，经过三个季度后重新审视，现在我们下修本轮熊市10年国债顶部区间至3.3-3.4%。 先回顾一下我们在2020年8月提出“这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%附近”的理由：每一次大级别债熊都对应利率顶部一定幅度的下降。经济增速下台阶对应利率中枢下行和波幅收敛，产业结构向制造业倾斜决定资金价格不会上行过高。从长周期来看，每一次大级别的债熊对应的10年国债利率的顶都会出现一定幅度的下降，从2020年4月开始的债券大熊市上行也应该有顶，参考过去几轮熊市的顶部，2004年的5.41%、2014年的4.72%、2018年的3.96%，线性外推下本轮债熊顶部很难突破3.5%。 我们之所以下修本轮熊市10年国债顶部区间至3.3-3.4%，主要有如下三点理由。 第一，防风险主线下货币政策缺乏趋势性宽松或收紧的空间：1-2月债市下跌行情是建立在市场一致看多+央行意外收紧，政策面有支撑。而Q2利空打明牌，政策缺乏想象空间，相对充裕/紧张的资金面都已完成使命，本次下跌很难超过2月的18bp，对应债熊顶部上限3.40%；春节后首个交易日大宗暴涨、美债上行、通胀预期、抱团股上涨等多重利空冲击下，10年国债也未突破3.30%，当前主要利空都已反向修正，3.30%也将成为很强的阻力位。 第二，机构的配置需求偏强决定了债市缺乏暴跌的基础：配置盘不一定能成为行情的“推进器”，但通常是行情的“稳定器”。二季度利率债供给节奏和央行是否对冲是潜在担忧，但需求端仍有积极因素在支撑。商业银行地产类相关贷款监管升级、结构性存款重回正增长，资产端配置需求势必向债券倾斜；而永煤违约事件后，信用风险导致存量资金向利率债迁移的现象仍然存在。年初以来，一级招标情况也持续向好，可见配置需求比较旺盛。 第三，从熊市反弹规律来看，当前更符合熊市后1/4半场的特征。熊市反弹通常有四次，平均下行19bp/13个交易日。本轮债熊已经历了三次熊市反弹，持续时间虽两次打破记录，但下行幅度仍未超出范畴。从“熊得够长”角度来说，熊市后1/4半场的判断也成立。本轮熊市持续时间已接近过去四轮熊市平均水平（233个交易日）。 综上所述，我们认为本轮债熊10Y国债利率顶部在3.3-3.4%。在过去一段时间利率持续下行一波后，当前债市依然没有超出熊市反弹范畴，与其去赌打破规律的小概率事件，不如相信熊市反弹的规律，即本轮利率下行已接近尾声，转而掉头向上的风险越来越大。不过我们认为即便后续利率再度进入上行通道，潜在的上行空间也是有限的，建议投资者保持谨慎等待更好的进场机会出现。 4 金工-陈奥林 一是核心观点：核心资产暴涨的阶段已经过去，风格切换的本质是价值单核驱动向估值与价值的双核驱动转换，低估值、高盈利是未来一段时间的核心要素。 二是复盘及后市观点：估值全局调整告一段落，业绩改善将成为下一个共识。春节之后，美债收益率上行及通胀预期强化引致核心资产估值泡沫破裂，市场进入约一个半月的全局估值调整。目前来看，市场对于美债收益率上行已呈现钝化属性，而估值调整走势也阶段性临近尾声。在无边际外生因素影响下，买卖趋于均衡，后市指数将处于横盘震荡走势，同时在未来一个季度进行持续风格切换。其中，风格切换的实质是资金共识由核心资产（价值主导）向高性价比资产（估值+价值主导）进行转移，分子与分母的再平衡过程中将持续催生结构性行情。 三是风格及微观结构变化：低估值盈利仍是主导风格，主力资金参与度持续回升。在核心资产估值泡沫破裂后，风格持续由大市值、高成长等风格向低估值、高盈利风格切换，这一趋势在近期得到强化，未来一个季度都有望得以延续。此外，主力资金活跃度持续回升，一方面降低了市场再次暴跌的可能性，另一方面也强化了低估值板块成为下一条主线的逻辑强度。 四是板块配置：由守转攻，配置周期、可选消费、半导体。估值全局调整告一段落，后市积极布局分子端有机会的板块。周期板块尤其是周期中游制造业受益于经济确定性复苏，且估值优势凸显，建议重点配置。可选消费相比制造业板块估值略高，但业绩稳定性高，在国际形势复杂环境下，具备一定防御属性。此外，半导体板块分子端已进入右侧区域，虽然估值相对于全市场较高，但其仍具备较强的配置价值。 5 新股-王政之 一是2021年一季度IPO市场发行节奏较快，打新相对收益率不俗： 1）发行情况：截至3月末，2021年累计发行新股100只，合计募资金额761.30亿元。分版块来看，主板、科创板、创业板分别发行31、36、33家，分别募资236.65、334.17、190.48亿元，平均募资金额分别为7.61、9.28、5.77亿元。2021年一季度新股发行速度较2020年同期大幅加快，但募资总额有所降低。 2）打新收益：截至3月末，按照单项目打满，100%入围的理想情况计算，ABC类账户打新收益分别为836.54729.71515.93万元。一季度5亿规模的ABC类账户打新增厚收益率分别为1.44%1.23% .81%，环比及同比均下降，但在市场整体回撤，各主要指数普跌的情况下，打新市场仍有不俗的相对收益。 二是三因素叠加致2021Q1打新同比下降，但在市场主要指数大幅回撤背景下配置价值凸显： 1）2021Q1 IPO发行规模偏小：2021年一季度发行速度较2020年同期并无放缓，但平均募资金额相对较小。新股发行节奏快于去年同期：截至3月末，2021年A股市场共发行新股100家，其中主板31家，科创板36家，创业板33家，两倍于2020Q1的51家IPO。平均募资金额小于去年同期：截至3月末，2021年A股市场发行新股募资金额761亿元，平均募资金额7.61亿元，其中主板237亿元，科创板334亿元，创业板190亿元。2020年一季度受主板发行京沪高铁影响，平均募资显著高于平均水平，但如剔除京沪高铁影响，主板平均募资规模8.00亿元，合计平均募资规模9.59亿元，也均高于2021年一季度水平。平均募资金额环比亦大幅下降：2020Q4主板、创业板、科创板单项目平均募资金额分别为11.28亿元、11.07亿元、11.81亿元，远高于2021Q1水平。 2）打新账户数增加导致中签率下滑：截至2021年3月末，注册制板块网下询价账户峰值超过10000个，3月平均询价账户数9676户较2020年12月8235户增长17.50%；核准制板块2021年3月每只新股平均获配账户数达12398个，较2020年12月11474会增长8.06%。整体上，打新市场的参与账户数量仍在稳步增加，但随着C类账户收益的明显下滑，短期进入客户将处于观望状态，甚至不排除部分会撤回打新市场，我们预计全市场打新参与账户数已接近阶段高点。分结构来看，注册制板块科创板3月平均询价账户数超过10000户，A/C类账户比例基本达到1:1。由于打新收益下降，C类融资打新收益增厚优势开始凸显，当前主要增量来自于C类。 参与账户数量同比变化增速超过一倍：截至2021年3月末，注册制3月平均询价账户数9676户较2020年3月4685户增长105.53%；核准制板块2021年3月每只新股平均获配账户数达12398个，较2020年3月6787会增长82.68%。入围率：2021年Q1科创板与创业板的平均入围率分别为81.15%、80.67%，处于历史相对较高水平，与2020Q1基本持平。中签率：在翻倍的账户数及基本持平的入围率两者因素叠加下，2021Q1 中签率较2020Q1下降超5成。2021Q1科创板、创业板A类账户中签率分别降至0.034%、0.034%；2021Q1科创板、创业板C类账户中签率分别降至0.018%、0.017%。 3）新股上市开板及首日涨幅下滑：2021Q1仅创业板涨幅同比回升，主板及科创板均明显下滑。核准制新股开板涨幅持续走低，注册制新股涨幅一季度以来有所回升但整体低于2020年平均水平。主板平均开板涨幅跌至100%以下：截至3月末，主板开板涨幅跌至70%以下。科创板涨幅有所回升但仍低于2020年全年平均水平：2021年1月以来，科创板首日上市涨幅逐月有所回升，3月上市科创板首日平均涨幅回升至135%，但仍低于2020年全年平均水平。创业板涨幅表现亮眼，但是对打新收益贡献有限：2021年以来创业板首日涨幅大幅领先，3月平均值达300%以上，但由于创业板发行项目平均募资金额小于主板及科创板，且允许网上定价发行因此网下发行规模较小，从而创业板打新收益占比低于科创板。 三是2021年打新增厚收益率预测和建议： 1）对于A类账户建议：若要参与双边打新则底仓权益市值必须在1.2亿元以上，但其无法使用衍生品工具进行融资或风险对冲。考虑到2021年权益市场波动较大，根据测算我们预计5亿规模产品100%入围下中性打新增厚收益率在5%-6%水平，如权益仓位发生大幅回撤可能进一步抵消打新增厚收益率。因此，我们建议A类打新产品账户控制权益仓位占比，采用更为稳健的固收+策略，整体规模控制在5-10亿元，2021年的收益来源更重固收配置，而非打新。 2）对于C类账户建议：2020年以来，打新市场参与热情持续提高，尤其是C类账户数增长已超过1.5倍，导致C类账户中签率下降及打新增厚收益率持续下滑。同时，股指期货贴水的持续上行以及融券成本的上升导致对冲型打新账户对冲成本上升。单项目平均申购上限的降低导致大规模产品摊薄效应加剧，我们建议控制C类账户规模控制在2.5亿元之内。 3）对于单边打新账户建议：2亿元规模以下建议优先选择深市，2亿元规模以上建议优先考虑沪市。从一季度情况来看，由于创业板新股上市涨幅大于高于科创板新股，而平均募资规模更小，因此对于在平均申购上限以下规模的账户，参与深市单边打新收益率更高，且被剔除风险更小。对于在平均申购上限以上的账户，受打新收益率摊薄等因素影响，选择项目规模相对更大的沪市打新收益率更优。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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