【光大固收】符合历史规律,未必构成趋势——2021年3月PMI数据点评及债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】符合历史规律,未必构成趋势——2021年3月PMI数据点评及债市观点》研报附件原文摘录）
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随着疫苗接种范围的进一步扩大，后续经济继续恢复仍然是主基调，而全球出口格局的变化将是影响我国经济复苏非常关键的因素。从目前来看，一季度经济数据大概率较好，出现超预期情况的概率也不小，但这与今年出现的一些新情况有关，需要谨慎看待。我们预计未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 4、风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、事件 2021年3月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了3月中采PMI指数。3月份中国制造业PMI为51.9%，比2月上升1.3个百分点；非制造业商务活动指数为56.3%，比2月上升4.9个百分点；综合PMI产出指数为55.3%，比2月上升3.7个百分点。 2、点评 2.1 制造业：指数较2月提升明显，但符合春节后产需加快释放的历史规律，后续未必构成趋势 3月份中国制造业PMI为51.9%，连续13个月位于荣枯线以上，比2月上升明显（上升了1.3个百分点），连续3个月回落后本月重新向上，制造业景气度有所扩大。我国春节假期的时间虽会有一定的变动，但一般均处于1月下旬至2月中旬。由于春节过后，国内市场产需一般会加快释放，因此3月制造业PMI指数往往较高。从历史数据来看，3月制造业PMI指数往往较2月有明显的提升。2018、2019年这两年，当年3月制造业PMI指数较同年2月制造业PMI指数分别提高1.2、1.3个百分点，同样出现了明显的提升。而如果将观察区间扩大，2005至2019年，当年3月制造业PMI指数较同年2月制造业PMI指数提升的均值为2个百分点。因此，今年3月PMI指数较2月出现明显提升并不鲜见，后续未必构成趋势。 从分项来看，制造业在相关分项中均呈现出景气度扩大的情况： 生产指数回升明显，预示供给端回到更好通道。2月，由于春节假日因素，加上需求也有一定程度减慢，PMI生产指数较1月回落1.6个百分点，回落比较显著。3月，制造业生产指数为53.9%，比2月提升了2个百分点，提升的幅度较大。 内外需指数均有明显提升，但进口同样出现大幅上升，尚不能证伪“订单归集效应减退”。3月新订单指数为53.6%，高于上月2.1个百分点；本月新出口订单指数为51.2%，高于上月2.4个百分点。新出口订单指数扭转了连续2个月的下降趋势。但也需要注意的是，3月进口指数达到了51.1%，较2月提高了1.5个百分点，也出现了明显提升，且升至近年高点。因此，3月新出口订单指数重新回升，是不是会证伪“订单归集效应减退”这个判断，尚为时尚早。 两项价格指数继均升至近年高点，但原材料价格上涨快于成品价格，不利于企业提升盈利能力。3月原材料购进价格指数、出厂价格指数分别为69.4%、59.8%，分别较2月变动2.7、1.3个百分点。受国际大宗商品价格持续高位运行等影响，两项价格指数均表现抢眼，均升至近年高点。从结构来看，近期月购进价格指数表现更强，表现为其与出厂价格的差值持续处于高位，2020年12月、2021年1月、2月两者差值分别为9.1、9.9、8.2个百分点，3月两者的差值再次提升至9.6个百分点，这样的组合，说明原材料价格上涨快于成品价格，将挤占企业利润。 两项库存一升一降，但企业仍处在主动补库存阶段。3月原材料库存指数、产成品库存指数分别为48.4%和46.7%，分别较2021年2月变动0.7、-1.3个百分点，在上游价格上升较快背景下，企业加大了原材料储备，而由于需求较快，因此企业成品端又出现了库存加快消耗的情况，因此使得两项库存指数呈现一升一降这种组合。在前几个月PMI数据点评中，我们认为制造业企业目前仍处于主动补库存的阶段。虽然3月成品端库存指数有所回落，但主要是需求端消耗过快导致，而原材料端库存指数上升，也预示成品端库存难以出现持续下降态势，我们认为制造业企业仍处在主动补库存阶段。 中小企业PMI景气度有所好转，但仍需要进一步关注。从企业规模看，3月大、中、小型企业PMI分别为52.7%、51.6%和50.4%，较2月上升0.5、2.0和2.1个百分点，均高于临界点。在以往的报告中，我们一直指出，虽然经济整体仍处于复苏阶段，但小企业、个体户等经营情况仍并不理想，小企业PMI与整个PMI走势同步问题一直为市场所关心。2021年1月大、中型企业PMI均在荣枯线以上而小型企业继续在荣枯线以下。2月，大型企业PMI小幅上升，但中、小型企业PMI出现明显回落，且均处于荣枯线以下。3月中、小型企业PMI指数出现了明显提升，且均重回荣枯线以上，但正如前文所提到，3月PMI指数一般会较2月出现明显提升，因此到底中小企业PMI的提升是实际景气度的提升还是只是与时点有关，还需要进一步观察。 2.2 非制造业：扩张有所加快，需求和用工均有较快提升 3月非制造业商务活动指数为56.3%，比2月上升4.9个百分点。非制造业商务活动指数在1、2月月出现连续下降的情况下，本月重新转升，春节后非制造业热度提升。 从行业来看，春节假期结束后，建筑业和服务业活动指数均明显回升。3月建筑业商务活动指数为62.3%，比2月上升7.6个百分点。2月春节假期给建筑业带来的影响较大，表现为2月建筑业商务活动指数较1月下降了5.3个百分点，随着春节假期的结束，以及天气转暖，企业集中开工，建筑业施工进程加快。3月服务业商务活动指数为55.2%，高于2月4.4个百分点。随着疫情防控成果巩固以及疫苗接种范围扩大，消费需求不断释放，服务业加快恢复。 从需求来看，3月非制造业新订单指数为55.9%，比2月上升7.0个百分点，表明非制造业市场需求增加；其中，建筑业新订单指数为59.0%，比2月上升5.6个百分点；服务业新订单指数为55.4%，比2月上升7.3个百分点，均出现提升。 从用工来看，3月非制造业从业人员指数为49.7%，比2月回升1.3个百分点，连续2个月提升，表明非制造业用工景气度继续回升，但目前仍处于荣枯线以下。分行业看，3月建筑业从业人员指数55%，比上月上升0.8个百分点；3月服务业从业人员指数为48.8%，比上月回升1.4个百分点，说明目前服务业就业情况有所改善。 3、债市观点 随着疫苗接种范围的进一步扩大，后续经济继续恢复仍然是主基调，而全球出口格局的变化将是影响我国经济复苏非常关键的因素。3月PMI数据呈现一定程度改善，但与春节后产需释放有关，从历史数据来看，难以构成趋势。从目前来看，一季度经济数据大概率较好，出现超预期情况的概率也不小，但这与今年出现的一些新情况有关（如就地过年、疫苗接种范围扩大、美国推出新刺激计划等等），需要谨慎看待。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 4、风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，美国新财政刺激计划落地，但后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于复苏进程中，但后续演变也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 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