【国信医药】天坛生物:业绩基本持平,看好长期逻辑(中期业绩快报点评)
（以下内容从国信证券《【国信医药】天坛生物:业绩基本持平,看好长期逻辑(中期业绩快报点评)》研报附件原文摘录）
分析师：谢长雁 S0980517100003 联系人：陈曦炳 chenxibing@guosen.com.cn 摘 要 ■ 受疫情影响，Q2业绩小幅下滑 根据中期业绩快报，天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.85亿元（-2.8%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.53亿元（-5.4%），受疫情影响，同比均有小幅下滑。 ■ 采浆受疫情影响，批签发保持增长 受到疫情影响，全行业的采浆有1~2个月的缺失，我们预计今年全国采浆同比有10%左右的下滑，天坛生物采浆恢复良好，预计全年采浆与去年基本持平。上半年公司的白蛋白批签发242万瓶（+9.7%），静丙批签发166万瓶（+35.8%），保持增长。我们认为，H1业绩增速与批签发增速不匹配主要是由批签发的波动造成，结合19/20年采浆情况，我们预计公司2020年全年业绩以低个位数增长。 ■ 定增募资投入产业化基地项目 上市公司拟定增募资30亿元，主要用于产业化基地项目及补充流动资金等，扩大和集中产能利好公司归母优势的体现。我们估计公司可能以注资方式将募集资金用于支持子公司成都蓉生的资本开支。根据我们的测算，假设上市公司单独向蓉生增资，则持有成都蓉生股权可能提升5.4%至75%左右，利好上市公司业绩和估值水平的提升。 ■ 风险提示： 采浆不及预期、新品种上市不及预期 ■ 投资建议：维持“买入”评级 公司的短期业绩收到疫情影响，但长逻辑并未发生改变：1）作为国内采浆量第一的龙头，公司未来新批浆站的预期高，预计采浆增速领先同侪；2）四大血制随着投浆量提升带来产能利用率的提升以及成本的摊薄，吨浆利润持续改善确定性高；3）新品种上市以及永安血制的投产将大幅提升成都蓉生的盈利能力。由于2020年天坛生物的采浆量、投浆量与2019年基本持平，且血制品价格维持稳定，我们小幅下调公司的盈利预测。预计2020~22年净利润6.33/7.24/10.76亿元（前值6.66/7.78/11.41亿元），同比增长3.6%/14.4%/48.6%，对应当前股价PE为98/86/58x，维持“买入”评级。 报告正文 受疫情影响，Q2业绩小幅下滑。根据中期业绩快报，天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.85亿元（-2.8%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.53亿元（-5.4%），受疫情影响，同比均有小幅下滑。 根据业绩快报中的说明，2020年上半年营业收入与上年同期基本持平。受采浆成本、检测成本上升以及科研投入增加等因素影响，归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降2.84%。 采浆受疫情影响，批签发保持增长。受到疫情影响，全行业的采浆有1~2个月的缺失，我们预计今年全国采浆同比有10%左右的下滑，天坛生物采浆恢复良好，预计全年采浆与去年基本持平。上半年公司的白蛋白批签发242万瓶（+9.7%），静丙批签发166万瓶（+35.8%），保持增长。我们认为，H1业绩增速与批签发增速不匹配主要是由批签发的波动造成，结合19/20年采浆情况，我们预计公司2020年全年业绩以低个位数增长。 定增募资投入产业化基地项目。公司7月24日公告披露，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金总额预计不超过30亿元，主要用于与公司主营业务相关的产业化基地项目及补充流动资金等。公司已公告成都蓉生永安血制、云南血制等项目的建设，兰州血制也拟新建生产基地。血制品行业的规模优势至关重要，产能的扩大和集中有利于公司扩大和转化行业领先的采浆优势，利好公司的长期发展。 子公司成都蓉生有持续资本开支，上市公司或以注资方式提供资金支持。永安血制、云南血制的项目总投资分别约为14.5、17亿元，加之兰州血制拟新建生产基地，天坛生物的核心子公司成都蓉生预期有持续的资本开支需求，除部分依靠银行贷款外，需要公司以自筹资金投入。此次上市公司定增募得资金可能以增资或借款的方式支持子公司成都蓉生，我们认为，从维护上市公司股东利益的角度考虑，采用增资的方式的可能性较大。同时，由于武汉所、上海所、兰州所合计持有成都蓉生30.53%的少数股东股权，且三大所的血制品业务已经剥离，我们估计三大所等比例注资的可能性较小。所以，若天坛生物将定增募得资金注入成都蓉生，上市公司对成都蓉生的持股比例可能提升。 上市公司对成都蓉生的持股比例或将上升至约75%。公司在2017/18年重组时，评估成都蓉生100%的股权价值为62.28亿元，对应当年的利润，PE约为14倍，加上上海血制、武汉血制、兰州血制100%股权价值（分别为10.10、11.33、5.94亿元），2018年重组完成后成都蓉生的估值约90亿元。假设此次上市公司对成都蓉生增资，我们认为会以收益法对成都蓉生的股权价值进行重新评估。我们结合2017年底公司重大资产重组报告书中的预测，测算得到成都蓉生的经营性资产价值约133亿元（假设WACC=10%），结合非经营性资产和负债价值以及溢余资产价值，我们估计成都蓉生的估值约140亿元，对应2019年净利润的PE约16倍。结合我们得到的成都蓉生的估值，假设上市公司募资30亿元并注入成都蓉生，则天坛生物的持股比例将上升至约74.8%，增加约5.4%。 盈利预测与关键假设 由于2020年天坛生物的采浆量、投浆量与2019年基本持平，且血制品价格基本维持稳定，我们小幅下调公司的盈利预测。 我们对公司2020~2022年的盈利预测有以下关键假设： 1） 采浆量假设：由于公司采浆量的恢复好于预期，我们调高公司今年的采浆量预期，假设公司2020年的采浆量与2019年持平；并且，由于疫情对于新浆站的审批也有所影响，我们相应下调了2021年的采浆量假设；我们预计公司2020~2022年的采浆量为1706、1900、2271吨。 2） 投浆量假设：受到2020~2021年采浆量减少的影响，我们认为公司从保障供给平稳的角度考虑，对2020~2021年的投浆量会有所调整，预计2020~2022年的投浆量为1676、1745、2033吨。 3） 永安血制投产时间假设：受疫情影响，预计永安血制的竣工时间会小幅延后2~3个月，我们认为这对永安血制的正常投产影响较小，假设永安血制在2021年上半年投产，大幅提升公司2022年的利润。 4） 新品种上市假设：根据新品种的研发、注册进度，我们预计成都蓉生的血源VIII因子和PCC将于今年获批上市，2021年开始贡献收入；纤原在2021年获批上市，2022年贡献收入。层析法静丙在2022年获批上市并贡献部分收入。 5） 产品价格的假设：我们认为国内的血制品市场总体仍处于供给平衡的状态，预计白蛋白、静丙等主要品种的价格维持稳定。 6） 吨浆收入/净利润假设：受到新品种上市以及采浆、投浆量增长带来的经营杠杆的放大，公司的吨浆收入和净利润逐步上涨，我们预计2020~2022年公司的吨浆收入分别为205、214、243万，吨浆净利润分别为54、60、76万。 根据上述关键假设，我们预计2020~2022年公司的营收分别为34.32、37.33、49.29亿元，同比增长4.6%、8.7%、32.1%；归母净利润分别为6.33、7.24、10.76亿元，同比增长3.6%、14.4%、48.6%。 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
分析师：谢长雁 S0980517100003 联系人：陈曦炳 chenxibing@guosen.com.cn 摘 要 ■ 受疫情影响，Q2业绩小幅下滑 根据中期业绩快报，天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.85亿元（-2.8%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.53亿元（-5.4%），受疫情影响，同比均有小幅下滑。 ■ 采浆受疫情影响，批签发保持增长 受到疫情影响，全行业的采浆有1~2个月的缺失，我们预计今年全国采浆同比有10%左右的下滑，天坛生物采浆恢复良好，预计全年采浆与去年基本持平。上半年公司的白蛋白批签发242万瓶（+9.7%），静丙批签发166万瓶（+35.8%），保持增长。我们认为，H1业绩增速与批签发增速不匹配主要是由批签发的波动造成，结合19/20年采浆情况，我们预计公司2020年全年业绩以低个位数增长。 ■ 定增募资投入产业化基地项目 上市公司拟定增募资30亿元，主要用于产业化基地项目及补充流动资金等，扩大和集中产能利好公司归母优势的体现。我们估计公司可能以注资方式将募集资金用于支持子公司成都蓉生的资本开支。根据我们的测算，假设上市公司单独向蓉生增资，则持有成都蓉生股权可能提升5.4%至75%左右，利好上市公司业绩和估值水平的提升。 ■ 风险提示： 采浆不及预期、新品种上市不及预期 ■ 投资建议：维持“买入”评级 公司的短期业绩收到疫情影响，但长逻辑并未发生改变：1）作为国内采浆量第一的龙头，公司未来新批浆站的预期高，预计采浆增速领先同侪；2）四大血制随着投浆量提升带来产能利用率的提升以及成本的摊薄，吨浆利润持续改善确定性高；3）新品种上市以及永安血制的投产将大幅提升成都蓉生的盈利能力。由于2020年天坛生物的采浆量、投浆量与2019年基本持平，且血制品价格维持稳定，我们小幅下调公司的盈利预测。预计2020~22年净利润6.33/7.24/10.76亿元（前值6.66/7.78/11.41亿元），同比增长3.6%/14.4%/48.6%，对应当前股价PE为98/86/58x，维持“买入”评级。 报告正文 受疫情影响，Q2业绩小幅下滑。根据中期业绩快报，天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.85亿元（-2.8%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.53亿元（-5.4%），受疫情影响，同比均有小幅下滑。 根据业绩快报中的说明，2020年上半年营业收入与上年同期基本持平。受采浆成本、检测成本上升以及科研投入增加等因素影响，归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降2.84%。 采浆受疫情影响，批签发保持增长。受到疫情影响，全行业的采浆有1~2个月的缺失，我们预计今年全国采浆同比有10%左右的下滑，天坛生物采浆恢复良好，预计全年采浆与去年基本持平。上半年公司的白蛋白批签发242万瓶（+9.7%），静丙批签发166万瓶（+35.8%），保持增长。我们认为，H1业绩增速与批签发增速不匹配主要是由批签发的波动造成，结合19/20年采浆情况，我们预计公司2020年全年业绩以低个位数增长。 定增募资投入产业化基地项目。公司7月24日公告披露，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金总额预计不超过30亿元，主要用于与公司主营业务相关的产业化基地项目及补充流动资金等。公司已公告成都蓉生永安血制、云南血制等项目的建设，兰州血制也拟新建生产基地。血制品行业的规模优势至关重要，产能的扩大和集中有利于公司扩大和转化行业领先的采浆优势，利好公司的长期发展。 子公司成都蓉生有持续资本开支，上市公司或以注资方式提供资金支持。永安血制、云南血制的项目总投资分别约为14.5、17亿元，加之兰州血制拟新建生产基地，天坛生物的核心子公司成都蓉生预期有持续的资本开支需求，除部分依靠银行贷款外，需要公司以自筹资金投入。此次上市公司定增募得资金可能以增资或借款的方式支持子公司成都蓉生，我们认为，从维护上市公司股东利益的角度考虑，采用增资的方式的可能性较大。同时，由于武汉所、上海所、兰州所合计持有成都蓉生30.53%的少数股东股权，且三大所的血制品业务已经剥离，我们估计三大所等比例注资的可能性较小。所以，若天坛生物将定增募得资金注入成都蓉生，上市公司对成都蓉生的持股比例可能提升。 上市公司对成都蓉生的持股比例或将上升至约75%。公司在2017/18年重组时，评估成都蓉生100%的股权价值为62.28亿元，对应当年的利润，PE约为14倍，加上上海血制、武汉血制、兰州血制100%股权价值（分别为10.10、11.33、5.94亿元），2018年重组完成后成都蓉生的估值约90亿元。假设此次上市公司对成都蓉生增资，我们认为会以收益法对成都蓉生的股权价值进行重新评估。我们结合2017年底公司重大资产重组报告书中的预测，测算得到成都蓉生的经营性资产价值约133亿元（假设WACC=10%），结合非经营性资产和负债价值以及溢余资产价值，我们估计成都蓉生的估值约140亿元，对应2019年净利润的PE约16倍。结合我们得到的成都蓉生的估值，假设上市公司募资30亿元并注入成都蓉生，则天坛生物的持股比例将上升至约74.8%，增加约5.4%。 盈利预测与关键假设 由于2020年天坛生物的采浆量、投浆量与2019年基本持平，且血制品价格基本维持稳定，我们小幅下调公司的盈利预测。 我们对公司2020~2022年的盈利预测有以下关键假设： 1） 采浆量假设：由于公司采浆量的恢复好于预期，我们调高公司今年的采浆量预期，假设公司2020年的采浆量与2019年持平；并且，由于疫情对于新浆站的审批也有所影响，我们相应下调了2021年的采浆量假设；我们预计公司2020~2022年的采浆量为1706、1900、2271吨。 2） 投浆量假设：受到2020~2021年采浆量减少的影响，我们认为公司从保障供给平稳的角度考虑，对2020~2021年的投浆量会有所调整，预计2020~2022年的投浆量为1676、1745、2033吨。 3） 永安血制投产时间假设：受疫情影响，预计永安血制的竣工时间会小幅延后2~3个月，我们认为这对永安血制的正常投产影响较小，假设永安血制在2021年上半年投产，大幅提升公司2022年的利润。 4） 新品种上市假设：根据新品种的研发、注册进度，我们预计成都蓉生的血源VIII因子和PCC将于今年获批上市，2021年开始贡献收入；纤原在2021年获批上市，2022年贡献收入。层析法静丙在2022年获批上市并贡献部分收入。 5） 产品价格的假设：我们认为国内的血制品市场总体仍处于供给平衡的状态，预计白蛋白、静丙等主要品种的价格维持稳定。 6） 吨浆收入/净利润假设：受到新品种上市以及采浆、投浆量增长带来的经营杠杆的放大，公司的吨浆收入和净利润逐步上涨，我们预计2020~2022年公司的吨浆收入分别为205、214、243万，吨浆净利润分别为54、60、76万。 根据上述关键假设，我们预计2020~2022年公司的营收分别为34.32、37.33、49.29亿元，同比增长4.6%、8.7%、32.1%；归母净利润分别为6.33、7.24、10.76亿元，同比增长3.6%、14.4%、48.6%。 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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