【国君宏观】经济边改善,信用边收缩 ——2021年3月经济数据预测
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】经济边改善,信用边收缩 ——2021年3月经济数据预测》研报附件原文摘录）
联系人：花长春、董琦、张陈、陈礼清、张志怀 导读 经济3月重回改善，出口、地产支撑强度仍在，基建、制造业投资修复，PPI冲高，但CPI弱反弹，经济改善的同时，社融增速开始步入下行通道。 摘要 经济数据预测： 1）GDP：年初疫情、冷冬、就地过年扰动，1-2月经济有所走弱，但出口、地产支撑强势，预计一季度GDP为18.5%。 2）生产：小幅改善，但基数影响减弱导致增速回落，预计3月增速14.7%。 3）投资：房地产投资保持韧性，基建增速回升，制造业投资继续受内外需求复苏带动而上行，预计1-3月累计增速为27.6%。 4）消费：3月广义乘用车销售增速回落，服务业PMI强于往年，就地过年对全国影响消退。预计3月社零复苏，3月增速为27.8%。 价格数据预测： 1）CPI：同比升至0.2%，除水果微涨外，节后食品项价格普遍回落，拖累CPI，猪肉（-9.6%）和蔬菜（-12.9%）下跌幅度大；非食品项环比预计季节性回落，但较温和，低基数下同比开启反弹。 2）PPI：预计3月同比3.6%。从 PMI价格分项看，3月回升至高位，环比回落偏慢；大宗商品价格微涨，其中原油价格下跌，但铜和铁矿石上涨，预计PPI高点仍在5月，但破6%可能性增大。 金融数据预测： 1）新增信贷：“紧信用”正在释放，货币政策进入“窗口期”，预计新增信贷规模2.5万亿，增速下降至12.5%。信贷结构进一步欧化，企业中长贷保持强劲，前期支持性政策退坡，企业短贷和票据融资同比回落明显。楼市监管趋严对居民中长贷的冲击开始显现。后续信贷节奏大概率放缓。 2）新增社融：政府债券供给压力尚未释放，财政退坡下增速回落近1个百分点：新增社融规模为3.2万亿，增速12.4%。3月社融回落主因在信贷、政府债券、企业债券三方面的紧信用，以及非标延续压降态势共同所致。后续社融进入下行通道较为明确，但是回落幅度有所减弱。 3）M1、M2增速：“紧信用”过程中搭配“稳货币”，后续货币边际收紧风险加大，M2小幅回落至9.6%，M1维持在7.5%附近。财政支出加大和货币边际收紧对M2增速影响互为对冲，M2与社融增速相匹配而小幅下行。 贸易数据预测： 1）出口：预计3月增速为32.4%。3月主要经济体制造业PMI动能延续高景气，海外经济动能21年前三个月仍然较强。可比国家看，韩国3月出口仍处高增长区间。 2）进口：预计3月增速19.4%，贸易顺差为479亿美元。生产端小幅走高。价格上，3月进口的主要大宗商品价格同比涨幅扩大，整体对进口金额带来支撑，国内进口PMI强于季节性。 正文 1 实体经济预测 1、GDP：出口地产强势，预计一季度增速18.5% 一季度1-2月受疫情、冷冬以及就地过年的影响，表现为外需强内需弱，出口高增长，地产投资维持韧性，消费、基建投资、制造业投资则表现一般。节后上述影响消退，3月外需延续强劲，内需明显回升，出口维持高景气，地产延续韧性，消费、基建、制造业投资动能明显修复。预计一季度GDP在出口和地产投资的拉动下，单季度增速18.5%。 2、生产：小幅提高，基数影响减弱导致增速回落，预计3月增速14.7% （1）3月份PMI生产为53.9%，较2021年2月大幅上升，生产环比修复动能回升，并高于往年同期。（2）从高频指标看，3月高炉开工率同比差分降至-1.6%，3月下旬受限产影响，高炉开工率持续下行，对本月存在一定负面影响，日均粗钢产量增速小幅升至17.5%。其他行业如汽车钢胎开工率、化工PTA开工率等指标，均小幅上行。（3）低基数影响大幅下降，复产复工后2020年3月同比已恢复至-1.1%，基数效应减弱导致绝对增速相比2月明显回落。（4）综上，3月工业增加值增速预计降至14.7%。从可比性角度来看，21年3月较19年同期两年平均增速为6.5%，高于疫情之前，并略高于2月。 3、投资：节后开工加快，投资明显恢复，预计1-3月累计增速27.6% （1）地产融资监管有所收紧，需求端将有所降温，短期来看对地产投资影响有限。目前地产商去杠杆压力仍然较大，因此施工和竣工端对地产投资会有较强支撑，同时叠加前期土地成交款滞后形成的土地购置费，房地产投资整体保持韧性。节后气温回升，开工进度有所加快，3月房屋建筑业PMI较2月提高8.4个百分点至63.7的高景气水平，地产延续强势。 （2）新增专项债已下发，但发行政府债券主要仍为再融资债券，基建增速难有大幅回升。不过前期资金发放进度与项目支出进度不匹配，地方仍留存部分专项债资金支出，后续基建增速仍有支撑，不会快速下行。1-2月基建增速大幅下滑与冷冬有一定关系，节后开工明显加快，从数据上来看，3月土木工程PMI大幅提高11.2个百分点至65.7的高景气水平，与道路建设相关的沥青开工率也有明显回升。综合来看基建增速有所回升，未来将保持平稳。 （3）制造业方面，出口订单持续高景气，内需也处于持续恢复状态，企业利润、产能利用率、企业经营预期均处于高位，3月制造业投资有望明显修复，海内外需求共振将推动新一轮制造业复苏周期。 （4）综上，预计1-3月固定资产投资增速为27.6%。从可比性角度来看，21年1-3月较19年同期的两年平均增速为5.4%，与疫情之前持平，较1-2明显回升。 4、消费：就地过年影响消退，预计3月当月增速27.8% （1）价格方面，3月对社会消费品零售整体依然产生拖累，食品项猪肉同比降幅扩大，蔬菜、鲜果涨幅小幅扩大，食品价格整体表现依然较弱。（2）实物消费方面，3月广义乘用车销售略弱于往年，乘用车批发两年平均增速降至-6%，零售降至-0.7%，对3月社会消费品零售同比增速有所拖累。（3）服务业PMI大幅回升，并且强于往年季节性，预示3月线下消费活动活跃度有所回升，对社零的边际贡献走强。（4）就地过年对大城市消费存在正面影响，但对全国影响偏负，节后影响消退，消费动能将有所回升。（5）综合各项因素，预计3月社零增速为27.8%。从可比性角度来看，21年3月较19年同期的两年平均增速为3.2%，仍低于疫情之前，较1-2月则有所回升。 2 价格数据预测 1、 CPI全年温和反弹，短期猪价下行拖累涨幅，3月同比上升至0.2% CPI全年温和回升，高点在下半年。原因有三，一是20年CPI同比逐季下行，低基数有利于CPI回升；二是核心CPI和非食品项逐步回归常态，详见国君宏观报告《核心CPI“V型”反弹,向历史中枢回归》；三是下半年猪肉价格或有反弹，下半年猪肉需求季节性反弹，供给方面，受猪瘟毒影响20年Q4能繁母猪产能恢复受阻，21年下半年猪肉供给并不乐观。 3月CPI同比回升至0.2%附近，春节过后食品项环比多数回落，拖累反弹幅度。（1）3月猪价高位下跌，节后猪肉需求走弱带动肉价下跌，全国猪肉平均价格环比下跌9.6%（2）蔬菜价格大幅下跌，水果价格微涨， 28种重点监测蔬菜均价环比下跌12.9%，7种重点监测水果上涨2.7%。（3）牛羊肉和鸡蛋价格环比也小幅下跌，环比分别为-1.49%、-1.37%和-6.47%。（4）3月翘尾因素-0.8，4月翘尾因素将转正。（5）基于互联网在线大数据的居民消费价格指数(iCPI)显示， CPI分项中衣着、生活用品及服务和交通通信环比略升，教育文化娱乐、医疗和其他略降，预计非食品项环比回落，同比温和回升。 2、本轮PPI环比回落偏慢，5月破6可能性增大，预计3月同比3.6% 在2月通胀点评中我们预计“PPI环比开始下行，但本轮下行较慢”，从3月高频数据看，PPI环比预计仍维持高位(2月0.8) ，不排除PPI环比再次上行可能，PPI同比再度拉升支3.6%。（1）从3月31日公布的PMI数据看，两大价格指数继续回升，3月出厂价格指数59.8，环比上行1.3个百分点，原材料价格指数环比回升2.7个百分点，3月录得69.4，价格指数为2016年以来次高位置，预示PPI环比维持高位。（2）原油价格下跌，铜铁价格上升。WTI原油3月均价59.2美元/桶，环比下跌3.8%，铁矿石和阴极铜环比上涨2.3%和6.6%。（3）中游高炉开工小幅回落，钢铁产量同比增速小幅回升，水泥价格环比微降，螺纹钢价格环比回升。（4）生活资料方面，随着居民消费逐步回升以及基数逐步降低，生活资料价格拖累预计逐步减少。（5）展望未来，低基数因素驱动PPI同比继续直线回升，月均同比增加超过1个百分点，预计5月份为全年高点，破6可能性增大。 3 金融数据预测 1、“紧信用”正在释放，货币政策进入“窗口期”，预计新增信贷规模2.5万亿，增速下降至12.5% 1-2月信贷超预期后，“紧信用”开启，预计3月新增信贷规模2.5万亿，环比多增11400亿元，同比回落3500亿元。3月季末银行通常会有“季末冲量”而集中投放信贷，导致环比有所多增。而2020年3月的再贷款再贴现等支持性政策退出，因此同比有所回落。 企业中长贷保持强劲，韧性十足。2021年3月PMI为51.3%，连续13个月高于临界点，经济动能重回改善，我们预计企业信贷需求将会比较旺盛。此外，央行在“信贷结构优化座谈会”中强调了今后对三大主体，即科技创新、制造业和普惠小微的支持，意味着3月以及往后，企业中长贷都将不弱。而银行在面临MPA考核、信贷额度受控的背景下，也会倾向于发放中长贷。企业短贷和票据融资由于季节性因素环比上升，但由于2020年基数较高，同比回落明显。 居民中长贷方面，1-2月超预期多增主因前期地产销售火热。3月后，严查违规信贷入房市、房地产贷款集中度管理制度等对居民信贷的影响将逐步显现。此外，近期部分地区加大了对“学区房”炒作的监管，3月26日《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》的出台，也都将对房地产信贷有所冲击。 近期央行召开的“信贷结构优化座谈会”中强调贷款要“合理适度，把握好节奏”。而一季度例会中表述谨慎，意味着货币政策进入“观察期”，“稳增长”的同时，“防风险”的重要性正在提升。在1-2月信贷超预期的背景下，预计后续信贷节奏大概率放缓。 2、政府债券供给压力尚未释放，财政退坡下增速回落近1个百分点：新增社融规模为3.2万亿，增速12.4% 社融增速较2月回落1个百分点，幅度或为年内最大，年末逐步回落至11.5%左右。3月社融回落主因在三方面的紧信用。第一，信贷方面，特别是居民端信贷的回落是拖累核心。第二，政府债券的滑坡仍将是一季度社融规模和增速下降的核心因素。虽然3月两会已经明确了7.22万亿左右的政府债券供给，但3月尚未到释放时间点，同比下降较为明显。3月WIND口径政府债券净融资额为3300多亿。第三，信用债发行虽然较为平稳，但3月到期量大，且分化明显，叠加2020年基数较高，同比拖累也较为明显。企业债券融资3月较1-2月有所反弹，WIND显示非金融企业净融资额在3500亿元。1-2月信托贷款压降较为明显，我们认为3月大概率延续这一态势，信托和委托贷款和合计约压降1000亿。后续，紧信用逐步释放，社融增速进入下行通道较为明确，但是回落幅度最大的时刻在3月。 3、“紧信用”过程中搭配“稳货币”，后续货币边际收紧风险加大，M2小幅回落至9.6%，M1维持在7.5%附近 M2小幅回落0.5个百分点至9.6%。一方面，财政支出加大，货币流动性充裕，近期公开市场净投放维持0但市场利率保持平稳，M2有向上动力。但是，另一方面，央行一季度货币政策例会表态偏“鹰”，政策基调更为谨慎，我们认为货币边际收紧风险加大。随着社融增速的下降，M2与之相匹配，也将大概率呈现下行。M1方面，3月基数较2月小幅抬升，而PPI回升持续，企业经营利润修复在途，M1有望保持韧性。 4 贸易数据预测 1、出口：外需保持平稳，预计3月出口增速将为32.4%（按美元计） （1）基本面看，3月美国、欧盟等主要经济体制造业PMI延续高景气，海外经济动能前三个月仍然较强。（2）可比国家看，韩国3月出口增速较1-2月进一步上升，体现全球需求维持强劲，其中2月半导体、通信设备增速回落，汽车增速有所提高。（3）国内PMI新出口订单季节性回升，高于往期均值。（4）1-2月就地过年对生产影响偏正，叠加海外疫情大幅降温，造成部分订单前移，导致1-2月出口大幅走高，3月该影响有所消退，从高频指标来看，集装箱运价指数同比涨幅有所回落。综合各项因素，预计3月出口增速为32.4%。从可比性角度来看，21年3月较19年同期的两年平均增速为11%，高于疫情之前，较1-2月小幅回落。 2、进口：需求走强、价格支撑，预计3月进口增速将升至19.4%（按美元计） （1）国内来看，3月高频数据除高炉开工率受限产影响外，其他开工指标普遍强于季节性，节后气温回升开工加快，生产端小幅提高。（2）价格因素看，3月主要进口大宗商品铜、铁矿石等，价格涨幅较1-2月进一步上升，整体对进口金额带来支撑。（3）2月韩国对中国出口增速有所上升，3月国内进口PMI强于季节性，整体进口情况有所上升。综合各方面因素，预计3月进口增速19.4%。从可比性角度来看，21年3月较19年同期的两年平均增速为8.5%，较1-2月有所提升。贸易顺差为479亿美元。 5 风险提示 国际局势摩擦升温；猪瘟疫苗毒超预期；信用债集中到期爆雷。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
联系人：花长春、董琦、张陈、陈礼清、张志怀 导读 经济3月重回改善，出口、地产支撑强度仍在，基建、制造业投资修复，PPI冲高，但CPI弱反弹，经济改善的同时，社融增速开始步入下行通道。 摘要 经济数据预测： 1）GDP：年初疫情、冷冬、就地过年扰动，1-2月经济有所走弱，但出口、地产支撑强势，预计一季度GDP为18.5%。 2）生产：小幅改善，但基数影响减弱导致增速回落，预计3月增速14.7%。 3）投资：房地产投资保持韧性，基建增速回升，制造业投资继续受内外需求复苏带动而上行，预计1-3月累计增速为27.6%。 4）消费：3月广义乘用车销售增速回落，服务业PMI强于往年，就地过年对全国影响消退。预计3月社零复苏，3月增速为27.8%。 价格数据预测： 1）CPI：同比升至0.2%，除水果微涨外，节后食品项价格普遍回落，拖累CPI，猪肉（-9.6%）和蔬菜（-12.9%）下跌幅度大；非食品项环比预计季节性回落，但较温和，低基数下同比开启反弹。 2）PPI：预计3月同比3.6%。从 PMI价格分项看，3月回升至高位，环比回落偏慢；大宗商品价格微涨，其中原油价格下跌，但铜和铁矿石上涨，预计PPI高点仍在5月，但破6%可能性增大。 金融数据预测： 1）新增信贷：“紧信用”正在释放，货币政策进入“窗口期”，预计新增信贷规模2.5万亿，增速下降至12.5%。信贷结构进一步欧化，企业中长贷保持强劲，前期支持性政策退坡，企业短贷和票据融资同比回落明显。楼市监管趋严对居民中长贷的冲击开始显现。后续信贷节奏大概率放缓。 2）新增社融：政府债券供给压力尚未释放，财政退坡下增速回落近1个百分点：新增社融规模为3.2万亿，增速12.4%。3月社融回落主因在信贷、政府债券、企业债券三方面的紧信用，以及非标延续压降态势共同所致。后续社融进入下行通道较为明确，但是回落幅度有所减弱。 3）M1、M2增速：“紧信用”过程中搭配“稳货币”，后续货币边际收紧风险加大，M2小幅回落至9.6%，M1维持在7.5%附近。财政支出加大和货币边际收紧对M2增速影响互为对冲，M2与社融增速相匹配而小幅下行。 贸易数据预测： 1）出口：预计3月增速为32.4%。3月主要经济体制造业PMI动能延续高景气，海外经济动能21年前三个月仍然较强。可比国家看，韩国3月出口仍处高增长区间。 2）进口：预计3月增速19.4%，贸易顺差为479亿美元。生产端小幅走高。价格上，3月进口的主要大宗商品价格同比涨幅扩大，整体对进口金额带来支撑，国内进口PMI强于季节性。 正文 1 实体经济预测 1、GDP：出口地产强势，预计一季度增速18.5% 一季度1-2月受疫情、冷冬以及就地过年的影响，表现为外需强内需弱，出口高增长，地产投资维持韧性，消费、基建投资、制造业投资则表现一般。节后上述影响消退，3月外需延续强劲，内需明显回升，出口维持高景气，地产延续韧性，消费、基建、制造业投资动能明显修复。预计一季度GDP在出口和地产投资的拉动下，单季度增速18.5%。 2、生产：小幅提高，基数影响减弱导致增速回落，预计3月增速14.7% （1）3月份PMI生产为53.9%，较2021年2月大幅上升，生产环比修复动能回升，并高于往年同期。（2）从高频指标看，3月高炉开工率同比差分降至-1.6%，3月下旬受限产影响，高炉开工率持续下行，对本月存在一定负面影响，日均粗钢产量增速小幅升至17.5%。其他行业如汽车钢胎开工率、化工PTA开工率等指标，均小幅上行。（3）低基数影响大幅下降，复产复工后2020年3月同比已恢复至-1.1%，基数效应减弱导致绝对增速相比2月明显回落。（4）综上，3月工业增加值增速预计降至14.7%。从可比性角度来看，21年3月较19年同期两年平均增速为6.5%，高于疫情之前，并略高于2月。 3、投资：节后开工加快，投资明显恢复，预计1-3月累计增速27.6% （1）地产融资监管有所收紧，需求端将有所降温，短期来看对地产投资影响有限。目前地产商去杠杆压力仍然较大，因此施工和竣工端对地产投资会有较强支撑，同时叠加前期土地成交款滞后形成的土地购置费，房地产投资整体保持韧性。节后气温回升，开工进度有所加快，3月房屋建筑业PMI较2月提高8.4个百分点至63.7的高景气水平，地产延续强势。 （2）新增专项债已下发，但发行政府债券主要仍为再融资债券，基建增速难有大幅回升。不过前期资金发放进度与项目支出进度不匹配，地方仍留存部分专项债资金支出，后续基建增速仍有支撑，不会快速下行。1-2月基建增速大幅下滑与冷冬有一定关系，节后开工明显加快，从数据上来看，3月土木工程PMI大幅提高11.2个百分点至65.7的高景气水平，与道路建设相关的沥青开工率也有明显回升。综合来看基建增速有所回升，未来将保持平稳。 （3）制造业方面，出口订单持续高景气，内需也处于持续恢复状态，企业利润、产能利用率、企业经营预期均处于高位，3月制造业投资有望明显修复，海内外需求共振将推动新一轮制造业复苏周期。 （4）综上，预计1-3月固定资产投资增速为27.6%。从可比性角度来看，21年1-3月较19年同期的两年平均增速为5.4%，与疫情之前持平，较1-2明显回升。 4、消费：就地过年影响消退，预计3月当月增速27.8% （1）价格方面，3月对社会消费品零售整体依然产生拖累，食品项猪肉同比降幅扩大，蔬菜、鲜果涨幅小幅扩大，食品价格整体表现依然较弱。（2）实物消费方面，3月广义乘用车销售略弱于往年，乘用车批发两年平均增速降至-6%，零售降至-0.7%，对3月社会消费品零售同比增速有所拖累。（3）服务业PMI大幅回升，并且强于往年季节性，预示3月线下消费活动活跃度有所回升，对社零的边际贡献走强。（4）就地过年对大城市消费存在正面影响，但对全国影响偏负，节后影响消退，消费动能将有所回升。（5）综合各项因素，预计3月社零增速为27.8%。从可比性角度来看，21年3月较19年同期的两年平均增速为3.2%，仍低于疫情之前，较1-2月则有所回升。 2 价格数据预测 1、 CPI全年温和反弹，短期猪价下行拖累涨幅，3月同比上升至0.2% CPI全年温和回升，高点在下半年。原因有三，一是20年CPI同比逐季下行，低基数有利于CPI回升；二是核心CPI和非食品项逐步回归常态，详见国君宏观报告《核心CPI“V型”反弹,向历史中枢回归》；三是下半年猪肉价格或有反弹，下半年猪肉需求季节性反弹，供给方面，受猪瘟毒影响20年Q4能繁母猪产能恢复受阻，21年下半年猪肉供给并不乐观。 3月CPI同比回升至0.2%附近，春节过后食品项环比多数回落，拖累反弹幅度。（1）3月猪价高位下跌，节后猪肉需求走弱带动肉价下跌，全国猪肉平均价格环比下跌9.6%（2）蔬菜价格大幅下跌，水果价格微涨， 28种重点监测蔬菜均价环比下跌12.9%，7种重点监测水果上涨2.7%。（3）牛羊肉和鸡蛋价格环比也小幅下跌，环比分别为-1.49%、-1.37%和-6.47%。（4）3月翘尾因素-0.8，4月翘尾因素将转正。（5）基于互联网在线大数据的居民消费价格指数(iCPI)显示， CPI分项中衣着、生活用品及服务和交通通信环比略升，教育文化娱乐、医疗和其他略降，预计非食品项环比回落，同比温和回升。 2、本轮PPI环比回落偏慢，5月破6可能性增大，预计3月同比3.6% 在2月通胀点评中我们预计“PPI环比开始下行，但本轮下行较慢”，从3月高频数据看，PPI环比预计仍维持高位(2月0.8) ，不排除PPI环比再次上行可能，PPI同比再度拉升支3.6%。（1）从3月31日公布的PMI数据看，两大价格指数继续回升，3月出厂价格指数59.8，环比上行1.3个百分点，原材料价格指数环比回升2.7个百分点，3月录得69.4，价格指数为2016年以来次高位置，预示PPI环比维持高位。（2）原油价格下跌，铜铁价格上升。WTI原油3月均价59.2美元/桶，环比下跌3.8%，铁矿石和阴极铜环比上涨2.3%和6.6%。（3）中游高炉开工小幅回落，钢铁产量同比增速小幅回升，水泥价格环比微降，螺纹钢价格环比回升。（4）生活资料方面，随着居民消费逐步回升以及基数逐步降低，生活资料价格拖累预计逐步减少。（5）展望未来，低基数因素驱动PPI同比继续直线回升，月均同比增加超过1个百分点，预计5月份为全年高点，破6可能性增大。 3 金融数据预测 1、“紧信用”正在释放，货币政策进入“窗口期”，预计新增信贷规模2.5万亿，增速下降至12.5% 1-2月信贷超预期后，“紧信用”开启，预计3月新增信贷规模2.5万亿，环比多增11400亿元，同比回落3500亿元。3月季末银行通常会有“季末冲量”而集中投放信贷，导致环比有所多增。而2020年3月的再贷款再贴现等支持性政策退出，因此同比有所回落。 企业中长贷保持强劲，韧性十足。2021年3月PMI为51.3%，连续13个月高于临界点，经济动能重回改善，我们预计企业信贷需求将会比较旺盛。此外，央行在“信贷结构优化座谈会”中强调了今后对三大主体，即科技创新、制造业和普惠小微的支持，意味着3月以及往后，企业中长贷都将不弱。而银行在面临MPA考核、信贷额度受控的背景下，也会倾向于发放中长贷。企业短贷和票据融资由于季节性因素环比上升，但由于2020年基数较高，同比回落明显。 居民中长贷方面，1-2月超预期多增主因前期地产销售火热。3月后，严查违规信贷入房市、房地产贷款集中度管理制度等对居民信贷的影响将逐步显现。此外，近期部分地区加大了对“学区房”炒作的监管，3月26日《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》的出台，也都将对房地产信贷有所冲击。 近期央行召开的“信贷结构优化座谈会”中强调贷款要“合理适度，把握好节奏”。而一季度例会中表述谨慎，意味着货币政策进入“观察期”，“稳增长”的同时，“防风险”的重要性正在提升。在1-2月信贷超预期的背景下，预计后续信贷节奏大概率放缓。 2、政府债券供给压力尚未释放，财政退坡下增速回落近1个百分点：新增社融规模为3.2万亿，增速12.4% 社融增速较2月回落1个百分点，幅度或为年内最大，年末逐步回落至11.5%左右。3月社融回落主因在三方面的紧信用。第一，信贷方面，特别是居民端信贷的回落是拖累核心。第二，政府债券的滑坡仍将是一季度社融规模和增速下降的核心因素。虽然3月两会已经明确了7.22万亿左右的政府债券供给，但3月尚未到释放时间点，同比下降较为明显。3月WIND口径政府债券净融资额为3300多亿。第三，信用债发行虽然较为平稳，但3月到期量大，且分化明显，叠加2020年基数较高，同比拖累也较为明显。企业债券融资3月较1-2月有所反弹，WIND显示非金融企业净融资额在3500亿元。1-2月信托贷款压降较为明显，我们认为3月大概率延续这一态势，信托和委托贷款和合计约压降1000亿。后续，紧信用逐步释放，社融增速进入下行通道较为明确，但是回落幅度最大的时刻在3月。 3、“紧信用”过程中搭配“稳货币”，后续货币边际收紧风险加大，M2小幅回落至9.6%，M1维持在7.5%附近 M2小幅回落0.5个百分点至9.6%。一方面，财政支出加大，货币流动性充裕，近期公开市场净投放维持0但市场利率保持平稳，M2有向上动力。但是，另一方面，央行一季度货币政策例会表态偏“鹰”，政策基调更为谨慎，我们认为货币边际收紧风险加大。随着社融增速的下降，M2与之相匹配，也将大概率呈现下行。M1方面，3月基数较2月小幅抬升，而PPI回升持续，企业经营利润修复在途，M1有望保持韧性。 4 贸易数据预测 1、出口：外需保持平稳，预计3月出口增速将为32.4%（按美元计） （1）基本面看，3月美国、欧盟等主要经济体制造业PMI延续高景气，海外经济动能前三个月仍然较强。（2）可比国家看，韩国3月出口增速较1-2月进一步上升，体现全球需求维持强劲，其中2月半导体、通信设备增速回落，汽车增速有所提高。（3）国内PMI新出口订单季节性回升，高于往期均值。（4）1-2月就地过年对生产影响偏正，叠加海外疫情大幅降温，造成部分订单前移，导致1-2月出口大幅走高，3月该影响有所消退，从高频指标来看，集装箱运价指数同比涨幅有所回落。综合各项因素，预计3月出口增速为32.4%。从可比性角度来看，21年3月较19年同期的两年平均增速为11%，高于疫情之前，较1-2月小幅回落。 2、进口：需求走强、价格支撑，预计3月进口增速将升至19.4%（按美元计） （1）国内来看，3月高频数据除高炉开工率受限产影响外，其他开工指标普遍强于季节性，节后气温回升开工加快，生产端小幅提高。（2）价格因素看，3月主要进口大宗商品铜、铁矿石等，价格涨幅较1-2月进一步上升，整体对进口金额带来支撑。（3）2月韩国对中国出口增速有所上升，3月国内进口PMI强于季节性，整体进口情况有所上升。综合各方面因素，预计3月进口增速19.4%。从可比性角度来看，21年3月较19年同期的两年平均增速为8.5%，较1-2月有所提升。贸易顺差为479亿美元。 5 风险提示 国际局势摩擦升温；猪瘟疫苗毒超预期；信用债集中到期爆雷。 特别声明 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