【光大固收】二季度供给相对集中但4月无忧——利率债供给2021Q1回顾与Q2展望
（以下内容从光大证券《【光大固收】二季度供给相对集中但4月无忧——利率债供给2021Q1回顾与Q2展望》研报附件原文摘录）
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截至3月31日，2021年以来一级市场共发行利率债近4万亿元。与2020年同期相比，利率债的发行节奏有所变化，表现为新增地方债尤其是专项债发行明显减少。除此之外，利率债发行在一季度还有哪些新的变化？本报告回顾了开年以来利率债的发行情况，也对下一阶段尤其是二季度供给情况进行了展望。 1、2021Q1利率债供给回顾：专项债供给减速致净融资明显下降 1.1、总发行量创历史新高，净融资额下降明显 总发行量方面，2021Q1一级市场合计发行利率债374只，发行金额39394.8亿元。与往年同期相比，2021Q1总发行量比2020Q1多发4091.22亿元，创新了Q1单季历史新高。从总发行量的结构来看，国债发行37只，达14410亿元；地方债104只，达8951.1亿元（其中一般债和专项债分别为5210.52、3740.58亿元）；政金债233只，达16033.7亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为6937、3817、5279.7亿元）。与2020Q1比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化7060、-7153.98、4185.2亿元，国债、政金债多发明显，地方债发行明显减少。从地方债结构来看，与2020Q1相比，一般债、专项债总发行量分别变动145.33、-7299.31亿元，专项债少发明显。 到期情况方面，2021Q1利率债到期26993.9亿元。从各季度利率债到期情况来看，2021Q1利率债到期量创单季历史新高（此前单季到期最高为2020Q3的23894.4亿元）。从到期结构来看，国债、地方债、政金债到期分别为13357.7、3513.45、10122.7亿元，占比分别为49.5%、13.0%和37.5%，到期量主要由国债、政金债贡献。 净融资额方面，2021Q1年利率债净融资12401亿元，相比前四个季度，本季度利率债净融资额明显减少，分别比2020Q1、2020Q4少7867.3、9763.3亿元。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为1052.3、5448.44和5911亿元，与2020Q1相比，分别变动-375.5、-9709.2、2217.4亿元，本季度净融资减少主要是地方债尤其是专项债净融资减少带来。从占比角度来看，一季度国债、地方债、政金债净融资占比为8.5%、43.9%和47.7%，净融资发行结构与往年同期有一定的差异，主要政金债的占比有所提高。 综合发行和到期情况，截至2021年3月31日，利率债存量65.63万亿元，比2020年年底多1.19万亿，比2020年一季度末多10.26万亿元；其中国债、地方债、政金债存量分别为20.79、26.02、18.83万亿（分别比2020年年底多0.11、0.57、0.52万亿元，比2020年一季度末多4.0、3.46、2.80万亿元）。截至2021年3月31日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为31.7%、39.6%和28.7%，地方债余额比国债多5.23万亿元，占比多7.9个百分点，仍是债券市场第一大券种。 发行利率方面，从2019年11月起至2020年4月利率债发行利率呈持续下降，（整个区间下降了90bp左右）；2020年5月开始，利率债发行利率持续向上，并一直持续到当年年底。今年以来，10年期国债、地方债、政金债加权发行利率先降后升，目前仍低于2020年12月水平，但差别并不大。 1.2、国债：贴现国债占比进一步提高 2021Q1一级市场合计发行国债37只（发行数目与财政部公布的发行计划一致），达14410亿元，发行数虽只比2020Q1多出4只，但发行额多出7060亿元，与其他年份同期相比也多发明显，但总发行额少于2020Q2、2020Q3、2020Q4。净融资方面，2021Q1国债净融资1052.3亿元，与2020年同期的1427.8亿元相比，差别不大，但与2020Q3、2020Q4相比，则有明显下降。 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但占比与2020年相比有所下降。2021Q1，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行17只，发行金额8430亿元，发行总额占整个国债发行规模的58.9%（比2019年的65.6%、2020年的60.6%分别下降了6.7、1.7个百分点）。发行超长期国债（期限超过10年）品种3期合计1000亿元，其中30年品种2期合计700亿元，50年品种1期300亿元。 从利息的支付方式来看，2021Q1年发行贴现国债14只，发行规模合计3300亿元，在全部国债发行额中占比为22.9%，相较过往情况来看，占比进一步提升。 梳理贴现国债的发行情况，2017-2019年，贴现国债发行占比虽有一定波动，但占比并不太高（三年均值为16.5%），而从2020年开始（具体来看始于2020年三季度），贴现国债发行占比明显提升，本季度贴现国债的占比进一步提升。由于贴现国债期限短，利率低，提高贴现国债的占比，可以适当降低付息压力，但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大。 1.3、地方债：以再融资券为主，再融资券的用途可能有所拓宽，发行期限缩短 1.3.1、与2020年同期相比，2021Q1地方债发行减少，主要是专项债少发导致 2021Q1年地方政府债一共发行104只，发行额8951.1亿元，比2020年同期相比少发行7153.98亿元（比2019年同期相比少发行5115.42亿元）。其中地方政府一般债、专项债分别发行5210.52亿元（占比58.2%）、3740.58亿元（占比41.8%），与2020年同期相比分别变动145.33和-7299.31亿元，一般债发行与2020年同期基本维持一致，但专项债少发明显；与2019年同期相比则分别变动-1684.52和-3430.89亿元。 1.3.2、一季度地方债主要以再融资券为主，再融资券的用途可能有所拓宽 从发行情况来看，2021Q1年地方政府债发行的104只债券中，债券全称中含有“再融资”字样的债券有93只（在全部地方债中数量占比89.4%），其中一般债50只（在全部一般债中数量占比98%）、专项债43只（在全部专项债中数量占比81.1%）；再融资券总发行额为8587.1亿元（在全部地方债中占比95.9%），其中一般债5110.52亿元（在全部一般债中占比98.1%）、专项债分3476.6亿元（在全部专项债中占比92.9%），可见一季度地方债发行占比主要以再融资券为主。 根据债券的发行目的，可将专项债划分为新增债、置换债以及再融资债。新增债是为了满足地方政府融资增量需求所发行的专项债；置换债是指按照2015年12月财政部印发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务在三年的过渡期内在限额内置换成的地方政府债券。再融资债是指发行募集资金用于偿还到期地方政府债券本金的债券，即借新还旧债。 财政部在2015年推出了以3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务的计划。这一计划到2018年年底已经接近尾声，数据上呈现出来的是2019年以前，地方债发行中置换债比重更高，随着置换工作的完成，2019年开始，新增债的占比明显更高。再融资债券这一官方表述首次出现是在2018年5月 ，但在发行过程中，债券的全称中并没有明确是再融资券，地方债募集资金在用途方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到2019年。2020年以来，财政部加大了这方面的管理，即地方债在发行过程中，债券如果用于再融资，则需要在债券全称中即出现“再融资”字样。 再融资债券虽然不能将资金直接用于项目建设，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，是地方政府缓解财政压力的重要工具。根据财政部的统计，2020年地方政府到期偿还本金2.08万亿元，但其中1.81万亿元是通过发行再融资债券偿还本金的（占87.2%），通过财政资金等偿还的仅2649亿元（占12.8%）。 需要注意的是，今年以来决策层、监管层对防范和化解地方政府隐性债务表态不少。由于当前环境下，化解地方政府隐性债务的途径并不多，因此2019年开始试点的通过发行地方政府债券置换隐性债务的举措受到市场普遍关注。对于地方政府再融资券是否会用于置换地方政府隐性债务，市场也有一定的期待。我们梳理了2020年和今年一季度地方政府再融资券的资金用途来对这一问题进行分析： 1）2020年地方政府共发行再融资券309只（一般债185只、专项债124只），发行数目占当年全部地方政府债（1848只）的16.7%（在一般债、专项债中占比分别为56.4%、8.2%）。募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的有273只（数目占比为88.3%），未明确说明是用于偿还地方政府债务，表述为“偿还存量债务”或“偿还到期的债券本金”一共有36只（占比为11.7%）。从“募集资金用途”大致可以判断，2020年地方政府发行的再融资券，绝大部分是用于偿还当年到期的地方政府债务。 2）今年一季度，地方政府共发行再融资券93只（一般债50只、专项债43只）。 募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的45只，数目占比为48.4%，出现了明显下降；而表述为“偿还存量债务”一共有48只，占比为51.6%，占比超过了一半。从“募集资金用途”中这一变化大致可以猜测，地方政府发行的再融资券在使用用途方面有一定的放宽，但单从“募集资金用途”中，似乎并不能完全指向地方政府再融资券真正被用于偿还地方政府隐性债务。 另外，与地方政府债券进行限额管理类似，目前地方政府再融资券发行也实行限额管理。根据第一财经的相关报道来看，对地方政府再融资进行限额管理在2019年即开始实施 。而根据财政部下属政府债务研究和评估中心网站公布的信息，财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.80亿元，其中，一般债券13299.92亿元，专项债券5058.88亿元 。目前，财政部和相关主流媒体暂时均未报告2021年再融资券的限额情况。 1.3.3、一季度地方政府债券平均发行期限为7.9年，发行期限明显缩短 2020年地方债发行期限方面呈平均发行期限明显拉长、10年期及以上品种占比高等特点。针对上述地方政府拉长发行期限，将偿债压力集中延后的问题，财政部于2020年11月份发布了 《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），要求：1）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30%以下（含30%）；2）再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。 统计一季度发行的地方政府债，可以看到： 1）一般债中超长期债已经没有出现，专项债中虽仍有超长期债发行，但额度较小，占比也相对较小。一季度发行的地方债中，10年期以上的超长期债发行额占比仅为0.75%。 2）一季度地方政府债发行主要集中在5、7、10年期这三个品种，发行额占比分别为18.0%、30.2%、45.6%，占比合计达到了93.7%； 3）平均发行期限方面，测算下来，一季度地方政府债券平均发行期限为7.89年，其中一般债、专项债分别为7.35年、8.64年。根据财政部的统计，2020年地方政府债券平均发行期限14.7年，其中一般债券14.7年，专项债券14.6年。与这几个数据相比，一季度地方政府债券平均发行期限明显缩短。 1.3.4、一季度新增专项债有限，主要投向棚改和补充中小银行资本金领域 根据我们的测算，2020年新增专项债投向主要集中为：基础设施建设领域（占比61.7%）、棚改（占比11%）、补充中小银行资本金（占比1.4%）。今年一季度专项债中新增债只有10只共264亿元，其中两期棚改债74.76亿元（占比28.3%）、一期补充中小银行资本金专项债114亿元（43.2%），这两个领域合计占比超过了70%。 1.3.5、各地发行额度与经济实力匹配 在过往的报告中，我们指出，一般而言，一定时间段内地方债的发行额度与地区经济实力相对匹合。2015年至2020各地地方债发行总额方面，江苏、山东、广东这些经济大省排名比较靠前，甘肃、青海、宁夏、西藏则在省级政府排序中位列靠后。本季度地方债发行量一般，且以再融资券为主，但整体仍延续了上述特点。另外，由于一季度发行量一般，各地在发行利率、发行期限呈现的特点暂不清晰。 1.4、政金债：总发行量创单季新高，期限结构与过往季度基本相同 从总发行量情况来看，一季度政策性银行金融债发行16033.7亿元，比2020年同期多发行4185.2亿元，发行量明显增加，也创下了单季度发行新高（此前最高为2020年二季度的16014.1亿元）。其中国开债、进出口债、农发债发行额分别为6937、3817、5279.7亿元，分别比2020年同期多发行1403.2、644.8、2137.2亿元。一季度，国开债发行量同样创单季历史新高，农发债发行量则创新第二高。 从净融资额情况来看，一季度政策性银行金融债净融资5911亿元，比2020年同期多发2217.4亿元，净融资同比有所增加。2020年政策性银行金融债净融资额为25503.6亿元，季度均值为6375.9亿元，因此今年一季度政金债净融资额稍低于去年的均值。从结构来看，国开债、进出口债、农发债净融资额分别为1415.2、1907.4、2588.4亿元，比2020年同期分别变化-562.5、676.2和2103.7亿元。 从政金债的发行期限结构来看，2021Q1，政金债的发行期限主要集中在1、3、5、7、10年这几种期限上，占比分别为16.0%、16.4%、18.4%、11%、28%，合计为89.8%，这个情况与过往季度基本相同。1年期以下政金债发行占比为3.1%，占比较少，但相比2020年全年占比的1.75%稍有提升。10年期以上的超长期债（主要是20年期）同样发行占比不高，只有0.1%。 2、2021Q2利率债供给展望：供给相对比较密集，5月、6月更为集中 2.1、2021年新增利率债规模预计在9.05万亿，全年增速大致在14%左右 根据《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》，2021年全国赤字总额为35700亿元（其中，中央为27500亿元，地方政府8200亿元），比2020年减少1900亿元（中央、地方分别减少300、1600亿元）；地方政府专项债36500亿元，比2020年减少1000亿元。因此，全年国债、地方债净融资是相对确定的。 对于政金债净融资的预测则相对复杂一些。2020年，政金债净融资为2.55万亿元，明显高于以往年度水平（比2019年多1.18万亿元，增长了近一倍），体现了政策性金融在防控疫情和支持经济复苏中重要作用。2021年，政金债继续保持如此高的新增规模不太现实。对于其增长的研判，我们认为要回到政金债的本质上来观察。从社融的结构的来看，尽管政金债融资不进入社融统计，但是政策性银行融资获得的资金，还是会通过信贷的方式流向实体经济，因此政金债融资的增速整体还是要与社融增速或贷款增速相匹配。从历史数据表现来看，政金债余额增速与社融、贷款增速整体走势也是相匹配的。今年政府工作报告提出，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。按照政府工作报告中赤字率回推，今年政府预期的名义经济增速大致在9.8%，因此今年社融增速大致落在这个水平。据此，我们预测今年政金债的增速也大致在10%左右。这样测算下来，今年政金债净融资大致在1.83万亿元（比2020年减少了0.72万亿）。 综合来看，2021年全年利率债新增规模大致在9.05万亿，比2020年的10.94万亿减少了近1.9万亿（其中政府债减少了1.29万亿，主要是今年不再发行特别国债）。这样测算下来，至2020年年底利率债余额大致在73.5万亿，全年增速大致在14%，增速比2020年下降了6.5个百分点。 对于发行节奏，一季度利率债发行相对减少（后续新增剩余额度为91.9%），尤其是国债和地方债净融资明显减少，这使得后面三个季度国债、地方债的发行压力相对较大。从剩余额度占比来看，国债、地方一般债、地方专项债、政金债剩余额度分别为96.2%、98.8%、99.3%和67.7%。 因此，有理由判断，从二季度开始，国债、地方债会加快发行进度，而相较来看，二季度地方政府专项债发行可能更为集中。另外，也需要注意到，2020年地方政府专项债结转资金相对较多，使得资金在当年不能完全发挥使用效益，因此，我们认为，为了更好的发挥地方政府专项债的使用效益，专项债的发行仍可能会出现二、三季度发行相对比较集中，而四季度发行占比相对较少的格局。因此，从发行节奏来看，尽管国债也需要加快发行，但2、3季度地方政府专项债可能会更为集中，因此国债发行可能在4季度占比会相对高一些。 2.2、国债：发行额提升，上半年净融资额占全年比重接近近年来均值 目前，财政部已经公布的了二季度国债发行计划，发行数为43只，比一季度多6只。为更好的研判二季度国债发行情况，我们参照以下几个季度的情况：2020年以来各个季度的发行情况；近年单季同样发行43只国债的季度，如2019Q3（近年单季发行43只国债的有2019Q3和2020Q2，但由于2020年二季度有特别国债的发行，因此不具有太多参考价值）。 从上表来看： 1）记账式国债方面，2020Q2以后各季度国债主要期限的发行均值较2019年有所提升（30、50年超长期国债除外）。由于记账式国债在国债中占据主导，因此，虽然2019Q3与2021Q2国债计划发行数相同，但2019Q3的发行情况可能并不太具有参照价值。 2）2020年，财政部发行了1万亿元特别国债，发行时间主要集中在2020Q2、2020Q3（具体来说是在2020年6、7月），由于特别国债的期限主要集中在5、7、10年这三个期限，且普通国债的发行适当让路（2020年普通国债发行主要集中在第四季度），这就使得2020Q2-Q4的发行情况可能也并不太有参照价值； 综合来看，我们认为，2021Q1国债的发行均值更具参照价值。我们以一季度各期限的发行均值，结合二季度发行计划，测算二季度国债的发行情况，得到下表。 综合来看，我们预测： 1）二季度国债发行总额为15587.3亿元，比一季度稍高，但比2020年同期的17988.1亿元要少，考虑到去年同期有特别国债的发行，而今年则没有，适当减少是合理的； 2）二季度国债净融资额为6194亿元，加上一季度净融资的1052.3亿元，上半年国债净融资合计在7246.3亿元，占全年新增国债的26.35%（一、二季度占比分别为3.83%、22.52%）。在以前年度上半年国债净融资占全年的比重方面，2018、2019、2020年这三年分别为24.08%、29.42%、27.17%，三年均值为26.89%，我们预测的结果比较靠近均值，也说明使用一季度各期限发行均值作为预测基础具有一定的可行性。 2.3、地方债：每月新增发行大致在6500亿元左右，主要以专项债为主，再融资额发行规模可能并不高 2020年11月，财政部印发了《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库[2020]36号），要求“地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划”。因此，3月底，地方政府应该集中公开二季度该地政府债券的发行计划。但根据公开信息来看，截至2021年3月31日，已经公布二季度地方政府债券发行计划的地区有16个，在全部37个可发行地方政府债券地区（省、市、自治区、计划单列市、新疆兵团地区）占比只有43.2%，不到一半。因此使用汇总各地发行计划的方式可能并不能准确研判2季度地方政府债券的发行情况。 前文提到，从二季度开始，地方债，尤其是专项债发行需要适当提速。结合往年地方债发行情况以及目前已有信息，我们认为后续地方债发行可能有如下特点： 1）按照2019年、2020年新增地方债发行节奏，以及2020年12月财政部公布的《地方政府债券发行管理办法》，我们预计2021年第二、三季度地方债发行会相对密集，尤其是地方政府专项债，可能占据全年大部分新增额度，这也是提高资金使用效率的需要。 2）前文提到，一季度地方债主要以再融资券为主，再融资券的用途可能有所拓宽（目前不能确定是否用于置换隐性债务）。根据财政部公布的情况 ，财政部是在3月初提前下达各地部分新增专项债券额度的。但地方政府发行再融资实际从年初即已经开始，因此可以判断，即使地方政府再融资券的使用范围扩宽到置换隐性债务，但在债券划分上，这些债券并不会占用新增债的额度。另外，由于再融资券一般均具有借新还旧的特征，其对银行体系流动性的影响可能并不会产生明显冲击。 根据上述两个判断，结合一季度，地方政府一般债、专项债新增限额使用情况，我们假设： 1）新增地方政府一般债一季度已经发行的额度占全年总额为1.2%，我们假设剩余额度在2、3、4季度大致按照40:30:30的比例分配，且考虑到四季度一般国债发行较多，四季度安排适当少一些。这些算下来，2-4季度，各季度发行占比分别为40%、30%和28.8%。同时我们假设，同一季度内各月新增发行量相同。 2）新增地方政府专项债一季度已经发行的额度占全年总额为0.7%，我们假设剩余额度在2、3、4季度大致按照45:45:10的比例分配，这主要是为了更快的发挥专项债的使用效益（2019、2020年四季度新增专项债发行占比也相对较少）。这样算下来2021年2-4季度，新增地方政府专项债各季度发行占比分别为45%、45%和9.3%。同时我们假设，同一季度内各月新增发行量相同。同一季度内，各月新增发行量相同。 3）我们统计了目前存续的地方政府债年内到期的情况，2021年全年到期总额为26654.3亿元，其中一季度到期3502.66亿元（其中一般债、专项债分别为2159.39、1343.28亿元），二季度到期10651.3亿元（其中一般债、专项债分别为6484.9、4166.4亿元）。需要注意的是，由于财政部对地方政府再融资券施行限额管理，因此一般到期的地方政府债并不能完全通过发行再融资券进行续作。根据图表16的显示，2019、2020年地方政府到期本金中，通过发行再融资券续作的比例分别为87.3%和87.2%。我们可以认为，87.3%应该地方债到期本金中可以通过发行再融资券续作的年度上限。这里，我们适当将条件收紧，认为一、二季度，地方政府到期债券中的本金，有87.3%可以通过发行再融资券滚动，再考虑一季度已发再融资券的情况，可以得到二季度地方政府再融资券发行总额为3505.31亿元，（一般债和专项债分别为2435.95、1069.37亿元），比一季度明显减少。由于总额不大，我们进而假设4-6月地方政府再融资券发行量水平相同，即均为1168.4亿元，一般债、专项债再融资券发行额则分别为812.0、356.5亿元。 通过将发行的新增债和再融资券相加，我们测算得到二季度地方政府债券发行情况大致如下： 1）4-6月新增地方政府债每月发行为6568.3亿元，其中一般债、专项债分别为1099.3、5475亿元，专项债是主要部分，占比为83.3%。 2）4-6月地方政府债再融资券每月发行为1168.5亿元，其中一般债、专项债分别为812、356.5亿元，再融资券总量并不大。 3）4-6月地方政府债总发行量每月发行大致在7736.8亿元，其中一般债、专项债分别为1905.3、5831.5亿元。 2.4、政金债：预计二季度净融资在4100亿元左右，相比一季度明显减少 2020年，政金债中，国开、进出口、农发债发行额占比分别为41.2%、28.1%和30.7%。我们预计，今年三家政策性银行占比分别不会有太多变动，且由于疫情影响减弱，进出口银行债券的发行额占比会有所提升。我们预计，今年政金债净融资额将按照4:3:3的比例在国开、进出口、农发三家分配。结合前文我们预测的2021年政金债净融资规模1.83万亿元，并假设： 1）一季度政金债净融资额为5911亿元，其中国开、进出口、农发分别为1415.2、1907.4和2588.4亿元；按照全年净融资1.83万亿测算，已经使用额度为32.3%（国开、进出口、农发分别为19.4%、34.7%和47.1%）； 2）全年净融资剩余额度占比为67.7%，国开、进出口、农发分别为80.6%、65.3%、和52.9%，我们将各家银行剩余额度在后续三个季度平均分配，即二季度各家银行净融资额占比为：国开26.9%、进出口21.8%、农发17.6%。 3）进一步假设二季度，三家政策性银行净融资在各月平均分配，测算下来国开、进出口、农发在4-6月每月净融资分别为653.9、399.2、323.5亿元，合计为1376.6亿元。 4）结合4-6月三家银行每月到期情况，测算各月每家银行的总发行情况。 从预测情况来看，二季度政金债净融资在4100-4200亿元，国开债、进出口债、农发债净融资额大致在2000、1200、1000亿元左右；总发行量在1.5万亿左右，其中国开债、进出口债、农发债分别为7216.9、3171.3、4644.5亿元。 2.5、小结 综合上述测算情况： 1）净融资（新增）方面，二季度利率债合计在3万亿元左右，其中国债、地方债、政金债为6200、20000、4000亿元左右；利率债二季度净融资占全年比重约为1/3，供给相对比较密集；从各月净融资情况来看，4月、5月、6月分别为8346.2、11158.7和10505.8亿元，占比分别为27.9%、37.2%和35%，5月份最为集中，6月次之，4月相对最少； 2）总发行量方面，二季度利率债合计在5.38万亿元左右，其中国债、地方债、政金债为1.56、2.32、1.50万亿元左右；从各月发行情况来看，4月、5月、6月占比分别为37.2%、29.7%和33%，4月份最为集中； 3）从债务余额角度来看，至二季度末，利率债余额同比增速大致在17.5%，供给速度相比比较快（主要是2020年下半年增加比较快）；与一季度末余额环比增速为4.6%。 4、风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在； 国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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截至3月31日，2021年以来一级市场共发行利率债近4万亿元。与2020年同期相比，利率债的发行节奏有所变化，表现为新增地方债尤其是专项债发行明显减少。除此之外，利率债发行在一季度还有哪些新的变化？本报告回顾了开年以来利率债的发行情况，也对下一阶段尤其是二季度供给情况进行了展望。 1、2021Q1利率债供给回顾：专项债供给减速致净融资明显下降 1.1、总发行量创历史新高，净融资额下降明显 总发行量方面，2021Q1一级市场合计发行利率债374只，发行金额39394.8亿元。与往年同期相比，2021Q1总发行量比2020Q1多发4091.22亿元，创新了Q1单季历史新高。从总发行量的结构来看，国债发行37只，达14410亿元；地方债104只，达8951.1亿元（其中一般债和专项债分别为5210.52、3740.58亿元）；政金债233只，达16033.7亿元（其中，国开、进出口、农发债分别为6937、3817、5279.7亿元）。与2020Q1比较来看，国债、地方债、政金债发行量分别变化7060、-7153.98、4185.2亿元，国债、政金债多发明显，地方债发行明显减少。从地方债结构来看，与2020Q1相比，一般债、专项债总发行量分别变动145.33、-7299.31亿元，专项债少发明显。 到期情况方面，2021Q1利率债到期26993.9亿元。从各季度利率债到期情况来看，2021Q1利率债到期量创单季历史新高（此前单季到期最高为2020Q3的23894.4亿元）。从到期结构来看，国债、地方债、政金债到期分别为13357.7、3513.45、10122.7亿元，占比分别为49.5%、13.0%和37.5%，到期量主要由国债、政金债贡献。 净融资额方面，2021Q1年利率债净融资12401亿元，相比前四个季度，本季度利率债净融资额明显减少，分别比2020Q1、2020Q4少7867.3、9763.3亿元。从结构来看，国债、地方债、政金债净融资分别为1052.3、5448.44和5911亿元，与2020Q1相比，分别变动-375.5、-9709.2、2217.4亿元，本季度净融资减少主要是地方债尤其是专项债净融资减少带来。从占比角度来看，一季度国债、地方债、政金债净融资占比为8.5%、43.9%和47.7%，净融资发行结构与往年同期有一定的差异，主要政金债的占比有所提高。 综合发行和到期情况，截至2021年3月31日，利率债存量65.63万亿元，比2020年年底多1.19万亿，比2020年一季度末多10.26万亿元；其中国债、地方债、政金债存量分别为20.79、26.02、18.83万亿（分别比2020年年底多0.11、0.57、0.52万亿元，比2020年一季度末多4.0、3.46、2.80万亿元）。截至2021年3月31日，利率债中，国债、地方债、政金债占比分别为31.7%、39.6%和28.7%，地方债余额比国债多5.23万亿元，占比多7.9个百分点，仍是债券市场第一大券种。 发行利率方面，从2019年11月起至2020年4月利率债发行利率呈持续下降，（整个区间下降了90bp左右）；2020年5月开始，利率债发行利率持续向上，并一直持续到当年年底。今年以来，10年期国债、地方债、政金债加权发行利率先降后升，目前仍低于2020年12月水平，但差别并不大。 1.2、国债：贴现国债占比进一步提高 2021Q1一级市场合计发行国债37只（发行数目与财政部公布的发行计划一致），达14410亿元，发行数虽只比2020Q1多出4只，但发行额多出7060亿元，与其他年份同期相比也多发明显，但总发行额少于2020Q2、2020Q3、2020Q4。净融资方面，2021Q1国债净融资1052.3亿元，与2020年同期的1427.8亿元相比，差别不大，但与2020Q3、2020Q4相比，则有明显下降。 发行期限结构方面，仍以关键期限为主，但占比与2020年相比有所下降。2021Q1，1年、3年、5年、7年、10年期这5个品种的关键期限国债共发行17只，发行金额8430亿元，发行总额占整个国债发行规模的58.9%（比2019年的65.6%、2020年的60.6%分别下降了6.7、1.7个百分点）。发行超长期国债（期限超过10年）品种3期合计1000亿元，其中30年品种2期合计700亿元，50年品种1期300亿元。 从利息的支付方式来看，2021Q1年发行贴现国债14只，发行规模合计3300亿元，在全部国债发行额中占比为22.9%，相较过往情况来看，占比进一步提升。 梳理贴现国债的发行情况，2017-2019年，贴现国债发行占比虽有一定波动，但占比并不太高（三年均值为16.5%），而从2020年开始（具体来看始于2020年三季度），贴现国债发行占比明显提升，本季度贴现国债的占比进一步提升。由于贴现国债期限短，利率低，提高贴现国债的占比，可以适当降低付息压力，但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大。 1.3、地方债：以再融资券为主，再融资券的用途可能有所拓宽，发行期限缩短 1.3.1、与2020年同期相比，2021Q1地方债发行减少，主要是专项债少发导致 2021Q1年地方政府债一共发行104只，发行额8951.1亿元，比2020年同期相比少发行7153.98亿元（比2019年同期相比少发行5115.42亿元）。其中地方政府一般债、专项债分别发行5210.52亿元（占比58.2%）、3740.58亿元（占比41.8%），与2020年同期相比分别变动145.33和-7299.31亿元，一般债发行与2020年同期基本维持一致，但专项债少发明显；与2019年同期相比则分别变动-1684.52和-3430.89亿元。 1.3.2、一季度地方债主要以再融资券为主，再融资券的用途可能有所拓宽 从发行情况来看，2021Q1年地方政府债发行的104只债券中，债券全称中含有“再融资”字样的债券有93只（在全部地方债中数量占比89.4%），其中一般债50只（在全部一般债中数量占比98%）、专项债43只（在全部专项债中数量占比81.1%）；再融资券总发行额为8587.1亿元（在全部地方债中占比95.9%），其中一般债5110.52亿元（在全部一般债中占比98.1%）、专项债分3476.6亿元（在全部专项债中占比92.9%），可见一季度地方债发行占比主要以再融资券为主。 根据债券的发行目的，可将专项债划分为新增债、置换债以及再融资债。新增债是为了满足地方政府融资增量需求所发行的专项债；置换债是指按照2015年12月财政部印发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务在三年的过渡期内在限额内置换成的地方政府债券。再融资债是指发行募集资金用于偿还到期地方政府债券本金的债券，即借新还旧债。 财政部在2015年推出了以3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务的计划。这一计划到2018年年底已经接近尾声，数据上呈现出来的是2019年以前，地方债发行中置换债比重更高，随着置换工作的完成，2019年开始，新增债的占比明显更高。再融资债券这一官方表述首次出现是在2018年5月 ，但在发行过程中，债券的全称中并没有明确是再融资券，地方债募集资金在用途方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到2019年。2020年以来，财政部加大了这方面的管理，即地方债在发行过程中，债券如果用于再融资，则需要在债券全称中即出现“再融资”字样。 再融资债券虽然不能将资金直接用于项目建设，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，是地方政府缓解财政压力的重要工具。根据财政部的统计，2020年地方政府到期偿还本金2.08万亿元，但其中1.81万亿元是通过发行再融资债券偿还本金的（占87.2%），通过财政资金等偿还的仅2649亿元（占12.8%）。 需要注意的是，今年以来决策层、监管层对防范和化解地方政府隐性债务表态不少。由于当前环境下，化解地方政府隐性债务的途径并不多，因此2019年开始试点的通过发行地方政府债券置换隐性债务的举措受到市场普遍关注。对于地方政府再融资券是否会用于置换地方政府隐性债务，市场也有一定的期待。我们梳理了2020年和今年一季度地方政府再融资券的资金用途来对这一问题进行分析： 1）2020年地方政府共发行再融资券309只（一般债185只、专项债124只），发行数目占当年全部地方政府债（1848只）的16.7%（在一般债、专项债中占比分别为56.4%、8.2%）。募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的有273只（数目占比为88.3%），未明确说明是用于偿还地方政府债务，表述为“偿还存量债务”或“偿还到期的债券本金”一共有36只（占比为11.7%）。从“募集资金用途”大致可以判断，2020年地方政府发行的再融资券，绝大部分是用于偿还当年到期的地方政府债务。 2）今年一季度，地方政府共发行再融资券93只（一般债50只、专项债43只）。 募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的45只，数目占比为48.4%，出现了明显下降；而表述为“偿还存量债务”一共有48只，占比为51.6%，占比超过了一半。从“募集资金用途”中这一变化大致可以猜测，地方政府发行的再融资券在使用用途方面有一定的放宽，但单从“募集资金用途”中，似乎并不能完全指向地方政府再融资券真正被用于偿还地方政府隐性债务。 另外，与地方政府债券进行限额管理类似，目前地方政府再融资券发行也实行限额管理。根据第一财经的相关报道来看，对地方政府再融资进行限额管理在2019年即开始实施 。而根据财政部下属政府债务研究和评估中心网站公布的信息，财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.80亿元，其中，一般债券13299.92亿元，专项债券5058.88亿元 。目前，财政部和相关主流媒体暂时均未报告2021年再融资券的限额情况。 1.3.3、一季度地方政府债券平均发行期限为7.9年，发行期限明显缩短 2020年地方债发行期限方面呈平均发行期限明显拉长、10年期及以上品种占比高等特点。针对上述地方政府拉长发行期限，将偿债压力集中延后的问题，财政部于2020年11月份发布了 《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），要求：1）年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的 30%以下（含30%）；2）再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。 统计一季度发行的地方政府债，可以看到： 1）一般债中超长期债已经没有出现，专项债中虽仍有超长期债发行，但额度较小，占比也相对较小。一季度发行的地方债中，10年期以上的超长期债发行额占比仅为0.75%。 2）一季度地方政府债发行主要集中在5、7、10年期这三个品种，发行额占比分别为18.0%、30.2%、45.6%，占比合计达到了93.7%； 3）平均发行期限方面，测算下来，一季度地方政府债券平均发行期限为7.89年，其中一般债、专项债分别为7.35年、8.64年。根据财政部的统计，2020年地方政府债券平均发行期限14.7年，其中一般债券14.7年，专项债券14.6年。与这几个数据相比，一季度地方政府债券平均发行期限明显缩短。 1.3.4、一季度新增专项债有限，主要投向棚改和补充中小银行资本金领域 根据我们的测算，2020年新增专项债投向主要集中为：基础设施建设领域（占比61.7%）、棚改（占比11%）、补充中小银行资本金（占比1.4%）。今年一季度专项债中新增债只有10只共264亿元，其中两期棚改债74.76亿元（占比28.3%）、一期补充中小银行资本金专项债114亿元（43.2%），这两个领域合计占比超过了70%。 1.3.5、各地发行额度与经济实力匹配 在过往的报告中，我们指出，一般而言，一定时间段内地方债的发行额度与地区经济实力相对匹合。2015年至2020各地地方债发行总额方面，江苏、山东、广东这些经济大省排名比较靠前，甘肃、青海、宁夏、西藏则在省级政府排序中位列靠后。本季度地方债发行量一般，且以再融资券为主，但整体仍延续了上述特点。另外，由于一季度发行量一般，各地在发行利率、发行期限呈现的特点暂不清晰。 1.4、政金债：总发行量创单季新高，期限结构与过往季度基本相同 从总发行量情况来看，一季度政策性银行金融债发行16033.7亿元，比2020年同期多发行4185.2亿元，发行量明显增加，也创下了单季度发行新高（此前最高为2020年二季度的16014.1亿元）。其中国开债、进出口债、农发债发行额分别为6937、3817、5279.7亿元，分别比2020年同期多发行1403.2、644.8、2137.2亿元。一季度，国开债发行量同样创单季历史新高，农发债发行量则创新第二高。 从净融资额情况来看，一季度政策性银行金融债净融资5911亿元，比2020年同期多发2217.4亿元，净融资同比有所增加。2020年政策性银行金融债净融资额为25503.6亿元，季度均值为6375.9亿元，因此今年一季度政金债净融资额稍低于去年的均值。从结构来看，国开债、进出口债、农发债净融资额分别为1415.2、1907.4、2588.4亿元，比2020年同期分别变化-562.5、676.2和2103.7亿元。 从政金债的发行期限结构来看，2021Q1，政金债的发行期限主要集中在1、3、5、7、10年这几种期限上，占比分别为16.0%、16.4%、18.4%、11%、28%，合计为89.8%，这个情况与过往季度基本相同。1年期以下政金债发行占比为3.1%，占比较少，但相比2020年全年占比的1.75%稍有提升。10年期以上的超长期债（主要是20年期）同样发行占比不高，只有0.1%。 2、2021Q2利率债供给展望：供给相对比较密集，5月、6月更为集中 2.1、2021年新增利率债规模预计在9.05万亿，全年增速大致在14%左右 根据《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》，2021年全国赤字总额为35700亿元（其中，中央为27500亿元，地方政府8200亿元），比2020年减少1900亿元（中央、地方分别减少300、1600亿元）；地方政府专项债36500亿元，比2020年减少1000亿元。因此，全年国债、地方债净融资是相对确定的。 对于政金债净融资的预测则相对复杂一些。2020年，政金债净融资为2.55万亿元，明显高于以往年度水平（比2019年多1.18万亿元，增长了近一倍），体现了政策性金融在防控疫情和支持经济复苏中重要作用。2021年，政金债继续保持如此高的新增规模不太现实。对于其增长的研判，我们认为要回到政金债的本质上来观察。从社融的结构的来看，尽管政金债融资不进入社融统计，但是政策性银行融资获得的资金，还是会通过信贷的方式流向实体经济，因此政金债融资的增速整体还是要与社融增速或贷款增速相匹配。从历史数据表现来看，政金债余额增速与社融、贷款增速整体走势也是相匹配的。今年政府工作报告提出，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。按照政府工作报告中赤字率回推，今年政府预期的名义经济增速大致在9.8%，因此今年社融增速大致落在这个水平。据此，我们预测今年政金债的增速也大致在10%左右。这样测算下来，今年政金债净融资大致在1.83万亿元（比2020年减少了0.72万亿）。 综合来看，2021年全年利率债新增规模大致在9.05万亿，比2020年的10.94万亿减少了近1.9万亿（其中政府债减少了1.29万亿，主要是今年不再发行特别国债）。这样测算下来，至2020年年底利率债余额大致在73.5万亿，全年增速大致在14%，增速比2020年下降了6.5个百分点。 对于发行节奏，一季度利率债发行相对减少（后续新增剩余额度为91.9%），尤其是国债和地方债净融资明显减少，这使得后面三个季度国债、地方债的发行压力相对较大。从剩余额度占比来看，国债、地方一般债、地方专项债、政金债剩余额度分别为96.2%、98.8%、99.3%和67.7%。 因此，有理由判断，从二季度开始，国债、地方债会加快发行进度，而相较来看，二季度地方政府专项债发行可能更为集中。另外，也需要注意到，2020年地方政府专项债结转资金相对较多，使得资金在当年不能完全发挥使用效益，因此，我们认为，为了更好的发挥地方政府专项债的使用效益，专项债的发行仍可能会出现二、三季度发行相对比较集中，而四季度发行占比相对较少的格局。因此，从发行节奏来看，尽管国债也需要加快发行，但2、3季度地方政府专项债可能会更为集中，因此国债发行可能在4季度占比会相对高一些。 2.2、国债：发行额提升，上半年净融资额占全年比重接近近年来均值 目前，财政部已经公布的了二季度国债发行计划，发行数为43只，比一季度多6只。为更好的研判二季度国债发行情况，我们参照以下几个季度的情况：2020年以来各个季度的发行情况；近年单季同样发行43只国债的季度，如2019Q3（近年单季发行43只国债的有2019Q3和2020Q2，但由于2020年二季度有特别国债的发行，因此不具有太多参考价值）。 从上表来看： 1）记账式国债方面，2020Q2以后各季度国债主要期限的发行均值较2019年有所提升（30、50年超长期国债除外）。由于记账式国债在国债中占据主导，因此，虽然2019Q3与2021Q2国债计划发行数相同，但2019Q3的发行情况可能并不太具有参照价值。 2）2020年，财政部发行了1万亿元特别国债，发行时间主要集中在2020Q2、2020Q3（具体来说是在2020年6、7月），由于特别国债的期限主要集中在5、7、10年这三个期限，且普通国债的发行适当让路（2020年普通国债发行主要集中在第四季度），这就使得2020Q2-Q4的发行情况可能也并不太有参照价值； 综合来看，我们认为，2021Q1国债的发行均值更具参照价值。我们以一季度各期限的发行均值，结合二季度发行计划，测算二季度国债的发行情况，得到下表。 综合来看，我们预测： 1）二季度国债发行总额为15587.3亿元，比一季度稍高，但比2020年同期的17988.1亿元要少，考虑到去年同期有特别国债的发行，而今年则没有，适当减少是合理的； 2）二季度国债净融资额为6194亿元，加上一季度净融资的1052.3亿元，上半年国债净融资合计在7246.3亿元，占全年新增国债的26.35%（一、二季度占比分别为3.83%、22.52%）。在以前年度上半年国债净融资占全年的比重方面，2018、2019、2020年这三年分别为24.08%、29.42%、27.17%，三年均值为26.89%，我们预测的结果比较靠近均值，也说明使用一季度各期限发行均值作为预测基础具有一定的可行性。 2.3、地方债：每月新增发行大致在6500亿元左右，主要以专项债为主，再融资额发行规模可能并不高 2020年11月，财政部印发了《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库[2020]36号），要求“地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划”。因此，3月底，地方政府应该集中公开二季度该地政府债券的发行计划。但根据公开信息来看，截至2021年3月31日，已经公布二季度地方政府债券发行计划的地区有16个，在全部37个可发行地方政府债券地区（省、市、自治区、计划单列市、新疆兵团地区）占比只有43.2%，不到一半。因此使用汇总各地发行计划的方式可能并不能准确研判2季度地方政府债券的发行情况。 前文提到，从二季度开始，地方债，尤其是专项债发行需要适当提速。结合往年地方债发行情况以及目前已有信息，我们认为后续地方债发行可能有如下特点： 1）按照2019年、2020年新增地方债发行节奏，以及2020年12月财政部公布的《地方政府债券发行管理办法》，我们预计2021年第二、三季度地方债发行会相对密集，尤其是地方政府专项债，可能占据全年大部分新增额度，这也是提高资金使用效率的需要。 2）前文提到，一季度地方债主要以再融资券为主，再融资券的用途可能有所拓宽（目前不能确定是否用于置换隐性债务）。根据财政部公布的情况 ，财政部是在3月初提前下达各地部分新增专项债券额度的。但地方政府发行再融资实际从年初即已经开始，因此可以判断，即使地方政府再融资券的使用范围扩宽到置换隐性债务，但在债券划分上，这些债券并不会占用新增债的额度。另外，由于再融资券一般均具有借新还旧的特征，其对银行体系流动性的影响可能并不会产生明显冲击。 根据上述两个判断，结合一季度，地方政府一般债、专项债新增限额使用情况，我们假设： 1）新增地方政府一般债一季度已经发行的额度占全年总额为1.2%，我们假设剩余额度在2、3、4季度大致按照40:30:30的比例分配，且考虑到四季度一般国债发行较多，四季度安排适当少一些。这些算下来，2-4季度，各季度发行占比分别为40%、30%和28.8%。同时我们假设，同一季度内各月新增发行量相同。 2）新增地方政府专项债一季度已经发行的额度占全年总额为0.7%，我们假设剩余额度在2、3、4季度大致按照45:45:10的比例分配，这主要是为了更快的发挥专项债的使用效益（2019、2020年四季度新增专项债发行占比也相对较少）。这样算下来2021年2-4季度，新增地方政府专项债各季度发行占比分别为45%、45%和9.3%。同时我们假设，同一季度内各月新增发行量相同。同一季度内，各月新增发行量相同。 3）我们统计了目前存续的地方政府债年内到期的情况，2021年全年到期总额为26654.3亿元，其中一季度到期3502.66亿元（其中一般债、专项债分别为2159.39、1343.28亿元），二季度到期10651.3亿元（其中一般债、专项债分别为6484.9、4166.4亿元）。需要注意的是，由于财政部对地方政府再融资券施行限额管理，因此一般到期的地方政府债并不能完全通过发行再融资券进行续作。根据图表16的显示，2019、2020年地方政府到期本金中，通过发行再融资券续作的比例分别为87.3%和87.2%。我们可以认为，87.3%应该地方债到期本金中可以通过发行再融资券续作的年度上限。这里，我们适当将条件收紧，认为一、二季度，地方政府到期债券中的本金，有87.3%可以通过发行再融资券滚动，再考虑一季度已发再融资券的情况，可以得到二季度地方政府再融资券发行总额为3505.31亿元，（一般债和专项债分别为2435.95、1069.37亿元），比一季度明显减少。由于总额不大，我们进而假设4-6月地方政府再融资券发行量水平相同，即均为1168.4亿元，一般债、专项债再融资券发行额则分别为812.0、356.5亿元。 通过将发行的新增债和再融资券相加，我们测算得到二季度地方政府债券发行情况大致如下： 1）4-6月新增地方政府债每月发行为6568.3亿元，其中一般债、专项债分别为1099.3、5475亿元，专项债是主要部分，占比为83.3%。 2）4-6月地方政府债再融资券每月发行为1168.5亿元，其中一般债、专项债分别为812、356.5亿元，再融资券总量并不大。 3）4-6月地方政府债总发行量每月发行大致在7736.8亿元，其中一般债、专项债分别为1905.3、5831.5亿元。 2.4、政金债：预计二季度净融资在4100亿元左右，相比一季度明显减少 2020年，政金债中，国开、进出口、农发债发行额占比分别为41.2%、28.1%和30.7%。我们预计，今年三家政策性银行占比分别不会有太多变动，且由于疫情影响减弱，进出口银行债券的发行额占比会有所提升。我们预计，今年政金债净融资额将按照4:3:3的比例在国开、进出口、农发三家分配。结合前文我们预测的2021年政金债净融资规模1.83万亿元，并假设： 1）一季度政金债净融资额为5911亿元，其中国开、进出口、农发分别为1415.2、1907.4和2588.4亿元；按照全年净融资1.83万亿测算，已经使用额度为32.3%（国开、进出口、农发分别为19.4%、34.7%和47.1%）； 2）全年净融资剩余额度占比为67.7%，国开、进出口、农发分别为80.6%、65.3%、和52.9%，我们将各家银行剩余额度在后续三个季度平均分配，即二季度各家银行净融资额占比为：国开26.9%、进出口21.8%、农发17.6%。 3）进一步假设二季度，三家政策性银行净融资在各月平均分配，测算下来国开、进出口、农发在4-6月每月净融资分别为653.9、399.2、323.5亿元，合计为1376.6亿元。 4）结合4-6月三家银行每月到期情况，测算各月每家银行的总发行情况。 从预测情况来看，二季度政金债净融资在4100-4200亿元，国开债、进出口债、农发债净融资额大致在2000、1200、1000亿元左右；总发行量在1.5万亿左右，其中国开债、进出口债、农发债分别为7216.9、3171.3、4644.5亿元。 2.5、小结 综合上述测算情况： 1）净融资（新增）方面，二季度利率债合计在3万亿元左右，其中国债、地方债、政金债为6200、20000、4000亿元左右；利率债二季度净融资占全年比重约为1/3，供给相对比较密集；从各月净融资情况来看，4月、5月、6月分别为8346.2、11158.7和10505.8亿元，占比分别为27.9%、37.2%和35%，5月份最为集中，6月次之，4月相对最少； 2）总发行量方面，二季度利率债合计在5.38万亿元左右，其中国债、地方债、政金债为1.56、2.32、1.50万亿元左右；从各月发行情况来看，4月、5月、6月占比分别为37.2%、29.7%和33%，4月份最为集中； 3）从债务余额角度来看，至二季度末，利率债余额同比增速大致在17.5%，供给速度相比比较快（主要是2020年下半年增加比较快）；与一季度末余额环比增速为4.6%。 4、风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在； 国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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