【光大固收】美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种——浅析美国转债市场
（以下内容从光大证券《【光大固收】美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种——浅析美国转债市场》研报附件原文摘录）
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发行量稳定，2018年以来发行量较快增长。截至2020年12月31日，美国转债市场规模3440亿美元，占全球转债规模的68.4%。2010-2019年美国转债市场发行量比较稳定，2020年放量发行1058亿美元，约为2019年的2倍。2021年继续保持着快速发行的状态，至2月28日时已发行了151亿美元。 以无评级转债居多。截至2021年2月28日，存续的转债中无评级的占比72.10%。美国的转债以私募发行为主，评级并不是必须的。并且转债评级过程中复杂的程序和评级费用还会增加发行人的发行成本。有评级的转债以BBB级为主，占比13.10%。 2012年以来，美国转债的收益率在固收类资产中名列前茅。除了2015年因为权益资产表现不佳带动转债收益率下滑以外，其余年度可转债的收益率都位列前4名。其中2019年和2020年，可转债的收益率均位列固收类资产第一名。 2、美国转债的发行与交易规则 美国市场上，大部分的可转债以私募的形式发行，受到私募证券发行与交易法规的约束。美国关于私募证券的法律规范也经历了从无到有，不断完善的过程。关于私募证券的相关法律主要有1933年的《证券法》、1972年的《144规则》、1982年的《D条例》和1990年的《144A法则》。1933年的《证券法》规定了私募证券发行可以豁免注册，1792年的《144规则》解决了私募证券转售的问题，《D条例》具体规定了私募证券的发行标准，《144A规则》进一步解决了私募证券的流动性问题。以《144A规则》为法律基础，私募证券在合格机构投资者之间的二级交易市场得以建立。 一、1933年《证券法》。1933年《证券法》中的第四节规定了私募证券发行可以豁免注册，但是豁免的具体条件并没有在《证券法》中规定。因此在实操中主要借助判例来确定私募证券是否可以豁免注册。 二、1972年《144规则》。为了进一步明晰私募证券的转售条件，美国证券交易委员会（以下简称SEC）在1972年颁布了《144规则》，明确私募证券转售需要满足两个条件：一是要求持有私募证券6个月或1年；二是要求转售的总量不超过公司发行股份的1%或近4周在证券交易所（或全国证券交易商自动报价系统）的周平均交易量（以较高者为准），3个月内交易额超过5万美元需向SEC备案。《144规则》明确了私募证券转售的条件，提高了私募证券的流动性。 三、1982年《D条例》。1982年，美国证券交易委员会（以下简称SEC）颁布了《D条例》。该条例中关于私募发行的规定主要是504、505和506规则，这三个规则明晰了私募证券豁免注册的要求。并且，《D条例》中提出了“合格投资者”的概念，通过对投资者适当性的规定减少了私募融资的风险。 四、1990年《144A规则》。1972年的《144规则》虽然明确了私募证券转售的规定，但是要求十分严格。为了进一步增强私募证券的流动性，SEC在1990年颁布了《144A规则》，只要满足144A规则的三个条件即可转售。此外，《144A》规则在《D条例》的基础上提出了“合格机构投资者”的概念，并且划分出一个合格机构投资者参与私募证券交易的二级市场，不受《144规则》中的转售规则限制。在《144A规则》颁布后，私募二级市场存在两类证券：一类为转售受到限制的私募证券，只有满足《144规则》才能进行转让。另一类是转售不受限制的私募证券，只要满足《144A规则》的豁免条件便可在合格机构投资者之间转售，且转售不受持有期限和转售量的限制。 五、建立非注册证券交易市场，提高私募证券的流动性。《144A规则》颁布后，私募证券在合格机构投资者之间的转售进一步畅通，为私募证券交易市场的建立创造了法律条件。1990年，SEC批准建立私募证券门户交易市场（以下简称“门户市场”）。门户市场上的证券以《144A》规则下发行的证券为主。门户市场的参与者是交易商、经纪人和合格机构投资者。交易商和经纪人可以匿名对门户市场上的证券进行单边或双边报价，合格机构投资者看到报价后，向交易商或经纪人确认交易。合格投资者不可以直接通过门户交易系统报价或输入指令。 六、《144A》规则的新修正案。2020年8月26日，SEC通过了新的修正案，在该修正案中扩大了《规则144A》中“合格机构购投资者”的定义，将有限责任公司和农村经济投资公司（RBIC）纳入合格机构投资者的范围。该修正案使得更多投资者可以投资和交易私募证券。 3、美国可转债的特殊条款 美国可转债的条款设置比较灵活，在不断的发展中演化出多种复杂的条款，满足发行人和投资者多样化的需求。美国可转债的条款设置中有如下几种值得关注： 3.1、赎回条款 美国有两类赎回条款。美国市场上常见的转债赎回条款约定在正股价格上涨至某一阈值（例如转股价格的130%）后，按约定的价格赎回转债，这与国内有条件的赎回条款类似。除此以外，美国市场还有强制赎回条款（hard call），其在某种程度上类似于国内信用债的赎回条款。美国的强制赎回条款约定转债发行若干年以后（在到期之前），发行人有权赎回全部或部分转债，且同一个转债可以约定多个强制赎回日期，这使得发行人可以多次赎回转债。与此相对，转债的发行人还可以设置强赎保护条款（hard call protection），即在转债发行后的若干年内，发行人不赎回可转债。 3.2、回售条款 美国的回售条款较我国的严格。我国可转债的回售条款主要分为有条件回售和附加回售两种，有条件的回售的触发条件与正股价格有关，如果正股股价下跌至某一阈值则会触发条件回售条款。附加回售条款是在募集说明书中约定如果募集资金用途发生改变则赋予持有人一次回售权。美国市场上转债回售条款只有在发行人基本面发生不利变化时才会被触发，且回售价通常低于面值。 3.3、反稀释条款 反稀释条款是为了保护持有人利益的。反稀释条款中最为常见的是股利保护条款，即在发行人增发新股、派发股票股利等行为导致股本扩大时，发行人按募集说明书的约定调整转股价格。除此以外，还有一些反稀释条款会约定，只要发行人还有存续的转债，那么发行人就不可以发行低于存续转债转换价格的转债或附有转股权的其他产品。 4、美国转债市场上的特殊品种 4.1、强制转股可转债 强制转股可转债要求转债持有人在到前期必须转股。强制转股可转债没有债底保护，通常被认定为权益性证券，在初始计量中也不被认定为一项负债。强制转股可转债对投资者的保护不足，因此会提供更高的票息作为强制转股的补偿。强制转股可转债根据条款的不同有多种类型，其中PRIDES（Preferred Redeemable Increased Dividend Securities）和PEPS（Participating Equity Preferred Stock）这两种类型比较普遍。 PRIDES产品最初由美林证券推出，由发行人的正股远期合约和按特定价格的计息存款组成，定期支付利息，到期前必须转换为发行人的股票。PRIDE还会约定正股涨幅限制，如果正股涨幅高于这一限制也只能按限制的涨幅获得转股收益。在清偿方面，PRIDES比普通股具有优先权，但清偿顺序在优先股之后。 PEPS是一种具有两个转换价格的转债产品。两个转换价格一高一低，如果到期前正股股价小于较低的转股价格，则按较低的转股价格转股。如果正股股价高于较高的转股价格，则按照较高转股价格转股。如果正股价格在两个转股价格之间，则按照正股的股价转股，即投资者仅能取得面值。 4.2、反向可转债 如果将普通的可转债视为嵌套了看涨期权的债券，那么反向可转债可以视为嵌套了看跌期权的债券，但是看跌期权的行权人是发行人而不是持有人。当正股下跌时，发行人可以将转债转换为股份，持有人的利益将受到损失。由于反向可转债嵌套了看跌期权，因此反向可转债的价格低于同等资质、同等期限、同等票面利率的转债。 4.3、合成可转债 合成可换股债券是一揽子债券，由附有认股权证（或可转换为股票的期权）的债券组成。合成可转换债券是由投行创造出来的产品，为了满足特定投资者的需要。合成可转债的到期日，转换价格，票息结构等都是根据投资者的需求量身定制的。合成可转换债券的评级根据发行银行的质量进行评级，但是其风险与底层的股票资产息息相关。 5、风险提示 本报告中的统计数据为历史数据，不代表未来的趋势。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种——浅析美国转债市场 报告发布日期：2021年4月3日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 贡献人：方钰涵 摘要 历经百余年，美国已经发展出品种丰富、条款设置灵活、参与主体众多的转债市场。转债已成为美国企业重要的再融资手段。截至2020年12月31日，美国转债市场规模3440亿美元，占全球转债规模的68.4%，美国转债市场已成为世界上规模最大的转债市场。 美国市场上大部分的可转债以私募的形式发行。1933年的《证券法》规定了私募证券发行可以豁免注册，1792年的《144规则》解决了私募证券转售的问题，《D条例》具体规定了私募证券的发行标准，《144A规则》进一步解决了私募证券的流动性问题。以《144A规则》为法律基础，私募证券在合格机构投资者之间的二级交易市场得以建立。 美国可转债的条款设置比较灵活。在不断的发展中演化出多种复杂的条款，如赎回保护条款、反稀释条款等。满足了发行人和投资者多样化的需求。 美国可转债市场上还有一些特殊品种。这些特殊品种（如强制转股可转债、反向可转债等）大都是由投行为了满足投融资双方的需求而创造出来的产物。 1、美国转债市场概述 1.1、 美国转债市场的诞生与发展 美国的可转债市场诞生于1874年，第一只转债由美国的铁路公司Rome,Watertown and Ogdensburg Railroad发行，期限为30年，票面利率7%，所募资金用于铁路建设。转债市场诞生初期，发行人多是一些中小企业和创新型企业，直到1980年IBM发行了125万美元的可转债，才使得大型公司逐步进入可转债市场。2008年以后，金融创新浪潮兴起，可转债也逐渐衍生出多个品种，满足了投融资双方多样化的需求。目前，美国已经发展出品种丰富、条款设置灵活、参与主体众多的转债市场。转债已成为美国企业重要的再融资手段，该市场也已成为世界上规模最大的转债市场。 1.2、 美国转债市场近况 发行量稳定，2018年以来发行量较快增长。截至2020年12月31日，美国转债市场规模3440亿美元，占全球转债规模的68.4%。2010-2019年美国转债市场发行量比较稳定，2020年放量发行1058亿美元，约为2019年的2倍。2021年继续保持着快速发行的状态，至2月28日时已发行了151亿美元。 以无评级转债居多。截至2021年2月28日，存续的转债中无评级的占比72.10%。美国的转债以私募发行为主，评级并不是必须的。并且转债评级过程中复杂的程序和评级费用还会增加发行人的发行成本。有评级的转债以BBB级为主，占比13.10%。 2012年以来，美国转债的收益率在固收类资产中名列前茅。除了2015年因为权益资产表现不佳带动转债收益率下滑以外，其余年度可转债的收益率都位列前4名。其中2019年和2020年，可转债的收益率均位列固收类资产第一名。 2、美国转债的发行与交易规则 美国市场上，大部分的可转债以私募的形式发行，受到私募证券发行与交易法规的约束。美国关于私募证券的法律规范也经历了从无到有，不断完善的过程。关于私募证券的相关法律主要有1933年的《证券法》、1972年的《144规则》、1982年的《D条例》和1990年的《144A法则》。1933年的《证券法》规定了私募证券发行可以豁免注册，1792年的《144规则》解决了私募证券转售的问题，《D条例》具体规定了私募证券的发行标准，《144A规则》进一步解决了私募证券的流动性问题。以《144A规则》为法律基础，私募证券在合格机构投资者之间的二级交易市场得以建立。 一、1933年《证券法》。1933年《证券法》中的第四节规定了私募证券发行可以豁免注册，但是豁免的具体条件并没有在《证券法》中规定。因此在实操中主要借助判例来确定私募证券是否可以豁免注册。 二、1972年《144规则》。为了进一步明晰私募证券的转售条件，美国证券交易委员会（以下简称SEC）在1972年颁布了《144规则》，明确私募证券转售需要满足两个条件：一是要求持有私募证券6个月或1年；二是要求转售的总量不超过公司发行股份的1%或近4周在证券交易所（或全国证券交易商自动报价系统）的周平均交易量（以较高者为准），3个月内交易额超过5万美元需向SEC备案。《144规则》明确了私募证券转售的条件，提高了私募证券的流动性。 三、1982年《D条例》。1982年，美国证券交易委员会（以下简称SEC）颁布了《D条例》。该条例中关于私募发行的规定主要是504、505和506规则，这三个规则明晰了私募证券豁免注册的要求。并且，《D条例》中提出了“合格投资者”的概念，通过对投资者适当性的规定减少了私募融资的风险。 四、1990年《144A规则》。1972年的《144规则》虽然明确了私募证券转售的规定，但是要求十分严格。为了进一步增强私募证券的流动性，SEC在1990年颁布了《144A规则》，只要满足144A规则的三个条件即可转售。此外，《144A》规则在《D条例》的基础上提出了“合格机构投资者”的概念，并且划分出一个合格机构投资者参与私募证券交易的二级市场，不受《144规则》中的转售规则限制。在《144A规则》颁布后，私募二级市场存在两类证券：一类为转售受到限制的私募证券，只有满足《144规则》才能进行转让。另一类是转售不受限制的私募证券，只要满足《144A规则》的豁免条件便可在合格机构投资者之间转售，且转售不受持有期限和转售量的限制。 五、建立非注册证券交易市场，提高私募证券的流动性。《144A规则》颁布后，私募证券在合格机构投资者之间的转售进一步畅通，为私募证券交易市场的建立创造了法律条件。1990年，SEC批准建立私募证券门户交易市场（以下简称“门户市场”）。门户市场上的证券以《144A》规则下发行的证券为主。门户市场的参与者是交易商、经纪人和合格机构投资者。交易商和经纪人可以匿名对门户市场上的证券进行单边或双边报价，合格机构投资者看到报价后，向交易商或经纪人确认交易。合格投资者不可以直接通过门户交易系统报价或输入指令。 六、《144A》规则的新修正案。2020年8月26日，SEC通过了新的修正案，在该修正案中扩大了《规则144A》中“合格机构购投资者”的定义，将有限责任公司和农村经济投资公司（RBIC）纳入合格机构投资者的范围。该修正案使得更多投资者可以投资和交易私募证券。 3、美国可转债的特殊条款 美国可转债的条款设置比较灵活，在不断的发展中演化出多种复杂的条款，满足发行人和投资者多样化的需求。美国可转债的条款设置中有如下几种值得关注： 3.1、赎回条款 美国有两类赎回条款。美国市场上常见的转债赎回条款约定在正股价格上涨至某一阈值（例如转股价格的130%）后，按约定的价格赎回转债，这与国内有条件的赎回条款类似。除此以外，美国市场还有强制赎回条款（hard call），其在某种程度上类似于国内信用债的赎回条款。美国的强制赎回条款约定转债发行若干年以后（在到期之前），发行人有权赎回全部或部分转债，且同一个转债可以约定多个强制赎回日期，这使得发行人可以多次赎回转债。与此相对，转债的发行人还可以设置强赎保护条款（hard call protection），即在转债发行后的若干年内，发行人不赎回可转债。 3.2、回售条款 美国的回售条款较我国的严格。我国可转债的回售条款主要分为有条件回售和附加回售两种，有条件的回售的触发条件与正股价格有关，如果正股股价下跌至某一阈值则会触发条件回售条款。附加回售条款是在募集说明书中约定如果募集资金用途发生改变则赋予持有人一次回售权。美国市场上转债回售条款只有在发行人基本面发生不利变化时才会被触发，且回售价通常低于面值。 3.3、反稀释条款 反稀释条款是为了保护持有人利益的。反稀释条款中最为常见的是股利保护条款，即在发行人增发新股、派发股票股利等行为导致股本扩大时，发行人按募集说明书的约定调整转股价格。除此以外，还有一些反稀释条款会约定，只要发行人还有存续的转债，那么发行人就不可以发行低于存续转债转换价格的转债或附有转股权的其他产品。 4、美国转债市场上的特殊品种 4.1、强制转股可转债 强制转股可转债要求转债持有人在到前期必须转股。强制转股可转债没有债底保护，通常被认定为权益性证券，在初始计量中也不被认定为一项负债。强制转股可转债对投资者的保护不足，因此会提供更高的票息作为强制转股的补偿。强制转股可转债根据条款的不同有多种类型，其中PRIDES（Preferred Redeemable Increased Dividend Securities）和PEPS（Participating Equity Preferred Stock）这两种类型比较普遍。 PRIDES产品最初由美林证券推出，由发行人的正股远期合约和按特定价格的计息存款组成，定期支付利息，到期前必须转换为发行人的股票。PRIDE还会约定正股涨幅限制，如果正股涨幅高于这一限制也只能按限制的涨幅获得转股收益。在清偿方面，PRIDES比普通股具有优先权，但清偿顺序在优先股之后。 PEPS是一种具有两个转换价格的转债产品。两个转换价格一高一低，如果到期前正股股价小于较低的转股价格，则按较低的转股价格转股。如果正股股价高于较高的转股价格，则按照较高转股价格转股。如果正股价格在两个转股价格之间，则按照正股的股价转股，即投资者仅能取得面值。 4.2、反向可转债 如果将普通的可转债视为嵌套了看涨期权的债券，那么反向可转债可以视为嵌套了看跌期权的债券，但是看跌期权的行权人是发行人而不是持有人。当正股下跌时，发行人可以将转债转换为股份，持有人的利益将受到损失。由于反向可转债嵌套了看跌期权，因此反向可转债的价格低于同等资质、同等期限、同等票面利率的转债。 4.3、合成可转债 合成可换股债券是一揽子债券，由附有认股权证（或可转换为股票的期权）的债券组成。合成可转换债券是由投行创造出来的产品，为了满足特定投资者的需要。合成可转债的到期日，转换价格，票息结构等都是根据投资者的需求量身定制的。合成可转换债券的评级根据发行银行的质量进行评级，但是其风险与底层的股票资产息息相关。 5、风险提示 本报告中的统计数据为历史数据，不代表未来的趋势。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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