【东吴晨报0402】【策略】【行业】银行【个股】比亚迪、天合光能、通富微电、中金公司、广电计量、复星医药、健帆生物、威高股份

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0402】【策略】【行业】银行【个股】比亚迪、天合光能、通富微电、中金公司、广电计量、复星医药、健帆生物、威高股份》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210402 From 东吴研究所 00:00 06:48 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 东吴证券月度策略及金股组合： 震荡仍将持续 投资要点： 国内经济情况中规中矩：1）出口方面，由于全球经济复苏的趋势明确，表现依然强劲。尽管美国的主要工业品产能恢复到了2020年2月产能的90%，中国对美出口并没有下滑，充分说明只要总需求在膨胀，海外的供给产能恢复是不会干扰和影响出口。2）中国制造业投资和房地产投资也相对比较强劲，企业的融资需求依然很旺盛，企业还有很强的动力进行制造业投资和房地产投资。 国内在收紧货币，但收紧的速度较慢：社融增速不会很快下降的原因是经济发展的严重不平衡。以地方财政为例，在2020年新冠疫情冲击下，中国西部地区财政受到较大冲击，出现了一系列的信用违约事件，不仅中西部地区，东南沿海地区也有地方财政紧缩的情况，如果信用过快收缩，会引发较大的风险，甚至不排除出现第二次永煤事件。为了缓解和疏困这些财政问题，我们认为央行的社融增速不能快速下降，因为央行不能允许出现系统性的金融风险，所以市场需要纠正流动性会快速紧缩的偏见。 股票市场可能在慢慢筑底，反弹可能需要比较大的反转的理由：在当前位置上，对股市的约束主要体现在方向性判断上，大家都认为货币会收紧，估值会下降，目前股票的估值仍然太高，没有太大的吸引力。而机构投资者的调仓没有结束，对于公募基金来说，配置要做一个比较大的转换需要较长的时间，目前结构还不够均衡，没有达到比较满意的地步。因此我们预计在短时间内市场依然会震荡。 以业绩的大幅增长克服市盈率的下跌，选择高增长的顺周期行业：2021年美国住宅补库存和中国制造业投资的复苏，这将会带来越来越强烈的经济复苏和企业业绩大幅增长的市场预期。因此看好大制造业和上游原材料板块包括机械、化工、有色等行业。对于业绩稳健增长的消费品、食品饮料和部分医药行业，由于业绩增速稳定，较难消化高估值的风险，因此持谨慎的态度。 本月十大金股：宁德时代、瀚蓝环境、迈为股份、三一重工、青鸟消防、万华化学、中国联通、东方通、天立教育、中金公司。 风险提示：通胀上行超市场预期造成流动性收紧。 （分析师 陈李、曾朵红、袁理、陈显帆、刘博、柴沁虎、侯宾、吴劲草、胡翔） 行业 银行： 重要政策：央行全面规范个人贷款利率展示 事件：3月31日，中国人民银行公告，为维护贷款市场竞争秩序，所有贷款产品均应明示贷款年化利率，可采用复利或单利方法计算，复利计算方法即内部收益率法，同时详细明确了具体的利率计算方式。 投资要点 央行为何要出台“明示贷款年化利率”的监管政策？ 长期以来，金融或非金融机构向个人发放各类贷款时，利率展示普遍存在“不明示、不易懂”现象，客观上形成信息不对称。常见的情形包括（表1）：①信用卡透支部分，以日利率展示，普通人难以直观形成“年化利率”概念；②信用卡分期部分，以每月手续费率展示，普通人几乎无法计算“年化利率”；③消费贷业务，设计成每月“等额本息”还款方式，非专业人士不可能计算真实利率，甚至容易形成“利率低”的直观印象，实际上却承担着非常高的IRR利率成本；④将各类贷款费用不计入利息，引导消费者“忽略费用、只看利息”，对贷款的综合高成本没有正确感知。 本次政策的宏观背景，是去年以来出台了一系列规范零售贷款的监管政策，重点针对互联网贷款，同时也包括信用卡等银行传统业务（表2）。其中，与贷款利率最相关的政策，是最高法院8月提出的“民间借贷利率不得高于LPR四倍”。虽然该政策并不适用于持牌金融机构，但也一度引起了社会各界广泛争议，焦点在于“如何准确计算利率”？例如，名义利率为LPR四倍，即15.4%，实际利率IRR却能高达31.0%，定义不清导致商业银行、消费金融公司、互联网平台等各类机构难以统一准绳。 因此，本次政策也是全面规范零售贷款的系列政策之一，对所有涉及发放零售贷款的金融机构都有影响，包括商业银行、消费或汽车金融公司、小贷公司、为贷款提供广告或展示服务的互联网平台等。同时鼓励民间借贷也参照执行，预计不执行的民间借贷在发生法律纠纷时会面临不利影响。 如何完全规范化地展示“贷款年化利率”？ 首先，央行要求所有贷款机构要“以明显的方式”展示“年化利率”，可以根据需要展示“日利率、月利率”等信息，但不应比“年化利率”更明显。对于这一点，许多银行和互联网贷款平台已经开始执行，因为2020年7月正式出台的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》明确规定了“商业银行或合作机构向客户推介时应当在醒目位置充分披露实际年利率等信息”。目前，部分银行信用卡、微众银行微粒贷等产品都已满足“明示年化利率”的要求，但仍然存在大量互联网贷款产品的展示方式不合规。 其次，计算利率应以借款人支付的“所有贷款成本”为基准，包括利息以及直接相关的各类费用。这一点对商业银行直接发放的个人贷款基本没有影响，因为银行个人贷款基本没有额外费用。但对于很多互联网助贷平台影响显著，因为互联网助贷模式复杂，贷款成本可能包括出资机构利息、引流机构收费、担保或保险机构收费等。此类机构面临整改压力。 最关键的是，政策要求贷款年化利率可采用复利或单利方法计算。单利计算应说明是单利，复利计算即内部收益率法（IRR），同时央行给出具体的计算过程。可以看到，IRR计算方式确实非常复杂（图1），非专业人士难以理解，但这却是最真实的贷款利率，所以存在“明示”的必要性。 规范化展示年化贷款利率，对行业格局有什么影响？ 从消费者角度来看，合规、清晰的“年化贷款利率”展示基本消除了信息不对称，让消费者能够清楚认识到真实借贷成本，理论上降低了消费者“盲目贷款”的冲动。不过，考虑消费金融需求的相对刚性，预计短期对贷款规模不会有明显冲击。 从更高的格局来看，我们判断中国消费金融及零售贷款行业的全面规范化、严监管化是长期趋势，而消费金融发展“降速”是短期内的必然情形。此前的货币政策报告中，我们已经看到决策层对居民消费类杠杆过快上升的担忧，这种担忧最终会制约产业短期增速，我们明确判断行业规模短期增长降速、中期内市场份额持续向商业银行集中。 对于商业银行的信用卡业务，预计可能会对信用卡分期造成一定影响。因为部分银行也曾经采用过“零利率、低手续费率”等明显具有误导性的营销术语推广信用卡分期，未来明确告知年化利率后，部分消费者的分期动力可能减弱。此外，从财务角度，信用卡分期从手续费重分类计入利息收入，已经在近期披露的年报中体现，我们在工商银行等国有大行的年报点评中已有具体分析。总体上，信用卡分期收入重分类会拉高净息差、增加生息资产规模，对应减少手续费收入，降低中收占比（图2），但不影响经营实质。 对于去年以来受到高度关注的互联网贷款行业，我们认为贷款利率展示规范化，会对很多中下游的平台产生冲击，此类平台大部分仍然凭借“信息不对称”展业，对头部平台则影响有限，目前头部平台已经相对合规。不过，后续监管层对于消费者大数据、征信隐私等方向的监管可能逐步落地，预计仍会对头部互联网贷款平台产生冲击。 投资建议：当前继续看好银行股上涨行情，贷款利率上行逻辑下，推荐国有大行和头部零售银行。 我们年初以来一直强调“贷款利率回升”的行业主线逻辑，微观层面广泛调研反馈，一季度中下旬以来部分信贷产品定价已经回升，今年商业银行净息差有望先企稳、后回升，看好银行股估值继续上涨。当前时点，重点推荐受益于利率回升的国有大行建设银行，同时推荐负债端优势显著的头部零售银行，即招商银行、宁波银行、平安银行。 风险提示：1）银行贷款利率持续下行，利差继续收窄；2）资产质量指标再度波动；3）银行存量理财资产处置进度不及预期。 （分析师 马祥云） 个股 比亚迪（002594） 2020年年报点评： 业绩符合市场预期，新车型周期开启 投资要点 2020年归母净利润42.34亿元，同比增长162.3%，符合市场预期。2020年公司营收1565.98亿元，同比增长22.6%，电动车业务贡献主要增长；归母净利润42.34亿元，同比增长162.3%；扣非净利润29.54亿元，同比增长1181.5%；20年毛利率为19.38%，同比增加3.08pct；净利率为3.84%，同比增加2.18pct。 20Q4营收同环比高增，计提减值导致扣非净利环比下滑。20Q4公司实现营收515.75亿元，同比增加52.06％，环比增长15.85%；归母净利润8.21亿元，同比增长1943.87%，环比下滑53.13％，扣非归母净利润4.61亿元，环比下滑70.78%。盈利能力方面，Q4毛利率为16.59%，同比下滑0.42pct，环比下滑5.73pct；净利率1.59%，同比增长1.47pct，环比下滑2.34pct；Q4扣非净利率0.89%，同比提升1.95pct，环比下滑2.65pct，主要由于公司计提4.65亿元资产减值损失及5.28亿的信用减值损失。 21Q1归母净利润2-3亿元，同比增长77.56%-166.34%，略低于市场预期。21Q1业绩预告归母净利润2-3亿元，同比增长77.56%-166.34%，环比下滑63.45%-75.63%，略低于市场预期，主要系受上游原材料价格波动影响，汽车业务盈利仍有待提高，手机部件及组装业务业绩平稳发展所致。 燃油车全年逆势增长，新能源汽车小幅下滑。燃油车全年销量23万辆，同比增长4%，新能源汽车全年销量16万辆，同比下滑12%；其中纯电动乘用车销量11万辆，同比下滑20%，插混销量5万辆，同比增长11%。公司20年9月发布宋plus燃油版，助力宋系产品持续热销，带动集团燃油车业务逆势增长。公司20年7月汉EV和汉DM开始交付，拉动销量快速恢复。根据乘联会数据，Q4受益于汉、宋plus燃油版，销量快速增长，其中新能源乘用车销7.5万辆，同比+125%。 手机业务规模持续扩大，二次电池、光伏业务稳定增长。2020年手机业务营业收入600.43亿元，同比增长12.5%，毛利率11.2%，同比提升1.85pct，业务增长受益于北美市场份额进一步增长，业务规模持续扩大，玻璃及陶瓷产品出货量增长迅猛。二次充电电池及光伏业务实现全年营收120.88亿元，同比增长15.1%，毛利率20.2%，同比提升1.53pct，其中传统电池业务稳定增长，光伏业务营收实现平稳增长。 盈利预测：由于上游原材料涨价，我们将21-22年净利润由65.4/80.5亿元下调至50.8/76.1，预计公司23 年归母净利润为107.6亿元，同比增长20%/50%/41%；对应EPS 1.86/2.79/3.94 元；对应现价 PE 分别88/59/42倍，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 天合光能（688599） 2020年年报点评： 20年Q4盈利突出，龙头优势显著 投资要点 20年归母净利润12.29亿元，同增91.90%，超预期：公司发布2020年年报，2020年实现营业收入294.18亿元，同比增长26.14%；实现归属母公司净利润12.29亿元，同比增长91.90%。其中2020Q4，实现营业收入94.92亿元，同比增长45.38%，环比增长28.60%；实现归属母公司净利润3.98亿元，同比增长52.50%，环比增长17.43%。Q4在辅材快速涨价的背景下，公司盈利能力超预期。 组件出货量高增，盈利能力强劲：公司2020年组件业务收入220.53亿元，同增34.51%，毛利率14.90%，同减2.40pct（主要是会计准则变更运输费用计入生产成本所致，加回毛利率约19.3%）组件平均售价约1.66元/W，组件平均成本1.41元/W，20年全年组件单瓦净利约7分/瓦，其中Q4单瓦净利约5分左右，在Q4辅材、硅料成本上涨的背景下盈利能力超出市场预期。公司盈利能力强劲主要原因在于：1）组件出货的迅速增长：20年公司电池组件出货量15.92GW（组件外销约13.3GW），同增59.36%；2）海外出货高增与持续高占比：公司海外组件毛利率更高，20年海外毛利率17.36%（国内毛利率6.18%），海外出货11-12GW，占总出货量的73%，海外收入占比78%，同增2pct。3）美国市场尤为突出：美国市场高价值量（测算单价约2.19元/W），高毛利率36.97%，出货量约2.5GW，占比15.9%，美国收入仅占24.8%却贡献了61.6%的毛利。公司21年布局越南约2.5GW电池，4.5GW组件大尺寸产能，保障美国市场出货高增；4）新产能投放+新技术应用：公司电池、组件新产能投放盈利能力更强，同时新技术的应用增强竞争力。 组件龙头地位稳固，市占率持续提升：20年公司组件出货约15.9GW，出货量位列全球第三名，公司已连续9年位列组件出货TOP3。测算20年公司组件市占率为10.6%，（考虑20年交流侧装机130GW，超配系数1.15），同比提升3 pct，我们预计21年Q1组件出货4.5GW左右，同比增长约78%，21年全年组件出货目标30-35GW左右，测算市占率15%（考虑21年交流侧装机175GW，超配系数1.15），同比再提升4.4 pct，龙头地位持续强化。 产能加码，大尺寸高占比出货结构持续优化：1）产能来看：公司20-22年电池产能12/35/45GW，其中210电池产能达1/27/38GW，占比达到8%/77%/85%；组件产能22/50/63GW，其中210组件产能达10/44/58GW，占比达到45%/86%/92%。公司率先在210布局并量产，享受210平台红利。2）出货看：公司20年出货以158和166为主，210出货1.22GW，基本在Q4出货，Q4占比20%+，同时年末在手210订单10GW+确保21年出货，我们预计21年大尺寸出货20-25GW+，占比70%+，结构改善明显。公司产能持续上新，大尺寸产能占比持续提升，单瓦盈利将得到有力保障，业绩高增长可期。 依托集团资源、技术、渠道三重优势，跟踪支架重装出发。20年公司跟踪支架出货2.0GW，同比增长42.86%。中国出货量最大，占比55.02%，美国/欧洲/其他分别占比12.27%/11.55%/21.16%；美国毛利率高达30.72%，中国/欧洲/其他分别为16.43%/25.23%/17.67%，公司跟踪支架平均毛利率为19.46%。在天合光能完成对Nclave的全资收购后，依托集团优势资源，Nclave将进一步降低采购成本及制造成本，扩大市场份额；依托集团资源、技术和渠道三重优势，公司跟踪支架业务有望赶超NEXTracker、ATI等头部企业。我们预计21年/22年公司跟踪支架出货4.0/6.0GW，同比大增100%、50%。 盈利预测与投资评级：基于竞争加剧，我们下调盈利预测，我们预计公司21-23年归母净利润为：19.33/27.90/35.59亿元（前值为21年21.84亿元，22年31.92亿元），同增57.2%/44.4%/27.5%。给予21年28倍PE，目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 通富微电（002156） 2020年报点评： 业绩创新高，大力布局高增长应用市场 投资要点 海内外客户订单需求强劲，全年业绩创新高：公司2020年归母净利润同比增长1668.04%，其中2020Q4归母净利润同比增长64.87%，主要得益于：封测市场需求旺盛，景气度逐季提升；封测国产替代逐步推进，国内客户订单明显增加；国际大客户凭借先进制程优势进一步扩大处理器市场份额，公司高端处理器封测订单需求增长强劲；海外大客户通讯产品需求旺盛，订单饱满。2020Q4以来公司产销两旺，生产规模效应带动公司盈利能力提升，业绩实现高速增长。 2020Q4毛利率稳定，持续加大研发投入：2020Q4，公司营业收入33.49亿元，同比+51.4%，环比+21.78%，毛利率15.59%，同比-0.15 pct，环比-0.35 pct，费用方面，销售费用同比-57.17%，环比-44.48%，销售费率0.22%，管理费用同比+30.07%，环比+57.09%，管理费率3.66%，研发费用同比+48.86%，环比+65.22%，研发费率7.54%，财务费用同比-19.19%，环比+20.32%，财务费率1.7%，净利率2.76%，同比+2.38 pct，环比-3.31 pct。2020年，公司职工薪酬增加和开展高性能计算、存储器、高清显示驱动等应用的先进封装产品的研发布局导致管理费用和研发费用均有所提升，2020Q4公司管理费用和研发费用环比提升尤为显著。 受益AMD等客户快速崛起，大力布局高成长应用市场：公司为AMD提供7nm等高端产品封测服务，占据AMD封测的主要供应份额，并且，公司深入开展5nm新品研发，有望助力CPU客户高端进阶，2020年，通富超威苏州、槟城合计营收同比增长37.55%，利润同比翻番。同时，公司在5G、存储器、显示驱动IC、汽车电子等高成长市场大力布局，配套联发科、紫光展锐等客户的业务规模快速增长，DRAM存储器和显示驱动IC的封测均已实现量产，大功率SOP模块等车用功率器件封测技术取得重要突破，当前半导体封测市场景气度高涨，公司未来有望调整成本结构和价格，提升产能利用效率，提升公司盈利能力。 盈利预测与投资评级：由于公司在CPU/5G/存储器等业务领域有望保持较大的研发投入，我们调整2021/2022年EPS为0.51(-0.2)/0.73(-0.15)元，预计2023年EPS为0.95元，当前市值对应2021/2022/2023年PE为39/27/21倍，考虑封测行业的高景气度和公司在CPU等高成长业务领域的快速拓展，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。 （分析师 王平阳） 中金公司（03908） 2020年报点评： 投资收益驱动业绩增长，财富管理成效显著 事件：公司发布2020年年报，实现收入324亿元，同比增长42.2%；归母净利润72.08亿元，同比增长70%。对应EPS为1.49元/股；归母净资产716.3亿元，对应BVPS为14.84元/股。 投资要点 2020年归母净利润同比大幅增长，投资收益+经纪驱动收入增长。1）2020年公司收入同比+42%至324亿元，高于国内券商行业增速（24%），主要系经纪业务（61.1亿元，同比+58%）与投资收益（131.59亿元，同比+89%）带动提升。归母净利润同比+70%至72.1亿元，ROE上升至12.02%，高于行业水平（7.28%）。2）公司固收业务布局进一步完善，综合服务能力持续提升，大力推进全条线数字化转型，凭借良好的交易和风控能力，2020年公司实现投资收益131.6亿元，同比+89%，是公司最主要的收入来源。其中，权益投资收益净额为53.7亿元，同比+95%；基金及其他投资收益净额由11.1亿元大幅提升至37.1亿元（同比+233%），主要系2020年权益市场行情向好，科创板跟投而持有的证券产生的收益增加以及场外衍生品业务规模随客户交易需求上升而增加。3）公司2020年计提信用减值损失同比+510%至9.7亿元。公司基于客户信用状况和担保情况，采取审慎原则分别计提应收账款及其他资产和买入返售金融资产减值准备5.7亿元、2.9亿元。 “双基六柱”与科技赋能双轮驱动，财富管理转型显著，投行业绩持续提升。1）创新布局金融科技，推进财富管理，释放协同效应。2020年，公司实现经纪业务净收入同比+58%至61.1亿元，高于行业增速（47%）。公司秉承“中金一家”和“双基六柱”的发展战略，积极发挥部门内外的业务协同性，提升客户综合服务能力。子公司金腾科技与中金财富通过数据化运营手段，面向富裕客户定向营销，并探索线上线下相结合运营模式。2020年公司财富管理客户账户资产总值达到2.6万亿人民币，同比+40%。其中高净值个人客户资产账户达6725.2亿人民币，同比+46%。2）衍生业务优先布局，保持行业领先。公司衍生品业务坚持定制化和标准化业务并举，不断创新产品结构，落地多项企业衍生品业务，保持在场外期权做市商中的领先地位。公司全年衍生金融资产名义本金达8943亿元，同比+222%，其中权益合约名义本金同比大幅提升150%至3012亿元。3）投行业务巩固标杆项目优势，探索创新融资工具，稳固新经济融资服务先发优势。2020年投行业务净收入达53.4亿元，同比+44%，保持中资企业全球 IPO 承销规模排名第一的领先地位。据Wind统计，境内IPO业务承销金额达489亿元同比-19%，市占率达10.4%，位于行业第三；再融资下滑10%至818亿元，仍保持行业领先（市占率9.2%）。我们预计受注册制推动，公司境内承销规模将迎来反弹。并购业务持续发展并保持市场领先地位，并购规模达1.3万亿（同比+82%），境内市场市占率达30.8%，稳居行业第一。 A股IPO增强资本实力，海外业务领跑同业。1）2020年11月2日，中金公司在上交所上市，公开发行4.59亿股（发行后A+H共48.3亿股），募资总额达131.98亿元，成为第14家“A+H”上市券商。此次A股IPO增厚公司资本，增强资产负债表，并扩大公司融资渠道，有利于公司的业务发展并增强其竞争优势。2）2020年公司实现海外收入64.5亿元（同比+23%），占总营业收入的20%；海外资产达1589.4亿元，占总资产30%。中金公司作为唯一一家中资投行连续4年作为主承销商及簿记管理人参与财政部外币主权债券发行，2020年协助倍耐力发行5亿欧元境外可转债，同时参与发行亚太首单蓝色债券，在国际市场初步树立了中资机构的影响力。此外，公司通过收购美国金瑞基金等举措，延展跨境业务能力，提升国际化水平。 盈利预测与投资评级：我们预计随着资本市场改革与注册制全面推行，公司股票业务和财富管理的良好发展趋势，我们上调2021-2022年归母净利润预测61.1/77.9亿元至83.6/99.0亿元，对应2021-2022年EPS从1.40/1.78元调至1.73/2.05元。中金公司扎根中国，立足国际，将深度受益于资本市场优化改革；A股上市增厚资本，支撑各项业务稳步发展，提升行业竞争力，我们预计2023年归母净利润117.9亿元，对应2023年EPS 2.44元，当前市值对应2021-2023年PB 0.98/0.90/0.81倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益；3）疫情控制不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 广电计量（002967） 2020年报点评： 业绩超预期，净利率上行贡献业绩弹性 事件：公司2020年营收18.40亿，同比+15.88%；归母净利润2.35亿，同比+ 38.92%，高于我们此前预期（净利润1.88亿），主要系非经常性损益增加（如中安广源并表增加投资收益0.50亿元）；扣非后归母净利润为1.48亿，同比+14.93%。Q4单季收入达8.06亿，同比+36.18%；归母净利润达1.56亿，同比+57.46%。为推动公司非公开股票顺利发行，公司拟不派发现金红利，不送红股，不以资本公积金转增股本。 投资要点 可靠性与环境、食品检测表现亮眼，业务呈现分化 分业务来看：（1）传统优势板块：2020年业务计量/可靠性与环境/电磁兼容业务收入分别为7.03亿/7.31亿/2.47亿元，分别同比+6.97%/ +16.04%/-8.02%。（2）新兴培育板块：2020年环保检测/食品检测/化学分析业务收入分别为1.57亿/1.53亿/1.21亿，分别同比+5.56%/ +23.18%-1.08%。大客户及大项目取得突破：2020年公司新增沃尔沃、华晨宝马等认可，与华为海思、中芯国际等高端大客户合作加深，承接食品抽检、生鲜乳抽检等国家级项目。 净利率上行贡献业绩弹性，现金流表现优异 2020年公司综合毛利率为43.27 %，同比-3.11pct，全年毛利率逐季回升；归母净利润率12.79%，同比+2.12pct，盈利能力持续改善；期间费用率降至32.80%，同比-2.55 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.39/+0.72/-0.46/-1.42 pct，管理费用率提升，主要系公司Q4合并安广源增加管理费用0.15亿元。随着盈利实验室增多，固定成本分摊至更多单元，我们认为公司期间费用率具备长期下行空间。 2020年公司经营性现金流净额4.20亿元，同比+146.49%，主要系检测行业商业模式优异，检测客户往往采取预付款形式，叠加公司经营回款改善，现金流大幅高于净利润。 第三方计量检测龙头，高支本开支支撑内生高速增长 根据公司年报，2019年国内检测行业规模3225亿元，同比+14.75%，连续多年两位数增长。公司作为一站式计量检测平台，在全国主要经济圈拥有50多家分子公司。2017-2019年公司计量业务收入市占率由3.84%升至5.35%，市场份额持续提升。公司计划2021年技改投入4.31亿元，资本开支继续维持高位，未来有望抢占更多细分赛道先机。 盈利预测与投资评级：我们预计随着国内第三方检测市场发展、龙头份额提升，公司有望维持两位数以上收入增速。考虑到疫情后下游检测需求持续修复，我们将2021-2022 年EPS由0.47/0.72 元上调至0.63/0.88元，预计2023年EPS为1.15元，当前市值对应2021-2023年PE为54/39/30倍，维持“增持”评级。 风险提示：业务开拓不及预期；并购 （分析师 陈显帆） 复星医药（600196） 2020年年报点评： 创新产品加速转化落地，医疗器械板块迎来新机遇 投资要点 事件：集团实现收入303.07亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润36.63亿元，同比增长10.27%；实现扣非归母净利润27.18亿元，同比增长21.65%；实现经营性现金流净额25.80亿元，同比下降19.94%，剔除2020年末向BioNTech支付1.25亿欧元mRNA新冠疫苗首付款影响后，同口径增长11.19%。疫情影响下，医疗器械与诊断增速明显，制药与医疗服务保持稳定。 研发投入持续加大，多个创新产品上市加速转化落地：2020年累计研发投入40.03亿元，同比增长15.59%，研发投入占比达到13.21%，其中研发费用为27.95亿元，同比增长36.94%。公司以创新研发为核心驱动，通过“自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化”的方式，围绕肿瘤及免疫调节、四高及并发症、中枢神经系统等重点疾病领域布局公司研发管线。汉利康、苏可欣、汉曲优等多款产品成功在国内上市并放量销售，汉利康2020年全年实现销售收入7.5亿元，在新患者的使用比例超过50%。2020年8月开始销售的新产品苏可欣、汉曲优上市后加速市场准入，积极推动纳入医保目录，实现收入均为约1.4亿元。同时也有多个产品进入上市申请阶段，HLX04（重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液）用于转移性结直肠癌及晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌的上市申请获得NMPA受理；甘精胰岛素注射液及重组赖脯胰岛素注射液用于治疗糖尿病的上市申请获得NMPA受理。 创新产品出口海外，国际化进程进一步加快：公司自主研发的BCL-2选择性小分子抑制剂FCN-338成功授权礼来在海外研发、注册、生产和商业化，公司License out进入新的阶段，公司业绩增长的核心驱动力进入四驱时代。此外，公司与Accord通过注射用曲妥珠单抗HLX02战略合作，实现在英国、德国、葡萄牙的上市销售，与ESSEX签订关于HLX04用于眼病治疗领域的全球化合作。同时，集团控股子公司Gland Pharma现已建有并运行通过美国、欧盟、日本、澳大利亚等主流法规地区GMP认证的多条生产线，深耕海外市场。 全球商业化能力显著，营销体系不断扩建：公司持续强化营销体系的建设与整合，目前商业化团队近6,000人，包括创新药商业化团队、OTC及线上渠道的新零售团队、非洲及欧美海外专业营销团队、事业部制产品管理团队，以及临床医学、市场准入、品牌推广等全方位支持体系，共覆盖超过2,000家三级医院，10,000家一、二级医院。 盈利预测与投资评级：随着公司产品放量加速，创新产品的研发成果不断兑现及研发投入持续加大，以及海外国际化进程不断加快，我们调整公司21-22年的EPS至1.92（+0.14）/2.44（+0.14）元，预计2023年EPS为2.79元，当前股价对应估值分别为21X、16X、14X。 风险提示：原材料供应风险；市场竞争加剧风险；新业务拓展风险等。 （分析师 朱国广） 健帆生物（300529） 2020年年报点评： 业绩好于我们预期，加码研发奠定中长期发展基础 投资要点 事件：2020年实现营业收入19.5亿元，同比增长36.2%；实现归母净利润8.8亿元，同比增长53.3%；实现扣非后归母净利润8.4亿元，同比增长61.1%。公司拟每10股派发现金红利6.6元，股息率为0.87%。 Q4业绩持续高增长，经营性现金流大幅增长：分季度看，公司Q4单季度实现收入6.4亿元（+38%）；实现归母净利润2.5亿元，（+62.1%）；实现扣非后归母净利润2.4亿元（+71.2%），业绩继续高速增长。2020年公司销售费用为4.7亿元（+10%），销售费用率为24.01%（- 5.73pp）；管理费用为1.2亿元（+7%），管理费用率为6.1%（-1.67pp）；财务费用为-2716万元（-158.3%），财务费用率为-1.39%（-0.73pp）；经营性现金流为9.6亿元（+64.1%），主要是销售回款较上期增加所致。 核心产品持续放量，海外收入大幅提升：公司核心产品血液灌流器作为实现收入17.3亿元（+33.3%），其中HA130血液灌流器实现收入12.7亿元（+31.4%）；HA330实现收入1.4亿元（+56.2%）；HA380实现收入1229万元（+573%）。人工肝相关产品（BS330、HA330-II、血浆分离器）实现销售收入1.8亿元（+41.5%），其中人工肝主打产品BS330实现收入9386万元（+28.1%）。DX-10血液净化机实现销售3555.7万元（+409.6%）。透析粉液产品实现销售收入为3024.1万元（+36.2%）。此外，2020年公司境外市场实现销售收入5370万元（+194%），其中下半年实现收入3600万元（+270.9%），公司海外业务增长加速。 股权激励彰显信心，加码研发奠定中长期发展基础：2021年2月公司实施了新一期的限制性股票激励计划，对应业绩考核目标以2020年营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长率分别不低于35%、83%、150%，三年复合增长率为35.7%，充分彰显了公司对未来业绩的信心。此外，公司依靠在灌流领域的强势地位，积极布局血液净化领域，在净化机、透析粉等领域均有布局且实现了快速增长，公司2020年研发费用为8076万元（+18%）。未来公司将持续加大研发投入，通过载体制备平台技术、配基改造平台技术、接枝平台技术、生物相容性检测平台技术等的建立，研发出多种血液净化产品，为危重及疑难病症的治疗提供一种全新的治疗方式，重点研究开发炎症介质、免疫、胆红素、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等系列产品，为中长期发展奠定基础； 盈利预测与投资评级：我们预计随着公司产能逐步建成，未来业绩有望加速增长，我们将2021-2022年EPS从1.42/1.93元上调至1.50/2.03元，预计2023年EPS为2.75元，当前市值对应2021-2023年PE为51/37/28倍，维持“买入” 评级。 风险提示：产品放量不及预期的风险，产品质量和医疗事故的风险等。 （分析师 朱国广、刘闯） 威高股份（01066） 2020年年报点评： 业绩符合我们预期，公司中长期发展空间广阔 投资要点 事件：2020年实现营业收入113.5亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润20.3亿元，同比增长10%，业绩符合我们预期。公司拟每股派发现金红利0.068元，股息率为0.55%。 期间费用率小幅降低，毛利率略有下降：2020年公司销售费用为26.4亿元，同比下降5.3%；销售费用率为23.23%，同比下降3.56个百分点；管理费用为10.2亿元，同比增长3.5%，管理费用率为9%，同比下降0.5个百分点；财务费用为1.8亿元，同比减少55%，财务费用率为1.58%，同比下降2.26分百分点；研发费用为4.1亿元，同比增加1.2%，研发费用率为3.63%，同比下降0.29个百分点。2020年公司整体毛利率为56.9%，同比下降5.8个百分点，主要是受新冠疫情导致的产品结构变化影响所致。 疫情影响公司收入，药品包装高速增长：2020年公司医疗器械产品实现收入57.5亿元，同比增长5.8%，其中临床护理业务实现收入42.7亿元，同比增长0.3%，主要是2020年上半年新冠疫情下临床开放受限导致需求下降所致；骨科业务实现收入17.5亿元，同比增长12.3%，主要是公司通过进一步巩固在脊柱领域市场地位、加大关节产品市场推广以及渠道下沉、搭建物流平台等措施拉动销售增长；介入业务实现收入16.1亿元，同比下降2.7%，其中爱琅实现收入13.7亿元，同比下降4.4%，主要是受欧美疫情影响；药品包装业务实现收入16.9亿元，同比增长32.2%，其中预充式注射器进一步扩大在生物制药包装领域的市场影响力；血液管理业务实现收入5.4亿元，同比增长18.8%。 国内坚持渠道整合，爱琅助力公司拓展海外渠道。2020年公司强化了营销管理体系，继续坚持销售渠道整合与产品结构调整的策略，将营销资源终端聚焦于核心医疗市场的客户开发与维护，增强了公司在客户群的渗透力和影响力，提高了单客户的贡献率。2020年公司国内客户新增44家医院、275家其他医疗机构以及717家经销商。截至2020年末，公司在国内已覆盖1436家三级医院，覆盖比例达到49.6%；覆盖1218家二级医院，覆盖比例为12%。收购爱琅后，公司分销网络已拓展到全球超过88个国家和地区。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年EPS预测0.56/0.68元，预计2023年EPS为0.81元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价超预期的风险，收购整合不及预期的风险等 （分析师 朱国广、刘闯） 四月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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