中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时
（以下内容从光大证券《中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时》研报附件原文摘录）
涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：中国央行遥遥领先——写在10Y美债收益率冲高之时 报告发布日期：2021年3月31日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 1、中国央行遥遥领先 近期美国国债收益率快速上行，昨日（3月30日）10Y品种一度冲高至1.77%的高位。事实上，在此前的一年中，我国国债收益率早已开始稳健抬升了。两国国债收益率走势的不同步映射出两国货币政策的领先与滞后。毫无疑问，美国央行的政策被中国的市场曲线抛在了后面，而中国的央行是遥遥领先的。 投资者们应该还记得，一年前那次全球主要经济体的密集降息正是由中国央行引领的。2020年春节假期后的第一个交易日（2月3日），人民银行即前瞻性地引导OMO利率下行了10bp；2月17日，继而引导MLF中标利率下降了10bp；2月20日，贷款市场的LPR也相应下降。在此之后，美联储于3月3日跟随中国央行下调了联邦基金目标区间和超额准备金利率。 中国央行不仅引领了降息，也引领了市场利率的加息。2020年4月，在人民银行的引导下，中国国债的收益率便触底反弹了。与此相比，美国国债收益率在2021年2月才快速上行，滞后了我们近一年。目前，中国10Y国债的收益率已经回到了2019年6月的水平，而美债收益率仅仅回到了2020年1月，我们债券市场的调整远比美国领先。由此可见，此时讨论“中国货币政策该不该跟随美国”是没有意义的，因为中国央行已经遥遥领先于美国了。 去年4月，世界经济陷入衰退，国内经济还面临不少挑战，那时一些投资者对于我国国债收益率的上行略有微词。历史，往往在经过时间沉淀后可以看得更加清晰。现在回过头来看，当时的决策无疑是正确的，充分体现了货币政策的前瞻性。 千招万招，管不住货币都是无用之招。“四万亿”的调控经验告诉我们，现阶段的资金供给可能形成下一阶段相对刚性的资金需求，因此待实体经济流动性过于充裕后再收紧政策可能为时已晚。例如，某个项目需配套30亿元的信贷资金，首期提款10亿元，此后每隔6个月需要5亿元。在首期的10亿元投放时，其后每半年5亿元的资金需求便已成为刚性。该刚性需求有可能置后期的宏观调控于两难：如果后期按需供给资金，便可能形成流动性过剩；如果不供给，则可能形成烂尾工程。所以，只有在首期（投放10亿元时）牢牢把住货币供应的总闸门，后期（投放剩余的20亿元时）才能做到流动性总量的合理适度。 这次，我们的央行正是这样做的。去年二季度随着经济的恢复，货币政策便很快展现出稳健的姿态，市场利率稳步回升并再度围绕着政策利率波动。也正是因此，信贷余额增速由2020年5、6月13.2%的高位回落至2021年2月末的12.9%，2月M2和社融增速也分别达到合理的10.1%和13.3%，金融资源既支持了经济向潜在产出回归，也没有形成大水漫灌。 在中国国债收益率上行的那段时间，部分投资者感到了些许“不适”。客观地讲，收益率上行阶段的“不适感”是很难完全避免的，而且中国国债所带来的“不适”，远小于近期美债收益率的上行期间。在美国国债收益率上升幅度最高的21Q1，其10Y品种累计提高了80bp；而在中国国债收益率上升幅度最高的20Q2，我们的10Y品种仅上行了23bp。从收益率的波动上看更是如此，21Q1美国10Y国债收益率的变异系数为0.18，20Q2我们10Y品种的为0.05。（注：变异系数为衡量波动率的指标，数值越大表示波动越大。） 此外，去年中国国债收益率的稳健回归并未给资本市场带来什么“麻烦”，而今年美债收益率反弹所造成的溢出效应跃然“指”上。2021年2月中旬至3月上旬这段时间，上证综指、纳斯达克指数、恒生指数和日经225指数分别下跌了9.2%、5.8%、5.7%和3.3%。 在百年之大变局的背景下，中国的央行正在更加积极地参与到国际宏观政策协调中，中国的货币政策亦较之前更加“主动”。美债不应是中国资产的定价锚，美国央行的政策也不应是中国央行的标杆。事实上，2020年初正是中国央行引领各国央行降息的，此后我们的“加息”更是遥遥领先于美国央行。 换言之，没有必要在他国央行的每次行动之后都纠结于“我们跟不跟”，因为中国央行常是领先的，反倒是他国央行走在了我们曲线的后面。不难看出，中国央行坚持着“以我为主”的原则，重点根据中国的经济金融形势制定货币政策。在新发展格局中，我们的市场参与者更应“以我为主”，紧盯领先于曲线的、引领市场走势的我国央行，而不是走在曲线后面的、对我国经济金融运行影响较间接的他国变量。 2、风险提示 市场的不理智行为导致债券市场波动加大。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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