【光大金工】融通基金林清源:固守能力圈,专注成长股投资——基金经理研究系列之四

（以下内容从光大证券《【光大金工】融通基金林清源:固守能力圈,专注成长股投资——基金经理研究系列之四》研报附件原文摘录）
　　基金经理研究系列之四 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.08.05 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 蒋辛 | 金融工程高级分析师（联系人） 执业证书编号：S0930119080023 021-52523860 | jiangxin@ebscn.com 摘要 融通基金林清源：自下而上的深度研究，长期独立的思考。 （1）投资理念：固守能力圈，自下而上的深度研究，长期独立的思考； （2）专注于成长股投资：偏好在中盘成长股中优选具有较大成长空间的行业龙头，偏好在市场需求已被打开、但市场份额仍较小的产品导入期进行介入； （3）看重组合的风险管理，从基本面认知、买入价格、对公司的价格和内涵价值的密切监控等三个维度对风险进行管理； （4）在组合的构造中通过对单一投资方向比例、个股流动性、个股基本面等三方面进行限制，以控制组合的风险暴露。 所管产品相对沪深300指数超额收益明显：林清源先生目前管理了2只产品，合计规模为20.55亿元，融通转型三动力是任职以来累计收益最高的产品，截至2020/7/31任职以来的收益率为122.61%，同期沪深300指数的收益率为30.67%，超额收益为91.93%，在同类基金中的排名为70/1719，处于Top5%以内的水平。 中盘成长风格为主，深耕TMT行业：从持仓看，基金更偏中盘成长风格；基金主题为高端制造、医疗保健与信息产业，在主题格局内会根据市场情况对行业配置比例进行调整。2018年下半年，基金在行业暴露上偏向金融、消费与医药，而2019年起，基金更多转向TMT。 投资能力圈：行业个股集中度高，个股选择、顺境/逆境投资等多项能力突出。行业个股集中度高：个股集中度相对于全市场主动权益基金而言持续处于较高的位置；2019年之后行业上向TMT集中，行业集中度提升至较高水平。个股选择能力优异：林清源先生注重投资决策的质量，筛选标的时的深度调研为优异的个股选择能力提供了保障。基金在顺境市场与逆境市场表现均突出，说明基金经理无论在顺境市场或者逆境市场挣钱效应都比较明显。 组合收益的主要来源：个股选择。基金的主要收益来自于个股选择，行业配置与市场收益贡献的超额收益相对有限，而资产配置与交易等其他因素几乎没有贡献超额收益。2018/6/22-2020/7/31选股所带来的超额收益为78.44%，基金经理善于深入发掘优质个股，在优质赛道中挖掘超额收益更高的股票。 擅长在TMT板块选股。基金经理在TMT板块的收益贡献更高，而这个板块同时也是该基金经理配置最多的板块，一定程度说明其非常了解自己的能力圈，在擅长的行业中精选个股。 重仓股对组合收益贡献明显。基金经理捕获重仓股的能力较强，从前十大构造的模拟组合来看，最终模拟组合收益会更高，且模拟组合相对基金的超额收益非常稳健。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 1、融通基金林清源：自下而上的深度研究，长期独立的思考 林清源先生：美国宾夕法尼亚大学系统工程硕士，9年证券基金行业从业经历、5 年投资经历 。2011 年 7 月加入融通基金管理有限公司，历任互联网传媒行业研究员、家电行业研究员、计算机行业研究员，现任融通转型三动力、融通蓝筹成长基金经理。 林清源先生目前管理了2只产品，合计规模为20.55亿元。融通蓝筹成长与余志勇先生共同管理；林清源先生自2018年6月22日担任融通转型三动力的基金经理。融通转型三动力是林清源先生任职以来累计收益最高的产品，并于2019年获得证券时报颁发的“三年持续回报平衡混合型明星基金奖”。以下我们将以融通转型三动力为例，分析林清源先生管理以来的收益特征以及风格特征。 一、林清源先生以固守能力圈，自下而上的深度研究，长期独立的思考为投资理念。林清源先生的投资流程从自下而上的线索搜寻开始，重点在科技、消费领域中，挖掘中长期受益于经济转型的主题，并在相关产业链上对投资标的进行筛选。通过研究分析、价值分析，最终选定可投资的标的、完成组合的构建、并寻找合理的价格买入。 二、林清源先生专注于成长股投资，偏好在中盘成长股中优选具有较大成长空间的行业龙头，并偏好在市场需求已被打开、但市场份额仍较小的产品导入期进行介入。 三、看重组合的风险管理，从三个维度对风险进行管理：1）正确的基本面认知；2）合理的买入价格；3）对公司的价格和内涵价值的密切监控。 四、在组合的构造中会限制组合的风险暴露：1）单一投资方向的比例不超过30%，旨在控制风格的暴露；2）注重个股的流动性风险，从成交量、成交额等多个指标进行监控；3）不投资基本面在历史上出现过瑕疵的公司。 2、融通转型三动力：专注成长股投资，深度挖掘个股 2.1、基本信息：任职以来收益同类排名Top5%，近两年的基金份额快速增长 林清源先生自2018/6/22开始管理融通转型三动力，截至2020/7/31任职以来的收益率为122.61%，同期沪深300指数的收益率为30.67%，超额收益为91.93%，在同类基金中的排名为70/1719，处于Top5%以内的水平。 融通转型三动力目前有两类份额：A类与C类，主要在费率结构上有一定的差异。 若投资者申购，A类份额投资者在申购时收取前端申购费，但不收取销售服务费；C类份额投资者不收取申购费，但收取销售服务费。 若投资者赎回，A类份额投资者持有2年及以上，不收取赎回费；C类份额投资者持有30日及以上，不收取赎回费。 自2019年下半年以来，基金规模增长速度较快，从2019年二季度的1.91亿元增长到2020年二季度的13.55亿元；同时持有人数从2019年二季度的18373户增长到2019年底的102860户，期间个人投资者与机构投资者份额均有所增加，个人投资者持有的份额从2019年二季度的1.42亿份，增长到2019年底的3.52亿份；机构投资者持有的份额从2019年二季度的0.02亿份，增长到2019年底的0.21亿份。 2.2、风险收益特征：2019年二季度之后超额收益快速增长，投资者持基赚钱效应明显 林清源先生管理以来，融通转型三动力不管是绝对收益还是超额收益均非常突出。特别是2019年二季度以来(截至2020/7/31)，基金的区间收益率为134.95%，超额收益也快速增长，相对中证偏股基金指数的超额收益为79.68%，相对沪深300指数的超额收益为112.23%。 月度收益以及季度收益的胜率较高：林清源先生管理以来，月度绝对收益为正的概率为72.00%，月度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为64.00%；季度绝对收益为正的概率为62.50%，季度相对收益（相对沪深300指数）为正的概率为62.50%。 投资者持基的赚钱概率高：假定投资者在林清源先生管理以来的任一交易日买入融通转型三动力: 持有3个月赚钱的概率为68.06%，平均收益为12.17%； 持有6个月赚钱的概率为91.77%，平均收益为28.78%； 持有1年赚钱的概率为96.28%，平均收益为63.03%； 持有2年赚钱的概率为100%，平均收益为128.31%。 随着持有时间的拉长，可以看到不管是赚钱的概率还是平均收益率都有较大幅度的提升。 2.3、基金的持仓特色：中盘成长风格为主，深耕TMT行业 2.3.1、中盘成长风格为主，低于市场平均换手率水平 融通转型三动力虽作为灵活配置型基金，但仓位基本维持在80%以上水平，不做明显仓位调整。 我们根据年报和中报买卖股票金额数据估算基金换手率，2019年全市场主动权益基金的换手率中位数为355.77%，平均值为452.01%。林清源先生较少参与波段交易，管理时对换手率进行控制、避免择时问题。融通转型三动力在2019年的换手率为401.60%，低于市场平均水平。 坚持成长风格，目前中盘成长风格更为突出：采用Lasso算法，计算基金收益率数据在各风格指数上的系数，每60个交易日滚动计算一次，可以初步看出基金在各风格指数上的暴露情况。从下图可以看出，林清源先生管理期间，该基金在2019年一季度及之前在大盘成长风格上的暴露最多，随后经中盘成长、向小盘成长过渡。2020年年内，基金在中盘成长风格上的暴露更多。 持仓股票市值以中盘为主：根据基金半年报以及年报的数据显示，2018年流通市值在100亿元以下的小盘股占比很少，基金市值分布以大中盘股（流通市值大于100亿元）为主。2019年以来，基金对大市值股票的投资大幅下降，中小市值股票投资占比提升。根据最新一期年报，基金目前持仓股票市值以中盘为主，占比为48.68%，小盘与大盘股票占比分别为23.55%、27.76%。 2.3.2、行业配置目前以TMT为主，会根据市场情况对行业配置比例进行调整 基金主题为高端制造、医疗保健与信息产业，在主题格局内会根据市场情况对行业配置比例进行调整。2018年与2019年的行业配置差别较大， 2018年下半年，基金在行业暴露上偏向金融、消费与医药，自2019年后，基金更多转向TMT方向。2019年年底，传媒、电子、计算机、通信合计持仓占比为66.82%，子行业上注重配置信息安全、云计算与网络游戏等。 2.3.3、持股集中度高，重仓股持有时间偏中长期 持股集中度高：2018年年底持股数量仅15只，个股高度集中；2019年持股数量有所增加，2019年年底时在50只的水平，仍属于个股集中的组合构造策略；重仓股集中度：前十大重仓股的集中度较高，截至2019年年末占股票资产比例接近70%，前20大的占比进一步的增加至95%。 重仓股持有时间偏中长期：现有重仓股中三七互娱持仓时间最长，其次为浪潮信息，重仓股持有时间偏中长期。2020年二季度重仓股整体调整不大，中宠股份、三一重工为新进入重仓股的名单。 重仓股对于基金业绩的贡献也十分显著，基金经理擅长挖掘牛股。我们计算林清源先生目前持有的重仓股中持仓时间较长的重仓股的区间收益以及区间沪深300指数的收益，可以看出基金经理持仓周期较长的重仓股，区间收益也大幅超过沪深300指数，为组合贡献了丰厚收益。 重仓股相对稳定：2019年一季度，基金的行业暴露向TMT转变，重仓股的保留度相对较低。2019年二季度以来，重仓股相对稳定，平均在50%~60%水平，即为当期重仓股的名单相对上一期平均保留了5~6只股票。当然也有部分股票因股价下挫导致市值降低跌出重仓股行列，或反之因股价上涨从非重仓股升为重仓股。 2.4、基金经理的能力圈：行业个股集中度高，个股选择、顺境/逆境投资等多项能力突出 在计算基金行业集中度、个股集中度以及各项能力指标中，我们采用光大证券研究所金工团队2020年3月发布的报告《如何通过因子去寻找主动权益基金的能力圈？——FOF专题研究系列之十八》中的方法，在每一期的半年报以及年报计算各项指标（顺境投资能力与逆境投资能力在每年的年底计算），结果如下： 行业个股集散度：个股集散度相对于全市场主动权益基金而言持续处于较高的位置，截至2020年6月30日，前十大重仓股持仓总比例已超过80%。2018年，行业配置较全市场主动权益基金而言处于均衡的位置；2019年一季度起，基金整体持仓有所变化，结构上更加倾向产品定义的转型三动力主题方向、行业上向TMT集中，行业集中度提升至较高水平。 个股选择能力优异：林清源先生注重投资决策的质量，筛选标的时会花较长的时间对所选个股进行深度调研，结合与标的公司竞争对手表现的交叉验证、产业链上下游调研、消费者行为分析、基金经理个人对公司产品使用体验等因素进行投资决策，并且后续会持续对持仓进行深度跟踪。深度的调研为优异的个股选择能力提供了保障，基金的个股选择能力处于行业较高水平。 行业配置能力较优秀，行业轮动能力中等：一方面，由于基金以高端装备制造业、医疗保健行业、信息产业为主题，行业轮动的空间相对有限，行业轮动能力在行业中处于中等水平；另一方面，在产品定义的转型三动力主题的结构内，基金经理也会根据市场情况进行动态调整，例如2019年下半年加仓电子、传媒等，因此行业配置能力仍较优秀。 隐形交易能力：基金经理投资决策受事件驱动较少，基金的换手率较低，在基金报告公告期间的调仓相对而言并不频繁，因此隐形交易能力得分较为一般。 基金在顺境市场与逆境市场表现均突出，说明基金经理无论在顺境市场或者逆境市场挣钱效应都比较明显。这与基金经理选股能力突出、善于发掘α收益较高的个股是一致的。 2.5、基金的收益拆分：选股能力出色，TMT为主要收益贡献的板块 2.5.1、基金收益的主要贡献：选股 借用Brinson模型，对基金收益的来源进行拆分：其中市场收益选取的基准为80%*中证800指数+20%*中债综合指数；资产配置超额收益为基于季报公布的持仓计算超低配基准所带来的收益；行业配置超额收益、选股累计超额收益均为基于半年报以及年报的持仓计算；交易等其他收益即为未能解释的收益（例如调仓等产生的收益，计算方法为基金收益-市场收益-资产配置累计超额收益-行业配置累计超额收益-选股累计超额收益）。 从以下结果可以看出：基金的主要收益来自于个股选择，行业配置与市场收益贡献的超额收益相对有限，而资产配置与交易等其他因素几乎没有贡献超额收益。自2018/6/22-2020/7/31选股所带来的超额收益为78.44%，基金经理善于深入发掘优质个股，在优质赛道中挖掘超额收益更高的股票。 2.5.2、基金的行业板块收益贡献：擅长在TMT板块选股 以上是从市场、资产配置、行业、选股等多方面进行的收益拆分，从上面的分析我们也得知该基金的选股收益突出，因此我们对选股这部分进行拆分，挖掘该基金主要的收益来源于哪些行业或者板块。 由于中信一级行业的数量较多，我们用聚类方法将其分为大的板块，具体方法可参考2019年6月发布的《从基金仓位的变化观察市场情绪——开放式基金仓位测算报告》。 同样采用Brinson模型的方法，将选股收益细化为在各板块中的收益，结果表示：基金经理在TMT板块的收益贡献最高，而这个板块同时也是该基金经理配置最多的板块，也一定程度说明基金经理非常了解自己的能力圈，在擅长的板块中精选个股。 2.6、复制基金经理的持仓：重仓股对组合收益贡献明显 基金在定期报告所公布的具体持仓通常是投资者重点关注的信息，通过这部分信息可了解基金经理的投资特色。定期报告中所选股票的表现具体怎么样？我们尝试通过复制基金所公布持仓的方法重新构造新的组合，与基金进行比较： 1）仅复制基金重仓股的模拟组合，该组合仅持有10只股票，持有时间为报告期的前一个半月与后一个半月，例如2020Q2所公布的重仓股，在模拟组合中的持有时间为2020/4/16-2020/8/15；权重参考所公布持仓的权重，例如股票A出现在2020Q2的前十大持仓，持仓市值为X，自2020/4/16-2020/6/30股票A的涨跌幅为Y%，则假设股票A“起始日持仓市值”为X/(1+Y%)，计算10只股票的“起始日持仓市值”，权重归一之后再乘以报告期的仓位，即为每只股票的初始权重； 2）复制基金所有持仓的模拟组合，整体计算方法与上述保持一致，但在每类报告期所公布股票的持有时间上有一定差异：一季报与三季报仅用前十大，模拟组合对前十大持有时间为前后一个月；半年报与年报用所有的持仓数据，模拟组合对所有持仓持有时间为前后两个月。 2.6.1、复制前十大重仓股的组合：模拟组合收益更高 基金经理捕获重仓股的能力较强：从前十大构造的模拟组合来看，最终模拟组合收益会更高，且模拟组合相对基金的超额收益非常稳健。考虑到模型存在一些假设（假设持有重仓股的时间为报告期的前一个半月与后一个半月），因此产生超额收益的可能原因是：1）重仓股确实为组合贡献了非常高的收益；2）重仓股的买入时间与卖出时间和模型假设不一致，存在一定偏差；3）重仓股因为涨幅过高超过10%被迫卖出。 2.6.2、复制所有持仓的组合：模拟组合收益与实际收益较接近，略高于基金实际收益 不复制重仓股，而是复制所有持仓，发现模拟组合的收益与基金实际收益较接近、稍高于基金实际收益。林清源先生对于持仓的模拟组合的收益与基金实际收益较接近，可能是因为林清源先生偏好对标的进行深度调研、每年新发掘的标的重质而不重量，基金在每个报告期间的持仓调整并不频繁，因而使用所有持仓股票的走势能较好的模拟基金走势。 3、融通基金：公募基金规模稳定增长，旗下绩优基金较多 根据融通基金官网显示：融通基金2001年5月22日成立于深圳，注册资本1.25亿元人民币，是国内第二批、全国第十三家成立的基金公司。截至2019年12月末，融通基金资产管理规模2203.92亿元，其中公募规模1258.53亿元，专户业务规模945.39亿元。公司旗下公募基金合计69只，同时管理多只特定客户资产管理计划。公司产品线完备，涵盖主动权益类基金、被动投资类基金、债券基金、货币基金、混合基金、QDII基金。 截止2020/6/30，融通基金的公募基金规模为1446.85亿元，从产品类型上看：其中混合型基金30只，规模合计383.85亿元；股票型基金11只，规模合计114.68亿元；债券型基金29只，规模合计266.89亿元；QDII基金2只，规模合计1.94亿元；货币市场基金3只，规模合计679.50亿元。 今年业绩排名靠前的20只基金：旗下多只产品在今年的业绩都非常出色，蒋秀蕾管理的融通医疗保健行业在今年收益突破100%；万民远管理的融通健康产业接近80%。从投资区域看，有全市场选股的基金，也有主题类的基金：医药、消费、制造、科技、新能源等等。 风险提示 本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《融通基金林清源：固守能力圈，专注成长股投资——基金经理研究系列之四》 联系人：蒋辛 邮箱：jiangxin@ebscn.com 手机：18221930089 电话：021-52523860 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 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