【华创宏观·张瑜团队】央行资负表科目异动是隐形降准吗?——全球央行资负表解析指南·系列一

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】央行资负表科目异动是隐形降准吗?——全球央行资负表解析指南·系列一》研报附件原文摘录）
　　文/华创证券首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt） 事 项 2021年2月央行资产负债表公布，其中“国外资产:其他”项增长约1020亿，引起市场关注。 报告目录 报告正文 2021年2月央行资产负债表公布，其下的“国外资产：其他项”增长约1020亿。作为一个日常波动极小的科目，此次异动引起了市场关注，我们也在此尝试找出背后的原因。 一 央行异动的“国外资产:其他”项是什么？ “国外资产:其他”的定义，是中国人民银行持有的IMF头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金、等。同在央行资负表国外资产下，这一其他项和“外汇占款”的区别是什么呢？简单说，“外汇占款”是银行在与央行正式结售汇后向央行缴纳的外汇，而“国外资产:其他”项涵盖了银行不通过结售汇形式向央行缴纳的外汇。 作为一个并不完全公开透明的资产项目，“国外资产:其他”项目历史上几次大的波动原因都有其特殊背景。比如2007年大幅增长约1.4万亿人民币，是因为2007年8月开始央行一度要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付，并记在此项目中。2015年8月单月骤减5400亿人民币，是在资本外流和外汇储备收缩压力下，释放的超额外汇存款准备金。可以看到2015年8月骤减后，本科目仅剩下2000亿元左右，基本对应当年外汇存款准备金的下限（外汇存款6674亿美元*美元兑人民币6.3*外汇存款准备金率5%≈2100亿元）。另外其他历史上还有一些变动，但与本次讨论的情况差别较大，在此不额外分析。 那么此次异动背后可能的原因是什么？不如我们就用排除法进行拆解——首先，中国人民银行持有的IMF头寸、SDRs基本是稳定项目，可以排除在引起此次异动的原因外。其次，近期未有多边合作银行的筹建和注资变化，也可以排除在外。再次，是市场上目前普遍猜测的有银行以外汇形式缴存。但根据我国的存款准备金制度来看，当前只允许银行以人民币缴纳人民币存款准备金，以外汇缴纳外汇存款准备金，不存在交叉。2007年-2008年是我国历史上唯一一段允许以外汇缴人民币存准的特殊时期，目的是为了应对持续激增的贸易顺差带来的外占压力。第四，是银行可能以外汇形式上缴了代客远期售汇缴纳的风险准备金。但2020年10月12日起风险准备金率调降为0，不可能引起2月的异动，可以排除。最后，是国际金融机构在央行的外汇存款增加。但对应应该直接看到负债端国外负债增长，而2月国外负债基本无变动，也可以排除。 排除掉上述五个因素，剩下概率最大的答案是银行以其他形式向央行缴纳的美元导致了这1020亿人民币的异动，一种可能是央行与银行进行了货币互换。无论形式是什么，从结果上看，央行在资产端增加1020亿人民币资产的同时，必然在负债端增加了1020亿人民币供应，注入了人民币流动性。 这就引发了市场的第二个问题，央行此次操作的意图何在？是出于流动性宽松的目的，还是基于稳定汇率的目的？回答这个问题之前，我们先关注另一个数据——2020年至今的结售汇顺差。 二 结售汇顺差去哪里了？ 2020年四季度以来，我国贸易顺差创历史新高，并带来银行结售汇差额大幅走高。但与此同时，四季度以来我国外汇占款基本平稳。那么新增的结售汇顺差究竟去了哪里？ 银行的结售汇顺差主要有四个去处，一是与央行结汇进入央行表里，形成央行资产负债表下的“国外资产:外汇占款”，直接导致人民币投放（这是最主要且标准的去处）；二是留在自己表里，用途包括对外投资、对外放贷或单纯是外汇占款等，形成商业银行资产负债表下的“国外资产”（这是最近两年发展较快的去处），三是以非结汇形式将外汇缴纳给央行，形成央行资产负债表下的“国外资产:其他”（一直体量较小）。四是极偶尔的情况下，可能配合央行做掉期及衍生品操作来达到稳定市场预期或稳定外汇储备的特殊目的。进入央行资产负债表的“其他资产”科目。 自2020年来至今，银行结售汇顺差累计2275亿美元，而其中商业银行资产负债表下的“国外资产”就增长了1179亿美元。可见有大量结售汇顺差被留在了商业银行。 三 央行的意图可能是什么？ 在此基础上，我们进一步讨论央行此次操作可能的意图—— 这代表央行正在进行偷偷的“宽松”吗？答案应是否定的。央行资产负债表是观察央行行为的最好窗口，在外汇占款基本稳定的今天，多数时间Δ基础货币=Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款，其他科目偶有波动，扰动较小。 结合央行2月资产负债表来看，主要操作还是以货币回笼对冲财政投放，即以资产端“对其他存款性公司债权”收缩来应对负债端政府存款的支出。如果“宽松”是央行主要目的，完全可以适度减小净回笼，不必多此一举。央行更没有隐蔽注入流动性的动机。近期央行连连表态要“科学有效管理预期”，通过一个不经常变动的科目来投放基础货币，显然可能导致市场的迷惑。并且，无论从“国外资产:其他”科目波动的时间（1个月）和空间（1020亿人民币）来看，当下就推测央行要以此作为基础货币投放渠道，似乎言之过早。 作为对比的一个例子是去年12月的小宽松窗口。当时一方面资金需求较大，信用市场仍然受到国企违约事件影响，且还有跨年需求。另一方面资金供给上，财政支出偏慢，政府存款收缩幅度低于往年同期，因此即便在“其他资产”科目已经增加3800亿基础上，央行为呵护市场流动性，仍增加“其他存款性公司债权”2368亿，额外向市场注入流动性。额外说明，“其他资产”科目包括内容冗杂，历史经验来看或包括央行的不动产、衍生品、股权类和其他暂时性过度操作，客观来说，很难区分这个科目的变化到底体现央行的主动性还是被动性。 因此，更有可能的答案是央行在做一些特殊目的操作，可能的一种逻辑是将去年人民币升值压力较大下的一些积压结汇换了方式收回表中，这样可以避免引起外汇占款科目异动从而带来人民币升值预期的发酵。当前国际政治经济环境依然复杂严峻，下半年伴随海外生产的恢复，贸易顺差能否维持高位有很大不确定性。若当下被动地因为高额贸易顺差导致外汇占款大幅波动，或是央行不希望见到的，因此对结售汇顺差留存于银行端的额外部分以“国外资产：其他”项目做适度回收，同时维持外汇占款稳定，有利于淡化人民币市场的情绪波动。 需要因为这一变化抬升流动性宽松的预期吗？不。“国外资产:其他”增加导致的基础货币投放，央行可以通过公开市场操作主动对冲，央行完全具备主动调节流动性的能力。归根结底，流动性方向取决于央行的定调，无论在四季度货币政策执行报告还是一季度货币政策委员会例会上，央行的表态都更多的从“稳增长”向“防风险”做了倾斜，国内经济景气度依然在高位的背景下，货币政策紧平衡依然持续，对货币政策宽松很难抱有期待，有一些情绪过山车其实是市场自己的镜花水月罢了（比如今年一月初的降准期待，随后落空带来情绪扭转）。 具体内容详见华创证券研究所4月2日发布的报告《【华创宏观】央行资负表科目异动是隐形降准吗？——全球央行资负表解析指南·系列一》。 华创宏观重点报告合集 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起&“十四五”按图索骥系列一 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 三视角看2021CPI趋势 通胀的太阳即将升起 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——9月出口数据点评&出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草莓要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 【扩内需系列】 新基建一本通：建什么？建多少？谁出钱？谁受益？——扩内需系列一 特殊战疫时期，特别国债扛鼎？——扩内需系列二 扩内需系列三：基建投资的四个维度的跟踪 扩内需系列四：夜空中哪些星最亮？——4月经济数据点评 扩内需系列五：稳增长下，“旧改”的变与不变 扩内需系列六：今年的财政如何打算的 【疫世界资产观系列】 美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一 “杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二 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