【东吴晨报0401】【策略】【宏观】【个股】中联重科、西部超导、龙蟠科技、三一重工、农业银行、爱博医疗、中微公司

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210401 From 东吴研究所 00:00 08:12 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 美国百年贫富差距 报告要点： ①美国百年贫富差距呈现U型，二战后30年间持续低位，1980年以来差距持续扩大，特朗普任内继续走高。②真正有效缩小贫富差距的只有经济危机、战争，其他重要影响因素包括执政党更替、通胀、货币政策、财政税收、工会。③大类资产中，股票、房产、原油、黄金表现与贫富差距同向变化，国债走势与贫富差距背离。④贫富差距快速缩小时，美股消费相对收益更高，工业、房地产行业走低；贫富差距快速扩大时，科技相对收益较高，消费相对走低。⑤展望未来，若拜登有效控制贫富差距，美股消费行业有望复苏；若通胀进一步拉大贫富差距，科技受益。 正文摘要 美国百年贫富差距：U型变化，80年代以来持续拉大。①上世纪20年代美国贫富差距整体处于高位，之后进入阶段性下降区间。二战结束后美国贫富差距维持在较低水平，直到80年代初美国贫富差距又开始逐渐攀升。②本文选择美国最富有10%人群收入/底层10%人群收入和美国最富有10%人群的收入占比作为主要的贫富差距观测指标，三个差距快速扩大区间：1999-2000年、2003-2005年和2011-2012年；三个差距快速缩小区间：2000-2001年、2007-2009年、以及2012-2013年。 影响因素：仅战争及经济危机有效缩小差距，执政党更替、通胀、货币、财政税收、工会有重要影响。①仅在经济危机和战争期间贫富差距会快速缩小。②政府：总统任期越长，贫富差距趋势的连续性越强。执政党更替时，贫富差距反向变化；③GDP与通胀：经济增长较快时，贫富差距较小；通胀上行，贫富差距扩大。④货币：货币供应量增加对应贫富差距缩小。政策利率（联邦基金利率）与贫富差距并不存在明显关系。⑤财政：最高边际税率与贫富差距呈负相关。近年来贫富人群收入税差收窄，贫富差距明显拉大。⑥工会：美国工会权利和人数增加时，对应贫富差距呈缩小趋势。 大类资产表现：普遍与贫富差距同向变动。①股市、房产：作为美国高净值人群资产配置中最重要的两类资产，其价格表现与贫富差距显著正相关，牛市时贫富差距拉大，房价上涨时贫富差距扩大。②原油、黄金：贫富差距扩大时原油、黄金价格上涨。③国债：长期来看，贫富差距扩大过程中往往伴随着国债收益率下降。 美股行业表现：贫富差距缩小消费占优，差距扩大科技更强。①贫富差距快速缩小区间内，包括家庭耐用品、生物制药等消费行业的相对收益更高，而工业、地产表现相对较差。②在贫富差距快速上升区间，包括生物科技、互联网通信在内的科技行业相对收益更高，而汽车、生活必需品零售等消费行业表现相对较差。 展望未来：高压经济均贫富或者通胀来袭扩大差距。①假设1：执政党交替、拜登上台后疫情得到控制、高压经济政策创造就业、富人/企业征税力度加大、工会议价能力提升，美国贫富差距或将缩小。预计消费板块迎来复苏，工业、地产走弱，而前期强势的科技行业面临下行压力。②假设2：美联储超宽松货币政策不变，叠加经济强劲复苏预期使得通胀加速归来；疫苗的有效性、有效期和普及度仍待观察，未来疫情可能存在反复，贫富差距进一步扩大。在此假设下，预计科技行业继续强势，而消费板块仍将承压。 风险提示：全球疫情的不确定性；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 宏观 揭开拜登基建投资计划的真相 美国东部时间3月31日，拜登将于匹兹堡发布演讲，概述如何为其3-4万亿美元的基建计划融资，其中可能包括超3万亿美元的增税（几十年来最大的整体增税）。与前总统特朗普基建计划的出发点不同，拜登的基建计划为“美国复苏计划”的一部分，除了传统的基建投资，还涵盖绿色能源、研发、教育、社会保障等领域的长期投资，旨在提高美国的核心竞争力，极具战略安全意义。 基建投资上限与预计增税规模双双上调，支出和收入间的差距缩小。华盛顿邮报透露，2月规划基建和就业一揽子计划时，白宫国家经济委员会的内部提案为增加约3万亿美元的新开支+1万亿美元的新税收。然而，部分官员担心支出和收入之间的巨大差距使赤字攀升，从而引发利率飙升，导致联邦债务支付剧增，进而危害长期金融稳定。因此新方案做了调整以缩小支出和收入差距，新支出为3-4万亿美元+增税超过3万亿美元，增税方面巨大的差异是由于2月的草案未包含最终方案的全部增税项+政府想要通过增税推进其减少收入不平等的目标。 拜登的讲话会涉及什么？拜登的基建投资计划分为两部分，他将在匹兹堡宣布第一部分，预计投资总额约2万亿美元，包括：传统有形基建投资，除了公路、桥梁、机场和高速宽带项目等，还包括长期被忽视的部分优先事项，如更新电网、更换家庭和学校的铅管以及对商业建筑进行改造以适应气候条件等；振兴美国制造业、加大研发投入和清洁能源投资等；儿童护理、教育设施等方面的重大投资。通过更新基础设施，为气候变化造成的未来天气模式做准备并且创造更多高新就业机会。 拜登基建计划的第二部分将在4月公布，预计为约1万亿美元的人力基础设施投入（扩大儿童保育、带薪探亲假和病假、扩大医疗保健等）。 拜登的大规模基建计划势必需要增税以融资。近期耶伦也表示赞成增税，以支付长期经济重建计划，并帮助解决国会对债务可持续性的担忧。美国税收政策中心对拜登竞选时的税收提议进行了测算，预计2021-30年间可筹集约2.1万亿美元，部分措施包括：①提高企业税收，公司税率从21%提高至28%（可筹集约7,300亿美元）；②修改国际税收规则（可筹集约4,400亿美元）。③对年收入超40万美元的个人加征个税（可筹集约9,000亿美元）。 拜登与特朗普的基建投资计划的不同？特朗普着重于弥补传统基建投资多年来的巨大资金缺口；而拜登的计划被提升至国家战略和安全高度，包括了气候、绿色等领域的长期投资，意在提高美国的全球竞争力。 基建计划是否会使用预算和解程序？是。鉴于法案的激进规模与增税幅度，我们预计拜登政府将会再次使用和解程序，从目前至2021年底，民主党只有一次机会使用该程序。 基建投资计划何时实施？ 我们预计基建计划将于9月底落地，即在新财年2022/10/1开始前完成立法，正式实施要到2022年。 基建投资计划推进面临的阻碍？如果最高法院在“加州诉德州”一案中推翻《平价医疗法案》，很可能会阻碍拜登基建计划在2021年的推进，因为优先事项可能会转移到新的医疗法案上。 基建投资计划对美国经济的影响？美联储的研究显示，基建投资的财政乘数可高至x2，即1美元基建投资使得GDP增加2美元。初步测算，在未来10年实施的总额约2万亿美元的基建投资计划，平均每年对美国实际GDP增速的拉动约为0.2%，并且由于多数投资前置，实施初期对GDP增速的拉动更大（第一年可能高达0.5%）。 风险提示：中美冲突升级，地缘政治风险加剧。 （分析师 陶川） 3月PMI点评：经济反弹强于季节性 观点 2021年3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9，非制造业商务活动指数为56.3，综合PMI为55.3，上涨3.7。3月制造业PMI为51.9，高于历史（2011年3月-2020年3月）均值51.3，3月较2月上升1.3，高于历史均值0.9，与2019年持平。3月非制造业PMI为56.3，高于历史均值55.1，3月较2月上升4.9，高于历史均值0.6。整体来看，3月份反弹强于季节性。受益于“就地过年”政策，春节后商业活动恢复得比往常更早，经济景气回升，我们预计未来几个月将实现政策正常化。 3月中国制造业PMI为51.9，制造业景气回升，景气面较上月有所扩大。3月生产指数和新订单指数分别为53.9和53.6，高于上月2.0和2.1，供需两端同步回升。 内需走强，出口受益于全球经济复苏。3月进口指数为51.1，高于上月1.5，进口指数升至近年高点，内需加快释放。本月新出口订单指数为51.2，高于上月2.4，主要受益于全球主要经济体继续复苏，出口重返景气区间。 3月非制造业商务活动指数为56.3，随着消费需求释放，服务业升至高景气水平。受春节期间“就地过年”政策影响，商业活动恢复比往年更早，随着消费需求释放，服务业加快恢复，铁路运输、航空运输等行业运行在高位景气水平，受年初局部疫情影响较大的住宿、租赁行业经营状况明显改善。受益于3月天气转暖及统筹推进基建等政策发力，建筑企业集中开工，行业重返高位景气区间。 整体来看，3月PMI表现强于季节性因素影响，我国企业生产经营活动总体加快。 风险提示：政策收紧超预期，融资环境超预期变化。 （分析师 陶川） 个股 中联重科（000157） 2020年报点评 业绩同比+67%，21年仍有望延续高增长 事件1：公司2020年营收651亿，同比+50.3%，归母净利润72.8亿，同比+66.6%；扣非后归母净利润63.1亿，同比+79.5%。 事件2：公司2021Q1预计归母净利润22-26亿，同比+114.4%-153.4%；扣非后归母净利润20.7-25.2亿，同比+137.9-189.6%，业绩延续上行走势。 投资要点 主营产品收入表现亮眼，受益于行业高景气+份额持续提升 分产品看，2020年混凝土机、起重机（包括工程起重机和塔机）、土方机械等其他工程机械分别实现收入190亿、349亿、75亿，同比增长37%、58%、52%。公司作为后周期龙头市场份额持续提升，汽车、履带起重机市场份额均创历史新高，混凝土机械市场份额显著提升，叠加制造业持续复苏，中联主营业务表现亮眼。此外，农业机械收入26.4亿，同比+13.9%，延续上一年趋势加速回升；金融服务收入10.8亿，同比+47.6%。 产品结构调整导致盈利能力短期下滑，期间费用率控制良好 2020年综合毛利率29%，同比-1.41pct。分产品看，混凝土机/起重机/其他机械和产品/农机机械的毛利率分别为26.3%/31.0%/17.4%/16.8%；分别同比-1.1pct/-1.7pct/-7.7pct/+12.5pct。我们认为公司综合毛利率小幅回落主要有以下原因：①起重机方面小型吨位产品市场需求持续旺盛，产品结构改变导致毛利率被拉低；②农机、高空作业平台等毛利较低的新兴事业部营收占比提升在一定程度上摊低了毛利率；③疫情下公司优先考虑全款订单，适当让利政策对短期毛利率产生一定影响。值得注意的是，农机方面产品结构持续优化、规模效应进一步增强，盈利能力改善明显。 2020年销售净利率为11.3%，同比+1.43pct，反应控费能力大幅提升。公司全年期间费用率为14.6%，同比-4.1pct，其中管理费用率、销售费用率、财务费用率控制良好，分别同比-0.74pct/-2.5pct/-2.5pct，研发费用率同比+1.6pct，主要系公司致力于自主创新能力的提升，目前已实现4.0产品全覆盖。 经营性净现金流再创历史新高，营运能力持续提升 公司经营性净现金流74.2亿元，同比+19.3%，再创历史新高，说明此次行业需求提升是高质量的。报告期内公司存货周转天数为102天，同比减少25天；应收账款周转天数161天，同比大幅减少40天。营业周期已接近上一轮周期时的健康水平，主要系公司保持较为严格的信用政策，收款速度提升，营运能力大幅提高。 21全年业绩有望延续高增长，发行50亿可转债彰显持续扩张信心 1）行业层面来看，基建投资延续、环保超冶法规切换、更新周期、人工替换等多重驱动因素下，下游零部件厂商排产旺盛，行业需求延续性较强。我们预测2021年挖机行业销量有望增长5%-15%，工程起重机增长10%-15%，混凝土机增长15%-20%。 2）公司层面来看，①塔机业务：装配式建筑渗透率持续提升+收购威尔伯特打开海外市场+中大塔方面长期优势积累，共同助力2021年该业务板块实现高速增长；②工程起重机：公司市占率始终位于行业前三（销售额口径）+产能快速提升，增速有望超越行业；③混凝土机械：泵车从2019年开始进入更新高峰，我们预计2019-2021年每年更新数量在7000-9000台左右，中联作为国内混凝土机械双寡头之一将显著受益于此；④高空作业平台：我们预计AWP将是工程机械行业中未来增速最快的行业，公司作为AWP第一梯队中产品性能最好、增长最快的公司，2021年该营收有望实现翻倍增长。此外，2020年12月中联宝马展订单超200亿元，我们预计这笔订单将于2021年前两季度确认收入，中联重科全年业绩有望延续高增长。 继定增募集资金66亿元后，公司于3月30日公告了发行50亿元新增可转债的预案，彰显了公司持续发展扩张的决心。 盈利预测与投资评级：随着行业景气度超预期延续，我们将2021-2022年的EPS从1.10/1.21元上调至1.16/1.34元，预计2023年EPS为1.48元，当前市值对应PE为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。 （分析师 陈显帆、朱贝贝） 西部超导（688122） 2020年年报点评 全年业绩大幅增长 有望持续受益于军工市场高景气 事件：公司发布2020年度报告，2020年全年实现营业收入21.13亿元，同比+46.10%；归母净利润3.71亿元，同比+134.31%，符合我们预期。 投资要点 钛合金产品收入同比增长49%，高温合金销量大幅增长 2020年全年实现营业收入21.13亿元，同比+46.10%。1）钛合金产品：实现销售收入17.83亿元，同比+48.53%，公司航空钛合金在国内军工市场的主导地位稳固，受益于航空客户需求增长强劲，钛合金销量4,830.75吨，同比+32.70%。2）超导产品：实现销售收入1.95亿元，同比+35.30%，超导产品（除超导磁体）销量492.00吨，同比+49.05%，其中MRI用NbTi超导线材月产量不断提升，MRI超导收入同比+45.25%。3）高温合金产品：实现销售收入0.34亿元，同比+235.34%，公司突破了以GH4169、GH4738、GH907、GH4698、GH4720Li等合金为代表的十余个牌号高温合金的批量生产技术，高温合金销量246.25吨，同比+201.82%。随新型武器装备列装加速，核心产品钛合金销量大幅增长，带动公司收入规模迅速增加。 净利润实现大幅增长，规模效应驱动盈利能力提升 2020年全年实现归母净利润3.71亿元，同比+134.31%。1）毛利率：钛合金产品毛利率同比+4.49pcts至43.03%；超导产品毛利率同比-0.13pcts至4.51%；高温合金产品毛利率同比+16.96pcts。受益于产品结构的持续改善、核心原材料价格走低以及规模效应的叠加，综合毛利率同比+4.22pcts至37.91%。2）费用端：随着销售规模的扩大，期间费用率同比-5.14pcts至17.53%，其中销售费用率1.63%（同比-0.41pcts），管理费用率6.89%（同比-2.55pcts），财务费用率2.82%（同比+0.56pcts），研发费用率6.19%（同比-3.56pcts），综合影响之下净利率同比+6.89pcts至17.50%。我们预计在钛合金产品快速放量的背景下，规模效应仍将有效提升公司的盈利能力。 钛合金业务将快速发展，高温合金有望成为新的增长点 （1）美、俄等国家航空航天钛材消费占比超过70%，中国2019年航空航天钛材消费占比仅为18%，未来提升空间广阔。我们预计十四五期间国内军机结构钛材需求量将达到2.6万吨，民用飞机钛材需求量将达到11.6万吨，将带动公司钛合金业务快速发展。（2）2019年国内高温合金需求量48222吨，国产高温合金供应缺口超过20000吨。公司2020年已经实现高温合金量产331.37吨，同时建成2000吨高温合金棒材产能，新建1900吨棒材和600吨粉末母合金产能，未来有望成为公司新的业绩增长点。（3）超导材料方面，公司是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，MRI超导材料打破了外商垄断，有望打开超导业务的发展空间。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年净利润预测5.48/7.41亿元，预计2023年净利润10.05亿元，对应2021-2023年EPS为1.24/1.68/2.28元，当前市值对应2021-2023年PE为44/32/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；高温合金业务发展不及预期。 （分析师 陈显帆、刘中玉） 龙蟠科技（603906） 2020年报点评 车用尿素放量，业绩符合预期 事件 公司发布年报，2020年公司实现营业收入19.15亿元，同比增长11.77%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长59.20%；扣非净利润1.86亿元，同比增长63.39%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.77元（含税），以资本公积每10股转增4股。公司2021年财务预算包括营业收入25.5亿元，归母净利润2.5亿元。 投资要点 2020年车用尿素业务带动业绩高增长：2020年机动车尾气处理国六标准实施背景下，车用尿素需求大幅提升，公司车用尿素业务板块实现销量38.12万吨（+56.41%），收入6.42亿元（+40.54%），毛利率43.29%（+2.07pct），近五年来（2016~2020）收入占比由13.46%提升至33.53%，车用尿素的量、利齐升带动公司全年业绩高增长。 车用尿素需求景气，公司产能、渠道双管齐下：国六标准下尾气排放限值大幅收严，车用尿素是柴油车满足国六排放标准的必备产品和消耗品，据我们的测算，十四五期间车用尿素需求还有两倍增长空间。公司通过主流车厂配套叠加自主销售网络形成完善的销售渠道，考虑天津18万吨/年可兰素项目投产叠加南京工厂技改和外协生产，我们预计2021年公司有效产能将超过60万吨/年，公司还将根据市场需求情况持续进行产能扩张和渠道扩展，2021年车用尿素业务有望超过润滑油成为公司第一大板块。 现金流和偿债能力良好，多项目规划出炉：2020年底公司资产负债率降至28.44%，货币资金9.09亿元，2020年经营性现金流3.1亿元，现金流状况和偿债能力良好，支撑公司的持续资本开支。公司近日与襄阳市政府签署投资协议，拟投资5亿元建设年产20万吨车用环保处理液、3万吨挡风玻璃清洁剂、5000吨燃油添加剂等项目，支撑公司长期发展。 加码新能源材料，中远期规划清晰：2020年收购贝特瑞的磷酸铁锂资产，并与四川蓬溪签署新能源材料投资协议，并在储氢、催化剂等领域布局氢燃料电池产业链，中期锂电、远期氢能规划清晰。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2021和2022年归母净利润的预测，分别为3.01亿元、3.96亿元，预计2023年5.06亿元，EPS分别为0.88元、1.15元和1.47元，当前股价对应PE分别为34X、26X和21X。鉴于车用尿素需求和公司销量增长迅速，维持“买入”评级。 风险提示：车用尿素产能及渠道释放不及预期的风险；并购项目存在协同性不及预期的风险；拟在建项目存在建设进度及未来盈利能力存在较大的不确定性。 （分析师 柴沁虎） 三一重工（600031） 2020年报点评 业绩基本符合预期 海外挖机业务逆市大增 事件：公司2020年1000.54亿元，同比+31.25%，创历史新高；归母净利润154.31亿元，同比+36.25%，基本符合我们预期；扣非后归母净利润为139.48亿，同比+33.96%。其中Q4单季营收266.30亿，同比+55.32%；归母净利润29.81亿，同比+43.19%。公司拟每10股派发6.00元现金红利，股息率为1.62%（按年报披露前一日股价计算）。 投资要点 各业务线核心竞争力增强，力争2021年实现收入增长20% 2020年公司三大板块挖掘机械/ 混凝土机械/ 起重机械业务收入分别达375.28亿/270.52亿/194.09亿元，同比分别+35.85%/+16.60%/+38.84%。其中，挖掘机销量超9万台，居全球第一；混凝土机械板块增速相对较低，我们判断系疫情下海外子公司普茨迈斯特业务开展受阻；起重机板块拓展较好，市场份额持续提升。公司超额完成2020年850亿营收目标，力争2021年实现营收1200亿元（同比+20%）。 2020年，公司研发人员同比增长69%，对产品及关键零部件的研发投入加大：1）超大吨位挖掘机：实现150吨以下产品全覆盖；2）产品电动化和智能化：下线电动化产品10款，利用无人驾驶、远程遥控等多款智能化产品；3）研发周期降低20%以上：数字化设计与仿真技术研究取得突破。Q4单季度公司研发费用达20.23亿，研发费用率高达7.60%。 净利率小幅提升，经营性现金流再创新高 2020年公司工程机械产品总体毛利率30.30%，同比-2.96pct；销售净利润率为15.85%，同比+0.61pct。2020年公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械毛利率分别为34.67%/27.30%/ 21.67%，同比分别-3.97/-2.52/-2.59pct，毛利率下降，我们判断系新会计准则将运输费核算至营业成本（2020年销售费用率-1.92pct）、小挖等产品竞争加剧所致，整体来看，公司盈利能力仍在持续提升。2020年期间费用费率降至12.80%，同比-1.84pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.33%/2.20%/4.99%/0.28%，同比-1.92/-0.51/+0.17/-0.34pct；加权平均ROE为29.64%，同比+2.48pct。 2020年公司经营性净现金流133.63亿元，同比+12.45%，创历史新高。公司近年来严控客户资信及成交条件，逾期率降至历史低点且持续下降。2020年存货周转率自上年3.95次/年升至4.17次/年；应收账款周转天数自上年103天降至80天。 海外挖机板块逆市大增，2021年灯塔工厂建设将全面铺开 2020年，公司实现海外销售收入141.04亿元，同比-0.44%，主要系海外工程机械市场受疫情影响，出现不同程度萎缩。整体来看，公司海外销售优于行业，海外份额提升明显。海外主要市场收入均实现较大幅度增长，如东南亚、美国、欧洲、非洲等销售大区。此外，公司海外市场渠道、服务、代理商体系、配件及数字化体系建设等均取得较大突破。 2020年，公司挖掘机出口销量突破1万台，同比增速达33.40%，海外微型挖掘机销量同比增长90%。北美、欧洲、印度等主要市场挖机份额大幅提升，东南亚多个国家份额升至第一。在全球竞争最激烈的中国市场，2020年三一挖机份额已升至28%，远高于国产第二名16%、海外龙头10%，竞争力十分出色，但我们预计同期海外份额仅3%左右，与产品竞争力及公司定位极不匹配。我们认为公司已接棒全球第一产品性价比地位，国际化推进有望再造三一重工。 公司2019年建成了18号灯塔工厂，成功实现了降本增效：1）主要产品生产周期缩短了50％；2）产能提升近50%；3）员工数量下降50%左右。2020年公司约8家灯塔工厂建设完毕，突破无人下料等八大核心关键技术。根据公司年报，预计2021年内主要工厂均可完成灯塔工厂改造（约25家），制造效率提升值得期待。 工程机械高景气持续超预期，建议积极配置低波动周期中的强α 据CME观测，2021年3月挖掘机销量同比+46%左右。按照3月挖机销量同比+40%预计，1-3月挖机销量累计同比增速达70%以上。龙头厂商基于规模效应、产品竞争力及供应链管理优势，份额仍在持续提升，叠加固定成本带来业绩杠杆释放，公司一季度业绩高增可期。 结合产业链调研及我们的判断，预计2021年工程机械行业景气持续：其中挖机销量增长5%-15%，工程起重机增长10%-15%，混凝土机增长15%-20%。我们预计未来几年挖机行业波动维持正负5-10%，周期波动较上一轮明显弱化，2024年后有望进入下一轮大更新周期。低波动率周期中更强调产品竞争力、生产效率以及供应链管理，建议积极布局受益行业集中度提升、全球化推进的强阿尔法。 盈利预测与投资评级：基于国内行业高景气持续+龙头份额提升，以及数字工厂+全球竞争力兑现将带来持续业绩弹性，我们将2021-2022年的预测EPS从2.27/2.49元上调至2.27/2.52元，预计2023年EPS为2.75元，当前市值对应2021-2023年PE为15/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济下行；国际政策变动；海外贸易争端加剧；行业周期波动；行业竞争加剧；数字化转型不及预期。 （分析师 陈显帆、周尔双、朱贝贝） 农业银行（601288） 2020年年报点评 净息差因何领跑国有大行？ 事件：农业银行2020年营业收入6579.61亿元，同比增长4.9%；归属于母公司股东净利润2159.25亿元，同比增长1.8%，对应EPS为0.59元/股。期末总资产27.21万亿元，较期初增长9.4%；归属于本集团普通股股东净资产1.88万亿，较期初增长7.8%，对应BVPS为5.39元/股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标，因此农业银行盈利增速转正符合我们预期。 投资要点 盈利预测与投资评级：农业银行2020年加大普惠信贷投放力度，同时负债成本表现亮眼，全年净息差仅下降3BP，显著优于可比国有大行。股东回报方面，与其他国有大行一致，维持分红比例30%高水准。不过，信贷加速增长令农业银行的核心一级资本充足率降低20BP至11.04%。展望2021年，随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行基本面回暖。我们预计农业银行2021、2022年盈利增速分别为6.1%、5.6%，目前A股/H股估值对应0.59x/0.47x2021PB、5.3x/4.2x2021PE，静态股息率5.38%/6.73%。考虑农业银行的负债端表现优异，拨备覆盖率领衔国有大行，且当前估值又接近历史底部，上调评级至“买入”，看好未来估值修复。 资产&负债：总资产增长9.4%，小微、农户等普惠贷款是主要拉动力。 ① 资产端：2020年农业银行继续在普惠信贷领域加大投放力度，贷款总额全年增长13.6%，相比于其他国有大行，公司与个人两大类贷款的增速相对均衡，分别增长14.6%、15.0%，票据贴现额度则被相应压降。个人贷款中，经营性贷款和农户贷款全年同比大幅增长43.6%和35.2%，全年统计的普惠型小微企业贷款增长62.3%，反映“支持实体、呵护小微”的核心导向。此外，个人住房贷款增长12.0%，增速高于可比大型银行，主要源于房地产贷款额度尚未超标。同业资产今年继续高增22.5%，投资资产降速。 ② 负债端：总负债增长9.0%，其中存款总额增长8.0%，应付债券的增速则达到23.8%，负债结构有一定变化。农业银行在存款端继续推进个人存款精准营销，全年个人存款增长9.4%，占比上升至59.3%。尽管活期存款平均余额的占比较年初下降1.53pct至56.7%，但作为深耕县域、网点广泛的国有大行，我们认为农业银行当前存款优势依然明显，活期存款占比依然领先同业。去年以来，监管层对商业银行“高息揽储”全面从严监管，非常有利于具备渠道优势的拉动增量客户、提升存款市场份额。 净息差：新口径下全年同比下行3BP，降幅明显优于同业，得益于贷款利率有韧性+存款成本明显下行。 与工商银行、建设银行类似，农业银行年报调整财务口径，将信用卡分期收入重分类至利息净收入，并追溯调整2019年。新口径下，2020年净息差2.20%，同口径下同比下滑仅3BP，得益于更具备韧性的净息差，公司全年利息净收入在同口径下同比增长8.8%，增速明显优于同业。 农业银行净息差因何优于同业？得益于资产端和负债端的综合表现。公司全年资产端收益率同口径下行14BP，相比之下，工商银行、建设银行和中国银行分别下行24BP、15BP和30BP，只有建设银行下行幅度接近农业银行。但同时，农业银行全年负债成本率也下行9BP，而工商银行、建设银行和中国银行分别下行9BP、3BP和27BP，建设银行在负债端不及农业银行。 具体来看： ① 资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率4.27%，较2019年下行21BP，稍低于1年期LPR全年30BP的降幅；不过，全年贷款收益率较上半年的4.37%继续下行10BP，我们预计与同业一样，受到存量贷款重定价的持续影响。 ② 资产端的个人贷款受财务口径调整影响，主要是信用卡分期业务从手续费及佣金收入计入利息收入，同时影响生息资产，拉高净息差，对应减少手续费收入，造成中间业务收入的占比降低。同口径下，农业银行个人贷款收益率同比上行6BP至4.82%，追溯调整后的2019年个人贷款收益率为4.76%，较调整前提高27BP。 ③ 存款成本率显著下行是农业银行2020年负债端的核心亮点。全年存款成本率同比下行6BP至1.53%，在可比大型银行中取得优势，主要源自2020年对各类高息存款的有效管控。其中：公司定期和个人活期的存款成本率分别下行18BP和8BP，个人定期存款成本率下半年也企稳，我们预计与监管严格管控结构性存款有关。所以，尽管活期存款占比略有下滑，但得益于对高定价存款的有效压降，负债成本率仍然走低9BP至1.71%。 展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳，我们预计下半年逐步扩张。尽管一季度净息差仍将受到重定价影响而小幅回落，但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，我们预计新发放贷款利率开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。 非利息收入：全年同口径下滑10.7%，但财富管理类业务推动手续费增长。 ① 手续费及佣金净收入增长2.2%，其中财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素，公司代理业务手续费、托管及其他受托业务佣金收入分别同比增长6.3%和13.7%。同时，继续推进存量理财转型，2020年末理财产品规模2.03万亿，基本与去年持平，其中保本理财规模被压缩至仅723.13亿元。此外，本年私人银行AUM增长2920亿元至1.70万亿，同比增速达到17.2%。 ② 银行卡手续费收入、承诺手续费收入同比小幅下滑，我们预计受到疫情影响；顾问和咨询费收入同比增长10.5%，源自本年银团和债券承销业务规模有所增加。 ③ 手续费以外的非利息收入本年下滑28.3%，主要是受到各类市场行情以及汇率波动的影响，投资损益、公允价值变动损益、汇兑损益同比有所下降。但是，公司子公司保费收入增加带动全年其他业务收入实现12.0%的良好增长。 支出端：成本收入比创近年来新低，信用减值损失四季度回落驱动盈利增速转正。 与可比国有大行类似，农业银行全年成本收入比29.23%，同比明显下降1.26pct。此外，农业银行第四季度单季计提256.3亿元信用减值，同比下滑25.6%，带动四季度单季同比盈利增速达到61.0%，全年累计盈利增速转正至1.8%。2020年四个季度计提的信用减值分别为448.5、542.7、399.5、256.3亿元，下半年减值计提收窄是行业普遍趋势。 资产质量：信用风险仍在显化，但不良认定严格+拨备雄厚，对资产质量理性乐观。 ① 2020年末农业银行不良率1.57%，环比三季度继续上行5BP，且年末拨备覆盖率较三季度也下滑11.8pct至260.64%，但仍明显高于可比国有大行。与同业相比，农业银行下半年对公业务信贷风险有所暴露，公司贷款不良率在下半年环比上行25BP至2.37%，测算不良净生成率也在下半年有所上行。不过，农业银行对于不良贷款的认定严格，2019年起已将逾期贷款全面纳入不良口径，同时全年关注贷款率和逾期贷款率分别下降23BP和8BP至2.01%和1.29%，反映不良新生成压力已经缓解。 ② 展望2021年，我们仍然建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力缓解，无需过度担忧。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。 （分析师 马祥云） 爱博医疗（688050） 2020年年报点评 业绩符合我们预期，股权激励彰显信心 投资要点 事件：2020年公司实现营业收入2.7亿元，同比增长39.9%；实现归母净利润9656万元，同比增长44.8%；实现扣非后归母净利润8968万元，同比增长41.2%。公司拟每10股派发现金红利2.8元，股息率为0.16%。公司发布股权激励计划，拟向82名激励对象授予45万股限制性股票，其中首次授予40.2万股，预留4.8万股，授予价格为42元/股。 Q4持续高速增长，经营性现金流大幅增长：分季度看，Q4单季度公司实现收入9153万元，同比增长65.6%；实现归母净利润2790万元，同比增长58.1%。2020年公司销售费用为5725万元，同比增长13.6%，销售费用率为20.97%，同比下降4.86个百分点；管理费用为3878万元，同比增长26.1%，管理费用率为14.20%，同比下降1.55个百分点；研发费用为2999万元，同比增长38.4%，研发费用率为10.98%，同比下降0.13个百分点。2020年公司实现经营性现金流1.2亿元，同比增长144.3%，主要系公司2020年营业收入增长回款增加，加上控制开支费用增幅较小所致。 人工晶状体销售恢复良好，角膜塑形镜高速放量：2020年公司人工晶状体实现收入2.2亿元，同比增长24.7%，除了Q1受疫情影响导致销量和收入下降40%以上外，Q2、Q3和Q4销量和收入同比增长均在30%以上，且带量采购政策促进了公司终端客户数量的持续增加。2020年公司角膜塑形镜业务实现收入4126万元，同比增长479.6%，全年销售数量达到10.2万片（含试戴片）。考虑到目前国内角膜塑形镜整体渗透率仍低，公司角膜塑形镜业务未来市场空间广阔。 股权激励考核严格，彰显公司未来信心：本次激励计划对应考核年度为2021-2024四个会计年度，公司层面业绩考核目标以2020年经调整后净利润为基数，对应2021、2022、2023、2024年均复合增长率分别不低于45%、40%、35%、35%。本次激励考核条件严格，考核周期较长，充分彰显了公司对未来业绩的信心。本次激励计划有望进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业绩继续高速增长。 盈利预测与投资评级：暂不考虑股权激励摊销费用的影响,我们维持2020-2021年归母净利润预测1.48/2.01亿元，预计2023年归母净利润2.68亿元，对应2021-2023年EPS分别为1.41/1.91/ 2.55元。当前股价对应PE分别为125/93/69倍,参考可比公司估值和增速，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价超预期风险，市场竞争加剧风险等。 （分析师 朱国广、刘闯） 中微公司（688012） 2020年报点评 非经常性损益驱动业绩超市场预期 100亿定增夯实研发实力 事件：2021年3月30日公司发布公告，2020年实现营业总收入22.73亿元，比上年+16.76%；实现归母净利润4.92亿元，同比+161.02%；扣非归母净利0.23亿元，同比-84.19%。 投资要点 非经常性损益驱动2020年业绩超市场预期，半导体刻蚀设备业务高速增长 公司2020年营收稳定增长，归母净利润同比+161%，主要系：（1）中芯国际科创板股票投资公允价值变动收益约2.62亿元；（2）公司2020年计入非经常性损益的政府补助为2.53亿，较2019年增加2.26亿元。2020年扣非归母净利润0.23亿元，同比-84%，主要系公司 2020年实施股权激励计划产生股份支付费用约1.24亿元，而2019年无该类费用发生。若排除股份支付费用影响，公司2020年扣非归母净利润为1.47亿元，与2019年基本持平。 分业务看，（1）专用设备：2020年专用设备业务收入合计17.99亿元，同比+13%，营收占比79%，毛利率为37.32%。其中半导体刻蚀设备收入为12.89亿元，同比+58%，主要系半导体设备行业景气度持续提升及公司产品竞争力持续加强所致；MOCVD设备收入为4.96亿元，同比-34%，主要系2020年LED设备市场仍呈现下滑态势所致。（2）备品备件：2020年备品备件收入合计4.42亿元，同比+31%，毛利率37.64%。（3）服务收入：2020服务收入合计0.33亿元，同比+57%，毛利率57.09%。 毛利率稳定增长，非经常性损益带动净利率大幅提升 2020年，公司综合毛利率37.67%，同比+2.7pct；净利率21.66%，同比+12pct。公司净利率大幅提升，主要系非经常性损益大幅增长所致，2020年非经常损益4.69亿元，同比2019年的0.41亿元增长1044%。若扣除非经常性损益影响，2020年扣非净利率为1.02%，同比-6.6pct。 技术驱动型企业持续加强研发投入，期间费用率小幅上升 公司2020年期间费用率为31.4%，同比+3.7pct。其中，销售费用率10.4%，同比+0.3pct；财务费用率-0.3%，同比-0.1pct；管理费用率（含研发）为21.3%，同比+3.7pct，主要系公司继续加强研发投入所致，2020年研发费用3.31亿元，营收占比14.5%，同比+2.5pct。叠加已被政府补助抵减的研发费用2.32亿元，以及资本化研发投入0.77亿元，公司2020年研发投入合计6.4亿元，同比+51%，研发投入营收占比28%，同比+6.3pct。其中包含股份支付费用0.49亿元，若剔除股份支付费用的影响，2020年研发投入5.9亿元，同比+39%，主要用于研发存储器的CCP和ICP刻蚀设备、Mini-LED大规模生产的高输出量MOCVD设备、Micro-LED应用的新型MOCVD设备等。 公司高度重视技术创新，截至2020年末，公司共有研发人员346名，占员工总数的38.7%，研发人员平均薪酬55万元/年，公司“博士+硕士”学历员工占比49%。2020年公司新增专利申请 295项，获得专利80项，截至2020年末，公司累计获得专利1096项。 预收款明显提升，预计充足的在手订单支撑短期业绩增长 截至2020年末，公司的合同负债（预收账款）为5.92亿元，同比+14%；存货为10.64亿元，同比-2%。公司预收款有明显提升，存货保持稳定，我们判断公司正在执行中的订单稳中有升，支撑短期业绩增长。 拟定增募资100亿元，用于产能和研发能力提升 2021年3月，公司披露定增募集说明书，向特定对象发行股票，募资总额不超过100亿元，其中31.7亿元用于中微产业化基地建设项目、37.5亿元用于中微临港总部和研发中心项目、30.8亿元用于科技储备资金。 从具体项目来看，（1）中微产业化基地建设项目，公司计划在上海临港新片区以及南昌市高新区新建生产基地，扩充集成电路设备及泛半导体设备产品线产能；（2）中微临港总部和研发中心项目，将满足公司集成电路设备、泛半导体设备、关键零部件等的研发需求，并计划投入25.72亿元用于新产品研发。 中微临港总部和研发中心项目主要研发方向： （1）CCP刻蚀设备：① UD-RIE刻蚀设备（主要用于128层及以上的3D NAND极高深宽比CCP刻蚀）；②SD-RIE刻蚀设备（主要用于14nm及以下逻辑器件的大马士革刻蚀）； （2）ICP刻蚀设备：①下一代单台反应器ICP刻蚀设备Nanova+（主要用于7nm及以下的逻辑芯片，17nm及以下的DRAM芯片和128层及以上的3D NAND存储芯片的刻蚀）；②下一代双台反应器 ICP 刻蚀设备 Twin-Star+（主要用于14nm及以上的逻辑芯片或者相当技术节点的DRAM芯片的刻蚀，部分14nm以下的 FinFET等结构的逻辑芯片和64层及以下的3D NAND存储芯片的非关键工艺的刻蚀）；③ALE 原子层刻蚀设备（主要用于3nm及以下的GAA结构、纳米片结构等高精度逻辑芯片的刻蚀）； （3）MOCVD设备：主要是SiC材料的外延设备的技术研发，是在IPO募投项目上的延伸。①外延材料上，IPO募投项目为GaN材料，而此次定增为SiC材料；② 衬底材质上，IPO募投项目为蓝宝石衬底，此次定增为SiC衬底。 半导体设备行业属于技术、资金密集型行业。根据海外公司公告的2020财年报告，应用材料2020年度研发投入超22亿美元，泛林半导体年度研发投入超12亿美元。中微2020年研发投入仅6.4亿人民币，仍存在一定差距。长期来看，募投项目的落实将能有效扩充公司主要产品产能、夯实研发实力，提升经营业绩及盈利能力。 先进制程下刻蚀设备愈发重要，公司有望充分受益于国产化率提升 晶圆制造设备市场规模约占集成电路设备整体市场规模的80%，而刻蚀设备为价值量占比最高的晶圆制造设备。目前刻蚀设备（包含清洗设备）、薄膜沉积和光刻设备分别占晶圆制造设备价值量的29%、22%和21%。随着半导体制程工艺进步、线宽不断缩小、芯片结构 3D化，当前浸没式光刻机受光波长的限制，14nm及以下逻辑芯片需通过等离子体刻蚀和薄膜沉积的工艺组合——多重模板工艺来实现光刻，先进制程下刻蚀设备市场规模有望实现跳增。 目前半导体设备国产化率仍较低，其中刻蚀设备市场仍由泛林半导体、东京电子、应用材料等少数海外巨头占据主要份额。据中微公司2021年2月1日公告的回复函，以近期公开招标的三家fab厂采购的半导体设备订单情况为例，刻蚀设备及CMP设备的国产化率约为19.6%和15.6%，CVD设备及量测设备国产化率约1.5%和2.0%。公司作为已进入国际5nm集成电路产线的国内龙头刻蚀设备商，国产替代背景下有望充分受益于国产化率提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别为 5.90（原值4.46，上调32%）/6.85（原值5.41，上调27%）/8.77亿，对应PE分别为98/84/66倍；公司是晶圆制造环节唯一进入全球龙头晶圆厂供应链的国产设备商，技术水平达到5nm先进制程，享有龙头的估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示：晶圆厂投产不及预期，新品研发不及预期。 （分析师 陈显帆、周尔双、朱贝贝） 三月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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