【国君地产|2020年年报点评】万科A:管理,改变估值理念的尝试

（以下内容从国泰君安《【国君地产|2020年年报点评】万科A:管理,改变估值理念的尝试》研报附件原文摘录）
　　导读 杠杆型企业需要通过每一次的业绩，来证明自身优秀，需要、且只能看短，而管理型企业，是在讨论长期经营的可能，改变的是估值理念。 1、公司归母净利润415亿元，同比+7%，低于预期，考虑到2018~2020年公司销售金额复合增速为8%（低于当前收入增速的14%），且支撑当前净利润率较高的合联营企业投资收益可能下降，在没有持有资产变现情况下，下调公司2021/2022/2023年EPS分别至3.90/4.11/4.68元。鉴于公司能通过优秀管理证明其长期稳健经营，根据可比公司，上调估值分位，给予10.2x PE估值，维持目标价39.88元。 2、2018年金融去杠杆开始，行业的金融风险开始向个体的经营风险转移，公司伴随杠杆率的下降，各项指标也在降速，预计在未来时间也将低位运行。行业的金融风险、也即库存风险将在2021年年底解除，但个股的风险在加大，主要来自于低库存经营风险和资产容错率下降，将加快企业淘汰的速度。 3、公司强调管理红利，是实现资产留存、进一步品牌化、最终达到永续经营的前提。“拿地、销售回款、追加融资拿地”循环的时代，只需要一次行业下行即可将企业淘汰。在过去，持有资产会降低ROE，但当开发ROE趋势性下降时，持有型资产的ROE就相对上升。同时，持有型资产在品牌化和永续经营这两方面，可靠度远高于开发，因此，按照DCF计算的价值也开始凸显。 4、对于能够兼顾持有和增长的资产留存型房企，估值会有明显溢价，但考虑到公司资产留存大多在表外，且暂未体现增速，等到管理提效。 风险提示：管理红利体现较慢，同时原开发业务大幅放缓。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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