【光大固收】下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 ——煤炭行业债券专题研究报告之三
（以下内容从光大证券《【光大固收】下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 ——煤炭行业债券专题研究报告之三》研报附件原文摘录）
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团——煤炭行业债券专题研究报告之四 报告发布日期：2021年3月31日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 贡献人：董乃睿 摘要 我们曾在《煤炭行业与债券研究—煤炭行业专题研究报告之一》中提到，煤炭行业信用分析框架分为两大部分，即通过内生性因素及外生性因素对其信用资质进行分析。 本文将目光下沉至个体，结合并展开分析框架中的内生性因素，从资源禀赋、经营情况、财务质量、外部支持力度等四个维度对晋能控股煤业集团有限公司进行全面的剖析。 我们认为资源禀赋决定了煤企发展的天花板，煤企的生产及经营完全依托于其所拥有煤炭的资源禀赋，因此，资源禀赋是煤企运营的基石，为分析框架的最先行因素。煤企资源禀赋的优劣又会反映到煤企的经营业绩上，因此，我们将经营情况视为分析框架中的同步表象。财务指标的指示意义往往相对滞后，因此作为分析框架中的滞后表象，而外部支持力度更像是煤企的“保护伞”，当行业进入下行周期或企业遇到流动性风险的时候，强有力的外部支持则会给予企业足够的支撑。 1、公司介绍 山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“山西焦煤集团”或“公司”）成立于2001年10月，由原西山煤电集团、汾西矿业集团、和霍州煤电集团三家山西省大型煤炭企业合并组建而成。公司的前身分别为成立于1956年的西山矿务局、汾西矿务局以及成立于1958年的霍州矿务局。2017年8月，山西省国资委将焦煤集团100%股权划转至山西省国有投资运营有限公司。公司旗下有30个子分公司和山西焦煤能源股份公司、山西焦化股份有限公司、南风化工股份有限公司、山煤国际股份有限公司4个A股上市公司。公司业务以煤炭开采加工为主，此外还涉及贸易服务、焦化、电力、建筑建材等。 2、资源禀赋 储量方面，公司作为中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量为公司的可持续发展提供利了资源保障。具体来看，截至2020年6月末，公司拥有煤炭面积高达2203.47平方公里，资源储量合计216.96亿吨，可采储量高达114.22亿吨，可采剩余年限为73.6年，分布在西山、霍西、河东、沁水、宁武等五大煤田。产量方面，近年来，随着新投产矿井及在建矿井产能的逐步释放，公司原煤产量呈逐年增长态势。具体来看，2017年-2019年间，公司的原煤产量分别为9610、10011和10481万吨，同比分别上升5.06%、4.17%和4.70%，此外，由于原煤产量及入洗率的稳步增长，公司的炼焦煤产量亦呈上行趋势。 从运输情况来看，山西省为我国煤炭产品的调出区之一，近年来公司的外运量保持较高规模且逐年上升。公司的运输方式主要有铁路运输和公路运输两种，其中铁路运输成本相对低廉，且铁路运输能力近年来有所提升。具体来看，公司参与投资建设的石太铁路客运专线项目和五麟铁路专线项目目前都已完工并投入使用，铁路运量占比逐年上升，截至2020年年中，铁路运量占比高达62.25%，同比上升3.29个百分点。综合来看，随着成本相对低廉的铁路运量占比的提升，公司运输成本或将进一步缩减。 煤种及煤质方面，公司为全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产基地，主要煤种包括有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤所有品种，强粘性的焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、高粘结及结焦性等特征，是国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源。另外，动力煤、炼焦煤、无烟煤的价格排序依次为炼焦煤>无烟煤>动力煤。整体来看，公司不仅具有优质的煤种，且具备较为突出的价格优势。机械化程度方面，公司矿井机械化程度达到了 100%，综掘机械化程度接近 85%，可在一定程度上降低人力成本。安全生产方面，2017年虽发生5起事故，但2018-2020年年中未发生较大及以上安全事故，公司矿井综合抗灾能力有所提升。从数据上来看，2017年-2019年，公司的百万吨死亡率分别为0.073、0和0.01，均大幅低于行业平均水平。 3、经营情况 公司依托于其资源禀赋的优势，依据“煤-焦-化”、“煤-电-材”的产业布局发展，形成了煤炭、电力、焦化、贸易服务、建筑建材等五大板块。从营业收入来看，2017-2019年间，公司营业总收入分别为1526.02、1765.65和1808.55亿元，逐年上升。公司的综合毛利率低位小幅波动，公司毛利率处于低位的原因与晋能煤业相似，主要受贸易板块营收占比大但毛利率低的影响。不过，值得关注的是，近年来贸易板块毛利率稳中有升，截至2019年底，贸易板块毛利率为1.78%，同比上升0.45个百分点，若贸易板块持续上升，公司综合毛利率或将有所抬升。 3.1 煤炭业务 煤炭价格方面，受益于煤种优势，叠加供给侧改革的不断推进导致供需格局的改善，公司煤炭销售价格高位上升，具体来看，2017年-2019年间，煤炭平均销售价格持续提升，分别为664.42、702.8和741.29元/吨。煤炭成本方面，由于公司近年来加大了对原材料及人工成本的控制，公司的吨煤成本小幅回落，截至2019年底，公司的吨煤成本为370.97元/每吨，同比下降4.99个百分点。受煤炭价格上升及成本稳步下降双重因素的影响，近年来，煤炭业务毛利率稳中有升。未来一段时间，受下游钢铁行业价格的大幅攀升影响，炼焦煤价格或将被拉动，煤炭业务板块的营收及毛利率有望进一步提升。从煤炭业务销售稳定性来看，公司拥有多个长协客户，长协销售占焦煤销售总量的80%，对公司产销率保障程度较好；此外，由于公司为我国规模最大且最具有影响力的焦煤供应商，市场占有率较高，具有较好的议价能力，销售区域辐射国内华东、华北、华中、华南、东北等地区并出口日本、韩国等10余个国家，公司的销售渠道稳定。整体来看，煤炭业务为公司毛利润的主要来源。 3.2 电力业务 从营业收入情况来看，2017年-2019年间，电力业务营收分别为45.1、57.86和71.46亿元，呈小幅上行趋势。从毛利率情况来看， 2017-2018年间，受煤价大幅攀升的影响，电力板块持续亏损，随着煤价小幅回落，2019年电力业务扭亏为盈，此后毛利率呈小幅上行趋势。作为唇齿相依的上下游产业，煤炭和电力一度处于此消彼长的“零和博弈”状态（煤炭行业进入下行周期，煤价回落，电力成本降低，利润率上升；而当煤价上升时，电力成本高企，盈利能力下降），而当两个行业合并成为利益共同体时，可在一定程度上起到风险对冲的作用。 3.3 贸易业务 贸易业务收入占总营收的比重较高，2017-2019年间，平均占比高达45.98%，但对利润的贡献度却不足，具体来看，同期，贸易业务的毛利率分别为1.09%、1.33%和1.78%。值得注意的是，2017-19年间，煤炭贸易业务规模逐年上升，可以看出公司倾向于将公司贸易业务做实，并依附于主业开展贸易业务，这也可能是近年来贸易业务毛利率有所提升的主要原因。若公司未来持续围绕主业开展贸易业务，压缩其他贸易业务，贸易业务对公司利润贡献度将上升，公司综合毛利率将进一步提升。 3.4 焦化业务 为充分利用公司的煤炭资源，调整产业结构，近年来公司积极发展煤化工板块，并已形成“煤-焦-化”完整的产业链。2017-2019年间，焦化板块的营业收入未有明显变化，2019年营收206.98亿元，较2017年仅上升1.72亿元。毛利率方面，2017-2018年间，受益于钢材市场需求回暖，焦炭等原材料价格有所回升，焦化板块毛利率有所上升。2019年-2020年三季度间，受行业景气度下降的影响，焦炭价格有所下降，焦化业务板块毛利率小幅回落。不过，焦化业务板块的平均毛利率及营收占比均不低，对利润形成一定贡献。 4、财务质量 财务指标的指示意义往往相对滞后，我们认为现有的财务指标仅能反映过去的企业经营情况，对于公司未来的发展不具备完整的解释意义，仅具备一定参考价值。此外，我们认为，对于目前国有煤企财务数据的分析，不宜过多关注静态数据（即某一时点指标），而更应关注动态数据（即财务数据的变化趋势）。 4.1 盈利能力 从净利润来看，2017-2019年间，公司的净利润分别为11.58、27.59和34.50亿元，公司净利润逐年大幅增长，我们认为净利润大幅上行的主要原因共有两点：1、受益于炼焦煤价格的大幅提升，公司盈利能力有所提升；2、人员的冗余一直为公司较大的负担，大规模员工导致公司的期间费用成本高企，对利润形成一定侵蚀。自2015年起，公司进行人员缩减的改革，撤销了8个业务不饱满、职能相近、重复设置的机构，转岗分流1万余人。在公司“减员提效”的管控下，公司期间费用率逐年下降，截至2019年底，公司期间费用率为11.95%，同比下降2.61个百分点。从盈利指标来看，公司的总资产收益率和净资产收益率均呈逐年上升态势，整体来看，公司盈利能力有所提升。 4.2 负债情况 由于煤炭行业景气度回升，近年来公司项目建设力度开始加大，投资规模有所增长，带动债务规模整体上升。具体来看，2017-2019年间，公司的总债务分别为1340.85、1496.48和1503.78亿元。债务规模虽逐年增长，但受所有者权益大幅增长的影响，公司的杠杆率反倒有所下降，同期，公司的资产负债率分别为75.32%、74.14%和73.60%。 4.3 现金流情况 受益于盈利能力的提升，公司的获现能力不断增强，2017-2019年间，公司的经营净现金流稳中有升，分别为98.66、163.03和171.45亿元。随着煤炭行业的回暖，投资规模有所增长，截至2019年底，投资活动净现金流为-123.11亿元，同比上升40.30%。同时，随着公司经营性净现金流的增加，可较好的覆盖公司的投资支出。 4.4 偿债能力 近年来公司短期偿债能力未有明显改善，流动比率、速动比率及货币资金短债比均不足1；而长期偿债能力有所提升，截至2019年底，公司EBITDA对利息保障倍数为4.97，较2018年提升了29.1%，且处于行业较高水平。 5、外部支持力度 首先，公司为当地重要的地方国有企业，承担一定的公益属性；其次，公司行业地位突出，炼焦煤生产能力居世界第二，中国第一，品种齐全，在国内煤炭市场具有较高的重要性和市场影响力。因此，公司获得外部支持可能性较高。从政府补贴额度来看， 2013-2019年间，政府基本每年都会给予公司一定支持，尤其是在煤炭行业处于下行周期期间（2013-2016年间），政府的支持金额分别为2.65、2.11、2.19和6.07亿元。从银行授信额度来看，截至2020 年三季度，公司的授信额度为1853.37 亿元， 授信规模持续攀升，银行对公司具有一定的支撑。 基于以上对公司资源禀赋、经营情况、财务质量及外部支持力度等4个维度的分析，我们搭建了晋能煤业的信用分析框架，可清晰地呈现出对各项指标特征。 6、风险提示 需关注经济衰退对煤价的影响。 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 需关注杠杆率较高的煤企。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 信用利差算法详解——利差数据库建模说明 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 转债破发解因——从正股和转债估值水平变化角度 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团——煤炭行业债券专题研究报告之四 报告发布日期：2021年3月31日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 贡献人：董乃睿 摘要 我们曾在《煤炭行业与债券研究—煤炭行业专题研究报告之一》中提到，煤炭行业信用分析框架分为两大部分，即通过内生性因素及外生性因素对其信用资质进行分析。 本文将目光下沉至个体，结合并展开分析框架中的内生性因素，从资源禀赋、经营情况、财务质量、外部支持力度等四个维度对晋能控股煤业集团有限公司进行全面的剖析。 我们认为资源禀赋决定了煤企发展的天花板，煤企的生产及经营完全依托于其所拥有煤炭的资源禀赋，因此，资源禀赋是煤企运营的基石，为分析框架的最先行因素。煤企资源禀赋的优劣又会反映到煤企的经营业绩上，因此，我们将经营情况视为分析框架中的同步表象。财务指标的指示意义往往相对滞后，因此作为分析框架中的滞后表象，而外部支持力度更像是煤企的“保护伞”，当行业进入下行周期或企业遇到流动性风险的时候，强有力的外部支持则会给予企业足够的支撑。 1、公司介绍 山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“山西焦煤集团”或“公司”）成立于2001年10月，由原西山煤电集团、汾西矿业集团、和霍州煤电集团三家山西省大型煤炭企业合并组建而成。公司的前身分别为成立于1956年的西山矿务局、汾西矿务局以及成立于1958年的霍州矿务局。2017年8月，山西省国资委将焦煤集团100%股权划转至山西省国有投资运营有限公司。公司旗下有30个子分公司和山西焦煤能源股份公司、山西焦化股份有限公司、南风化工股份有限公司、山煤国际股份有限公司4个A股上市公司。公司业务以煤炭开采加工为主，此外还涉及贸易服务、焦化、电力、建筑建材等。 2、资源禀赋 储量方面，公司作为中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量为公司的可持续发展提供利了资源保障。具体来看，截至2020年6月末，公司拥有煤炭面积高达2203.47平方公里，资源储量合计216.96亿吨，可采储量高达114.22亿吨，可采剩余年限为73.6年，分布在西山、霍西、河东、沁水、宁武等五大煤田。产量方面，近年来，随着新投产矿井及在建矿井产能的逐步释放，公司原煤产量呈逐年增长态势。具体来看，2017年-2019年间，公司的原煤产量分别为9610、10011和10481万吨，同比分别上升5.06%、4.17%和4.70%，此外，由于原煤产量及入洗率的稳步增长，公司的炼焦煤产量亦呈上行趋势。 从运输情况来看，山西省为我国煤炭产品的调出区之一，近年来公司的外运量保持较高规模且逐年上升。公司的运输方式主要有铁路运输和公路运输两种，其中铁路运输成本相对低廉，且铁路运输能力近年来有所提升。具体来看，公司参与投资建设的石太铁路客运专线项目和五麟铁路专线项目目前都已完工并投入使用，铁路运量占比逐年上升，截至2020年年中，铁路运量占比高达62.25%，同比上升3.29个百分点。综合来看，随着成本相对低廉的铁路运量占比的提升，公司运输成本或将进一步缩减。 煤种及煤质方面，公司为全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产基地，主要煤种包括有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤所有品种，强粘性的焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、高粘结及结焦性等特征，是国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源。另外，动力煤、炼焦煤、无烟煤的价格排序依次为炼焦煤>无烟煤>动力煤。整体来看，公司不仅具有优质的煤种，且具备较为突出的价格优势。机械化程度方面，公司矿井机械化程度达到了 100%，综掘机械化程度接近 85%，可在一定程度上降低人力成本。安全生产方面，2017年虽发生5起事故，但2018-2020年年中未发生较大及以上安全事故，公司矿井综合抗灾能力有所提升。从数据上来看，2017年-2019年，公司的百万吨死亡率分别为0.073、0和0.01，均大幅低于行业平均水平。 3、经营情况 公司依托于其资源禀赋的优势，依据“煤-焦-化”、“煤-电-材”的产业布局发展，形成了煤炭、电力、焦化、贸易服务、建筑建材等五大板块。从营业收入来看，2017-2019年间，公司营业总收入分别为1526.02、1765.65和1808.55亿元，逐年上升。公司的综合毛利率低位小幅波动，公司毛利率处于低位的原因与晋能煤业相似，主要受贸易板块营收占比大但毛利率低的影响。不过，值得关注的是，近年来贸易板块毛利率稳中有升，截至2019年底，贸易板块毛利率为1.78%，同比上升0.45个百分点，若贸易板块持续上升，公司综合毛利率或将有所抬升。 3.1 煤炭业务 煤炭价格方面，受益于煤种优势，叠加供给侧改革的不断推进导致供需格局的改善，公司煤炭销售价格高位上升，具体来看，2017年-2019年间，煤炭平均销售价格持续提升，分别为664.42、702.8和741.29元/吨。煤炭成本方面，由于公司近年来加大了对原材料及人工成本的控制，公司的吨煤成本小幅回落，截至2019年底，公司的吨煤成本为370.97元/每吨，同比下降4.99个百分点。受煤炭价格上升及成本稳步下降双重因素的影响，近年来，煤炭业务毛利率稳中有升。未来一段时间，受下游钢铁行业价格的大幅攀升影响，炼焦煤价格或将被拉动，煤炭业务板块的营收及毛利率有望进一步提升。从煤炭业务销售稳定性来看，公司拥有多个长协客户，长协销售占焦煤销售总量的80%，对公司产销率保障程度较好；此外，由于公司为我国规模最大且最具有影响力的焦煤供应商，市场占有率较高，具有较好的议价能力，销售区域辐射国内华东、华北、华中、华南、东北等地区并出口日本、韩国等10余个国家，公司的销售渠道稳定。整体来看，煤炭业务为公司毛利润的主要来源。 3.2 电力业务 从营业收入情况来看，2017年-2019年间，电力业务营收分别为45.1、57.86和71.46亿元，呈小幅上行趋势。从毛利率情况来看， 2017-2018年间，受煤价大幅攀升的影响，电力板块持续亏损，随着煤价小幅回落，2019年电力业务扭亏为盈，此后毛利率呈小幅上行趋势。作为唇齿相依的上下游产业，煤炭和电力一度处于此消彼长的“零和博弈”状态（煤炭行业进入下行周期，煤价回落，电力成本降低，利润率上升；而当煤价上升时，电力成本高企，盈利能力下降），而当两个行业合并成为利益共同体时，可在一定程度上起到风险对冲的作用。 3.3 贸易业务 贸易业务收入占总营收的比重较高，2017-2019年间，平均占比高达45.98%，但对利润的贡献度却不足，具体来看，同期，贸易业务的毛利率分别为1.09%、1.33%和1.78%。值得注意的是，2017-19年间，煤炭贸易业务规模逐年上升，可以看出公司倾向于将公司贸易业务做实，并依附于主业开展贸易业务，这也可能是近年来贸易业务毛利率有所提升的主要原因。若公司未来持续围绕主业开展贸易业务，压缩其他贸易业务，贸易业务对公司利润贡献度将上升，公司综合毛利率将进一步提升。 3.4 焦化业务 为充分利用公司的煤炭资源，调整产业结构，近年来公司积极发展煤化工板块，并已形成“煤-焦-化”完整的产业链。2017-2019年间，焦化板块的营业收入未有明显变化，2019年营收206.98亿元，较2017年仅上升1.72亿元。毛利率方面，2017-2018年间，受益于钢材市场需求回暖，焦炭等原材料价格有所回升，焦化板块毛利率有所上升。2019年-2020年三季度间，受行业景气度下降的影响，焦炭价格有所下降，焦化业务板块毛利率小幅回落。不过，焦化业务板块的平均毛利率及营收占比均不低，对利润形成一定贡献。 4、财务质量 财务指标的指示意义往往相对滞后，我们认为现有的财务指标仅能反映过去的企业经营情况，对于公司未来的发展不具备完整的解释意义，仅具备一定参考价值。此外，我们认为，对于目前国有煤企财务数据的分析，不宜过多关注静态数据（即某一时点指标），而更应关注动态数据（即财务数据的变化趋势）。 4.1 盈利能力 从净利润来看，2017-2019年间，公司的净利润分别为11.58、27.59和34.50亿元，公司净利润逐年大幅增长，我们认为净利润大幅上行的主要原因共有两点：1、受益于炼焦煤价格的大幅提升，公司盈利能力有所提升；2、人员的冗余一直为公司较大的负担，大规模员工导致公司的期间费用成本高企，对利润形成一定侵蚀。自2015年起，公司进行人员缩减的改革，撤销了8个业务不饱满、职能相近、重复设置的机构，转岗分流1万余人。在公司“减员提效”的管控下，公司期间费用率逐年下降，截至2019年底，公司期间费用率为11.95%，同比下降2.61个百分点。从盈利指标来看，公司的总资产收益率和净资产收益率均呈逐年上升态势，整体来看，公司盈利能力有所提升。 4.2 负债情况 由于煤炭行业景气度回升，近年来公司项目建设力度开始加大，投资规模有所增长，带动债务规模整体上升。具体来看，2017-2019年间，公司的总债务分别为1340.85、1496.48和1503.78亿元。债务规模虽逐年增长，但受所有者权益大幅增长的影响，公司的杠杆率反倒有所下降，同期，公司的资产负债率分别为75.32%、74.14%和73.60%。 4.3 现金流情况 受益于盈利能力的提升，公司的获现能力不断增强，2017-2019年间，公司的经营净现金流稳中有升，分别为98.66、163.03和171.45亿元。随着煤炭行业的回暖，投资规模有所增长，截至2019年底，投资活动净现金流为-123.11亿元，同比上升40.30%。同时，随着公司经营性净现金流的增加，可较好的覆盖公司的投资支出。 4.4 偿债能力 近年来公司短期偿债能力未有明显改善，流动比率、速动比率及货币资金短债比均不足1；而长期偿债能力有所提升，截至2019年底，公司EBITDA对利息保障倍数为4.97，较2018年提升了29.1%，且处于行业较高水平。 5、外部支持力度 首先，公司为当地重要的地方国有企业，承担一定的公益属性；其次，公司行业地位突出，炼焦煤生产能力居世界第二，中国第一，品种齐全，在国内煤炭市场具有较高的重要性和市场影响力。因此，公司获得外部支持可能性较高。从政府补贴额度来看， 2013-2019年间，政府基本每年都会给予公司一定支持，尤其是在煤炭行业处于下行周期期间（2013-2016年间），政府的支持金额分别为2.65、2.11、2.19和6.07亿元。从银行授信额度来看，截至2020 年三季度，公司的授信额度为1853.37 亿元， 授信规模持续攀升，银行对公司具有一定的支撑。 基于以上对公司资源禀赋、经营情况、财务质量及外部支持力度等4个维度的分析，我们搭建了晋能煤业的信用分析框架，可清晰地呈现出对各项指标特征。 6、风险提示 需关注经济衰退对煤价的影响。 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 需关注杠杆率较高的煤企。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 信用利差算法详解——利差数据库建模说明 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 转债破发解因——从正股和转债估值水平变化角度 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
